易團輝
摘要:在金融去杠桿背景下,疊加企業(yè)債務(wù)到期高峰等因素,我國企業(yè)債券違約風險驟增。本文對近年發(fā)生債務(wù)違約的上市企業(yè)進行案例研究,發(fā)現(xiàn)債券違約企業(yè)普遍存在投資效率低下、現(xiàn)金流創(chuàng)造較弱等問題,而股票價格提前反映了企業(yè)債券違約風險。
關(guān)鍵詞:債券;違約;股票;風險
近年來,我國債券市場發(fā)展迅速,債券融資成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資的首選。我國企業(yè)發(fā)債數(shù)量激增,但是自從2014年“11超日債”違約發(fā)生以來,債券市場信用風險持續(xù)發(fā)酵,特別是在2016年金融去杠桿背景下,疊加債務(wù)到期高峰等因素,我國企業(yè)債違約風險驟增。
在代表我國優(yōu)秀企業(yè)的上市公司中,目前已發(fā)生了數(shù)十起債券違約事件。債券違約后,相應(yīng)股票在二級市場上大幅下跌,但是債券評級機構(gòu)并沒有及時通過調(diào)整債券評級發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約風險。按照有效市場假說,在強勢有效市場中,股票價格可以反映包括企業(yè)債券違約風險等未公開披露的信息。本文基于上市公司發(fā)生債券違約的案例對以下問題進行探討:發(fā)生債券違約的企業(yè)有哪些共性?二級市場能否提前反應(yīng)企業(yè)債券違約風險等。
一、上市企業(yè)在發(fā)生信用違約前的特征分析
(一)近年來國內(nèi)債券違約總體情況
根據(jù)萬得資訊數(shù)據(jù),目前共有56家市場主體發(fā)行的195只債券出現(xiàn)違約,其中由上市公司發(fā)行的債券共24只,共涉及到12家A股上市公司。2018年下半年以來,債券違約高峰突然爆發(fā),三季度單季已有22家企業(yè)的48只債券違約,涉及債券余額約491億元,僅9月份就有9家發(fā)行主體的13只債券違約。
(二)我國債務(wù)違約預(yù)警研究現(xiàn)狀
關(guān)于上市公司債券違約的研究,國內(nèi)學(xué)者主要就如何建立財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的角度進行建模分析信用風險。1996年,周首華首次基于Altman的Z計分模型,并結(jié)合我國債券市場的特點將現(xiàn)金流量指標引入模型;后面包括陳靜、陳曉和陳洽鴻、吳世農(nóng)和盧賢義等學(xué)者,主要在驗證企業(yè)規(guī)模、負債比率、盈利能力等指標對財務(wù)危機企業(yè)的預(yù)警效用。綜合來看,學(xué)者研究結(jié)論中,反應(yīng)企業(yè)債務(wù)違約風險的主要指標體系包括資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)等償債能力指標;包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等營運能力指標;包括凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標;以及凈利潤現(xiàn)金流量等現(xiàn)金流量指標。
(三)債券違約上市公司的特征分析
在由上市公司發(fā)行的24只違約債券中,涉及的12家發(fā)行主體在發(fā)行時獲得的主體評級均為AA及以上,可見債券評級機構(gòu)發(fā)布的主體評級并揭示企業(yè)潛在的違約風險,只有極少數(shù)機構(gòu)較早的降低了發(fā)債主體的評級。目前上市公司發(fā)生債券違約主要分為兩類,其中一類是財務(wù)風險導(dǎo)致的違約,主要表現(xiàn)為企業(yè)高速發(fā)展但是卻過度依賴負債融資,在貨幣政策寬松時盲目擴張,企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支撐公司發(fā)展;另一類為非財務(wù)因素導(dǎo)致的違約,普遍存在企業(yè)管理混亂和內(nèi)部控制失效情形,在民營上市公司較為普遍,并伴隨著關(guān)聯(lián)資金占用、關(guān)聯(lián)擔保、報表造假、股權(quán)斗爭、實際控制人風險等問題,同時還面臨著中國證監(jiān)會的行政調(diào)查。
