金融資產(chǎn)管理公司推進國企改革實施債轉(zhuǎn)股的困境與對策

陳瑞

摘要：文章分析金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股的角色定位，作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的暫時性股東享有股東合法權(quán)益，同時起到對貸款債權(quán)和企業(yè)股權(quán)價格發(fā)現(xiàn)的作用。進一步從財務管理、企業(yè)治理、債權(quán)定價以及股權(quán)退出四個方面分析了金融資產(chǎn)管理公司通過債轉(zhuǎn)股推進國有企業(yè)改革所遇到的問題，據(jù)此，金融資產(chǎn)管理公司應審慎推進債轉(zhuǎn)股、嚴格監(jiān)督管理、堅持市場化運作，而地方政府應完善資本市場和中介機構(gòu)，并制定相關的配套措施。

關鍵詞：金融資產(chǎn)管理公司；國有企業(yè)改革；債轉(zhuǎn)股

目前，“三期疊加”的形勢已成為我國宏觀經(jīng)濟新常態(tài)，經(jīng)濟增速整理下滑，急待轉(zhuǎn)型升級。企業(yè)負債高企和商業(yè)銀行龐大不良資產(chǎn)成為影響我國金融穩(wěn)定的巨大障礙，一方面，非金融企業(yè)杠桿率過高（李楊，2015），企業(yè)脫實向虛、高杠桿使得實體經(jīng)濟畸形發(fā)展，金融風險較為突出；另一方面，商業(yè)銀行不良貸款持續(xù)攀升（鄧舒仁，2016），數(shù)據(jù)顯示（見圖1），2011年-2015年，商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率同時呈現(xiàn)正向增長趨勢，不良貸款余額由2011年初的0.43萬億增至2015年末1.27萬億，不良貸款率五年間上漲了近七個干分點，其中僅2011年-2012年間暫時性下滑，此后連續(xù)數(shù)個季度一直呈現(xiàn)較快增長的趨勢。此外，不同類型商業(yè)銀行的不良貸款余額整體上呈現(xiàn)上升的趨勢（見圖2所示），且大型商業(yè)銀行不良貸款余額占比通常最高，以2015年為例，大型商業(yè)銀行、股份制、城市、農(nóng)村商業(yè)銀行以及外資銀行的占比依次為54.95%、19.90%、9.52%、14.61%和1.02%。

對于企業(yè)負債高和銀行不良資產(chǎn)高的問題，1999年的十五屆四中全會通過的決議中，就已提出“結(jié)合國有銀行集中處理不良資產(chǎn)的改革，通過金融資產(chǎn)管理公司等方式，對一部分產(chǎn)品有市場、發(fā)展有前途、由于負債過重而陷入困境的重點國有企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股，解決企業(yè)負債率過高的問題”，明確了以金融資產(chǎn)管理公司為處置不良資產(chǎn)的主體。而對于債轉(zhuǎn)股相關的研究，早在1993年，周小川就提出了債權(quán)換股權(quán)的觀點，其基本思想是國有銀行有債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)閲衅髽I(yè)的股東。隨后，周小川（1999）進一步比較了數(shù)十個國家處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗，并主張成立金融資產(chǎn)管理公司進行處理。拉美國家主要為政策性債轉(zhuǎn)股，主要通過將政府對外債務轉(zhuǎn)為外國對本國的直接投資。瑞典除成立國有資產(chǎn)管理公司外，還成立了資產(chǎn)管理公司，將處置不良資產(chǎn)所得收益專門用于償還貸款。美國對AIG（美國國際集團）的救助采用債權(quán)轉(zhuǎn)優(yōu)先股，避免救助機構(gòu)過度介入商業(yè)機構(gòu)的日常經(jīng)營活動，而退出時轉(zhuǎn)為普通股，以便在資本市場上實現(xiàn)交易。韓國通過成立金融資產(chǎn)管理公司，對銀行和企業(yè)進行債券債務重組。日本則采用主辦銀行制度，銀行向企業(yè)提供貸款并持有企業(yè)股權(quán)，且相機介入企業(yè)的公司治理。后期的研究文獻則多集中于探討金融資產(chǎn)管理公司的實際運作和未來發(fā)展，比如林建華（2008）、劉強（2010）、葛彬林（2016）等。金融資產(chǎn)管理公司是基于特定歷史時期的政策性產(chǎn)物，在國有銀行不良資產(chǎn)逐步萎縮的宏觀環(huán)境下，金融資產(chǎn)管理公司在完成政策性使命后也需考慮未來的發(fā)展和轉(zhuǎn)型問題。當前形勢下，金融創(chuàng)新不斷，金融環(huán)境變化巨大，在不良資產(chǎn)領域數(shù)十年市場經(jīng)驗的積累，金融資產(chǎn)管理公司一直在摸索著金融改革的方向，并逐步向商業(yè)化轉(zhuǎn)型發(fā)展。這解決了金融資產(chǎn)管理公司未來的存續(xù)問題，也有利于不良資產(chǎn)市場約束機制的形成。商業(yè)化轉(zhuǎn)型是一個漫長的探索過程，新的問題與矛盾會相伴而生，在強化企業(yè)改革創(chuàng)新意識的同時，也要注意防范金融系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

