關(guān)系資產(chǎn)投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究
——基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)驗(yàn)證

馬 娜，侯 麗

（1.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710048；2.東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽(yáng)110819）

一、引言

從產(chǎn)業(yè)組織研究融資結(jié)構(gòu)的影響因素通常從兩個(gè)角度展開(kāi)：一是價(jià)格、產(chǎn)量、行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)生命周期等對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響[1-3]；二是關(guān)系、聲譽(yù)、專有技術(shù)、組織文化等特殊投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響[4]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于前者，以企業(yè)同質(zhì)性為前提，考察影響企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的外生性因素與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，很少文獻(xiàn)以企業(yè)異質(zhì)性為前提研究決定企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部因素對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，相關(guān)實(shí)證研究更屬空白。

本文著重關(guān)注關(guān)系資產(chǎn)投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，原因如下：第一，關(guān)系投資不僅在建立信任體系、降低交易成本方面效果顯著，而且還能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造[5]，關(guān)系越持久，企業(yè)在未來(lái)獲得的溢價(jià)就越多；第二，關(guān)系資產(chǎn)的存在緩解了環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)的影響，提高了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力[6]，能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源共享與互補(bǔ)、維持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，在同樣的市場(chǎng)環(huán)境下，還可以使企業(yè)獲得比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更優(yōu)先的交易權(quán)；第三，自2009年以來(lái)，進(jìn)行關(guān)系投資的創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量逐年增長(zhǎng)，2009—2012年間進(jìn)行經(jīng)銷商關(guān)系資產(chǎn)投資的公司數(shù)分別為96家、200家、289家和353家，進(jìn)行供應(yīng)商關(guān)系投資的公司數(shù)分別為94家、182家、276家和354家，①此期間經(jīng)銷商關(guān)系投資和供應(yīng)商關(guān)系投資的均值分別為0.344 6、0.391 7，遠(yuǎn)高于研發(fā)資金投資的均值0.080 8，②說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司越來(lái)越注重關(guān)系資產(chǎn)的形成；第四，創(chuàng)業(yè)板上市公司作為上市時(shí)間較短的民營(yíng)企業(yè)，法律保護(hù)力度不夠，市場(chǎng)信譽(yù)不足，雖然技術(shù)創(chuàng)新力度大，但由于技術(shù)知識(shí)的外溢性和不斷更新，僅依靠專有技術(shù)的優(yōu)勢(shì)保持企業(yè)領(lǐng)先是很難長(zhǎng)久的。因此，建立在交易基礎(chǔ)上的關(guān)系資產(chǎn)投資成為創(chuàng)業(yè)板上市公司維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。關(guān)系資產(chǎn)如此重要，然而國(guó)內(nèi)極少學(xué)者將關(guān)系資產(chǎn)投資與融資結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，本文試圖對(duì)此問(wèn)題做出回答，力爭(zhēng)豐富產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論研究，完善相關(guān)實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

“關(guān)系”一詞最早產(chǎn)生于社會(huì)學(xué)，20世紀(jì)六七十年代以后被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)等。莫干（Morgan）20世紀(jì)80年代在《關(guān)系經(jīng)濟(jì)的策略和企業(yè)價(jià)值》中指出，關(guān)系經(jīng)濟(jì)中存在價(jià)值關(guān)系，關(guān)系就是一種資源、一種資產(chǎn)[7]?！瓣P(guān)系資產(chǎn)”的來(lái)源有兩種：一是企業(yè)與顧客之間建立的忠誠(chéng)與利益一致關(guān)系，之后學(xué)者將其拓展至企業(yè)與供應(yīng)商、股東、政府、盟友等能夠提高企業(yè)價(jià)值的互動(dòng)關(guān)系[8]；二是關(guān)系資產(chǎn)由社會(huì)交易理論提出。交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)過(guò)分強(qiáng)調(diào)合作者的機(jī)會(huì)主義行為，社會(huì)交易理論則針對(duì)此缺陷著重對(duì)合作方之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。國(guó)內(nèi)對(duì)關(guān)系資產(chǎn)的關(guān)注起源于宋華[9]，他通過(guò)分析戰(zhàn)略聯(lián)盟中租金產(chǎn)生的條件和形成機(jī)理，認(rèn)為戰(zhàn)略聯(lián)盟的成功必須通過(guò)關(guān)系特定資產(chǎn)的投資、戰(zhàn)略資源的互補(bǔ)等實(shí)現(xiàn)。國(guó)內(nèi)具有代表性的關(guān)系資產(chǎn)定義有：關(guān)系資產(chǎn)是基于關(guān)系過(guò)程的價(jià)值體現(xiàn)，是一種不確切資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)[10]；關(guān)系資產(chǎn)是企業(yè)在長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中同內(nèi)外利益相關(guān)者之間結(jié)成的與企業(yè)生存、發(fā)展和盈利密切相關(guān)的關(guān)系所形成的資產(chǎn)[11]。企業(yè)所涉及的利益相關(guān)者較多，本文僅關(guān)注供應(yīng)商關(guān)系投資和經(jīng)銷商關(guān)系投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響。