最終發(fā)生債務(wù)違約的12家A股上市公司中,在違約前一年盈利能力普遍較差,部分企業(yè)可能具有良好的盈利能力,但其企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量普遍為負;債券違約企業(yè)的流動比率、速動比率和現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)均處于較低的水平,資產(chǎn)負債率基本都在60%以上。在12家發(fā)生債券違約的上市企業(yè)違約前,由萬得數(shù)據(jù)庫提供代表企業(yè)違約風險的Z值一直在零值波動或處于負值,部分Z值較大的企業(yè)則存在現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較差等問題。
二、對二級市場是否能提前反應(yīng)債務(wù)違約風險的檢驗
根據(jù)有效市場假說,在強勢有效市場中,股票價格可以反映包括企業(yè)債券違約風險等企業(yè)未公開披露的信息,并在信息披露前在二級市場反應(yīng)。通過分析企業(yè)二級市場表現(xiàn),上市公司股票價格在債券違約正式披露前顯著弱于行業(yè)及大盤走勢。
(一)債券違約信息披露前走勢顯著弱于市場及行業(yè)走勢
針對12家A股上市公司首次發(fā)生債務(wù)違約情況,分別比較其股票在違約信息披露或揭示前一天、一周、一個月、一季度、半年以及一年持有至信息披露前一天的累計收益率與對應(yīng)的大盤指數(shù)以及對應(yīng)的申萬行業(yè)二級指數(shù)進行比較。其中,12家違約上市公司中,3家屬于上證、7家屬于中小板、2家屬于創(chuàng)業(yè)板,在行業(yè)分布也較為分散,包括傳媒、電力、環(huán)保等均有涉及。由于案例達不到實證研究的樣本需求,僅從描述性進行統(tǒng)計。
由表1可以看出,(1)從平均相對收益率值來看,發(fā)生債務(wù)違約的12只股票在違約信息披露前的走勢要遠遠低于對應(yīng)大盤指數(shù),而且在過去一年中持續(xù)要弱。(2)從發(fā)生頻率來看,觀察信息披露前一日、一周、一個月、一季度、半年、一年的相對收益率,距離信息披露日越久,股票收益率低于大盤指數(shù)的比例越高,信息披露前一年買入并持有的收益低于大盤的比例為91.67%,隨著信息披露日的臨近,12只股票收益率低于大盤收益率的比例在逐漸縮小。從12只違約股票與對應(yīng)的行業(yè)指數(shù)的相對收益率來看,結(jié)論與前述一致。
(二)二級市場可能提前預(yù)知債券違約信息,但未完全反應(yīng)
由于債券違約的上市公司在違約前的財務(wù)指標、非財務(wù)指標等已經(jīng)存在顯著異象,甚至管理層對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測等內(nèi)幕信息也可能被部分投資者提前獲知,所以在債券違約前,上市公司股票走勢要顯著弱于行業(yè)及大盤走勢。隨著債券違約信息披露的臨近,內(nèi)幕信息知情人或基于分析判斷存在違約風險的投資人已逐步退出,股票走勢相對大盤和行業(yè)的走勢逐步趨穩(wěn)。在債券違約信息正式披露后,相關(guān)上市公司股票價格基本都開啟新一輪下跌,相對大盤和行業(yè)的負收益率不低于信息披露前。這說明,二級市場走勢可能提前反應(yīng)債券違約信息,但是并沒有完全反應(yīng)債券違約對公司股票走勢的風險,相當多的投資者并不能提前預(yù)知該風險。
三、結(jié)論與建議
本文通過對近年來發(fā)生債券違約的12家A股上市公司進行案例研究,發(fā)現(xiàn)債券違約企業(yè)在違約前存在財務(wù)指標顯著較差,盈利能力較弱或者雖然盈利能力強但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較差等情形,企業(yè)往往是積極負債盲目擴張。債券評級機構(gòu)沒有及時提示發(fā)行人的違約風險,對發(fā)行人主體評級預(yù)測前瞻性不夠,對違約風險跟蹤不夠及時。發(fā)生債務(wù)違約的上市公司在過去一年內(nèi)股票價格走勢顯著弱于對應(yīng)的行業(yè)和大盤指數(shù),說明股票價格夠在一定程度上反映企業(yè)的債券違約風險。由于樣本數(shù)量不足,本文并沒有進行詳細的實證論證,相關(guān)結(jié)論有待進一步檢驗。
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