區(qū)塊鏈技術(shù)在我國股權(quán)交易中的應(yīng)用

王 勁 松，韓 彩 珍，韓 克 勇

（1.杭州師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江杭州311121；2.中國人民大學(xué)公共關(guān)系學(xué)院，北京市100872；3.山西省社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)問題雜志社，山西太原030032）

開始于2008年9月的全球性金融危機(jī)使我們認(rèn)識(shí)到，傳統(tǒng)金融業(yè)由于數(shù)據(jù)壟斷、信息不對(duì)稱、節(jié)點(diǎn)分散、支付清結(jié)算系統(tǒng)不成熟等因素，潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，存在著監(jiān)管瓶頸。傳統(tǒng)金融體系的脆弱阻礙了普惠金融的發(fā)展，也給中小微企業(yè)尤其是中小微科技型企業(yè)發(fā)展造成了很大的障礙。區(qū)塊鏈技術(shù)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)提供了技術(shù)支持，在包括股權(quán)交易在內(nèi)的傳統(tǒng)金融領(lǐng)域得到應(yīng)用，為解決傳統(tǒng)平臺(tái)的痼疾和創(chuàng)造新的社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值帶來了新的希望。利用區(qū)塊鏈技術(shù)搭建的系統(tǒng)平臺(tái)，依靠嚴(yán)格加密算法、智能風(fēng)控體系、智能合約、模塊化管理等金融科技（Fintech）手段，可節(jié)省傳統(tǒng)平臺(tái)的交易費(fèi)用，降低傳統(tǒng)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，便利化監(jiān)管和優(yōu)化接口技術(shù)，有利于形成全國統(tǒng)一、規(guī)范和更為專業(yè)化的股權(quán)交易市場。

一、區(qū)塊鏈技術(shù)原理和應(yīng)用優(yōu)勢(shì)

（一）區(qū)塊鏈技術(shù)的原理

數(shù)字貨幣尤其是比特幣的誕生，是區(qū)塊鏈技術(shù)大規(guī)模商用的前奏。比特幣2008年由中本聰推出，也是一種虛擬貨幣，但相對(duì)于過去的虛擬貨幣來說在一些性能上有了很大改善。一是解決了“雙重支付”的難題，也稱為“雙花”問題，即同樣的一個(gè)支付場景可能通過復(fù)制被運(yùn)用于不同的商品，使得一筆支付可能對(duì)應(yīng)于兩件或兩件以上的商品，而以往的虛擬貨幣解決不了這一問題；二是解決了在傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)上不同交易節(jié)點(diǎn)之間的互信問題，使得交易成本大大降低，這主要是通過一套成熟而完整的哈希加密算法來實(shí)現(xiàn)的；三是解決了中心服務(wù)器因?yàn)槭艿娇赡艿膼阂夤舳鴮?dǎo)致的數(shù)據(jù)篡改、系統(tǒng)崩潰和機(jī)密數(shù)據(jù)被盜取等問題。[1]由于比特幣的上述特點(diǎn)，使它為支付領(lǐng)域難點(diǎn)的突破帶來了新的希望，進(jìn)而也成為所有金融交易場景應(yīng)用的新寵，受到創(chuàng)投基金和個(gè)人投資者的熱捧。比特幣正在將數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的技術(shù)推向一個(gè)新的高度。

區(qū)塊鏈技術(shù)雖是數(shù)字貨幣的底層技術(shù)，但區(qū)塊鏈的應(yīng)用卻可以脫離數(shù)字貨幣而存在?；趨^(qū)塊鏈的股權(quán)交易平臺(tái)系統(tǒng)，就是充分利用區(qū)塊鏈的優(yōu)點(diǎn)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行的一項(xiàng)改造，這反映了區(qū)塊鏈正在開辟它獨(dú)特的應(yīng)用領(lǐng)域，且這種趨勢(shì)不可阻擋，應(yīng)用前景十分廣闊。區(qū)塊鏈本質(zhì)上是一個(gè)分布式的賬本管理系統(tǒng)，每一個(gè)單獨(dú)的賬本即區(qū)塊（更準(zhǔn)確地說是區(qū)塊鏈上的全節(jié)點(diǎn)），都存儲(chǔ)著從創(chuàng)世區(qū)塊開始以來的所有交易信息，因此可以隨時(shí)通過密碼學(xué)原理對(duì)這些有效的交易信息進(jìn)行追溯和驗(yàn)證。此外，區(qū)塊鏈還是一個(gè)虛擬的網(wǎng)上交易社區(qū)，相對(duì)于傳統(tǒng)的信息互聯(lián)網(wǎng)來說，它則是價(jià)值互聯(lián)網(wǎng)。去中心化的特性使得這個(gè)網(wǎng)絡(luò)的成員節(jié)點(diǎn)必須自覺維護(hù)信息的真實(shí)性和安全性，防范惡意節(jié)點(diǎn)和黑客攻擊。這對(duì)于股權(quán)交易來說至少有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是相對(duì)于第三方支付集中存管制度體系而言，區(qū)塊鏈上的清結(jié)算體系將會(huì)更加健全；二是區(qū)塊鏈對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的核算將會(huì)更加有效，尤其是在信用風(fēng)險(xiǎn)方面；三是利用區(qū)塊鏈對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目的預(yù)測會(huì)更加精準(zhǔn)。

（二）區(qū)塊鏈將改造傳統(tǒng)金融產(chǎn)業(yè)

