結(jié)構(gòu)整合：資管成功的關(guān)鍵

克里斯托弗·懷特+石偉

每個(gè)資產(chǎn)管理公司取得成功的方式都有所不同，但必定都同樣重視團(tuán)隊(duì)的建設(shè)和管理。

作為一名資產(chǎn)管理人員，與市場(chǎng)的短期走向相比，有很多更加重要的因素需要考慮，包括如何組建一支優(yōu)秀的分析和投資團(tuán)隊(duì)，如何將責(zé)任感和激勵(lì)手法有效結(jié)合用以培育他們潛在的沃倫·巴菲特基因，以及在對(duì)沖基金大肆吸引優(yōu)秀人才的時(shí)代如何挽留處于巔峰狀態(tài)的優(yōu)秀人才。

資產(chǎn)運(yùn)作團(tuán)隊(duì)的組建和管理并不存在廣泛認(rèn)可的最優(yōu)法則，因?yàn)橥顿Y是一項(xiàng)非常具有創(chuàng)造性的工作。波士頓Martingale資產(chǎn)管理公司的首席執(zhí)行官阿諾德·伍德認(rèn)為，在如何管理創(chuàng)造性方面，最好的答案就是“不管理”。

投資管理是一門(mén)藝術(shù)而非科學(xué)，也不能被簡(jiǎn)化成一組公式。條條大道通羅馬，每個(gè)成功公司的背后都有著自己的故事和其獨(dú)有的運(yùn)作系統(tǒng)。

人才管理：人盡其才是關(guān)鍵

在遇到問(wèn)題時(shí)，曼哈頓綠光對(duì)沖基金的發(fā)起人戴維·艾因霍恩都是與其8位分析師一起進(jìn)行反反復(fù)復(fù)的討論，他們會(huì)進(jìn)行分析并找出解決方案，如果沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)，他們將一直討論下去。

一旦達(dá)成共識(shí)，作為唯一的資金管理者，艾因霍恩就會(huì)敲定最終方案。同時(shí)，他會(huì)對(duì)每個(gè)分析師的貢獻(xiàn)大小加以判斷，并支付相應(yīng)報(bào)酬。他認(rèn)為，這是基于一個(gè)整體的結(jié)合，而非單純主觀的或是公式化的行為，他們?cè)诠ぷ髦袝?huì)努力做到“報(bào)酬共享，信任共存”。

“最重要的是，”他補(bǔ)充道，“必須雇用能力超強(qiáng)的人才，就是在學(xué)校成績(jī)非常好的優(yōu)等生并適合公司風(fēng)格的人?！?/p>

綠光資本尋求的是特殊市場(chǎng)行情，這種行情一般伴隨著嚴(yán)重的價(jià)格扭曲，事實(shí)上公司本身就有點(diǎn)特殊。作為一個(gè)成功運(yùn)作30億美元的對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，它有足夠的現(xiàn)金吸引并留住一流人才，但是并不是必須讓他們參與資金運(yùn)作。艾因霍恩認(rèn)為，資金運(yùn)作并不是唯一的目標(biāo)，如果人們感覺(jué)自己的觀點(diǎn)受到重視，自己的分析有價(jià)值并且被其他人所采用，那么對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，與親自進(jìn)行資金運(yùn)作沒(méi)有任何分別。

和對(duì)沖基金不同，共同基金保留的利潤(rùn)還不到交易利潤(rùn)的20%，這使得它們的團(tuán)隊(duì)建設(shè)更為復(fù)雜?！拔覀兒芮宄?，在這棟大樓里，對(duì)沖基金和獵頭們都在不斷地召喚。”曼哈頓第三大道管理公司的首席投資經(jīng)理柯蒂斯·詹森如此認(rèn)為。

那么，解決途徑是什么呢？構(gòu)建一種能夠覆蓋各種文明的公司文化機(jī)制，吸引其相應(yīng)的群體。首先是提供資金運(yùn)作的機(jī)會(huì)，在第三大道的19個(gè)團(tuán)隊(duì)成員中，有7個(gè)正式管理投資組合，比例之高在同行業(yè)中鮮見(jiàn)，因?yàn)橛蟹浅８叩臋C(jī)會(huì)參與資金運(yùn)作，就很容易吸引優(yōu)秀的分析員加盟。詹森還表示，他們會(huì)考慮讓其他一些人做不同種類(lèi)基金和獨(dú)立賬戶的共同管理者。

