長城影視：高價(jià)并購背后的隱患

方力

高溢價(jià)收購首映時(shí)代究竟會有什么樣的風(fēng)險(xiǎn)和隱患？

1月22日，長城影視（002071.SZ）發(fā)布公告，擬以10.59億元購買首映時(shí)代87.50%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)全部股權(quán)估值為12.1億元。

這是長城影視一年來對首映時(shí)代的第二次收購。2017年4月，首映時(shí)代的股權(quán)價(jià)值為13.5億元。

瘋狂并購后的隱患

2014年，長城影視借殼江蘇宏寶正式登陸資本市場，之后公司立即開始了一系列并購。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，三年多的時(shí)間長城影視收購的公司達(dá)十余家。

從2014年6月開始至今，長城影視分別在影視、廣告、旅游領(lǐng)域進(jìn)行收購和布局。在廣告領(lǐng)域，長城影視先后收購了上海玖明廣告有限公司、上海微距廣告有限公司、上海勝盟廣告有限公司等；在影視領(lǐng)域，公司收購了浙江光線影視策劃有限公司、浙江中影文化發(fā)展有限公司等；在旅游領(lǐng)域，公司收購了海鑫旅行社、鳳凰旅游、世茂旅行社等公司。

由于不斷的并購，公司的商譽(yù)從2014年的2.73億元增長到2017年9月末的12.79億元，商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例也從19.7%上漲到37.3%。在商譽(yù)不斷增加的同時(shí)，公司收入大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年及2017年前三季度，長城影視的收入為5.08億元、9.93億元、13.56億元、7.27億元，凈利潤分別為2.07億元、2.9億元、3.06億元、1.42億元。但收入大幅攀升的背后，凈利潤并沒有同比例上升，隨之而來的是盈利能力的不斷下降和資產(chǎn)負(fù)債率的不斷提升，公司凈利率從2014年度的40.69%下降到2017年三季度末的19.52%，資產(chǎn)負(fù)債率從35.43%大幅上升到76.22%。公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加。

三年的不斷收購已使公司從一家影視為主的公司轉(zhuǎn)型為廣告為主的公司。2016年年報(bào)顯示，公司影視收入占比為27.59%，廣告收入占比為70.26%，是收入最大的一塊。

收購淄博長城的真實(shí)動機(jī)

長城影視2017年12月8日發(fā)布公告，擬采用現(xiàn)金方式收購控股股東長城集團(tuán)持有的淄博長城83.34%股權(quán)。

截至2017年9月30日，淄博長城評估值為1.9億元，據(jù)此確定淄博長城83.34%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對價(jià)為1.58億元。

淄博長城主要業(yè)務(wù)模式為，作為影視基地為外部劇組提供場租、服裝道具、攝影棚等服務(wù)，以及吸引游客為其提供旅游服務(wù)，2016年度收入664萬元，凈利潤42萬元，2017年1-9月分別為470萬元和-84萬元，2017年9月30日的貨幣資金只有26萬元。

目前的淄博長城財(cái)務(wù)狀況虛弱，而且報(bào)表疑點(diǎn)很多，在審計(jì)報(bào)告中可以看到，公司2016年凈利潤42萬元，但是經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流是-8781萬元；2017年1-9月公司凈利潤-84萬元，但是經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流是9615萬元。公司利潤表和現(xiàn)金流量表完全不成比例。從公司成立時(shí)間和財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，目前淄博長城處于起步階段，營收和凈利潤都很小，未來的不確定性很高。長城影視為什么要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)高價(jià)收購公司呢？

2018年1月23日，長城影視公告稱，截至公告日，控股股東長城集團(tuán)質(zhì)押上市公司3000萬股，占其所持股份比例的15.49%?？毓晒蓶|在過去四個(gè)月的時(shí)間進(jìn)行了五次以上的股份質(zhì)押。由此可以看出，控股股東一直處于資金緊張狀態(tài)。

控股股東資金緊張的事實(shí)、淄博長城財(cái)務(wù)的脆弱、長城影視不斷攀升的資產(chǎn)負(fù)債率，這些信息聯(lián)系在一起不得不讓人懷疑這筆交易的真實(shí)動機(jī)，收購的目的到底是因?yàn)闃I(yè)務(wù)所需，還是為大股東現(xiàn)金輸血呢？

高溢價(jià)收購首映時(shí)代

2018年1月23日，長城影視發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買樂意傳媒以及韓偉、顧長衛(wèi)、蔣雯麗等6名自然人股東合計(jì)持有的首映時(shí)代87.50%股權(quán)。

截至2017年8月31日，首映時(shí)代評估值約為12.1億元，對應(yīng)87.5%股權(quán)的交易對價(jià)為10.59億元。

此次交易中，首映時(shí)代100%股權(quán)凈資產(chǎn)賬面值為6932萬元，評估增值為11.68億元，增值率高達(dá)1646.67%。

此次交易，長城影視現(xiàn)金支付金額為2.2億元，股份支付的金額為8.39億元。發(fā)行股份的數(shù)量為9197萬股，占目前長城影視總股本5.25億股的17.52%。

著名導(dǎo)演顧長衛(wèi)系首映時(shí)代股東及核心人員，蔣雯麗、馬思純亦為其股東及全約藝人。

早在2016年12月，長城影視就披露了擬收購首映時(shí)代、德納影業(yè)的預(yù)案。當(dāng)時(shí)公司計(jì)劃作價(jià)13.5億元收購首映時(shí)代100%股權(quán)，另以5.45億元作價(jià)收購德納影業(yè)100%股權(quán)。經(jīng)過一系列變故后，長城影視于2017年9月向證監(jiān)會申請終止審核舊方案。