如前所述，區(qū)塊鏈技術(shù)雖脫胎于比特幣等數(shù)字貨幣，但它所創(chuàng)造的效益已經(jīng)日漸被各行業(yè)認(rèn)可。作為“互聯(lián)網(wǎng)+”的一部分，大力發(fā)展“區(qū)塊鏈+”產(chǎn)業(yè)，符合當(dāng)前我國新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、三期疊加、建立數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代基礎(chǔ)設(shè)施的需要，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)特別是傳統(tǒng)金融行業(yè)提高創(chuàng)新能力，加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全和資金安全等都具有現(xiàn)實(shí)意義。[2]

區(qū)塊鏈技術(shù)可以保證貨幣和資金的精準(zhǔn)投放，減少金融行業(yè)中的信用違約、欺詐和洗錢風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)塊鏈在金融工具的支付清結(jié)算、票據(jù)交易及其衍生產(chǎn)品、外匯交易業(yè)務(wù)以及降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)方面的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，都已經(jīng)得到了一定程度的驗(yàn)證。

2017年中央金融工作會(huì)議指出，要完善金融產(chǎn)品，提高金融效率；要健全金融風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，切實(shí)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；回歸金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)屬性，即增強(qiáng)金融業(yè)務(wù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力；推進(jìn)現(xiàn)代金融監(jiān)管體系建設(shè)，加強(qiáng)功能性金融監(jiān)管。[3]區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)是金融科技的產(chǎn)品之一，在利用新技術(shù)加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)管控和培育金融新業(yè)態(tài)、實(shí)現(xiàn)普惠金融方面有很多潛在優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也要對(duì)高科技可能會(huì)帶來的新的風(fēng)險(xiǎn)種類有一定認(rèn)識(shí)和防范。

（三）區(qū)塊鏈應(yīng)用于股權(quán)交易系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)

區(qū)塊鏈應(yīng)用于股權(quán)交易業(yè)務(wù)具有明顯優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)的理論淵源主要包括以下幾種：

1.交易成本理論

科斯認(rèn)為，利用價(jià)格機(jī)制的過程中產(chǎn)生的額外費(fèi)用，包括談判、經(jīng)常性契約、信息獲取等過程的必要性費(fèi)用為交易費(fèi)用。[4]后來，諾思、威廉姆森、西蒙、張五常等人通過各自研究契約中的交易成本逐漸形成了新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的構(gòu)架，其中以2009年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者威廉姆森的研究最具代表性。交易成本理論更注重研究由于交易事后的不適應(yīng)所帶來的效率降低，因此涉及交易制度和交易模式的選取，尤其是后者最為關(guān)鍵。[5]股權(quán)交易系統(tǒng)在股權(quán)登記、基金項(xiàng)目篩選、投資對(duì)象調(diào)查、簽訂協(xié)議、項(xiàng)目跟蹤與測評(píng)、項(xiàng)目托管、項(xiàng)目退出等各業(yè)務(wù)板塊所涉及的參與主體和交易環(huán)節(jié)都很多，而每個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)產(chǎn)生必要的和不必要的成本，①另外每個(gè)主體跟自身業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)獲取也會(huì)產(chǎn)生很多費(fèi)用，這使得傳統(tǒng)的股權(quán)交易平臺(tái)的隱性成本很高，更嚴(yán)重的是運(yùn)作效率低下，結(jié)果造成很多有潛力的中小微企業(yè)對(duì)這一融資方式望而卻步。

2.密碼學(xué)哈希函數(shù)理論和數(shù)字簽名理論

這里所講的哈希函數(shù)（Hash Function）和數(shù)字簽名都是區(qū)塊鏈技術(shù)體系得以運(yùn)行的加密算法的基礎(chǔ)。哈希函數(shù)建立在哈希密碼學(xué)的基礎(chǔ)上，有三個(gè)可以用算法實(shí)現(xiàn)的特性：其一是碰撞阻力，即對(duì)于給定的數(shù)域區(qū)間任取x和y兩個(gè)自變量，x≠y，但是x與y各自的哈希函數(shù)值永遠(yuǎn)不可能相等，即H（x）≠H（y），這意味著黑客不可能通過多次嘗試破解數(shù)據(jù)的密碼。其二是謎題友好性，如果想找到在給定的定義域中對(duì)應(yīng)y值的那個(gè)x，難度是相當(dāng)大的，前提是x在2n的數(shù)位的范圍內(nèi)具有完全的隨機(jī)性。其三是隱秘性，即知道一個(gè)函數(shù)的值y，但是沒辦法求出它對(duì)應(yīng)的自變量x的取值。數(shù)字簽名的理論基礎(chǔ)，是每個(gè)人都有一對(duì)“鑰匙”即數(shù)字簽名，一個(gè)只有本人知道的“密鑰”，另一個(gè)是公開的“公鑰”，簽名時(shí)用密鑰，驗(yàn)證時(shí)用公鑰。這樣，數(shù)字簽名具備兩個(gè)特點(diǎn)，一是任何人可以看到交易者的簽名，并通過手上的公鑰證明該簽名的有效性與不可抵賴性；二是信息接收者可以驗(yàn)證信息發(fā)送者的身份，這就是數(shù)字簽名的可鑒權(quán)性。鑒權(quán)的重要性對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尤為關(guān)鍵。在區(qū)塊鏈的股權(quán)交易中通?？墒褂脵E圓曲線數(shù)字簽名算法，該算法可以對(duì)應(yīng)256個(gè)數(shù)位的腳本的數(shù)字簽名信息，大大提升了股權(quán)交易的安全性。