從研究的角度來(lái)說(shuō)，分析師們分析的是全球動(dòng)向?！八麄兊乃枷氩皇苁`，可以在任何地方尋找靈感，我們這里的人都是通才，”詹森說(shuō)?！巴瑫r(shí)，每一個(gè)人都參與選股，在半月一次的研究會(huì)議上，分析師們會(huì)陳述自己的觀點(diǎn)，有時(shí)候甚至?xí)樹(shù)h相對(duì)，每個(gè)人都盡力找出論題中的漏洞，他們將此稱之為360度全方位的同儕點(diǎn)評(píng)?！?/p>

與此同時(shí)，報(bào)酬是基于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，而非五花八門(mén)的季度業(yè)績(jī)?！跋鄬?duì)結(jié)果而言，我們更看重過(guò)程，”詹森表示，“首先是基本業(yè)務(wù)的運(yùn)行狀況，其次是股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)；如果過(guò)程合理，我們不會(huì)對(duì)短期的業(yè)績(jī)不佳給予懲罰?！?/p>

最后，同樣十分關(guān)鍵的一點(diǎn)是：第三大道為最具價(jià)值的人才提供公司自身的股權(quán)。“一旦他們離開(kāi)，這一重要資產(chǎn)也隨之注銷(xiāo)?！?/p>

在這種文化機(jī)制下，需要的是有遠(yuǎn)見(jiàn)而且能深思熟慮的通才?！拔覀?cè)谡衅高^(guò)程中會(huì)讓?xiě)?yīng)聘者衡量一下自己的性格特征，有些人喜歡每天對(duì)著交易室大呼小叫、承受對(duì)沖基金的瞬時(shí)責(zé)任，也有一些人喜歡坐著閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表，并不時(shí)打打電話，為了一個(gè)想法而充分琢磨一段時(shí)間。”

保持團(tuán)隊(duì)的相互獨(dú)立

1976年，來(lái)自于一家官僚政治型保險(xiǎn)公司的三個(gè)職員創(chuàng)辦了一家投資公司，即位于休斯頓的AIM投資公司。在保險(xiǎn)公司，權(quán)力操控于委員會(huì)而非個(gè)人，而這三個(gè)人在自立門(mén)戶后選擇的是分權(quán)。AIM目前運(yùn)作超過(guò)1300億美元的資金，絕大多數(shù)這種規(guī)模的機(jī)構(gòu)通常都設(shè)有統(tǒng)一的研究團(tuán)隊(duì)，面向所有基金經(jīng)理；但AIM卻按照投資風(fēng)格、市值等因素劃分為14個(gè)不同的團(tuán)隊(duì)?！懊恳恢ш?duì)伍實(shí)質(zhì)上都是一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體，它們有自己的策略、人員、預(yù)算和領(lǐng)導(dǎo)層結(jié)構(gòu)，”AIM的股票投資經(jīng)理馬克·麥克米恩認(rèn)為。

AIM不會(huì)進(jìn)行覆蓋全公司的集中經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，沒(méi)有首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴經(jīng)理人如何預(yù)期利率或是標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)?！爱?dāng)然，作為專(zhuān)業(yè)人士，我們有自己的觀點(diǎn)，但是不會(huì)設(shè)置集中研究小組和投資主題，我們可以多樣化分散風(fēng)險(xiǎn)并且避免批量思考?！?/p>

但是，此種組織形式的顯著風(fēng)險(xiǎn)就是，對(duì)整個(gè)公司有利的研究可能在小組內(nèi)部被封鎖，但這一風(fēng)險(xiǎn)并不像想象中的那樣嚴(yán)重。 麥克米恩表示，如果一只小盤(pán)股表現(xiàn)出眾并逐漸成為一只中盤(pán)股，那么中盤(pán)股分析師就會(huì)詢問(wèn)小盤(pán)股分析師持有這只股票的時(shí)間及其看法，這是在不同團(tuán)隊(duì)交流專(zhuān)業(yè)知識(shí)的有效途徑。

一個(gè)更加棘手的問(wèn)題是持久性，深入的專(zhuān)業(yè)知識(shí)需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的積累，AIM是將分析師的薪酬與選股能力掛鉤，“分析師在一年中的任意時(shí)刻都會(huì)清楚地知道自己的表現(xiàn)，” 麥克米恩說(shuō)，“如果他們的表現(xiàn)讓投資者滿意，他們的薪酬也會(huì)讓自己滿意?！?/p>