根據(jù)威廉姆森（Willamson）[12]、林鐘高等[13]的研究，關(guān)系資產(chǎn)投資是指企業(yè)為了維持與特定交易伙伴的長(zhǎng)期交易關(guān)系而進(jìn)行的具有專用特征的投資，一旦這種投資用于其他用途則會(huì)出現(xiàn)價(jià)值減損，企業(yè)進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資形成的資產(chǎn)稱為關(guān)系資產(chǎn)。與普通資產(chǎn)不同，關(guān)系資產(chǎn)通常與特定的人和條件相聯(lián)系，其產(chǎn)權(quán)難以分割、計(jì)量和轉(zhuǎn)讓，在不同企業(yè)間傳播需要消耗大量成本，無(wú)法通過(guò)學(xué)習(xí)或者市場(chǎng)搜索輕易獲得[14]，但能夠創(chuàng)造準(zhǔn)租金。因此，關(guān)系資產(chǎn)具有價(jià)值性、不可替代性、不可模仿性、獨(dú)特性、專用性等特點(diǎn)[15]。

大量文獻(xiàn)表明，關(guān)系資產(chǎn)在企業(yè)中普遍存在，不少企業(yè)會(huì)對(duì)關(guān)系進(jìn)行投資，如阿侖和菲利普斯（Allen&Phillips）[16]認(rèn)為，研發(fā)密集型企業(yè)更傾向于進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資；菲、查爾斯和肖恩（Fee&Charles&Shawn）[17]認(rèn)為，公司為了與供應(yīng)商、經(jīng)銷商結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟會(huì)進(jìn)行關(guān)系專用性投資；王（Wang）等[18]認(rèn)為，銷售公司的顧客忠誠(chéng)可以通過(guò)關(guān)系投資形成；權(quán)（Kwon）[19]將關(guān)系投資看作企業(yè)成功的關(guān)鍵，有利于建立信任資本和提升績(jī)效，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)行關(guān)系投資。

