礦業(yè)投資基金成功案例解析

■ 郭一鳴/茶 君/宋 洋

（中化地質礦山總局新疆地質調查院，烏魯木齊 830000）

私募產業(yè)投資基金作為一種集合投資的資產管理制度，從20世紀六七十年代起在歐美發(fā)達國家快速成長，面向具有價值潛力的未上市企業(yè)進行股權投資，現已成為金融業(yè)的有力支撐。礦業(yè)投資基金是針對礦產勘查、資源開發(fā)利用、礦石生產、粗加工和深加工等礦業(yè)領域相關公司進行權益性投資的產業(yè)基金。礦業(yè)基金通常以私募的形式開始資金籌集，而后進行投資行為，并以投資企業(yè)的上市，收購、并購以及管理層收購等方式實現資本退出。在礦業(yè)基金出現以前，我國礦業(yè)相關企業(yè)融資渠道只有銀行貸款以及首次公開募股（IPO），但這兩種渠道需要的財務成本過高，企業(yè)運營難度大。礦業(yè)投資基金的出現為這類企業(yè)開拓了新的融資通道，并能夠分攤風險成本，優(yōu)化股權結構，對礦業(yè)資本市場具有重大意義。

1 礦業(yè)基金現狀

礦產資源行業(yè)是我國經濟快速增長的支柱產業(yè)，是基礎建設以及高端科技的基石，隨著社會的不斷發(fā)展和進步，礦業(yè)領域所占私募股權基金投資比例穩(wěn)固增長。2009年，中國礦業(yè)私募基金首次實現了“零突破”，由清華礦業(yè)班同學會聯合創(chuàng)立起我國第一支針對于礦產資源投資的私募基金——中礦聯合基金，投資對象擬定于并購海內外優(yōu)質礦業(yè)資源以及資本市場上具有較大潛力的礦業(yè)公司，并與各方開展資源整合、項目對接、上市前的投資、信用擔保、短期借款等活動。此后，我國礦業(yè)領域的資本市場逐漸趨于完善，相關基金的發(fā)展步入快速軌道，投資行為和投資市場溫度穩(wěn)固向上。但基于中國經濟發(fā)展宏觀環(huán)境，其所占產業(yè)結構調整布局需求量的比重和規(guī)模相對較低，仍處于發(fā)展的初級階段，礦業(yè)投資基金的募集、體量、管理、經營、投資、回收等各個階段還在摸索中前進。

根據“清科集團私募通”數據庫統(tǒng)計，截至2015年12月，國內發(fā)起的專注于礦產資源行業(yè)股權投資的私募基金已有175支，目前有88支已披露募集數額的基金體量達到1157.48億元。在此期間，礦業(yè)領域投資行為共有107起，涉及104支不同類型私募基金和87家能源礦產類企業(yè)，總規(guī)模超過437億元，同期已經完成退出行為的礦業(yè)投資事件有67起。從整個產業(yè)鏈條角度分析，國內的私募基金投資目標尤為偏重于包含采選礦、冶煉、礦產品深加工在內的中下游產業(yè)，而面對處于產業(yè)初級階段的礦業(yè)權風險勘查投資有些望而卻步。從投資礦種環(huán)節(jié)來看，這107起投資行為中有6起屬于非金屬礦采選，10起為黑色金屬礦采選，20起為有色金屬礦采選，16起為煤炭開采與洗選，22起為石油和天然氣開采，40起為冶煉及加工，但至今還沒有一支主要投資于風險探礦的投資基金。在資金退出行為選擇上，基于國內礦業(yè)資本市場還未達到成熟階段，礦業(yè)類私募基金退出通道的局限性較大，主要退出方式為首次公開募股上市（IPO）和并購，其次為公司回購、管理層收購、股權轉讓等。在67起完成退出的基金中，IPO方式為23起，并購方式為30起，公司回購方式為3起，股權轉讓方式為3起，管理層收購為2起。從組織形式上分析，我國的礦業(yè)私募基金以有限合伙制為主，上述176支礦業(yè)投資基金有134支采取該方式，其余有14支采取公司制，15支采取信托制，另外13支組織形式無法查詢。我國礦業(yè)基金雖然起步晚，但是成長速率極高，國內相關基金大部分屬本土公司，截至2015年，本土基金比例約為87.75%。

同時，我們也看到各個礦業(yè)投資基金業(yè)績表現參差不齊，甚至出現基金管理人和被投資企業(yè)對簿公堂無法實施完全退出的案例。在此列舉幾個業(yè)內普遍認為運作較成功的礦業(yè)投資基金案例（多集中于Pre-IPO階段的投資），以期對其運作模式進行粗淺的剖析。