3.金融監(jiān)管理論

金融監(jiān)管理論通常可以分為三種，即金融監(jiān)管經(jīng)濟(jì)論、金融監(jiān)管辨證論和公共利益論。其中，金融監(jiān)管經(jīng)濟(jì)論指出，金融行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用是為了促進(jìn)金融行業(yè)的效率，因此監(jiān)管的實(shí)施對(duì)象主要是核心企業(yè)，而不是中小微企業(yè)。[6]金融監(jiān)管辨證論指出，金融機(jī)構(gòu)和從事金融行業(yè)的企業(yè)會(huì)持續(xù)不斷地更新技術(shù)，例如金融科技和互聯(lián)網(wǎng)金融就是將金融和科技結(jié)合起來的范例，而監(jiān)管也必須不斷提高技術(shù)，從而形成持續(xù)的循環(huán)效應(yīng)。公共利益論指出，市場中因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱、壟斷和外部效應(yīng)等因素會(huì)導(dǎo)致市場失靈，而在金融市場上更加突出，因此從公共利益的角度出發(fā)，需要進(jìn)行一定程度的金融監(jiān)管。除此以外，還有強(qiáng)調(diào)效率、強(qiáng)調(diào)信用、強(qiáng)調(diào)對(duì)抗金融的脆弱性、強(qiáng)調(diào)針對(duì)尋租現(xiàn)象以及強(qiáng)調(diào)對(duì)功能的監(jiān)管等理論[7]。

4.金融風(fēng)險(xiǎn)控制理論

金融風(fēng)險(xiǎn)控制理論的根基是法瑪提出的有效市場假說、威廉·夏普和約翰·林特納等人創(chuàng)立的資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAMP）、羅斯等人的套利定價(jià)模型、斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型等。另外，隨著科技的井噴式發(fā)展，大數(shù)據(jù)風(fēng)控理論和智能風(fēng)控理論也逐漸成型。股權(quán)交易中的大數(shù)據(jù)風(fēng)控，指的是利用大數(shù)據(jù)技術(shù)和區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)股權(quán)投資項(xiàng)目的實(shí)際盈利能力、目標(biāo)行業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性、企業(yè)征信數(shù)據(jù)等有更為豐富的評(píng)測依據(jù)和更精準(zhǔn)的評(píng)測，以適應(yīng)風(fēng)控?cái)?shù)據(jù)的顆粒度，從而更有效地預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)或者準(zhǔn)確地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。[8]

二、相關(guān)文獻(xiàn)梳理

（一）國外相關(guān)文獻(xiàn)

朱和周（Zhu&Zhou）[9]研究了區(qū)塊鏈運(yùn)用在中國區(qū)塊鏈股權(quán)眾籌交易市場上的優(yōu)越性，認(rèn)為其有四大特點(diǎn)：一是安全有效和低成本；二是便利化交易閉環(huán)；三是便于監(jiān)管和保證股權(quán)眾籌資金的安全管理；四是有助于防止借助傳統(tǒng)的股權(quán)交易平臺(tái)來洗錢。斯科特（Angus Scott）等[10]認(rèn)為，傳統(tǒng)資本市場當(dāng)中的契約執(zhí)行成本高企，針對(duì)碎片化數(shù)據(jù)的整合成本也很高，而借助于區(qū)塊鏈智能合約技術(shù)可以做到資本市場和股權(quán)交易賬本的實(shí)時(shí)查詢和驗(yàn)證，提高股權(quán)交易之前的透明度，消除現(xiàn)金交易中需要中央對(duì)手方導(dǎo)致的清結(jié)算的低效率問題。杰西（Jesse McWaters）等[11]歸納了傳統(tǒng)的股權(quán)交易行業(yè)可以通過區(qū)塊鏈技術(shù)加以解決的幾大痛點(diǎn)，分別為不能進(jìn)行妥善監(jiān)管、了解客戶（KYC）的功能不健全、流動(dòng)性不足、成本高、延遲、股權(quán)登記效率低下等，認(rèn)為在交易過程中借助區(qū)塊鏈智能合約實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)資金支付對(duì)于提高效率很有幫助，同時(shí)區(qū)塊鏈可以提高交易平臺(tái)資金流動(dòng)的便利性。

（二）國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)