綜上所述，已有的文獻對金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股給出了一些有價值的研究，但存在一些不足，就金融資產(chǎn)管理公司的角色定位、債轉(zhuǎn)股過程所遇到的問題以及如何處理相關問題等方面仍存在諸多探討的空間。本文試圖從不同角度回答這三方面的問題，并以此為契機，進一步探討金融資產(chǎn)管理公司未來的轉(zhuǎn)型發(fā)展方向。

一、金融資產(chǎn)管理公司施債轉(zhuǎn)股的角色

所謂債轉(zhuǎn)股，是指將銀行對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)，簡而言之，由銀企之間的債權(quán)債務關系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)股權(quán)關系（杜金，2016），金融資產(chǎn)管理公司是企業(yè)的投資主體，三者的關系如圖3所示。金融資產(chǎn)管理公司作為企業(yè)的暫時性股東，在持股期間，有權(quán)參與企業(yè)的重大事項決策，調(diào)整企業(yè)的公司治理構(gòu)架，并伺機退出回收現(xiàn)金。金融資產(chǎn)管理公司借助專業(yè)優(yōu)勢，在處置不良資產(chǎn)方面，能夠比銀行更加得心應手，對企業(yè)的威懾作用強，為國有企業(yè)順利實施債轉(zhuǎn)股提供保障，有利于提高國有企業(yè)盈利能力。

2014年1月28日，國務院審批下發(fā)《關于取消和下放一批行政審批項目的決定》，取消財政部關于金融資產(chǎn)管理公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方案和協(xié)議審批權(quán)限等多達62項行政審批事項，標志著正式拉開市場化債轉(zhuǎn)股的序幕，以市場化、法制化方式開展債轉(zhuǎn)股，并實現(xiàn)多渠道、多方式股權(quán)市場化退出，其市場化機制如圖4所示。2016年10月10日，國務院再次印發(fā)了《關于市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》，鼓勵金融資產(chǎn)管理公司參與市場化債轉(zhuǎn)股，隨后銀監(jiān)會在相關條例的發(fā)布中也提到支持金融資產(chǎn)管理公司、地方骨干企業(yè)開展市場化的債轉(zhuǎn)股。2016年12月，發(fā)改委出臺《市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》，再次確立了債轉(zhuǎn)股專項債的發(fā)行條件。

值得注意的是，債轉(zhuǎn)股雖不失為一種破解國有企業(yè)與商業(yè)銀行困局的好辦法，但實質(zhì)上并沒有真正地化解風險，只是金融資產(chǎn)管理公司變相地承擔了銀行的不良資產(chǎn)風險。金融資產(chǎn)管理公司在推進債轉(zhuǎn)股過程中始終扮演對貸款債權(quán)和企業(yè)股權(quán)價格發(fā)現(xiàn)角色（孟祥君，2017），始終需警惕至少三方面的風險：第一，國有企業(yè)有意拖延還款、竭力賴賬，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)投資后，企業(yè)仍不善經(jīng)營，降低股權(quán)估值：第二，商業(yè)銀行存在選擇性處理不良貸款，為降低不良資產(chǎn)率提高貸款額度，將回收無望的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司的股權(quán)：第三，地方政府偏袒國有企業(yè)，在債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，和中介機構(gòu)聯(lián)合國有企業(yè)侵害金融資產(chǎn)管理公司利益，致使金融資產(chǎn)管理公司的股東權(quán)益得不到保護。endprint