2 成功案例分析

2.1 九鼎礦業(yè)投資基金投資中盛資源

基金概況：昆吾九鼎投資控股股份有限公司（簡稱九鼎投資），是專注于股權投資及管理的有限合伙制專業(yè)機構，2007年成立于北京，曾多次榮獲“中國最佳PE機構”以及“中國私募股權投資機構十強”稱號。目前，九鼎投資管理基金規(guī)模超過250億元人民幣，其投資管理團隊達200多人，旗下管理著6支人民幣基金和2支美元基金。九鼎投資專注于農業(yè)、醫(yī)藥、消費、高端制造、新興產業(yè)、礦業(yè)六大行業(yè)，以及國企改革、上市公司與新三板等主題投資。目前，公司累計投資項目共241個，已完成退出項目42個，已上市企業(yè)及掛牌“新三板”企業(yè)共70家，已退出項目的綜合內部回報率為38%。

全國性的業(yè)務網絡體系和高度的專業(yè)化分工組織體系是九鼎投資的兩大特點。九鼎投資在全國60個地區(qū)設有分支機構尋找投資合作機會并參與既投項目的服務和管理。專業(yè)化的項目開發(fā)、盡職調查、項目評審和投后服務是確保九鼎投資旗下基金良好運作的強大后盾。一直以來，九鼎投資秉承著“追求極低風險前提下的較高收益，不追求高風險前提下的極高收益”的穩(wěn)健型投資理念，以及“專注于擬上市成熟優(yōu)質企業(yè)的參股投資，通過為企業(yè)提供增資服務以創(chuàng)造價值”的投資模式，專注于基金專業(yè)化、細分化，以及對專業(yè)型投資基金前景的預測。

礦業(yè)投資案例：在礦業(yè)投資領域，因為專業(yè)程度高、政策性強且投資金額大的特性，九鼎投資設有一支專業(yè)的礦業(yè)投資團隊進行長期研究、跟蹤礦業(yè)市場。自成立以來，九鼎投資共投資了9家礦業(yè)企業(yè)，其中涵蓋我國儲量第三的鉀肥企業(yè)濱地鉀肥、實力雄厚的煤化工產業(yè)圣雄能源、工業(yè)硅行業(yè)領頭航母宏盛錦盟、山東省體量第一的鈦鐵礦公司中盛資源等優(yōu)質標的，投資總額超過30億元。

九鼎投資礦業(yè)基金對于投資標的的基本要求首先必須是具備相當的資源和產業(yè)規(guī)模、符合上市申請要求的礦產資源型企業(yè)。在對于礦企細節(jié)的挑選要求上，九鼎投資按照不同需求設立了完整規(guī)范的投資準則。對于參股項目來說，礦種一定是具備投資價值，且規(guī)模符合產業(yè)回收需求，即礦山應具備15年服務年限，且純利潤預算不能低于5000萬元/年。若標的礦種為金礦，則在儲量、品位、地理人文環(huán)境等方面有更加嚴苛的標準。若是控股類項目，必須在參股類項目要求的標準上優(yōu)中選優(yōu)，原則上需滿足：①投資資源應屬于金、銻、鉀、磷、銀、鎢、鉛、鋅、錫、銅等市場表象優(yōu)秀的；②開采中的礦山所有手續(xù)務必齊全完整，具有可持續(xù)性，但對于低價但預測品質、品味和儲量極佳的原始礦山可以根據其風險性具體研究；③目標企業(yè)應具有良好的發(fā)展?jié)摿?、信譽以及產業(yè)知名度。

九鼎投資于2011年10月出資1200萬參股山東地區(qū)鈦鐵礦采選業(yè)龍頭實體中盛資源，此時中盛資源合計持有鈦鐵資源量保守估計有4億噸，可開采年限超過50年。2012年4月，在九鼎投資的協(xié)助下，中盛資源在香港聯交所上市（股票代碼2623.HK）。九鼎投資作為第三大股東持有中盛資源8.2%的股權，約5911萬股，每股相對成本約為0.2元，并介紹下游鈦白粉生產實體佰利聯公司成為中盛資源客戶。2012年11月5日中盛資源收盤價為0.93港元，按此價格計算，九鼎投資本次投資資本回報率約在470%。2012年以來，因為鐵精礦市場價格下降，九鼎投資作為中盛資源較有話語權的股東，切入到公司的業(yè)務轉型和管理上，協(xié)助配合上市公司做大鈦精礦業(yè)務、轉型軍工原料生產，并從俄羅斯引進高效提取鈦新工藝技術，助力中盛資源將未來重點利潤來源轉入鈦精礦業(yè)務，提高企業(yè)收入增幅。由于2014年中盛資源實體業(yè)務在港股中屬軍工概念，處于價值洼地，所以投資者將股價在當年9月不斷抬高到1.87港元，市盈率達30倍。2014年10月27日，中盛資源股票以拆細比例1∶5進行拆股，拆股后九鼎投資持有其29545萬股，2015年6月，九鼎投資以均價0.53港元的價格退出中盛資源4800萬股，測算獲利約2544萬港幣，本次減持后九鼎投資還持有中盛資源21745萬股，占股權比例4.93%。據悉九鼎投資目前已完全退出其對中盛資源的投資，由于其具體消息未公開披露，故無法測算后期九鼎投資在此項目上所獲得的全部利潤，此外其每年3%的基金管理費也收入不菲。

