資管市場迎來挑戰(zhàn)年

付鵬

選擇資管產(chǎn)品的核心原則在于風險分析和預測，而不能僅關注產(chǎn)品的收益率，在投資時需要預測未來1～2年各類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況。

狹義上的資管產(chǎn)品主要包括信托、證券資管、基金子公司資管、期貨公司資管和私募基金，投資門檻都是100萬元，并且受到相關監(jiān)管機構的監(jiān)管，采取私募發(fā)行方式，即針對合格投資者而非大眾投資者。隨著人們理財意識的逐漸提高，近幾年來資管產(chǎn)品成了大眾投資的熱門選擇。然而，資管產(chǎn)品本身的專業(yè)化程度高，種類繁多，表現(xiàn)良莠不齊，產(chǎn)品選擇的難度較大，大眾投資者在投資時須格外謹慎。

通常來說，選擇資管產(chǎn)品的核心原則在于風險分析和預測，而不能僅關注產(chǎn)品的收益率。值得注意的是，資管產(chǎn)品的期限通常較長，中途不允許提前贖回，所以在投資時需要預測未來1～2年各類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況。

小心應對四大挑戰(zhàn)

對于資管市場來說，2018年絕對是一個挑戰(zhàn)年，必須小心應對。其面臨的挑戰(zhàn)主要集中在以下4個方面。

去杠桿背景下的錢荒

2017年全年的M2貨幣投放大幅減少，從以往的11%～15%，降至9%左右，根本上減少了社會資金的投放和運轉。同時，10年期長期國債收益率突破4%，上海同業(yè)拆借利率（Shibor）1年期在4.7%以上，遠超同期1年期貸款利率，形成了倒掛現(xiàn)象，這些都說明市場的資金成本在顯著上漲。而由于美國開始進入加息通道，預期2018年將至少加息3次，相信中國在2018年將面臨很大的加息壓力，央行開閘放水的機會很小，市場資金緊張情緒將會延續(xù)，資金成本繼續(xù)高漲，這將對資管產(chǎn)品的運行造成極大影響。

監(jiān)管新規(guī)的挑戰(zhàn)

2017年11月，《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》的發(fā)布對整個資管行業(yè)來說是顛覆性的，第一次將各種資管統(tǒng)一監(jiān)管，并且改變了很多游戲規(guī)則。例如打破剛性兌付、禁止期限錯配、停止資金池運作、降低結構化和杠桿率。提高合格投資者門檻等。其中，打破剛性兌付對于投資者的影響很大，投資者今后在挑選產(chǎn)品時不能只看收益不看風險。而更深層次的影響則是在資金層面和產(chǎn)品設計層面，例如，銀行的廉價資金將有很多方向不能投資，導致市場的整體資金供給發(fā)生變化，從而加大資管行業(yè)產(chǎn)品的運作風險。

資產(chǎn)輪動的挑戰(zhàn)

如果從2014年8月房地產(chǎn)限購政策松綁開始算起，到目前為止，為期3年的地產(chǎn)超級周期已經(jīng)結束，接下來會進入平穩(wěn)期。尤其是嚴格的限購和限售政策，以及較高的首付要求和貸款利率，使房地產(chǎn)投資困難重重。而股市方面，2017年上證指數(shù)上漲6.5%，其中代表大市值成分股的中證100指數(shù)漲幅為30.2%，如果按照國際通行的計算成分股表現(xiàn)來看，A股顯然是屬于牛市狀態(tài)，而且是結構性牛市。同時，A股也出現(xiàn)了明顯的二八現(xiàn)象，廣大中小創(chuàng)股票虧損尤為嚴重，而擁抱藍籌的公募基金普遍賺錢，基民投資表現(xiàn)明顯優(yōu)于股民。這說明資產(chǎn)輪動已經(jīng)開始，在房產(chǎn)冷卻時，新的投資熱點將在股市興起。

風險事件不斷爆發(fā)

