嘉化能源高溢價(jià)收購(gòu)問(wèn)疑

王東岳

高溢價(jià)收購(gòu)上市公司實(shí)控人資產(chǎn)，嘉化能源收購(gòu)標(biāo)的定價(jià)合理性有待商榷。

1月24日，嘉化能源（600273.SH）發(fā)布重大資產(chǎn)購(gòu)買預(yù)案，擬以26.9億元購(gòu)買浙江美福石油化工有限責(zé)任公司（下稱“美福石化”）100%股權(quán)。

美福石化主要從事丙烯、混合二甲苯、熱傳導(dǎo)液等基礎(chǔ)有機(jī)化學(xué)產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售與技術(shù)研發(fā)業(yè)務(wù)。

2016年至今，美福石化曾先后歷經(jīng)兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。與此前的轉(zhuǎn)讓價(jià)格相比，本次收購(gòu)中，美福石化估值增幅超過(guò)3倍。

收購(gòu)預(yù)案中，嘉化能源表示，本次交易完成后，上市公司化工板塊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加豐富，發(fā)展空間將得到進(jìn)一步提升，有助于上市公司增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

但有投資者質(zhì)疑，美福石化所處行業(yè)的景氣回升可否持續(xù)？公司基于行業(yè)景氣時(shí)所做的估值溢價(jià)又是否合理？

高溢價(jià)收購(gòu)大股東資產(chǎn)

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，嘉化能源本次擬以全部支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)由誠(chéng)信資本、浩明投資等五位股東合計(jì)持有的美福石化100%股權(quán)，交易整體作價(jià)暫定為26.9億元。

資料顯示，本次交易前，嘉化能源曾在短期內(nèi)經(jīng)歷了兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，每次轉(zhuǎn)讓估值均有大幅提升。

2016年6月12日，佳都國(guó)際將其持有的美福石化2559萬(wàn)美元出資額（占美福石化注冊(cè)資本33%）以人民幣1.98億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給誠(chéng)信資本；三江化工將其持有的美福石化1396萬(wàn)美元出資額（占美福石化注冊(cè)資本的18%）以人民幣1.08億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給江浩投資。以交易價(jià)格計(jì)算，上述交易完成時(shí)，美福石化整體估值約為6億元。

2017年7月15日，美福石化再次通過(guò)董事會(huì)決議，同意冠盛石油將其持有的美福石化21.85%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予浩明投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為4.37億元；將其持有的美福石化10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予管浩怡投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格2億元。以交易價(jià)格計(jì)算，截至2017年7月，美福石化整體估值上升為20億元。

與2016年的轉(zhuǎn)讓價(jià)格相比，美福石化一年內(nèi)估值增幅348.33%。

特別需要指出的是，由于本次交易對(duì)方的實(shí)際控制人管建忠同時(shí)為嘉化能源的實(shí)際控制人，上市公司與交易對(duì)方構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)公開(kāi)資料，本次交易對(duì)方中，誠(chéng)信資本、浩明投資、江浩投資、管浩怡投資均受上市公司實(shí)際控制人管建忠控制。其中，管建忠分別持有誠(chéng)信資本84.71%股權(quán)、持有浩明投資75%股權(quán)、持有江浩投資80%股權(quán)、持有管浩怡投資50%股權(quán)；同時(shí)，管建忠配偶韓建紅分別持有誠(chéng)信資本15.29%股權(quán)、江浩投資20%股權(quán)、浩明投資20%股權(quán)和管浩怡投資50%股權(quán)。

因誠(chéng)信資本、浩明投資、江浩投資、管浩怡投資分別持有美福石化33%、21.85%、18%、10%的股權(quán)，故管建忠通過(guò)上述四家公司間接持有美福石化82.85%的股權(quán)。

依交易價(jià)格計(jì)算，若本次收購(gòu)獲準(zhǔn)通過(guò)，管建忠及韓建紅將最終獲得合計(jì)22.29億元的現(xiàn)金交易對(duì)價(jià)，遠(yuǎn)高于其入股美福石化時(shí)所支付的9.43億元。

頻繁募資 收購(gòu)資產(chǎn)

值得關(guān)注的是，本次收購(gòu)前，嘉化能源已完成多起收購(gòu)事項(xiàng)，標(biāo)的大多為上市公司實(shí)際控制人所持關(guān)聯(lián)公司。

公開(kāi)資料顯示，2014年12月，嘉化能源通過(guò)重大資產(chǎn)置換方式成功借殼華芳紡織上市。

2015年3月20日，完成借殼的嘉化能源隨即發(fā)布收購(gòu)公告，擬以7億元現(xiàn)金收購(gòu)浙江乍浦美福碼頭倉(cāng)儲(chǔ)有限公司（下稱“美福碼頭”）100%股權(quán)。收購(gòu)前，三江化工及佳都國(guó)際合計(jì)持有美福碼頭51%股權(quán)，管建忠為三江化工及佳都國(guó)際實(shí)際控制人，故構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

2015年8月，嘉化能源完成收購(gòu)吸收美福碼頭為全資子公司。此后的2015年12月，嘉化能源發(fā)布籌劃非公開(kāi)發(fā)行事項(xiàng)停牌公告。根據(jù)定增方案，嘉化能源擬以非公開(kāi)發(fā)行方式募集資金18.2億元，分別用于收購(gòu)五家太陽(yáng)能光伏電站項(xiàng)目公司100%股權(quán)并增資年產(chǎn)4000噸鄰對(duì)位（BA）技術(shù)改造項(xiàng)目、年產(chǎn)16 萬(wàn)噸多品種脂肪醇（酸）產(chǎn)品項(xiàng)目、煙氣超低排放改造項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，公司擬以出資665萬(wàn)元收購(gòu)前述五家光伏公司100%股權(quán)，并向上述公司增資9.57億元。