夏新岳[12]在分析股權(quán)資產(chǎn)登記交易和贈(zèng)與時(shí)認(rèn)為，借助當(dāng)今的第三方平臺(tái)確有不妥之處。主要由于第三方平臺(tái)是一個(gè)黑盒，數(shù)據(jù)是否篡改幾乎無從得知；第三方平臺(tái)容易受到黑客攻擊，受到惡意節(jié)點(diǎn)欺詐的可能性也比較大。借助區(qū)塊鏈技術(shù)所創(chuàng)造的全新股權(quán)交易平臺(tái)可以最大限度地防止數(shù)據(jù)被篡改，降低欺詐概率，通過一套嚴(yán)格的加密算法確保投資者利益，并對(duì)區(qū)塊鏈的股權(quán)交易和轉(zhuǎn)贈(zèng)系統(tǒng)的架構(gòu)和功能模塊進(jìn)行了設(shè)計(jì)和說明。陳迪芳和張金林[13]認(rèn)為，區(qū)塊鏈智能合約自動(dòng)完成清結(jié)算，節(jié)約了投資者和運(yùn)營機(jī)構(gòu)的時(shí)間，使得清結(jié)算效率大大提升；借用超級(jí)賬本（Hy?perledger，Linux操作系統(tǒng)的一個(gè)全球開源項(xiàng)目，也是依靠智能合約底層技術(shù)）可進(jìn)行有效的交易追溯，將所有節(jié)點(diǎn)全部串連起來，除自動(dòng)交割外，也提高了安全性，這在日益復(fù)雜的金融體系結(jié)構(gòu)中將顯得越來越重要。所有這些相對(duì)于第三方平臺(tái)都具有優(yōu)越性。龔鳴[14]也認(rèn)為，傳統(tǒng)股權(quán)交易系統(tǒng)復(fù)雜的交割環(huán)節(jié)和非標(biāo)準(zhǔn)化的合約等問題，往往需要第三方合作才能完成交易，但區(qū)塊鏈上的股權(quán)交易平臺(tái)借用智能合約的自動(dòng)執(zhí)行功能克服了這一點(diǎn)。安立[15]在研究基于區(qū)塊鏈的私募股權(quán)投資（PE）活動(dòng)時(shí)指出，區(qū)塊鏈能夠較好地提升私募股權(quán)投資交易領(lǐng)域的透明度和精準(zhǔn)性，為其正常交易提供穩(wěn)定的后臺(tái)服務(wù)。韓笑天和馬超群[16]甚至提出了一種利用區(qū)塊鏈技術(shù)的股權(quán)眾籌平臺(tái)基礎(chǔ)架構(gòu)的雛形，并剖析了該平臺(tái)的可編程性、無須信任的交易和不可篡改性。

三、傳統(tǒng)股權(quán)交易系統(tǒng)的弊端和痛點(diǎn)

本文所提及的傳統(tǒng)股權(quán)交易系統(tǒng)或者股權(quán)交易平臺(tái)，主要指供區(qū)域性中小企業(yè)進(jìn)行場外交易的系統(tǒng)，包括新三板市場和四板市場。新三板市場全稱為全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)，主要是為中小微非上市企業(yè)發(fā)展、投入和退出等環(huán)節(jié)服務(wù)而設(shè)置的，它成立于2001年，壯大于2012年，是與深圳證券交易所和上海證券交易所并立的全國性股權(quán)交易市場。新三板市場是我國多層次資本市場深入發(fā)展的直接體現(xiàn)，同時(shí)也為多層次融資提供了平臺(tái)和機(jī)會(huì)。雖然新三板市場便利了中小微企業(yè)融資，在一定程度上降低了它們的上市流通成本，也有利于優(yōu)化中小微企業(yè)尤其是中小微高科技企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理，并且對(duì)中小微企業(yè)的廣告宣傳起到很好的促進(jìn)作用，但同時(shí)也存在著一些明顯的問題。第一，新三板市場上市的股權(quán)產(chǎn)品普遍缺乏流動(dòng)性；第二，要想了解新三板市場股權(quán)發(fā)售之外的企業(yè)數(shù)據(jù)比較困難，目前新三板市場信息披露制度不健全，降低了其對(duì)廣大投資者的吸引力；第三，因?yàn)槿狈?qiáng)大的運(yùn)作方，新三板市場掛牌企業(yè)死得很快，導(dǎo)致投資者的市場信心嚴(yán)重不足；第四，對(duì)新三板市場的股權(quán)交易進(jìn)行合規(guī)監(jiān)管需要的資源和業(yè)務(wù)量很大，目前第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可能做到有效監(jiān)管。四板市場又稱為區(qū)域性（地區(qū)性）股權(quán)交易市場，也可以看成是新三板市場的補(bǔ)充。四板市場有幾個(gè)特點(diǎn)：首先，它是存在于特定區(qū)域的場外股權(quán)交易市場；其次，它通常只為中小微科技型企業(yè)提供融資，因此比新三板市場覆蓋的行業(yè)范圍更窄。四板市場雖然針對(duì)某特定區(qū)域的特殊行業(yè)，但在目前實(shí)踐中對(duì)提高我國上市公司質(zhì)量、優(yōu)化準(zhǔn)入退出機(jī)制等似乎并無實(shí)質(zhì)性突破。

未上市的股權(quán)交易通常首先由股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)參與，而通過這一平臺(tái)和股權(quán)基金建立投融資關(guān)系的主體既可以是個(gè)人投資者，也可以是機(jī)構(gòu)投資者。其中機(jī)構(gòu)投資者主要包括母基金、養(yǎng)老基金、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。[17]股權(quán)投資目標(biāo)項(xiàng)目要進(jìn)行初步盡職調(diào)查以便完成項(xiàng)目篩選，然后立項(xiàng)。在這一過程中，對(duì)投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估很關(guān)鍵，主要依照目標(biāo)公司的股權(quán)變動(dòng)、息稅折舊攤銷前利潤、公司債務(wù)、當(dāng)前和未來的現(xiàn)金流等完成估值程序。由于上述參考指標(biāo)在中小微企業(yè)的非透明性和標(biāo)準(zhǔn)的非統(tǒng)一性，導(dǎo)致估值的難度很大。此外，傳統(tǒng)的股權(quán)交易平臺(tái)是中心化的，數(shù)據(jù)存儲(chǔ)相對(duì)集中，因此對(duì)于接入平臺(tái)的股權(quán)基金保管機(jī)構(gòu)、股權(quán)基金托管機(jī)構(gòu)（含存管機(jī)構(gòu)）、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、股權(quán)基金的銷售機(jī)構(gòu)和股權(quán)交易活動(dòng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)等來說，都必須依靠股權(quán)交易平臺(tái)進(jìn)行數(shù)據(jù)中介。

