2018勝負手：中國需求決定全球復(fù)蘇拐點

徐高

2018年下半年，隨著中國經(jīng)濟內(nèi)需的持續(xù)走弱，以及發(fā)達經(jīng)濟體景氣度的觸頂回落，市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期應(yīng)該會有明顯調(diào)整。那時，中國國內(nèi)利率水平的下行空間將會打開，股票市場的風格也會有從周期股到成長股的切換。目前仍高高在上的大宗商品價格，在那時會面臨比較強的下行壓力。

全球經(jīng)濟正處在制造業(yè)引領(lǐng)的復(fù)蘇中。中國是這輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇的引領(lǐng)者，通過自身需求的擴張，以及去產(chǎn)能政策對通縮壓力的抑制，帶動了全球制造業(yè)景氣度的提升。

但中國的內(nèi)需在2017年已明顯走弱，其弱勢將會逐步傳導(dǎo)至發(fā)達經(jīng)濟體。中美之間貿(mào)易摩擦的升溫也會給全球經(jīng)濟復(fù)蘇帶來阻力。因此，全球經(jīng)濟的復(fù)蘇動能可能在2018年觸頂回落。

這會帶來大類資產(chǎn)運行趨勢和風格的轉(zhuǎn)換。這個大拐點一旦出現(xiàn)，能否抓住它就是2018年投資的勝負手。

制造業(yè)引領(lǐng)的全球復(fù)蘇

全球經(jīng)濟正處在由制造業(yè)引領(lǐng)的復(fù)蘇路徑中。IMF預(yù)測，2017年，全球GDP增速將能夠回升到2014年的水平。而同時，摩根大通全球制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）早已明顯超越2014年的高點，創(chuàng)出了6年來的新高，凸顯了制造業(yè)景氣的繁榮。發(fā)達國家的制造業(yè)復(fù)蘇最為明顯，美國、歐洲和日本的制造業(yè)PMI平均值已經(jīng)上升到10年來的高位。盡管包括中國在內(nèi)的新興市場制造業(yè)PMI也比前兩年高出了一些，但其上升幅度遠遠趕不上發(fā)達經(jīng)濟體。這使得發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場國家間的制造業(yè)景氣度拉開了前所未見的差距（圖1）。

發(fā)達經(jīng)濟體的制造業(yè)復(fù)蘇帶動了中國的出口。以中國對美國、歐洲和日本的出口額為權(quán)重，可計算美歐日加權(quán)平均制造業(yè)PMI。這一指標能很好地解釋中國對發(fā)達國家的出口增速。受發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè)景氣度上揚的帶動，中國對美歐日的出口增速在2017年明顯加快。這是中國GDP增速在連續(xù)下滑6年之后，于2017年重新加快的主要原因（圖2）。

根據(jù)中國國家統(tǒng)計局披露的數(shù)據(jù)，2017年凈出口對中國GDP增長的貢獻比2016年上升了1個百分點。同時，內(nèi)需（包含消費和投資）對中國GDP增長的貢獻卻下降了0.8個百分點。受內(nèi)需的拖累，中國2017年GDP增速僅比2016年微升0.2個百分點。很明顯，2017年的中國經(jīng)濟是內(nèi)冷外熱。考慮到2018年中國國內(nèi)政策仍然會延續(xù)2017年的偏緊態(tài)勢，2018年，中國經(jīng)濟增長的前景高度取決于發(fā)達經(jīng)濟體的狀況。而由于美國是中國最主要的外需來源——2017年中國凈出口的擴張部分主要來自美國——美國經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)性就是2018年中國經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵決定因素。

發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇的中國動因

對發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇前景的預(yù)判，需要建立在對其復(fù)蘇動因的識別之上。從制造業(yè)PMI的對比來看，中國復(fù)蘇的啟動早于包括美國在內(nèi)的發(fā)達國家。這并非偶然，此輪發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇中有兩個很明顯的中國動因在發(fā)生作用。而這兩個中國因素都預(yù)示發(fā)達經(jīng)濟體的景氣度可能在2018年觸頂回落。