2.2 上海聯創(chuàng)基金投資西部礦業(yè)

基金概況：上海聯創(chuàng)投資管理有限公司（簡稱上海聯創(chuàng)，現名上海永宣）于1999年7月在上海注冊成立，是目前首屈一指的風險投資管理公司，也是國內首家同時管理境內及離岸基金的風險投資管理公司。上海聯創(chuàng)旗下基金現已經投資約17億美元，分布于160家公司，其中40家已在國內或海外成功上市，投資回報率約為582%。該基金一般為有限合伙制，募集單位為人民幣5000萬元起，存續(xù)期平均為5年（2年投資期+3年管理和退出期），年管理費一般為每年規(guī)模的2.5%，普通合伙人獲得盈利部分20%的獎勵。

上海聯創(chuàng)的投資標的主體行業(yè)包含資源型企業(yè)、高附加值制造業(yè)以及服務業(yè)。其創(chuàng)始人馮濤曾表示，“我們首先選高增長行業(yè)，其次是這些行業(yè)的潛在領導者，然后要有較高的進入壁壘，最后是能夠為客戶增值?！鄙虾Ｂ搫?chuàng)在經融投資行業(yè)背景深厚，管理經營和風險投資經驗豐富，作業(yè)團隊操作嫻熟，以及人脈資源豐厚，這些優(yōu)勢對其參與投資的企業(yè)頗有裨益。

礦業(yè)投資案例：2013年以前，上海聯創(chuàng)專注于礦產資源的投資，僅金礦一個礦種的投資標的公司就有十余家，控股和參股金礦企業(yè)累計擁有600多噸黃金儲量。公司自成立以來，陸續(xù)參與投資了金風科技、西部礦業(yè)、金石資源、廣西滬天高嶺土及加拿大Pretivm Resources金礦公司等多家礦產能源類公司。

2004年3月，上海聯創(chuàng)聯合其控股風險投資管理公司（Newmargin Mining Co.,Ltd）以及九家國內外合作資本公司認購了西部礦業(yè)定向增發(fā)的1.9億股非流通普通股（每股3元人民幣）。其中上海聯創(chuàng)投資2884.5萬元認購961.5萬股，股權比例為3%；Newmargin Mining公司投資6730.5萬元認購2243.5萬股，股權比例為7%。西部礦業(yè)于2007年7月12日在上海證券交易所上市交易，上海聯創(chuàng)和Newmargin Mining公司合計持有其10%的股權，按發(fā)行當日價格13.48元計算，市值達到32億元。從西部礦業(yè)股份有限公司公布的公告來看，Newmargin Mining公司在2009年3月至8月累計減持1571萬股，為總股本的0.66%；在2009年10月至2010年7月，Newmargin Mining公司再次逐步減持5338萬股，占總股本的2.24%。經過上海聯創(chuàng)以及其一致行動人逐步減持，截至2010年7月22日，累計持有西部礦業(yè)股權5%（11915萬股），雖然無法精確計算上海聯創(chuàng)具體收益，按當日收盤價統(tǒng)計，這一系列資本運作至少使其獲利十幾億元。

2.3 霸菱亞洲基金投資四川恒鼎和亞美大陸

基金概況：霸菱亞洲投資有限公司（簡稱霸菱亞洲）于1997年成立，在亞洲各地進行多項投資，分布于北京、上海、香港、東京、新加坡和孟買。霸菱亞洲原為保險公司荷蘭國際集團ING下屬企業(yè)，后進行管理層收購，隨后成為一家獨立的直接投資機構。霸菱亞洲為亞太區(qū)最具規(guī)模的直接投資基金之一，旗下所管理的資金超過50億美元。