2017年，資管產(chǎn)品的風險事件不斷爆發(fā)，一些資產(chǎn)類別出現(xiàn)了整體的虧損和兌付問題。例如，定增類產(chǎn)品受到監(jiān)管政策的影響，普遍出現(xiàn)了被迫延期。投資新三板的資管產(chǎn)品普遍嚴重虧損，有些甚至虧損到0.14凈值。而投資上市公司的項目也不容樂觀，尤其是高杠桿融資上市公司開始出現(xiàn)集團化違約，例如樂視、億陽等大型上市公司紛紛曝險。這些公司的共同特點是利用上市公司平臺融資過度，杠桿過高，結果資金鏈斷裂無以為繼。隨著年尾資金的進一步緊張，越來越多的上市公司出現(xiàn)資金問題，直接反映在資管產(chǎn)品上就是出現(xiàn)違約。例如陸金所代銷的資管產(chǎn)品違約事件，實質上就是上市公司龍力生物違約，到期未及時償還本息。這些事件都不是偶發(fā)，而是由于整體資金市場緊張及監(jiān)管政策愈發(fā)嚴格所致。而在2018年，資金形勢將進一步趨緊，以樂視為代表的大量高息借款項目會在2018年陸續(xù)到期，面臨很強的兌付壓力，因此這類風險事件將不斷爆發(fā)。

2018年投資建議

根據(jù)以上形勢分析，建議2018年資管產(chǎn)品采取偏保守的投資策略，在固定收益產(chǎn)品上選擇兌付能力強的資產(chǎn)，浮動收益產(chǎn)品上可以配置股市的藍籌品種。

固定收益產(chǎn)品

一般來說，固定收益類資管品種可分為政信、地產(chǎn)、股權三大類。其中安全性最高、兌付記錄最好的是政信類，特別是那些經(jīng)歷過2015年市場風險的檢驗且仍保持100%兌付記錄的。政信類產(chǎn)品經(jīng)過多年發(fā)展，目前已經(jīng)呈現(xiàn)百花齊放的局面，從管理人來說，信托、證券資管、基金子公司資管、期貨公司資管和私募基金都有發(fā)行管理；從具體投資類型來看，有BT類、PPP類、其他類等。值得注意的是，政信的主要風險兌付能力取決于其投資類型。

BT類政信 BT類政信是最為傳統(tǒng)的政信模式，核心是代建——移交，是一種債權關系。BT類政信通常有應收賬款作為質押，該應收賬款是融資方對承建政府基礎設施建設而形成的，主要還款來源是政府財政，所以有較強的保障能力。同時，融資方和擔保方均為國有企業(yè)，而且是政府投融資平臺公司，實力強大。這類借款一般期限較長，常見的是2年期，主要風險來自于政府的財政還款能力，也是多年來保持100%兌付記錄的品種。目前，該類品種主要為金融機構發(fā)行的資管產(chǎn)品，也有部分私募基金有發(fā)行，本質相同，從管理人角度來說風險并無差別。例如對應同一個地級市政府應收賬款的BT類融資，有時候切割為幾個部分，分別由信托、證券資管、私募基金發(fā)行，但還款來源是相同的，并無風險區(qū)別，但是因為通道費用的關系，給予客戶的投資收益會有所區(qū)別。

PPP類政信 PPP模式是最近幾年中央大力推進的新的政府基建融資形式，其本質是一種股權而非債權。即地方政府基建項目通過招標后，可以由民企或者國企中標，自行融資投資建設，等到項目投產(chǎn)后產(chǎn)生公共服務，政府分期購買這些公共服務。PPP類本身的項目，一般均為能產(chǎn)生公共服務的盈利性基建項目，常見的有包括軌道交通、道路建設、污水處理、學校、醫(yī)院、產(chǎn)業(yè)園和特色小鎮(zhèn)等。與僅作為代建的BT類不同，PPP的中標方是股權運營并享受長期分紅。一般來說，PPP整體項目運作時間長、資金回收慢，前期需要幾年的巨額投入建設，依靠后期運營回收資金，參與PPP項目的民企的實力通常較強。由于PPP項目和傳統(tǒng)的BT項目有諸多不同點，且運作期限長，同時中央規(guī)定地方政府不能借PPP項目違規(guī)舉債，強調其股權融資的特點，政府也不能違規(guī)提供擔保，因此，目前從信托產(chǎn)品層面很少有PPP的項目。相對的，在一些私募基金和資管里的PPP項目，由于其自身特點，決定了它們的投資穩(wěn)定性不如債權性質的BT類。