目前，首映時(shí)代股東為樂意傳媒、韓偉、長城集團(tuán)、顧長衛(wèi)、蔣雯麗、顧長寧、馬思純、蔣文娟，持股比例分別為40.84%、13.07%、12.50%、12.13%、8.40%、7.00%、4.66%、1.40%。

顧長寧與顧長衛(wèi)為堂兄弟關(guān)系，蔣雯麗是顧長衛(wèi)妻子，也是知名影視演員，蔣雯娟與蔣雯麗為姐妹關(guān)系，馬思純是蔣雯娟的女兒，為影視演員。

收購后的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)

首先，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)在于收購的價(jià)格。2017年1-8月，首映時(shí)代收入為3071萬元，凈利潤為1661萬元。如果按照全年2500萬元凈利潤計(jì)算的話，那么12.1億元的估值對應(yīng)的是48.4倍市盈率。這個(gè)估值不僅高，且還有很大水分。

值得注意的是，在顧長衛(wèi)、蔣雯麗等人進(jìn)入前的2015年，公司前五名客戶分別為華特迪士尼（上海）有限公司、上海好劇影視發(fā)行有限公司、上海辛迪加影視有限公司、正視覺國際影視文化發(fā)展（北京）有限公司、上海劇酷文化傳播有限公司，全都是獨(dú)立的影視及文化公司，合計(jì)銷售金額為703萬元，所占比例為84.16%。endprint

2016年，顧長衛(wèi)、蔣雯麗等明星入股后，首映時(shí)代前五名大客戶已完全改變，其中蔣雯麗排名第一大客戶，銷售金額1168萬元；鄭爽排名第二，銷售金額1132萬元；霍爾果斯華視娛樂制作有限公司排名第四，銷售金額283萬元；馬思純排名第五，銷售金額281萬元。前五大客戶占比為43.3%，其中四家都是公司股東或是關(guān)聯(lián)公司。

2017年1-8月，蔣雯麗仍然是第一大客戶，銷售金額達(dá)到1081萬元，占比更是達(dá)到35.2%；第二大客戶馬思純銷售金額達(dá)到371萬元，占比達(dá)到12.1%。前兩大客戶占比高達(dá)47.3%。

蔣雯麗和馬思純既是公司股東，又是公司客戶，已構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，交易的公允性值得懷疑，如果剔除股東客戶，那么此次交易的估值將會變得更高。

其次，公司有過高的業(yè)績承諾。此次業(yè)績承諾方承諾，首映時(shí)代2018-2020年度的凈利潤分別將不低于9000萬元、1.18億元、1.57億元，三年合計(jì)的凈利潤是3.65億元。

而在2016年年底披露的草案中，首映時(shí)代也曾進(jìn)行過業(yè)績承諾。若交易于2016年完成，首映時(shí)代2016-2018年度的凈利潤分別將不低于5200萬元、9000萬元、1.25億元。

而公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：2015-2016年及2017年1-8月，首映時(shí)代收入分別為835萬元、7566萬元、3070萬元，凈利潤分別為367萬元、4268萬元1660萬元。

2016年，首映時(shí)代只完成了承諾業(yè)績的82%。2017年公司承諾9000萬元的凈利潤，而2017年1-8月只有1660萬元，與承諾業(yè)績相差更遠(yuǎn)，這不得不讓人懷疑，2018-2020年的業(yè)績承諾是否可以兌現(xiàn)。

再次，明星資源的長期性。其實(shí)，公司此次并購的目的非常明確，就是希望通過收購獲得明星及導(dǎo)演資源并切入電影行業(yè)。用12.1億元的估值購買首映時(shí)代100%的股權(quán)，即使完成三年合計(jì)3.65億元的業(yè)績承諾，對于公司來說也并不劃算，公司真正的目的可能是把優(yōu)秀的導(dǎo)演和明星通過股權(quán)的形式長期留在公司，因此，明星長期的忠誠度將是這筆收購至關(guān)重要的關(guān)鍵。

在影視行業(yè)，不止一家公司采取了這樣的形式。2015年11月，華誼兄弟（300027.SZ）以15億元的估值現(xiàn)金收購浙江東陽美拉傳媒有限公司（下稱“東陽美拉”）70%股份，后者由馮小剛持股99%，注冊資本僅為500萬元，成立僅兩個(gè)月就獲得300倍的溢價(jià)。

影視產(chǎn)業(yè)主要依賴于人，影視產(chǎn)品的特點(diǎn)是周期短、變化迅速、不確定性高。一旦優(yōu)秀人才離開了公司，那么公司本身的價(jià)值就會大打折扣?？v觀此次收購，長城影視股份支付的金額8.38億元，公司購買資產(chǎn)發(fā)行股份的數(shù)量為9197萬股，占目前長城影視總股本5.25億股的17.52%。不考慮配套融資，原有的首映時(shí)代股東，將會直接持有長城影視14.90%的股份。

對于此次收購的風(fēng)險(xiǎn)以及明星資源的穩(wěn)定性問題，《證券市場周刊》記者致電上市公司，但是公司以監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在審核為由并未給出正面的回復(fù)。

對于長城影視來說，目前的風(fēng)險(xiǎn)是業(yè)績承諾，而未來的風(fēng)險(xiǎn)則是明星和導(dǎo)演的長期穩(wěn)定性。endprint