既然企業(yè)要進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資，那么應(yīng)該采用何種融資方式來(lái)滿足資金需求呢？較早涉及該問(wèn)題的是迪塔曼（Titman）[20]，他認(rèn)為破產(chǎn)清算會(huì)對(duì)企業(yè)顧客產(chǎn)生不利影響，因此企業(yè)應(yīng)該保持低杠桿率。馬克西莫維奇和迪塔曼（Maksimovic&Tit?man）[21]進(jìn)一步發(fā)展了這一思想，即顧客不愿意與高杠桿率的公司進(jìn)行交易，表明杠桿率越高的公司很難與經(jīng)銷商、供應(yīng)商形成關(guān)系資產(chǎn)；格洛迪奧（Glaudio）[22]研究顯示，企業(yè)的高杠桿率不會(huì)對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，債務(wù)越少，反而越限制與供應(yīng)商的關(guān)系發(fā)展；卡利（Kalea）等[23]探討了供應(yīng)商和經(jīng)銷商的關(guān)系投資與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的關(guān)系，結(jié)果顯示企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率越低，經(jīng)銷商、供應(yīng)商的關(guān)系投資就越多，但他未考慮關(guān)系投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的影響；伯納吉（Banerjee）等[24]發(fā)現(xiàn)，更依賴于大供應(yīng)商和客戶進(jìn)行生產(chǎn)與銷售的企業(yè)會(huì)主動(dòng)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿率；斯特里伯尼和庫(kù)克諾娃（Strieborny&Kukenova）[25]認(rèn)為，強(qiáng)有力的銀行系統(tǒng)是企業(yè)獲得貸款的保證，企業(yè)獲得貸款向供應(yīng)商傳遞了積極的財(cái)務(wù)信號(hào)，促使供應(yīng)商為維系與本企業(yè)的關(guān)系資產(chǎn)進(jìn)行更多投資，從而減少了本企業(yè)的關(guān)系資產(chǎn)投資，因此債務(wù)水平與供應(yīng)商關(guān)系投資負(fù)相關(guān)；科爾和奧梅（Kale&Meneghetti）[26]認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債越多，供應(yīng)商、經(jīng)銷商面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，他們就越會(huì)采取保守的關(guān)系投資行為；亨尼西和利維坦（Hennessy&Livdan）[27]認(rèn)為，最優(yōu)杠桿率取決于供應(yīng)商關(guān)系投資，杠桿在提升公司議價(jià)能力的同時(shí)，減少了支付給供應(yīng)商的盈余，降低了供應(yīng)商進(jìn)行關(guān)系投資的動(dòng)機(jī)，因此，企業(yè)的最優(yōu)杠桿率是如何使兩者達(dá)到最優(yōu)；約翰森、康和馬蘇利斯（Johnson&Kang&Masulis）等[28]檢驗(yàn)了股權(quán)融資和關(guān)系投資的關(guān)系，認(rèn)為股權(quán)融資向外界傳遞了企業(yè)的消極信號(hào)，減弱了經(jīng)銷商的合作動(dòng)機(jī)，越是進(jìn)行股權(quán)融資，關(guān)系投資就越少，而且這種效應(yīng)在破產(chǎn)成本高時(shí)更明顯；韓（Han）[29]基于中國(guó)行業(yè)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了企業(yè)的供應(yīng)商和經(jīng)銷商關(guān)系專用性投資與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)在與研發(fā)密集型供應(yīng)商、經(jīng)銷商交易中，會(huì)降低杠桿率，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率和關(guān)系投資正相關(guān)。

綜上所述，國(guó)外關(guān)于關(guān)系資產(chǎn)投資與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究文獻(xiàn)較為豐富，但結(jié)論還未達(dá)成一致。這除了樣本選擇差異的原因外，還與投資主體有關(guān)，即投資方是企業(yè)自身還是與企業(yè)有交易往來(lái)的供應(yīng)商、經(jīng)銷商。本文通過(guò)文獻(xiàn)搜索發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)關(guān)于關(guān)系資產(chǎn)投資與融資結(jié)構(gòu)的研究幾乎沒(méi)有，實(shí)證研究處于空白狀態(tài)，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為對(duì)象的研究更是尚未出現(xiàn)。那么，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的關(guān)系資產(chǎn)投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響是否與國(guó)外一樣呢？我們擬從以下兩個(gè)方面說(shuō)明：