其他類 簡單來說就是不屬于上述兩種性質的產(chǎn)品，很多其實只是參與政府基建的工商企業(yè)流動資金借款。這類產(chǎn)品在資管市場很多，相對比較復雜，也很容易引起混淆。舉個簡單的例子，某企業(yè)是建筑公司，中標了一條道路的一段工程，那么在施工中就形成了對招標方的應收賬款，于是該公司用這筆應收賬款對外進行融資，其股東和法人提供擔保，政府平臺公司進行回購。這類產(chǎn)品看似BT類，但其實是更低一級層次的BT項目。上文提到的BT類政信，其融資方和擔保方都是政府平臺國企，應收賬款的直接債務人是政府。而現(xiàn)實中，一般這些政府平臺國企是作為招標方，再去尋找施工方來建設，所以這類產(chǎn)品的應收賬款，其實就是施工方對于政府平臺國企的應收賬款。當整個項目完工，并驗收合格后，政府平臺國企會回購這些項目。雖然錢最終都是來源于政府，但是這類產(chǎn)品的回購是有條件的，即必須按照項目合同完成施工并驗收合格，也就是一種項目回購。BT類政信實際上是融資回購，即針對這筆借款，到期就要支付，往往項目還在運行中，并沒有全部建設完成。再加上融資方有很多是民企，實力遠不如政府平臺國企，所以這類產(chǎn)品存在一定風險，期限通常在1～2年。

政信產(chǎn)品的選擇，筆者僅推薦BT類政信，追求最為穩(wěn)健的兌付能力。鑒別方法有兩個：第一，融資方和擔保方是否是國企而且是政府投融資平臺公司，第二，是否有對應政府的應收賬款。推薦選擇地級市政府下面的區(qū)級項目，融資方和擔保方都有AA評級，如果其中一個是發(fā)行過債券的更佳。另外還需要考慮政府的財政收入能力，一般來說地方財政收入大于30億元是起步門檻，如果大于100億元更佳。如果融資方和擔保方中有一個是民企或企業(yè)股東和法人，那么一定不是傳統(tǒng)的BT政信，這類產(chǎn)品一般以2年期為主。

地產(chǎn)類項目也是常見的固定收益品種，包括針對某一個開發(fā)項目的融資，針對地產(chǎn)企業(yè)流動資金貸款融資等。目前，預計地產(chǎn)市場開始進入平穩(wěn)期，相對風險不會太大。篩選地產(chǎn)類產(chǎn)品主要把握兩點：一是地產(chǎn)商本身的實力大小，例如在百強排名里是前10強，還是前50強，還是前100強；二是看項目地、還款來源，以及抵押物的情況。一般來說，三、四線城市的項目安全性相對小一些，一、二線城市安全性大，土地抵押也比較穩(wěn)定。從地產(chǎn)商角度來看，歷史經(jīng)驗是排名最靠前的第一梯隊的項目比較安全，地產(chǎn)商融資能力強，例如萬科、恒大等，而出現(xiàn)問題的往往是中小型地產(chǎn)商。另外，地產(chǎn)商的負債率也需要重點考慮，尤其是在最近一年是否突擊拿地持有大量地王，如果有則需要回避。

因此，地產(chǎn)項目的選擇標準是，盡量選擇一線大牌地產(chǎn)商，也就是所謂的第一梯隊，項目地點在一、二線城市，最好是一線城市和省會城市，土地抵押足夠。如果是走流動資金貸款的，需要有地產(chǎn)商集團公司擔保，例如常見的恒大類項目，這類產(chǎn)品通常是1年期的，作為短期產(chǎn)品比較不錯。

股權類項目是最近幾年大力發(fā)展的固定收益品種，一般和上市公司或者擬上市公司有關系，包括上市公司擔保的流動資金貸款、上市公司股權抵押的流動資金貸款、涉及資本運作的一些產(chǎn)品等。由于監(jiān)管的嚴格以及資金成本的日益高漲，一些上市公司項目已經(jīng)出現(xiàn)了風險，由于這類產(chǎn)品大部分都是流動資金貸款，也就是信用貸款，或者是名股實債，在目前來說，并不是優(yōu)選投資標的，建議投資者加強風險識別。

浮動收益產(chǎn)品

浮動收益類的資管產(chǎn)品其實有很多，其中大部分是股權投資運作，也有的是地產(chǎn)運作的。出于對股市進入結構性牛市的形勢判斷，建議選擇2017年業(yè)績優(yōu)良的私募證券基金，對股市進行直接配置。至于投資一級市場的資管產(chǎn)品，例如Pre-IPO、定向增發(fā)等，則取決于具體股票和背后資產(chǎn)運作方，視情況和客戶自己的投資偏好來定，其中一些品種還是具有一定的投資機會。