2017年3月9日，嘉化能源再次發(fā)布收購(gòu)公告，擬以不超過(guò)2.9億元收購(gòu)浙江嘉化新材料有限公司（下稱“嘉化新材料”）不低于67.43%股權(quán)。資料顯示，嘉化新材料成立于2016年10月31日，公司第一大股東為浩明投資，持有嘉化新材料67.43%股份，管建忠及韓建紅合計(jì)持有浩明投資100%股權(quán)。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2014年借殼以來(lái)，嘉化能源合計(jì)支出20.58億元用于對(duì)外股權(quán)收購(gòu)。

而根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，本次交易中，上市公司同樣采用現(xiàn)金方式支付交易對(duì)價(jià)。交易對(duì)價(jià)中，嘉化能源將按照交易對(duì)方在交割日分別持有的美福石化股權(quán)比例分期支付。其中，在本次交易資產(chǎn)交割完成后的15個(gè)工作日內(nèi)，嘉化能源應(yīng)向交易對(duì)方支付交易總價(jià)的51%，約為人民幣13.72億元；此后的2018年至2019年間，上市公司每年應(yīng)向交易對(duì)方支付交易對(duì)價(jià)4.3億元，2020年支付4.57億元，合計(jì)13.18億元。

以此計(jì)算，若本次交易得以實(shí)現(xiàn)，嘉化能源對(duì)外股權(quán)收購(gòu)累計(jì)投資金額將上升至47.48億元。

需要指出的是，自2014年至2017年9月30日，嘉化能源累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)約為26.73億元?；蛟S是由于單純依靠經(jīng)營(yíng)所得不能完全覆蓋嘉化能源的股權(quán)投資計(jì)劃，自2014年以來(lái)，嘉化能源募資不斷。

公開(kāi)資料顯示，2014年12月，嘉化能源以定向增發(fā)方式募集資金4.74億元用于“熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組擴(kuò)建項(xiàng)目”；2017年3月，嘉化能源再次以定向增發(fā)方式募集資金17.83億元，其中，約有4.5億元用于補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2014年以來(lái)，嘉化能源先后兩次實(shí)施定向增發(fā)并于2016年發(fā)行公司債券，累計(jì)募集資金25.57億元。endprint

而截至2017年9月30日，嘉化能源貨幣資金約為6.3億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)約為6.15億元，合計(jì)12.45億元，接近公司本次收購(gòu)中一期支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)金額。

盈利穩(wěn)定性存疑

本次收購(gòu)預(yù)案中，嘉化能源曾表示，2016年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與本次收購(gòu)中，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值存在較大差異，主要是由于兩次評(píng)估結(jié)果是基于境內(nèi)外不同類型的估值機(jī)構(gòu)、依據(jù)企業(yè)不同時(shí)期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得出，故交易作價(jià)存在較大差異。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2016年，美福石化實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.74億元、凈利潤(rùn)1.78億元。2017年，美福石化實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.05億元，同比增長(zhǎng)1.11%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.39億元，同比增長(zhǎng)34.27%，增幅明顯超過(guò)同期營(yíng)收增速。受此影響，美福石化凈利率由2016年的6.43%提升至2017年的8.48%。

業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)無(wú)疑是構(gòu)成美福石化估值提升的重要原因之一。然而，頗令投資者擔(dān)心的是，美福石化所處行業(yè)的景氣周期能否長(zhǎng)期延續(xù)？

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，本次交易對(duì)手方承諾，2018-2020年間，美福石化實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)金額分別不低于3.14億元、3.29億元和2.48億元，三年累計(jì)不低于8.91億元。

計(jì)算可知，2019年和2020年，美福石化預(yù)期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率分別約為4.78%和-24.62%。

收購(gòu)預(yù)案中，美福石化沒(méi)有對(duì)公司2020年業(yè)績(jī)承諾出現(xiàn)下滑的形成原因進(jìn)行分析，但公司前實(shí)際控制人三江化工（2198.HK）的出售公告或許可做參考。

2013年9月，三江化工曾發(fā)布對(duì)外投資公告，擬以支付現(xiàn)金方式注資美福石化。上述注資事項(xiàng)完成后，三江化工合計(jì)持有美福石化51%股權(quán)。

2016年6月，三江化工發(fā)布股權(quán)出售公告，公司以3.06億元價(jià)格出售其持有的美福石化51%股權(quán)。

出售公告中，三江化工指出，美福石化業(yè)務(wù)（即于中國(guó)生產(chǎn)及銷售多種芳烴及傳導(dǎo)液體）非集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，并對(duì)原料（低硫燃料油）定價(jià)極為敏感，自本集團(tuán)于2013年收購(gòu)目標(biāo)公司51%股本權(quán)益以來(lái)，一直未能向本集團(tuán)提供穩(wěn)定合理回報(bào)；本集團(tuán)一直被要求提供巨額財(cái)務(wù)支援以使目標(biāo)公司可繼續(xù)其運(yùn)作，此舉使本集團(tuán)面臨不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

就投資回報(bào)而言，美福石化所經(jīng)營(yíng)的燃油提煉業(yè)務(wù)一般需要龐大資金開(kāi)支及運(yùn)營(yíng)資金需求，但凈利率則相對(duì)較低，任何原料定價(jià)的波動(dòng)均可導(dǎo)致目標(biāo)公司蒙受虧損。

2013年至2015年間，美福石化實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別約為人民幣1.04億元、-1.36億元和7521萬(wàn)元，凈利率分別約為4.2%、-4.2%和2.8%。

正是基于上述原因，三江化工最終決定出售其所持有的美福石化51%的股份權(quán)益。endprint