從我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀和特點(diǎn)來看，區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)該率先在區(qū)域性股權(quán)交易、機(jī)構(gòu)間市場和股權(quán)店頭交易中得到深入應(yīng)用，這是因?yàn)樯鲜鍪袌鲇兄靶∩鷳B(tài)、全鏈條、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、低流動(dòng)性”特征，可以容忍全局性風(fēng)險(xiǎn)。[18]在區(qū)塊鏈上可使得傳統(tǒng)股權(quán)交易的監(jiān)管環(huán)節(jié)、交易環(huán)節(jié)和清結(jié)算環(huán)節(jié)大大簡化并富有效率。我國場外股權(quán)交易市場目前存在的問題主要有：信息披露不徹底、不全面，特別是區(qū)域性股權(quán)交易的信息披露制度不健全；各個(gè)區(qū)域的股權(quán)交易方式相異，影響了統(tǒng)一的全國股權(quán)交易市場的建構(gòu)；不管是從法律層面還是從實(shí)踐操作層面來看，我國的區(qū)域性股權(quán)交易都沒有合適的監(jiān)管措施對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成制度性監(jiān)管。[19]另外，中國行業(yè)研究網(wǎng)也認(rèn)為，我國四板市場過多的行政干預(yù)使得股權(quán)交易領(lǐng)域出現(xiàn)行政資源濫用，同時(shí)地方政府不正確的政績觀也導(dǎo)致了未達(dá)到四板上市資質(zhì)的企業(yè)掛牌上市，背離了四板市場的投融資屬性，此外，因?yàn)榉啥ㄎ弧⒅贫炔黄胶?、運(yùn)作不規(guī)范等也造成了諸多司法困境。[20]

傳統(tǒng)股權(quán)交易平臺(tái)的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1傳統(tǒng)股權(quán)交易平臺(tái)的結(jié)構(gòu)

四、區(qū)塊鏈技術(shù)在股權(quán)交易業(yè)務(wù)中的價(jià)值和前景分析

（一）基于區(qū)塊鏈的股權(quán)交易平臺(tái)的技術(shù)原理

區(qū)塊鏈社區(qū)根據(jù)使用范圍和中心化的程度可以粗略地分為公有鏈、私有鏈和聯(lián)盟鏈。其中限于公有鏈的非安全性和私有鏈的強(qiáng)中心化特性，筆者認(rèn)為未來基于區(qū)塊鏈的股權(quán)交易業(yè)務(wù)更多地是在聯(lián)盟鏈（Consortium Blockchain）上進(jìn)行。所謂聯(lián)盟鏈?zhǔn)侵冈诮⒐?jié)點(diǎn)共識(shí)的過程當(dāng)中，只受制于一部分指定節(jié)點(diǎn)的區(qū)塊鏈，原則上只有一部分人可以追溯平臺(tái)上的所有交易信息。[21]聯(lián)盟鏈的這種特點(diǎn)保證了弱中心化的集體維護(hù)，同時(shí)又盡最大力量維護(hù)了隱私信息的權(quán)限。圖2簡單展示了區(qū)塊鏈上的股權(quán)交易平臺(tái)各功能模塊之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。

圖2基于區(qū)塊鏈的股權(quán)交易全產(chǎn)業(yè)鏈解決方案

（二）用于搭建區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)的各大模塊和運(yùn)行機(jī)制

區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)，擁有以P2P網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)、非對(duì)稱加密、共識(shí)機(jī)制和節(jié)點(diǎn)認(rèn)證等為主的基礎(chǔ)協(xié)議，每個(gè)在聯(lián)盟鏈上的全節(jié)點(diǎn)一般都可以獲取智能合約管理數(shù)據(jù)、股權(quán)交易信息上鏈數(shù)據(jù)、鏈上數(shù)字資產(chǎn)確權(quán)數(shù)據(jù)和應(yīng)用程序編程接口（API）數(shù)據(jù)等，在此基礎(chǔ)上搭建各種便于對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)接口的內(nèi)部機(jī)制運(yùn)行功能模塊。

1.股權(quán)登記模塊。包括交易數(shù)據(jù)上鏈服務(wù)、投資者和項(xiàng)目方的負(fù)面清單服務(wù)、對(duì)投資對(duì)象的盡職調(diào)查服務(wù)等功能的子模塊。

2.估值模塊。包括股權(quán)基金管理子模塊、投資項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測子模塊，以及平臺(tái)上的投資對(duì)象現(xiàn)金流管理子模塊。

3.發(fā)行與交易模塊。包括項(xiàng)目監(jiān)控子模塊、條款管理子模塊和增值服務(wù)子模塊。

4.退出模塊。利用區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)可以對(duì)中小微企業(yè)發(fā)行的股權(quán)進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)板，同時(shí)包含股權(quán)變更管理子模塊。

5.監(jiān)管模塊。包括信息披露子模塊，主要負(fù)責(zé)實(shí)時(shí)對(duì)投資對(duì)象的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)、重大項(xiàng)目變動(dòng)、人事變動(dòng)、產(chǎn)品線變動(dòng)、市值變動(dòng)等重大事項(xiàng)的信息進(jìn)行披露，同時(shí)囊括了合規(guī)管理子模塊和投資對(duì)象信息備案管理子模塊。