動因之一是中國需求擴張對發(fā)達經(jīng)濟體的帶動。觀察者總是愿意把視線聚焦在外需對中國經(jīng)濟的拉動之上。但事實上，作為全球第二大經(jīng)濟體，以及全球最大的原材料需求國，中國需求擴張的外溢性也不可小視。2016年，中國房地產(chǎn)投資的加快增加了中國對全球商品的需求，帶動發(fā)達經(jīng)濟體對中國的出口增速回升，進而提振了發(fā)達經(jīng)濟體的制造業(yè)景氣度。以美國為例，美國這輪經(jīng)濟復(fù)蘇的主引擎是設(shè)備和原材料生產(chǎn)，其增速在2016年和2017年兩年大幅加快。與之形成反差的是美國的消費品生產(chǎn)，其2017年增速還趕不上2015年。

而美國設(shè)備和原材料生產(chǎn)的加速很大程度上緣于美國對中國出口的擴張?？梢钥吹剑绹鴮χ袊隹谠鏊俚纳蠐P領(lǐng)先于美國制造業(yè)PMI的回升，而美國制造業(yè)PMI的上升又領(lǐng)先中國對美國的出口增速，表明美國制造業(yè)景氣的上升帶動了中國對美國的出口。從這個意義上來說，中國2017年出口的走強可被視為2016年中國內(nèi)需擴張經(jīng)由發(fā)達經(jīng)濟體反彈回來的回波。類似這樣的情況在2013年也曾經(jīng)發(fā)生過（圖3）。

動因之二是中國去產(chǎn)能政策對全球通縮壓力的抑制。在過去，中國龐大的過剩產(chǎn)能給全球經(jīng)濟都帶來了不小的通縮壓力。而中國始于2016年的去產(chǎn)能政策成功限制了產(chǎn)量，人為推高了上游產(chǎn)品價格，從而阻斷了過剩產(chǎn)能向通縮的傳導(dǎo)。在中國生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）回升的帶動下，發(fā)達經(jīng)濟體的PPI也走出了負增長區(qū)間，在2017年明顯上升。通縮的消退提振了全球投資者的信心。

通過前述的兩個渠道，中國引領(lǐng)了此輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇，在復(fù)蘇中自然具有領(lǐng)先性。但中國這個火車頭的動能在2017年已經(jīng)明顯減弱。受制于房地產(chǎn)調(diào)控，以及對地方政府非正規(guī)融資的清查，地產(chǎn)和基建投資這兩個推動中國經(jīng)濟增長的傳統(tǒng)引擎已經(jīng)明顯減速，令中國經(jīng)濟的內(nèi)需走弱。而從2016年年底開始，金融監(jiān)管的收緊也令中國國內(nèi)利率水平大幅上升，從而抑制了社會融資規(guī)模的增長。在2017年年末，社會融資規(guī)模已經(jīng)滑落到同比少增的狀況。

而從目前中國工業(yè)部門普遍較低的產(chǎn)能利用率來看，去產(chǎn)能政策更多表現(xiàn)為對產(chǎn)能釋放（產(chǎn)量）的約束，而非產(chǎn)能的消解。近兩年來，上游產(chǎn)品價格的大幅上升并不代表產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)得到了化解，而只是行政性限產(chǎn)政策對價格的扭曲。在中國內(nèi)需走弱的背景下，中下游行業(yè)對上游高價格的承受力已經(jīng)開始下降。而扭曲的價格信號也會刺激中國之外的產(chǎn)能擴張，逐步抵消中國國內(nèi)限產(chǎn)政策的影響，并在全球范圍內(nèi)帶來增量的過剩產(chǎn)能。因此，不能指望單靠限產(chǎn)政策就讓經(jīng)濟景氣長期處在高位（圖4）。endprint

全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能在2018年將觸頂回落

中國內(nèi)需走弱的影響已經(jīng)在國際貿(mào)易數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來了。美國對中國出口增速從2017年年初就開始回落。依照過去的經(jīng)驗，在美國對中國出口這個先導(dǎo)性指標回落大概一年之后，美國制造業(yè)PMI也會觸頂回落。按照這一時間跨度推算，美國這輪制造業(yè)景氣的高點應(yīng)該在2018年上半年。之后，中國對美國出口增速也應(yīng)該逐步走低。歐洲和日本的情況與美國類似。目前這種發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè)景氣遠遠甩開新興市場經(jīng)濟體的局面難以持續(xù)，更可能通過發(fā)達經(jīng)濟體景氣度的回落來彌合裂口。