第一，關(guān)系資產(chǎn)具有專用性特征，主要表現(xiàn)為：價(jià)值評(píng)估難度較大，無(wú)法進(jìn)行市場(chǎng)交易[30]；更改用途價(jià)值損失大；在企業(yè)間無(wú)法流動(dòng)或者流動(dòng)障礙大。從交易成本視角來(lái)看，威廉姆森（Williamson）[31]認(rèn)為，資產(chǎn)特性對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響較大。資產(chǎn)的專用程度越高，債務(wù)融資成本上升就越快，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)融資成本的上升速度，因?yàn)閭鶛?quán)人的優(yōu)先索取權(quán)只能得到較為有限的保護(hù)，同時(shí)企業(yè)還要面臨更嚴(yán)格的債務(wù)條款制約與約束。因此，通用性資產(chǎn)投資一般采取債務(wù)融資方式，而高度專用的關(guān)系資產(chǎn)一般采取股權(quán)融資方式。從破產(chǎn)清算的角度來(lái)看，由于專用性較強(qiáng)的資產(chǎn)破產(chǎn)清算價(jià)值較低，債權(quán)人要求企業(yè)必須付出更高的利息成本來(lái)補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得專用程度較高的企業(yè)選擇股權(quán)融資。從信息不對(duì)稱的視角來(lái)看，由于債權(quán)人能較充分地了解企業(yè)可移作他用的資產(chǎn)的信息，企業(yè)進(jìn)行投資所發(fā)生的監(jiān)督成本就低。而對(duì)于企業(yè)高度專用的關(guān)系資產(chǎn)，債權(quán)人的信息占有量較少，使得資本成本增加。從資源異質(zhì)性視角來(lái)看，關(guān)系資產(chǎn)是企業(yè)在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中長(zhǎng)期培養(yǎng)和沉淀形成的，為企業(yè)所專有，難以模仿和替代，是企業(yè)維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要戰(zhàn)略資產(chǎn)[32]。根據(jù)蔣東升[33]的論述，企業(yè)要將競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為優(yōu)良績(jī)效，就應(yīng)當(dāng)使融資結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略資產(chǎn)相適應(yīng)，即低負(fù)債更有利于戰(zhàn)略資產(chǎn)投資形成經(jīng)濟(jì)租金，因此進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資的企業(yè)應(yīng)該保持低杠桿率。

第二，關(guān)系投資誘發(fā)機(jī)會(huì)主義后果。隨著企業(yè)對(duì)關(guān)系資產(chǎn)投資的提升，在沒(méi)有約束的條件下，企業(yè)對(duì)供應(yīng)商、經(jīng)銷商的依賴性也會(huì)增加，這促使了供應(yīng)商、經(jīng)銷商機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生[34-35]。機(jī)會(huì)主義行為是一種基于追求自我利益最大化而采取的狡詐式策略行為，即供應(yīng)商和經(jīng)銷商很可能會(huì)采取提價(jià)、降價(jià)等苛刻方式對(duì)企業(yè)造成威脅，迫使企業(yè)處于套牢狀態(tài)，此時(shí)企業(yè)被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)加大，要么容忍對(duì)方的機(jī)會(huì)主義行為，要么終止交易關(guān)系[36]，無(wú)論哪種選擇，都可能對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益造成損失。因此，企業(yè)對(duì)供應(yīng)商、經(jīng)銷商的關(guān)系投資越大，企業(yè)就越會(huì)積極主動(dòng)地控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采取更為保守的融資方式。在有正式合同約束的前提下，關(guān)系資產(chǎn)投資的提升加大了監(jiān)督合同制定和執(zhí)行的難度，交易成本會(huì)以更快的速度提高，從而抵消關(guān)系資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的價(jià)值。因此，本文提出關(guān)系資產(chǎn)投資與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)這一研究假設(shè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009—2015年深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司為初始研究對(duì)象，并對(duì)其采取以下篩選過(guò)程：剔除金融類上市公司；剔除數(shù)據(jù)遺漏、不全、異常和未進(jìn)行連續(xù)披露的公司；剔除未報(bào)告供應(yīng)商關(guān)系投資、經(jīng)銷商關(guān)系投資的公司。經(jīng)過(guò)上述篩選之后，進(jìn)行供應(yīng)商關(guān)系投資的公司數(shù)是91家，進(jìn)行經(jīng)銷商關(guān)系投資的公司數(shù)是95家。以此為依據(jù)，在萬(wàn)得（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)下載控制變量和因變量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。另外，本文采用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

本文的供應(yīng)商關(guān)系投資、經(jīng)銷商關(guān)系投資數(shù)據(jù)通過(guò)手工查閱上市公司年報(bào)獲得，年報(bào)數(shù)據(jù)主要來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)。數(shù)據(jù)的預(yù)處理在Excel中完成，變量的描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析和穩(wěn)健性分析在軟件Stata 11中完成。

（二）變量設(shè)定

1.因變量：融資結(jié)構(gòu)，指各種類型資金來(lái)源之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系，揭示的是長(zhǎng)短期債務(wù)和所有者權(quán)益等之間的配比關(guān)系。通常情況下，融資結(jié)構(gòu)以資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量[37-38]。本文鑒于創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債特點(diǎn)，除了采用資產(chǎn)負(fù)債率外，還采用流動(dòng)負(fù)債率進(jìn)行度量，更具有全面性與合理性。