實施債轉(zhuǎn)股。既要防止國有企業(yè)甩債、逃債、廢債，更要防止商業(yè)銀行轉(zhuǎn)嫁壞賬風險，還要預防地方政府為局部利益而袒護地方國有企業(yè)引發(fā)的道德風險問題。只有建立一套縝密的、完善的約束機制，金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股才能順利進行下去。

二、金融資產(chǎn)管理公司推進國有企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股過程中遇到的問題

自1999年，金融資產(chǎn)管理公司承擔了政策性的改革改制使命，其中一項重要的舉措是將國有企業(yè)的債務轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司的股權(quán)，從實際情況來看，在具體實施過程中遇到諸多問題，至少包括以下四個方面：

從財務管理的角度來看，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)負債一般被列入金融資產(chǎn)管理公司長期投資中的股權(quán)投資，股權(quán)分紅則作為投資收益。在產(chǎn)權(quán)關系上，金融資產(chǎn)管理公司作為債權(quán)人與企業(yè)的關系存在較大的不確定性，不利于金融資產(chǎn)管理公司主體管控職責的實施。并且，從市場投資方面而言，債轉(zhuǎn)股企業(yè)不是金融資產(chǎn)管理公司的最優(yōu)投資選擇，在處置債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)時，需充分衡量資產(chǎn)的機會成本，有可能會影響到金融資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)金流狀況。

從企業(yè)治理的角度來看，地方政府行政干預過度。債轉(zhuǎn)股企業(yè)多為國有企業(yè)，從債轉(zhuǎn)股企業(yè)的遴選與確定、資產(chǎn)的評估與定價、企業(yè)的治理與改制以及股權(quán)的出售與退出，絕大多數(shù)地方政府都要參與其中，并給出實施建議，而一旦行政干預方式方法不妥當，極有可能引發(fā)道德風險，侵害金融資產(chǎn)管理公司作為債權(quán)人的正當利益。

從債權(quán)的定價角度來看，資產(chǎn)合理估值是重點和難點。目前形勢下，債轉(zhuǎn)股企業(yè)一般多為產(chǎn)品銷路不暢、經(jīng)營狀況不佳、現(xiàn)金流量較差、利潤整體下滑的“癱瘓型”企業(yè)，而部分銀行通過內(nèi)部操控，借助賬面處理手段，“美化”這類企業(yè)的賬面貸款，對這類企業(yè)有著較高的貸款轉(zhuǎn)讓價格預期。事實上，作為市場投資的眾多參與者，均很難對這類企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量給出較高的估值，甚至不愿意接受這類企業(yè)的資產(chǎn)。

從股權(quán)的退出角度來看，退出渠道不暢通、退出機制不完善。在首輪進行的政策性債轉(zhuǎn)股后，大多企業(yè)都沒有考慮對股東分紅，而對于股權(quán)處置問題，可供選擇的方式較窄，以企業(yè)回購為主。

三、金融資產(chǎn)管理公司應對債轉(zhuǎn)股問題的對策

金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的途徑較廣、方式較多，大多均處于探索階段，而債轉(zhuǎn)股方式是重要方式之一。針對金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股遇到的問題，本文提供了以下五種解決思路，為盤活和化解國有不良資產(chǎn)提供借鑒和參考。

第一，金融資產(chǎn)管理公司應審慎推進債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股使得企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，一方面降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率，另一方面原有的債務利息免于償還，這對身負大量債務而無力償還的企業(yè)無疑是個化解不良債務的絕佳機遇：但需要注意的是，債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)后，相應的債務利息轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)分紅，而股權(quán)的回報率通常要高于債務的利息率。債轉(zhuǎn)股企業(yè)應充分認識到這一點，而金融資產(chǎn)管理公司在選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)時，要慎之又慎，嚴格界定債轉(zhuǎn)股的范圍。盡管目前對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的遴選有嚴格的國家標準，但缺乏相應的實施細則，對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇仍存在較大的“可操作空間”，若不慎重，則有可能造成普遍賴賬的局面。