6.風(fēng)控模塊。包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估、預(yù)警、識(shí)別、對(duì)沖這四個(gè)主要的子模塊，還包括風(fēng)險(xiǎn)大數(shù)據(jù)管理子模塊，隨著技術(shù)升級(jí)，這些模塊的功能會(huì)得到實(shí)時(shí)更新。

7.清結(jié)算模塊。使用網(wǎng)絡(luò)批量指令子模塊實(shí)現(xiàn)前臺(tái)集中清結(jié)算功能和賬簿自動(dòng)劃撥功能。

8.基于區(qū)塊鏈技術(shù)的股東（中小投資者）投票功能模塊。包含申請(qǐng)數(shù)字證書子模塊、登錄驗(yàn)證互聯(lián)網(wǎng)投票系統(tǒng)子模塊、投票子模塊等。

此外，股權(quán)交易平臺(tái)的前端展示雖然也分為交易登記入口、智能合約入口、股權(quán)交易信息查詢與服務(wù)申訴入口等，但其背后的機(jī)制卻基于區(qū)塊鏈技術(shù)，因此使得這些服務(wù)端口的效率提高到足夠令交易雙方滿意的程度。最后，這套系統(tǒng)與外部業(yè)務(wù)接口的對(duì)接是通過審計(jì)模塊、智能風(fēng)控模塊、稅控模塊和運(yùn)維模塊等來實(shí)現(xiàn)的。

（三）區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)的潛在優(yōu)勢(shì)

結(jié)合上述各功能模塊的運(yùn)行機(jī)制，從成本和風(fēng)險(xiǎn)等視角對(duì)兩大平臺(tái)的優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行綜合性比較，具體參見表1。

表1區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)和傳統(tǒng)股權(quán)交易平臺(tái)的優(yōu)劣勢(shì)比較

我國場外交易發(fā)展時(shí)間較短。較早運(yùn)行的有2008年9月成立的天津股權(quán)交易所，2009年成立的重慶股權(quán)交易所和2010年成立的上海股權(quán)交易所。截至2016年底，這些交易所累計(jì)掛牌企業(yè)超過1 000家，實(shí)現(xiàn)融資交易額達(dá)200億元，僅重慶股權(quán)交易所掛牌的中小企業(yè)就達(dá)到600家以上，但國內(nèi)其他區(qū)域性股權(quán)交易因?yàn)橹贫鹊娜笔?dǎo)致融資規(guī)模和流動(dòng)性都非常有限。此外，我國《證券法》對(duì)場外交易的相關(guān)規(guī)定還不全面，相關(guān)部門在監(jiān)管上往往采取“一刀切”的手段，導(dǎo)致場外交易缺乏合適的政策和法律引導(dǎo)。隨著2012年8月中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)將新三板市場和四板市場正式納入多層次資本市場的行列，2012年至2016年國內(nèi)股權(quán)交易市場活躍度呈現(xiàn)爆發(fā)狀態(tài)，上市和退市的周期縮短至2～3個(gè)月，從而使得全國場外交易在冊(cè)企業(yè)長期保持在10 000家以上，2016年更是被稱之為“中國股權(quán)交易元年”。對(duì)這些待上市交易股權(quán)企業(yè)的準(zhǔn)入資質(zhì)、目標(biāo)項(xiàng)目評(píng)估、內(nèi)部管理、行業(yè)自律和監(jiān)管等環(huán)節(jié)的質(zhì)量因素成為該市場運(yùn)作是否成功的關(guān)鍵指標(biāo)。

在股權(quán)交易登記環(huán)節(jié)，對(duì)投資者和投資項(xiàng)目資質(zhì)的審核很重要。一般來說，對(duì)投資者的資質(zhì)審核通過調(diào)查實(shí)體資產(chǎn)總量、支付記錄、違約記錄、過去一年的投資次數(shù)和投資數(shù)額、主打產(chǎn)品的市場前景和銷售狀況等數(shù)據(jù)來進(jìn)行。我國股權(quán)交易市場還處于前期成長階段，資質(zhì)審核環(huán)節(jié)存在投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限、股權(quán)份額認(rèn)購能力較弱的現(xiàn)象。此外，我國場外交易普遍存在發(fā)行與投資者資質(zhì)不對(duì)等的金融產(chǎn)品的現(xiàn)象，加上農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)等不同層次產(chǎn)業(yè)信息披露不完整，使得資質(zhì)審核流程和標(biāo)準(zhǔn)在不同的目標(biāo)項(xiàng)目中存在嚴(yán)重差異。利用區(qū)塊鏈聯(lián)盟鏈技術(shù)對(duì)投資者在其他行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘并自動(dòng)與股權(quán)交易項(xiàng)目進(jìn)行匹配，可節(jié)省傳統(tǒng)利用人工完成這些步驟所需的大量時(shí)間和成本，同時(shí)扭轉(zhuǎn)傳統(tǒng)資質(zhì)審核和登記準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的低效局面。