除了中國需求走弱帶來的不利影響之外，2018年的全球經(jīng)濟還面臨著一個目前尚未被市場充分認識的風險——中美貿(mào)易戰(zhàn)。中美正處在不同的復(fù)蘇階段中，中國的內(nèi)需已經(jīng)觸頂回落，而美國的內(nèi)需還在擴張之中。這使得美國對中國的貿(mào)易逆差在2017年明顯擴大。2018年11月，美國將進行國會中期選舉。對支持率已經(jīng)下滑到低位的特朗普總統(tǒng)來說，這是一次大考。在這樣的政治環(huán)境中，中美貿(mào)易問題在美國國內(nèi)已經(jīng)變得高度政治化。特朗普總統(tǒng)在上臺之前就誓言要削減美國的貿(mào)易赤字。但在他上任的第一年，美國對中國的貿(mào)易赤字不降反升，從2016年的3470億美元上升至2017年的3721億美元。目前，美國對中國的貿(mào)易赤字幾乎占到了美國總貿(mào)易赤字的一半。想想民主黨在選舉的時候會怎樣以這個問題來攻擊特朗普總統(tǒng)，你就能猜到特朗普總統(tǒng)在2018年會對中美貿(mào)易采取多強硬的立場。

中美貿(mào)易摩擦是2018年很可能超出市場預(yù)期的地方。目前，市場中有不少人對2018年中國經(jīng)濟保有樂觀的看法。這些樂觀情緒主要都建立在全球經(jīng)濟復(fù)蘇會帶動中國復(fù)蘇這一邏輯之上。但這種帶動必須要通過別國對中國貿(mào)易逆差的擴張來實現(xiàn)。而作為中國最大的外需來源地，美國顯然已經(jīng)無法接受全球經(jīng)濟按照這一邏輯演繹下去，而會采取相應(yīng)的反制措施。盡管中美之間打貿(mào)易戰(zhàn)在目前看來仍然是個小概率事件，但中美之間貿(mào)易摩擦升溫卻是必然的。這必將成為2018年市場的一個重要影響因素，逐步反映到資產(chǎn)價格中去。

事實上，反映中國實體經(jīng)濟增長狀況的克強指數(shù)在2017年下半年已經(jīng)明顯走弱，PPI增速也已開始走低。在2018年，國際經(jīng)濟的復(fù)蘇雖然還會給中國經(jīng)濟增長帶來一些韌性，但應(yīng)該很難逆轉(zhuǎn)中國實體經(jīng)濟增速和生產(chǎn)部門通脹的下行趨勢。看起來，中國這輪始于2016年的經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)接近尾聲。

當然，這種不太樂觀的經(jīng)濟前景并不是注定要出現(xiàn)。目前，美國的復(fù)蘇已經(jīng)顯現(xiàn)出了從（來自中國的）外需向內(nèi)需切換的態(tài)勢。而中國國內(nèi)政策也有很大的放松空間，完全可以通過政策放松來逆轉(zhuǎn)中國內(nèi)需下滑的態(tài)勢。中國內(nèi)需的擴張也有利于美國對中國出口的增加，可壓縮美國對中國的貿(mào)易赤字，降低中美貿(mào)易戰(zhàn)的幾率。不過，在樂觀情緒普遍存在的時候，國內(nèi)政策放松是很難提上議事日程的。從這個意義上來說，對經(jīng)濟前景的樂觀情緒是會自我拆臺的，難以真正應(yīng)驗。

2018年投資的勝負手

拉長時間來看，經(jīng)濟增長對大類資產(chǎn)運行的決定力相當強。我們計算了各類資產(chǎn)收益率相對名義克強指數(shù)（克強指數(shù)加上PPI）的Beta。這個Beta可以被理解為各類資產(chǎn)與名義經(jīng)濟增長率之間的相關(guān)性。高Beta資產(chǎn)是諸如商品期貨這樣與經(jīng)濟增長關(guān)系密切的強周期性資產(chǎn)，而低Beta資產(chǎn)則是與經(jīng)濟增長關(guān)系不強的弱周期性資產(chǎn)。

2011年到2015年，中國經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，在這五年中，高Beta資產(chǎn)表現(xiàn)很差，收益率持續(xù)為負。相反，低Beta資產(chǎn)則取得了相當不錯的超額收益。2016年是中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的一年，大類資產(chǎn)表現(xiàn)也隨之顛倒，高Beta的周期類資產(chǎn)成了大贏家，而低Beta資產(chǎn)則表現(xiàn)很差。2017年的中國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)高位震蕩的態(tài)勢，內(nèi)需走弱和外需走強讓市場預(yù)期出現(xiàn)分化。于是2017年中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)就介于2011-2015年和2016年這兩個極端之間。2017年中，高Beta的周期性資產(chǎn)仍然取得了一定的超額收益，但超額收益的幅度遠遠低于2016年（圖5）。