2.自變量：經(jīng)銷商關(guān)系投資和供應(yīng)商關(guān)系投資。由于最直接的關(guān)系投資額無(wú)法在報(bào)表以及WIND、RESSET等數(shù)據(jù)庫(kù)中查到，本文采用間接度量方法，即以向前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額與年度采購(gòu)總金額之比來(lái)度量企業(yè)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系投資的程度，以對(duì)前五名經(jīng)銷商銷售金額與年度銷售總金額之比衡量企業(yè)對(duì)經(jīng)銷商關(guān)系投資的程度。這一度量指標(biāo)目前在國(guó)內(nèi)研究中很少見(jiàn)到，但相似做法早已被國(guó)外少數(shù)學(xué)者使用，如戴爾（Dyer）[5]采用“某客戶的供貨量占其總銷售量的比重”來(lái)測(cè)量客戶關(guān)系投資，比例越大，供應(yīng)商與企業(yè)的關(guān)系越密切，說(shuō)明企業(yè)對(duì)與供應(yīng)商關(guān)系的投資越多；維塔（Vita）等[39]也采用“供應(yīng)商在某客戶中銷售量占總銷售量的比重”進(jìn)行度量；孔（Kong）[6]、伯納吉（Banerjee）等[24]也采用此方法進(jìn)行度量。企業(yè)越依賴于少數(shù)供應(yīng)商或者經(jīng)銷商，企業(yè)的關(guān)系資產(chǎn)就越具有專業(yè)性，需要投資的金額也就越多。

3.控制變量：為了控制其他因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文將可能影響融資結(jié)構(gòu)的其他因素作為控制變量納入分析模型。選取的控制變量包括股權(quán)集中度、盈利性、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流、資產(chǎn)有形性等[36-38]。

因變量、自變量和控制變量的具體定義及計(jì)算如表1所示。

（三）回歸方法的選擇與模型設(shè)定

由于原始數(shù)據(jù)可能存在異方差和自相關(guān)問(wèn)題，本文選擇廣義最小二乘法來(lái)進(jìn)行回歸，以減輕或者消除異方差和自相關(guān)問(wèn)題。根據(jù)上述變量設(shè)定，本文構(gòu)建如下回歸方程。模型1和模型2是供應(yīng)商關(guān)系投資、經(jīng)銷商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型，模型3和模型4是供應(yīng)商關(guān)系投資和經(jīng)銷商關(guān)系投資與流動(dòng)負(fù)債率的回歸模型。

表1變量定義及計(jì)算說(shuō)明

四、實(shí)證過(guò)程與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與皮爾森相關(guān)系數(shù)分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)及皮爾森相關(guān)分析情況如表2、表3所示。從中可以看到，創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率的均值分別為0.209 4、0.186 9。與主板公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體負(fù)債水平較低（主板的資產(chǎn)負(fù)債率為0.627 2）③。資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率均值相差甚小，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債特征是以流動(dòng)負(fù)債為主。經(jīng)銷商關(guān)系投資和供應(yīng)商關(guān)系投資的均值分別為0.344 6、0.391 7，關(guān)系資產(chǎn)投資水平較高，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司注重形成關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性、前三大股東持股比例和盈利性的均值分別為0.186 7、0.146 3、0.530 8和0.173 0，風(fēng)險(xiǎn)、盈利性和成長(zhǎng)性一般，高度的股權(quán)集中依然是創(chuàng)業(yè)板公司的顯著特征。非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)抵押價(jià)值均值為0.037 2、0.716 1，雖然有形資產(chǎn)比例較高，但用于可抵押的固定資產(chǎn)比例卻低，導(dǎo)致累計(jì)折舊低，非債務(wù)稅盾更低?，F(xiàn)金流和管理費(fèi)用率的均值分別為0.043 9和0.057 1，現(xiàn)金流水平較低，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司存在現(xiàn)金約束問(wèn)題，管理費(fèi)用水平較低，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司管理體制逐漸成熟，管理費(fèi)用下降。