第二，金融資產(chǎn)管理公司應嚴格實施監(jiān)督管理機制。從實際情況來看，金融資產(chǎn)管理公司對債股轉(zhuǎn)企業(yè)仍缺乏控制權(quán)，對企業(yè)的監(jiān)督與管理缺乏實質(zhì)性干預，沒有成為真正意義上的股東。在原有的國有資產(chǎn)管理機構(gòu)與債轉(zhuǎn)股企業(yè)之間的委托代理關系基礎之上，完善金融資產(chǎn)管理公司與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)股權(quán)關系，形成激勵約束機制，防范內(nèi)部人控制問題。

第三，金融資產(chǎn)管理公司應堅持債轉(zhuǎn)股市場化運作。債轉(zhuǎn)股市場化主要體現(xiàn)在三個方面：其一，參與主體交根據(jù)市場情況準入，不能由相關主管部門直接擬定轉(zhuǎn)股企業(yè)名單：其二，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)估值定價不能全額等值轉(zhuǎn)股，需要按市場化行情進行折扣處理，否則無疑于將企業(yè)的信貸風險轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)管理公司：其三，債轉(zhuǎn)股規(guī)模需引入第三方權(quán)威評估機構(gòu)進行市場化定價。

第四，地方政府應培育較為完善的資本市場和中介機構(gòu)。金融資產(chǎn)管理公司是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的暫時性股東，待企業(yè)經(jīng)營狀況改善、發(fā)展良好時，金融資產(chǎn)管理公司將適時退出以實現(xiàn)資金變現(xiàn)回收。目前，我國股票市場缺乏大型投資機構(gòu)，而中小投資股東難以對企業(yè)實施有效的監(jiān)控，一旦金融資產(chǎn)管理公司退出，勢必會弱化股權(quán)約束，不利于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的長遠發(fā)展。此外，我國股票市場投機程度較高，股價難以反映上市企業(yè)的真實價值，投資者難以通過市場股價來判斷企業(yè)的真實價值，而且各大券商缺乏投資銀行業(yè)務方面的經(jīng)驗，這也進一步加劇了金融資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓退出股權(quán)的難度。

第五，地方政府應制定全面的配套措施。首先，地方政府應通過多種途徑加大債轉(zhuǎn)股政策的宣傳，使債轉(zhuǎn)股企業(yè)意識到債轉(zhuǎn)股不是甩包袱，不是減少企業(yè)的銀行債務，而是通過改善經(jīng)營支付高于銀行利息的股權(quán)分紅：其次，地方政府應總結(jié)債轉(zhuǎn)股實施成功的啟示，加緊制定債轉(zhuǎn)股的可執(zhí)行性操作規(guī)范，并嚴格按照規(guī)范實施：再次，地方政府應主動減少行政干預，并協(xié)助金融資產(chǎn)管理公司推進國有企業(yè)改革：特別地，地方政府掌握債轉(zhuǎn)股企業(yè)的豐富信息，應及時向市場披露相關情況，發(fā)揮有效的引導作用：最后，地方政府應實施階段性的稅費優(yōu)惠政策，幫助債轉(zhuǎn)股企業(yè)降低成本，妥善安置下崗職工，保障社會穩(wěn)定。

此外，金融資產(chǎn)管理公司在資產(chǎn)經(jīng)營與管理方面有著天然的優(yōu)勢，以經(jīng)濟手段管理國有企業(yè)，符合市場需求：同時，地方政府應集中力量在公共產(chǎn)品投資、保障居民生活等宏觀重大領域提供優(yōu)質(zhì)服務。可以預見的是，將國有企業(yè)改革納入金融資產(chǎn)管理公司的業(yè)務范圍，可以長期有效地確保改革工作的穩(wěn)步推進。

四、結(jié)論

本文分析了金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股的角色定位，作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的暫時性股東應享有股東合法權(quán)益，既要防止國有企業(yè)甩債、逃債、廢債，更要防止商業(yè)銀行轉(zhuǎn)嫁壞賬風險，還要預防地方政府袒護地方國有企業(yè)，同時也起到對貸款債權(quán)和企業(yè)股權(quán)價格發(fā)現(xiàn)的作用。從財務管理、企業(yè)治理、債權(quán)定價以及股權(quán)退出四個方面，分析了金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股所遇到的問題。據(jù)此，金融資產(chǎn)管理公司應審慎推進債轉(zhuǎn)股、嚴格監(jiān)督管理、堅持市場化運作，而地方政府應完善資本市場和中介機構(gòu)，并制定相關的配套措施。endprint