在股權(quán)交易的盡職調(diào)查和估值環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)方法主要是在組建以律師、會(huì)計(jì)師、資金管理者等角色為主的專業(yè)化調(diào)查團(tuán)隊(duì)的基礎(chǔ)上，搜集調(diào)查對(duì)象的二手資料，主要包括企業(yè)項(xiàng)目年鑒及企業(yè)的現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表和所有者權(quán)益變動(dòng)表等財(cái)務(wù)報(bào)表。這些數(shù)據(jù)有些可以通過合法的內(nèi)部資料獲取渠道直接得到，有些需要通過索取和購買，有些則只能通過其他數(shù)據(jù)進(jìn)行推算。而新三板市場和四板市場主要是為我國中小微企業(yè)提供融資，這些目標(biāo)項(xiàng)目普遍存在估值條款不清晰的現(xiàn)象。如公司重大股權(quán)調(diào)整、違約行為及目標(biāo)公司的隨售權(quán)、拖售權(quán)等不能及時(shí)披露，或者難以在條款中得到準(zhǔn)確體現(xiàn)，從而影響了對(duì)這些目標(biāo)項(xiàng)目的估值。利用區(qū)塊鏈內(nèi)嵌的盡職調(diào)查和估值模塊，結(jié)合鏈上財(cái)務(wù)、法律和技術(shù)數(shù)據(jù)等自動(dòng)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)測，可盡量減少第三方服務(wù)的成本，并且可優(yōu)化對(duì)未來現(xiàn)金流的管理。

在股權(quán)交易基金的內(nèi)部管理環(huán)節(jié)，我國現(xiàn)今普遍的股權(quán)交易內(nèi)部管理系統(tǒng)，一般是引入第三方托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金安全保管，復(fù)查資產(chǎn)凈值，對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目變動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督。資金交與基金托管人托管，沒有一套完整成熟的機(jī)制保障，其債權(quán)不會(huì)與托管人固有的財(cái)產(chǎn)債務(wù)相抵消，而不同的股權(quán)交易資金之間的債權(quán)債務(wù)又容易相互抵消，各筆資金的賬冊(cè)記錄往往存在非專戶管理、不完全獨(dú)立的情況，所以對(duì)于資金托管期間的每一筆投資所涉及的范圍、對(duì)象等的監(jiān)督成本很大。此外，股權(quán)交易基金的托管人在進(jìn)行信息披露時(shí)，也存在對(duì)于資金運(yùn)作現(xiàn)狀、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)和損失承擔(dān)情況等信息披露不完整的情況。而股權(quán)交易信息一旦進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈數(shù)據(jù)庫后，每一筆資金所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目、債權(quán)債務(wù)歸屬和金額及變動(dòng)情況，都能夠通過智能合約精確無誤地自動(dòng)辨別并進(jìn)行處理，無需專業(yè)的第三方托管機(jī)構(gòu)。智能合約的設(shè)計(jì)本身就有一套成熟的密碼學(xué)機(jī)制保障，這彌補(bǔ)了股權(quán)交易托管制度設(shè)計(jì)上的某些缺陷。

傳統(tǒng)股權(quán)交易清結(jié)算環(huán)節(jié)的成本巨大，需要強(qiáng)大的中央機(jī)構(gòu)作為共同對(duì)手方，這包括清算、審計(jì)機(jī)構(gòu)等。中心化的清結(jié)算體系有很多固有劣勢(shì)，最突出的就是清結(jié)算模塊涉及結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券、交易所這些中心化機(jī)構(gòu)的相互協(xié)調(diào)與業(yè)務(wù)匹配，而基于區(qū)塊鏈的股權(quán)交易系統(tǒng)可以完成與全系統(tǒng)相關(guān)機(jī)構(gòu)在清結(jié)算環(huán)節(jié)的自動(dòng)匹配，利用區(qū)塊鏈技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)批量指令實(shí)現(xiàn)弱中心化的后臺(tái)清結(jié)算，降低了后臺(tái)的運(yùn)行成本，真正實(shí)現(xiàn)了即時(shí)交易即時(shí)清結(jié)算。區(qū)塊鏈縮短交易的清結(jié)算時(shí)間，如果使用美國兩大證券交易所的清算交收的數(shù)字，一天至少可因此節(jié)省27億美元[13]。同時(shí)，區(qū)塊鏈的清結(jié)算體系還降低了清結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)。我國傳統(tǒng)股權(quán)交易平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)集中度、缺乏監(jiān)管的自律風(fēng)險(xiǎn)，以及由于清結(jié)算系統(tǒng)的硬軟件性能維護(hù)問題所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)都很大，基于區(qū)塊鏈的證券交易結(jié)算體系在境內(nèi)外清結(jié)算對(duì)接過程中弱化了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)接的成本。

在股權(quán)交易當(dāng)中，投資者的投票行為往往決定著股東的收益。但不管是在股票交易還是股權(quán)交易中，傳統(tǒng)的投票方式往往不能準(zhǔn)確地反映投資者尤其是中小投資者的意愿，也無益于保護(hù)中小投資者的切身利益，因?yàn)楣蓹?quán)交易往往采取代理投票的方式，實(shí)質(zhì)上是剝奪了中小投資者的投票權(quán)。[22]這種格局對(duì)于代理者的道德風(fēng)險(xiǎn)很難起到防范作用，而利用移動(dòng)端下載基于區(qū)塊鏈的股權(quán)投票應(yīng)用系統(tǒng)可以很好地解決這一問題。基于區(qū)塊鏈的應(yīng)用，使得各參與方扁平化，相對(duì)于傳統(tǒng)方式來說大大保證了各投資者對(duì)項(xiàng)目中涉及投票的重大方案的知情權(quán)，簡化了這些方案的投票流程，因此股權(quán)交易者的參與度也大幅度提高。