在進(jìn)行回歸分析之前，首先對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)如表3所示。從表3可以看到，供應(yīng)商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.190 7、-0.209 5（已通過(guò)顯著性水平1%的檢驗(yàn)），經(jīng)銷商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)分別為 -0.155 9和-0.165 0（已通過(guò)顯著性水平1%的檢驗(yàn)），初步驗(yàn)證了本文研究假設(shè)。由于篇幅有限，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)并未全部列出，但是相關(guān)系數(shù)不高，絕大部分都小于0.5，說(shuō)明變量之間基本不存在多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果與分析

在控制了股權(quán)集中度、風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性、盈利性、非債務(wù)稅盾后，表4和表5給出了供應(yīng)商關(guān)系投資、經(jīng)銷商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率的回歸結(jié)果。從表4和表5可以看到，4個(gè)模型的R2較高，最大的R2為0.444 0，說(shuō)明檢驗(yàn)變量對(duì)因變量的總體解釋程度還可以。從F值和相伴概率來(lái)看，都在10%的水平上顯著，說(shuō)明回歸方程的擬合程度較好。從VIF值來(lái)看，均值都小于10，說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。從DW值來(lái)看，最小的DW值為1.813 230（通常情況下，DW值在1.8～2.2之間比較合適），說(shuō)明不存在自相關(guān)問(wèn)題。

4個(gè)模型的回歸系數(shù)分別為-0.051 0、-0.107 9、-0.053 3和-0.131 3，且T值檢驗(yàn)表明回歸系數(shù)具有顯著性，說(shuō)明兩種關(guān)系資產(chǎn)投資均對(duì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響，關(guān)系投資會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)融資水平，研究假設(shè)得到了驗(yàn)證。將模型2與模型1、模型4與模型3對(duì)比發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行經(jīng)銷商關(guān)系投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響程度顯著大于供應(yīng)商關(guān)系投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響。描述性統(tǒng)計(jì)中顯示經(jīng)銷商關(guān)系投資小于供應(yīng)商關(guān)系投資，但是回歸結(jié)果卻剛好相反，說(shuō)明在控制其他影響因素的前提下，經(jīng)銷商關(guān)系的專用程度高，企業(yè)對(duì)經(jīng)銷商的依賴程度大于供銷商。此外，通過(guò)對(duì)比模型1和模型3、模型2和模型4，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率的回歸系數(shù)相差甚小（分別為-0.051 0和-0.053 3），經(jīng)銷商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率的回歸系數(shù)相差也不大（分別為-0.107 9和-0.131 3），說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債比重較大，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板公司以流動(dòng)負(fù)債為主的特點(diǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表2描述性統(tǒng)計(jì)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用分組對(duì)比和替換變量的方法。分組對(duì)比是指將進(jìn)行關(guān)系投資樣本公司和未進(jìn)行關(guān)系投資樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率進(jìn)行比較，其結(jié)果如表6所示。從整體上看，未進(jìn)行關(guān)系投資公司的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率均值都顯著大于進(jìn)行關(guān)系投資的公司（0.254 3＞0.205 2；0.225 9＞0.183 9；0.252 3＞0.209 4；0.224 4＞0.186 9），即進(jìn)行關(guān)系投資的公司負(fù)債水平低。在進(jìn)行T檢驗(yàn)后，其檢驗(yàn)值分別為5.250 2、4.859 4、4.453 1、4.188 3，且均通過(guò)了顯著性水平1%的檢驗(yàn)。從各年的對(duì)比來(lái)看，2009年和2010年未進(jìn)行關(guān)系投資公司的融資結(jié)構(gòu)顯著大于進(jìn)行關(guān)系投資的公司（T檢驗(yàn)值分別為7.992 5、7.422 5、7.229 4、6.771 5，均通過(guò)了顯著性水平1%的檢驗(yàn)）。雖然2011年和2012年恰好相反，但差距甚小，整體上未進(jìn)行關(guān)系投資的債務(wù)水平較高，說(shuō)明關(guān)系投資會(huì)抑制企業(yè)負(fù)債水平，這與上述回歸結(jié)果吻合。