“分化”是2017年中國大類資產(chǎn)走勢的關(guān)鍵詞。這種分化更多表現(xiàn)在同一大類資產(chǎn)中各個子類資產(chǎn)的差異上。在商品期貨中，有全年都相當強勢的螺紋鋼，也有全年累計漲幅很低的能源化工（以人民幣計價）。而在股票中，有全年累計漲幅接近20%的滬深300指數(shù)，也有全年累計跌幅接近10%的創(chuàng)業(yè)板指。這種資產(chǎn)表現(xiàn)的分化反映了在經(jīng)濟運行大趨勢并不明朗的情況下，市場對經(jīng)濟前景預(yù)期的分化，內(nèi)需和外需的不同，以及政策對不同行業(yè)影響力的差異（圖6）。

2018年上半年，發(fā)達經(jīng)濟體的景氣度還會慣性地沖高，繼續(xù)對中國的外需形成一定的支撐。而在2018年一季度，中國已經(jīng)進入了宏觀數(shù)據(jù)的空窗期，1月2月份宏觀數(shù)據(jù)要到3月中旬才會發(fā)布。在這段時間里，主導(dǎo)市場情緒的應(yīng)該是歐美比較強勢的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。這意味著2017年周期偏強的資產(chǎn)運行態(tài)勢在這段時間還會延續(xù)。但在之后，隨著中國經(jīng)濟內(nèi)需的持續(xù)走弱，以及發(fā)達經(jīng)濟體景氣度的觸頂回落，市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期應(yīng)該會有明顯調(diào)整。那時，中國國內(nèi)利率水平的下行空間將會打開，股票市場的投資風格也會有周期股到成長股的切換。目前仍高高在上的大宗商品價格，在那時會面臨比較強的下行壓力。

當然，這樣的轉(zhuǎn)折并不會馬上到來，畢竟目前發(fā)達經(jīng)濟體仍然處在上行通道中，給經(jīng)濟的復(fù)蘇前景帶來了不小的想象空間。而市場趨勢形成之后本身也會有比較強的慣性。因此，2018年發(fā)達經(jīng)濟體景氣度一旦下行，帶來的將是市場預(yù)期的大幅調(diào)整和市場大趨勢大風格的轉(zhuǎn)換。

從風險收益對比來看，目前還不宜下重注去賭這個拐點，但有必要對這種可能性保持高度關(guān)注。有幾方面信息可以為預(yù)判拐點提供幫助。第一是中國國內(nèi)的地產(chǎn)和地方政府融資政策。政策愈緊，中國內(nèi)需走弱的程度會愈厲害，拐點到來得就越早。第二是美國國內(nèi)的內(nèi)需狀況。目前美國經(jīng)濟已經(jīng)呈現(xiàn)出了一些內(nèi)需走強的跡象，其國內(nèi)訂單狀況已經(jīng)明顯改善，國內(nèi)信貸增速也觸底回升。這些都能夠幫助美國在其出口增長減弱的情況下維持經(jīng)濟復(fù)蘇。但美國內(nèi)需改善的持續(xù)性能有多強，尤其是其制造業(yè)部門的上行還能持續(xù)多久，是關(guān)鍵觀察因素。第三則是中美貿(mào)易摩擦狀況的發(fā)展。中美兩國作為世界上最大的兩個經(jīng)濟體，打貿(mào)易戰(zhàn)對雙方都是災(zāi)難，因此貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)生的概率很小。但雙方間貿(mào)易摩擦升溫卻是必然的。摩擦?xí)壍绞裁闯潭?，對雙方經(jīng)濟帶來多大影響還需觀察。摩擦如果加劇得很快，拐點的到來就會更早。

在繼續(xù)跟隨市場腳步的同時，投資者需要對以上這些信息保持高度關(guān)注，以預(yù)判市場拐點的到來。這個大拐點一旦在2018年出現(xiàn)，能否抓住它就會成為2018年投資的勝負手。

作者為光證資管首席經(jīng)濟學(xué)家endprint