1997年，橡樹(shù)基金正在經(jīng)歷“成長(zhǎng)的煩惱”，起碼其首席投資官查克·麥維德是這樣認(rèn)為的。為了調(diào)動(dòng)分析師的積極性，也為了更好地衡量業(yè)績(jī)，管理層設(shè)計(jì)了一系列的職位等級(jí)，上升一級(jí)就意味著更多的決策權(quán)。新分析師在買(mǎi)賣(mài)股票之前必須取得投資經(jīng)理的許可，中級(jí)分析師可以不經(jīng)許可直接增減頭寸，而高級(jí)分析師幾乎擁有買(mǎi)賣(mài)股票的自由。

查克·麥維德非常自豪地說(shuō)：“我們沒(méi)有周會(huì)，沒(méi)有一幫白發(fā)蒼蒼的老家伙在玩‘挑釁分析師的游戲，我們的分析師都在相應(yīng)的行業(yè)做了很長(zhǎng)時(shí)間，他們比我更熟悉股票。如果他們?cè)诠镜臉I(yè)績(jī)有跡可循，那么我會(huì)完全信賴他們?！眅ndprint

一種客觀的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)由此建立：橡樹(shù)基金會(huì)在拉塞爾2500產(chǎn)業(yè)指數(shù)覆蓋的范圍內(nèi)比較分析師的選股能力，其薪酬取決于長(zhǎng)短期的綜合表現(xiàn)。長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異就可以升級(jí)（收入也相應(yīng)提高），短期表現(xiàn)優(yōu)異可以得到年度分紅。

另一個(gè)難題是時(shí)間?！芭c短期的價(jià)格波動(dòng)相比，我們更關(guān)心投資過(guò)程。如果分析師的投資過(guò)程非常理想，但短期業(yè)績(jī)指標(biāo)不理想，我們會(huì)給予他們喘息的時(shí)間。在我們公司，持續(xù)一年虧錢(qián)的分析員仍安然無(wú)恙；而在對(duì)沖基金，他肯定要被炒魷魚(yú)。我們?cè)噲D把公司變成分析員的天堂，他們樂(lè)于分析和評(píng)估股票，并且根據(jù)自己的業(yè)績(jī)獲得報(bào)酬?！?/p>

專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì) 分工合作

另一種團(tuán)隊(duì)管理方法產(chǎn)生于1957年，位于洛杉磯市的國(guó)際資本集團(tuán)將投資劃分到不同的部門(mén)，每個(gè)部門(mén)經(jīng)理負(fù)責(zé)其中的一部分，而獲得最大投資權(quán)限的通常是研究部，至少公司主席戴維·費(fèi)雪是這么認(rèn)為的。

每個(gè)分析員負(fù)責(zé)各自的投資領(lǐng)域，其業(yè)績(jī)以指標(biāo)衡量。“雇員各司其職，在討論投資項(xiàng)目時(shí)不需要投票決定。沒(méi)有人必須做什么，相反任何人都可以做。因此，整個(gè)投資組合就成為所有投資者共同決定的結(jié)果，這是一種不需要一致通過(guò)的團(tuán)隊(duì)工作模式。”

在評(píng)估分析師的研究成果時(shí)，投資組合經(jīng)理所使用的其中一種方法就是關(guān)注其研究的標(biāo)的，而其收入是基于每個(gè)團(tuán)隊(duì)成員的加權(quán)業(yè)績(jī)。

戴維·費(fèi)雪表示：“分析員在任何時(shí)候都心中有數(shù)，如果能夠在當(dāng)年所剩下時(shí)間內(nèi)繼續(xù)保持此前的業(yè)績(jī)，自己年終將會(huì)賺到多少?！痹诿總€(gè)雇員簽約時(shí)，分析員和資金管理者在組織章程上都是平等的，雖然有些分析師并沒(méi)有晉升到投資經(jīng)理，但收入可能會(huì)超過(guò)投資經(jīng)理。有些研究員賺得比投資經(jīng)理還多，反過(guò)來(lái)也一樣，這取決于他們所做的貢獻(xiàn)。

關(guān)于人盡其才與團(tuán)隊(duì)合作之間的關(guān)系，注冊(cè)分析師、普信集團(tuán)固定收益部的負(fù)責(zé)人瑪麗·米勒也持有相同的觀點(diǎn)：“通才模式不適合這樣龐大的一個(gè)市場(chǎng)。我們的觀點(diǎn)是，最好的投資都是由最棒的專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍完成的，這支隊(duì)伍包括投資組合經(jīng)理、分析師和交易員，在某些情況下，還包括輔助人員?！痹摶鸬?0名固定收益專(zhuān)家分散于9支團(tuán)隊(duì)，運(yùn)作范圍從現(xiàn)金到全球政府公債。