表3相關(guān)系數(shù)

表4供銷關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率回歸結(jié)果

由于很難找到可以替換檢驗(yàn)變量的指標(biāo)，因此本文通過(guò)替換控制變量來(lái)檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。我們選擇用第一大股東持股比例替換前三大股東持股比例、用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率替換銷售凈利潤(rùn)率、用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率替換凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)重新進(jìn)行回歸，其結(jié)果如表7所示。由于篇幅有限，本文只列出關(guān)系投資的回歸系數(shù)，其他控制變量的回歸系數(shù)省去。表7結(jié)果顯示，無(wú)論如何替換，關(guān)系資產(chǎn)投資始終與融資結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明本文的回歸結(jié)果可靠穩(wěn)健與可信。

五、結(jié)論

本文從產(chǎn)業(yè)組織視角，在企業(yè)異質(zhì)性前提下，研究影響企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部關(guān)系資產(chǎn)投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，得到的主要結(jié)論是：第一，企業(yè)的供應(yīng)商關(guān)系投資和經(jīng)銷商關(guān)系投資均與融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即關(guān)系投資水平越高，債務(wù)水平越低；第二，經(jīng)銷商關(guān)系投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)負(fù)向影響程度大于供應(yīng)商關(guān)系投資對(duì)融資結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響程度，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司更傾向于進(jìn)行經(jīng)銷商關(guān)系投資?？傊疚牡难芯框?yàn)證了迪塔曼（Timan）[20]和伯納吉（Banerjee）等[24]的結(jié)論，企業(yè)進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資會(huì)抑制企業(yè)的債務(wù)融資。

表5供銷關(guān)系投資與流動(dòng)負(fù)債率回歸結(jié)果

本文的理論貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，通過(guò)研究影響企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)生性因素與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，完善與彌補(bǔ)了產(chǎn)業(yè)組織視角融資結(jié)構(gòu)的影響因素研究，同時(shí)也彌補(bǔ)了實(shí)證研究的空白；第二，關(guān)系資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，關(guān)系資產(chǎn)投資是創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的手段與途徑，而現(xiàn)有的絕大多數(shù)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司或者民營(yíng)企業(yè)的研究都集中于技術(shù)創(chuàng)新對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響[40-41]，較少關(guān)注創(chuàng)業(yè)板上市公司關(guān)系資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)融資的影響，因此本文的研究對(duì)于引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行投資活動(dòng)和建立更具競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)以及解釋融資結(jié)構(gòu)的不同具有重要價(jià)值與意義。

本文的研究結(jié)論具有局限性。由于只考慮了連續(xù)4年報(bào)告供應(yīng)商關(guān)系投資和經(jīng)銷商關(guān)系投資的樣本公司，尚未考慮沒(méi)有連續(xù)報(bào)告關(guān)系投資的公司樣本，建議后續(xù)研究將其納入其中進(jìn)行考察，以取得比較普遍的研究結(jié)論。此外，關(guān)于關(guān)系投資指標(biāo)的選取，由于數(shù)據(jù)獲取難度較大，只考慮企業(yè)對(duì)前5大供應(yīng)商的關(guān)系投資和對(duì)前5大經(jīng)銷商關(guān)系的投資，對(duì)其他供應(yīng)商和經(jīng)銷商關(guān)系的投資無(wú)法進(jìn)行考慮，可能會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)果產(chǎn)生影響。另外，本文尚未考慮企業(yè)對(duì)其他交易主體的關(guān)系投資，希望在未來(lái)能夠彌補(bǔ)這些不足。

注釋：

①通過(guò)下載財(cái)務(wù)報(bào)表手工統(tǒng)計(jì)獲得數(shù)據(jù)。

②供應(yīng)商關(guān)系投資與經(jīng)銷商關(guān)系投資均值通過(guò)手工搜集數(shù)據(jù)計(jì)算獲得，研發(fā)投資均值數(shù)據(jù)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

③數(shù)據(jù)來(lái)自深交所多層次資本市場(chǎng)上市公司實(shí)證分析報(bào)告。

表6分組對(duì)比情況

表7替換變量后的回歸結(jié)果

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