礦業(yè)投資案例：四川恒鼎實業(yè)有限公司（簡稱恒鼎實業(yè)）成立于2000年5月，是一家以煤炭、焦炭、煤化工產品生產為主業(yè)的綜合性民營企業(yè)。恒鼎實業(yè)起步于煤炭、礦石和化工產品的生產經營，憑借地域資源優(yōu)勢，逐步整合攀枝花等地的煤炭能源資源，僅用7年時間便擴張成為我國西南區(qū)域煤焦化龍頭企業(yè)。2006年，恒鼎實業(yè)籌劃利用紅籌模式登錄香港交易所，公司于同年8月在開曼群島注冊成立恒鼎投資控股有限公司等3家離岸公司，并籌集外匯資金3820萬美元，在當年9月通過外資股權并購方式收購恒鼎實業(yè)100%股權，恒鼎實業(yè)至此轉變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)，完成海外造殼。當時，亞洲最大的收購基金之一——霸菱亞洲投資有限公司經過考查，決定以4200萬美元的過橋資金入股恒鼎實業(yè)，占股比例17.52%（4倍市盈率），為其上市做鋪墊。當時恒鼎實業(yè)正處于企業(yè)發(fā)展期，市場估值約為26718萬美元。隨后，恒鼎實業(yè)于2007年順利在香港聯交所上市交易，發(fā)行日價格為6.83港幣，首次公開募集資金約8億元港幣。同年10月，恒鼎實業(yè)股價上漲，霸菱基金以13.58～14.32港元的價格配售了其全部2.2億股，套現約30多億港元，與當時初入股投資的4200萬美元相比，該基金在一年內盈利7倍以上。

霸菱亞洲另一個成功投資案例為亞美大陸。亞美大陸是第一批在我國從事煤層氣勘查開發(fā)和生產經營的外資企業(yè)，曾成功將當時最前沿的勘查開發(fā)技術——多分支水平井技術帶入中國，在行業(yè)內被譽為煤層氣勘查技術的領頭羊。當時國土資源部認證國內探明儲量的煤層氣區(qū)塊只有三個，亞美大陸和中聯煤層氣合作的位于山西沁水盆地南部潘莊區(qū)煤層氣區(qū)塊便是其中之一。在亞美大陸的發(fā)展期，霸菱亞洲基金先后進行了三次投資，分別為2008年2月4日出資7140萬美元、2010年3月12日出資590萬美元、2012年4月20日出資1600萬美元；在亞美大陸的擴張期，霸菱亞洲基金又進行了兩次投資，分別為2013年8月出資1000萬美元、2014年9月29日出資3700萬美元，兩個時期共計投資14030萬美元。由于所投資項目煤層氣產量的不斷提升，亞美大陸的收入及盈利能力得到大幅增長。2011年，潘莊煤層氣項目整體開發(fā)方案獲得國家發(fā)改委的最終批復；2013年，該企業(yè)占有中國煤層氣市場總額的4.5%，為市場份額占有量第一的外資經營企業(yè)。潘莊區(qū)塊的稅息折舊及攤銷前利潤由2012年的人民幣1970萬元增加至2013年的人民幣逾1.54億元，2014年更是達4.9億元。2015年6月23日，亞美大陸母公司亞美能源控股有限公司在香港上市（HK02686），實際發(fā)行7.614億股，發(fā)行價3港元，共募集資金19.232億港元，霸菱亞洲基金持有其68893.37萬股，占股比例20.66%；隨后，霸菱亞洲退出亞美能源，退出金額為206020.86萬港元，投資回報率為0.72倍。

3 總結

我國私募基金圍繞礦業(yè)產業(yè)鏈的不同階段創(chuàng)立并發(fā)展了不同側重點的投資基金，主要集中在境內外的礦產資源勘查（普查以上為主）、開發(fā)利用、冶煉、礦業(yè)權運作、后期粗加工和深加工、能源與新能源開發(fā)應用以及風險勘查等領域。目前來看，在投資方向上主要集中于礦業(yè)產業(yè)鏈的中下游暨礦業(yè)權勘探之后的階段，而對于風險性較高的初期勘查投資大部分機構望而卻步。我國礦業(yè)投資基金組織形式有合伙制、公司制和信托制等方式，現階段以合伙制為主體，其絕大部分為本土基金，合資基金次之，還有極少數外資基金?；鸬耐顺龇绞酵訧PO為主，收并購為輔，公司回購、管理層回收以及股權轉讓的方式較少。

結合現階段國內外礦業(yè)形勢，我國礦業(yè)投資基金應根據礦產資源市場走勢，重點關注擁有良好前景，或處于價值洼地的優(yōu)質礦種；同時根據自身專業(yè)背景及風險承受能力明確恰當的投資階段，選擇合適的盈利模式，通過合理的投資工具，隨著項目的進展、風險和不確定性降低，逐漸增加投資額度，并制定出最優(yōu)的退出策略。

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