該基金的投資過(guò)程包括兩個(gè)部分。首先，經(jīng)濟(jì)學(xué)家會(huì)在公司每個(gè)月的例會(huì)上陳述他們對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期；其次，第二天召開(kāi)利率策略會(huì)議討論利率將往收益率曲線的哪個(gè)方向延伸，且每個(gè)人都必須參加這些會(huì)議。

接下來(lái)，小組成員會(huì)集合討論這些預(yù)期對(duì)其投資組合產(chǎn)生的影響，此后他們就有充分的自由來(lái)做出投資決定。例如，公司債券研究團(tuán)隊(duì)可能認(rèn)為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭在很大程度上有助于提高債券的信用等級(jí)，而不僅僅是抵消市場(chǎng)利率的上升以及延長(zhǎng)債券的久期?！霸谶@一時(shí)刻，投資開(kāi)始迅速啟動(dòng)，分析員和交易員都將參與選股和建倉(cāng)。”

但是，這會(huì)導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)決策偏離公司的宏觀預(yù)期嗎？普信集團(tuán)研究表明，券種選擇是利潤(rùn)的主要驅(qū)動(dòng)因素，比準(zhǔn)確的利率估計(jì)重要得多?！耙虼?，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)不會(huì)驅(qū)動(dòng)我們改變投資組合頭寸，而僅僅是一項(xiàng)投入，可以幫助我們加深對(duì)行業(yè)的理解，更明確資金的投資方向。”

再次指出，專(zhuān)業(yè)化的隊(duì)伍需要專(zhuān)家，這也需要時(shí)間?！敖M建一支專(zhuān)家隊(duì)伍，需要花上三到五年的時(shí)間，”米勒認(rèn)為，因此公司更傾向于雇用準(zhǔn)備長(zhǎng)時(shí)間任職的人員。“我們希望看到員工從內(nèi)部成長(zhǎng)，給他們機(jī)會(huì)，觀察相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，我們不會(huì)輕易啟用新手操作投資組合。因此，我們不會(huì)雇用剛剛?cè)肼毦拖脒\(yùn)作資金的人，但他們會(huì)在將來(lái)成為團(tuán)隊(duì)資產(chǎn)運(yùn)作的一部分?！?/p>

無(wú)法量化的事物

對(duì)于每個(gè)團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，成員是否優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，這就使得雇用過(guò)程顯得尤為重要，其局限性也隨之而至。例如，相對(duì)來(lái)說(shuō)，確認(rèn)某個(gè)應(yīng)聘者是否擁有簡(jiǎn)歷上所標(biāo)明的技能是一件容易的事情，相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)、名校的MBA或是CFA認(rèn)證資格等客觀指標(biāo)都是個(gè)人工作能力的有力證明，但是其他特征很難從簡(jiǎn)歷中看出來(lái)，如希望未來(lái)向?qū)２呕蚴峭ú虐l(fā)展的意愿、耐心、風(fēng)險(xiǎn)承受力等。

然而，這些指標(biāo)非常關(guān)鍵?！坝袃煞N類(lèi)型的工作，”美國(guó)圣克拉大學(xué)的金融學(xué)教授哈什·謝福仁指出，“智力問(wèn)題最終有一個(gè)明確的答案，一旦你找到答案，所有人都會(huì)認(rèn)同，團(tuán)隊(duì)合作最適合解決智力問(wèn)題?！钡峭顿Y屬于第二種類(lèi)型?！八莻€(gè)判斷問(wèn)題，存在的很多客觀因素導(dǎo)致沒(méi)有一個(gè)清晰的結(jié)論，這項(xiàng)工作尤其容易受到個(gè)人錯(cuò)誤行為的放大影響?！睋Q句話說(shuō)，某些成員犯類(lèi)似的錯(cuò)誤可能導(dǎo)致整個(gè)團(tuán)隊(duì)栽一個(gè)大跟頭。

如果把略微偏好風(fēng)險(xiǎn)的人放進(jìn)同一個(gè)團(tuán)隊(duì)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)就會(huì)成為極度風(fēng)險(xiǎn)偏好型。團(tuán)隊(duì)會(huì)動(dòng)態(tài)地放大或是極端化成員的個(gè)人傾向，尤其體現(xiàn)在損失的頭寸，因?yàn)橐坏┤藗冋J(rèn)為自己處于虧損狀態(tài)，就會(huì)冒風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楸陡惺涞乃麄兤惹邢ＭD(zhuǎn)運(yùn)以避免接受失敗者的命運(yùn)。