（四）區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)當(dāng)前亟待解決的主要問題

利用區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)的股權(quán)交易平臺(tái)進(jìn)行改造和創(chuàng)新，無論是在股權(quán)登記環(huán)節(jié)還是在股權(quán)交易環(huán)節(jié)都能夠更好地維護(hù)投資者利益，降低風(fēng)險(xiǎn)，方便流轉(zhuǎn)和數(shù)據(jù)存儲(chǔ)。但同時(shí)也存在一些技術(shù)或者法律上需要解決的問題。

第一，需要完善區(qū)塊鏈這種新技術(shù)打造的股權(quán)交易平臺(tái)和節(jié)點(diǎn)，尤其是工商管理部門和監(jiān)管部門等機(jī)構(gòu)的對(duì)接。第二，區(qū)塊鏈上的只是映射資產(chǎn)，雖然有了數(shù)字資產(chǎn)確權(quán)，但是并不能說明這就是真實(shí)的資產(chǎn)，因此在類似股權(quán)交易的活動(dòng)中，真實(shí)資產(chǎn)和映射資產(chǎn)支配權(quán)的統(tǒng)一需要國家立法來推動(dòng)。第三，區(qū)塊鏈+傳統(tǒng)金融的技術(shù)目前總體還不太完善，有許多軟硬件方面的漏洞，因此技術(shù)上的持續(xù)跟進(jìn)和股權(quán)交易平臺(tái)技術(shù)的日常維護(hù)成為必需條件。

注釋：

①必要的交易成本主要包括在談判、監(jiān)管過程中所產(chǎn)生的成本，原則上是不能消除的；非必要的交易成本主要包括由于機(jī)構(gòu)臃腫、人浮于事、多頭管理所產(chǎn)生的成本，是可以消除的。

[1]阿爾文德·納拉亞南，納什·貝努.區(qū)塊鏈：技術(shù)驅(qū)動(dòng)金融[M].北京：中信出版集團(tuán)，2016：26-39.

[2]《中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展報(bào)告（2017）》發(fā)布：填補(bǔ)國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展綜合指標(biāo)的空白”[EB/OL].（2017-12-04）[2017-12-06].http：//media.people.com.cn/n1/2017/1204/c14677-296 84822.html.

[3]金融工作會(huì)議定調(diào)金融安全，懂14要點(diǎn)掌握中國經(jīng)濟(jì)[EB/OL].（2017-07-16）[2017-12-06].http：//stock.jrj.com.cn/2017/07/16073822754132.shtml.

[4]彭真善，宋德勇.交易成本理論的現(xiàn)實(shí)意義[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2006，27（142）：15.

[5]威廉姆森：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人[EB/OL].（2017-07-16）[2017-12-06].http：//www.doc88.com/p-8458522067594.html.

[6]俞靖.銀行監(jiān)管理論演變綜述[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2010（12）：77.

[7]李成.金融監(jiān)管學(xué)[M].北京：高等教育出版社，2007：29-42.

[8]陳曉華，曹國嶺.互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)控制[M].北京：中國工信出版集團(tuán)，2017：72-73.

[9]ZHU H S，ZHOU Z Z.Analysis and outlook of applications of blockchain technology to equity crowdfunding in China[J].Financial innovation，2016，29（2）：1.

[10]Angus Scott，Katrina Sartorius，Ian Dalton.Blockchain in capitalmarkets：theprizeand thejourney[R].Oliver Wyman report，2016.

[11]Jesse McWaters，Giancarlo Bruno.The future of financial infrastructure An ambitious look at how blockchain can re?shape financial services[R].World ecnomy forum，2016.

[12]夏新岳.基于區(qū)塊鏈的股權(quán)資產(chǎn)購買和轉(zhuǎn)贈(zèng)設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)[D].呼和浩特：內(nèi)蒙古大學(xué)，2016.

[13]陳迪芳，張金林.區(qū)塊鏈技術(shù)下價(jià)值互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的影響[J].財(cái)會(huì)月刊，2017（33）：49-50.

[14]龔鳴.從證券的角度開始講，區(qū)塊鏈為什么能成為一種顛覆性的技術(shù)[J].新經(jīng)濟(jì)，2016（1）：85-86.

[15]安立.區(qū)塊鏈在私募股權(quán)交易領(lǐng)域的應(yīng)用[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2017（2）：47-51。

[16]韓笑天，馬超群.基于區(qū)塊鏈技術(shù)的股權(quán)眾籌模式構(gòu)建[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2017（20）：169.

[17]中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì).股權(quán)投資基金[M].北京：中國金融出版社，2017：54-56.

[18]曹鋒，宋天瑋.區(qū)塊鏈技術(shù)在證券市場的應(yīng)用探索[J].清華金融評(píng)論，2017（4）：42-45.

[19]茍亞茹.區(qū)域性股權(quán)交易市場存在的問題及完善[J].理論廣角，2014（9）（下）：246.

[20]三大問題困擾股權(quán)交易市場[EB/OL].（2013-12-03）[2017-12-15].http：//www.chinairn.com/news/20131203/11 5703289.Html.

[21]區(qū)塊網(wǎng)：聯(lián)盟區(qū)塊鏈（Consortium Blockchain）簡介[EB/OL].（2013-12-03）[2017-12-06].http：//www.qukuaiwang.com.cn/news/3168.html.

[22]深圳前海瀚德互聯(lián)網(wǎng)金融研究院.區(qū)塊鏈金融[M].北京：中信出版集團(tuán)，2016：116.