業(yè)績(jī)差的團(tuán)隊(duì)尤其會(huì)這樣做，但很難提前衡量主觀的個(gè)人特征，斯泰森大學(xué)管理學(xué)教授羅伯特·布澤爾指出：“總體來(lái)說(shuō)，團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人不希望用梅爾斯-布里格斯之類(lèi)的性格自測(cè)問(wèn)卷選擇小組成員，因?yàn)樗腔诎l(fā)明者的個(gè)人偏好，是一種帶有欺騙性的工具?！钡?，一旦依據(jù)成員技能組成一個(gè)團(tuán)隊(duì)，通過(guò)衡量外向型/內(nèi)向型和風(fēng)險(xiǎn)承受力之類(lèi)的指標(biāo)，“有些測(cè)試有助于理解成員之間的互動(dòng)模式”。

同樣，個(gè)人簡(jiǎn)歷很難告訴你該應(yīng)聘者能否成功運(yùn)作資金?！靶睦頊y(cè)試不可能找出成功的投資者，那是無(wú)法量化的事物，”艾倫伍德資本管理公司的首席投資經(jīng)理沃倫·伊莎貝爾強(qiáng)調(diào)。

普適法則

實(shí)現(xiàn)成功的資金運(yùn)作有很多不同的方式，每個(gè)成功的公司背后都有其獨(dú)一無(wú)二、無(wú)法炮制的系統(tǒng)，但這并不意味著投資是無(wú)跡可循的。即使不能適用于所有場(chǎng)合，但仍然存在一些普遍適用的法則。

人文合一：偉大的基金經(jīng)理性格各異，有才氣逼人的維新派、性格沉靜的投資專(zhuān)家，還有反復(fù)無(wú)常的結(jié)構(gòu)主義愛(ài)好者。有些人是被金錢(qián)所驅(qū)動(dòng)，有些人是為了保持工作的連續(xù)性，還有人是為了獲得榮耀或是腦力上的挑戰(zhàn)；一些人想要大展拳腳，一些人卻樂(lè)于鉆空子。每種風(fēng)格的人在市場(chǎng)上都擁有一席之地，但是僅有一個(gè)團(tuán)隊(duì)能適應(yīng)這種風(fēng)格。

解決方案一：最棒的團(tuán)隊(duì)不僅要明確其自身的風(fēng)格，還要懂得吸引、選用和挽留住與其相得益彰的成員。

復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化：如果只有很少的成員參與，團(tuán)隊(duì)建設(shè)問(wèn)題就變得簡(jiǎn)單多了。沃倫·伊莎貝爾說(shuō)：“對(duì)一個(gè)小型團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，很容易弄清楚哪些有用，個(gè)人的貢獻(xiàn)也都心知肚明；但大型團(tuán)隊(duì)就復(fù)雜多了，因?yàn)橥度肴藬?shù)劇增，人們很容易忽略并未起任何實(shí)質(zhì)性作用的人。”

解決方案二：量化復(fù)雜的指標(biāo)。

權(quán)利和義務(wù)：有些人是天生的明星，有些人就不是，而絕大多數(shù)人介于兩者之間，不琢不成器。當(dāng)然，所有的資產(chǎn)管理公司都在追逐天生的英才，但是最棒的團(tuán)隊(duì)卻試圖讓看似平庸的人也能發(fā)揮出非凡的作用。

解決方案三： 業(yè)績(jī)和收益掛鉤的方法可以達(dá)成這一效果。但是，由于工作和組織的不同，業(yè)績(jī)掛鉤的程度也有所不同。衡量投資組合經(jīng)理的業(yè)績(jī)，通常的方法是計(jì)算其所取得的資產(chǎn)收益，再據(jù)此分給其部分收益作為回報(bào)。但是，如何保證每個(gè)分析師都在龐大的小組中都充分參與了選股呢？又如何依據(jù)他們的實(shí)際貢獻(xiàn)給予報(bào)酬呢？

這個(gè)問(wèn)題同樣沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，一個(gè)適用于只有10人的對(duì)沖基金的法則，不一定適用于雇員高達(dá)100人的共同基金；對(duì)固定收益投資來(lái)說(shuō)是理想的方法，對(duì)激進(jìn)投資者而言可能毫無(wú)意義，但最好的團(tuán)隊(duì)總會(huì)找到解決方法。

本文原載于2006年10月份的《CFA》雜志endprint