對(duì)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)問(wèn)題的研究

【摘要】股權(quán)眾籌對(duì)于實(shí)現(xiàn)便捷高效融資，解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)融資難問(wèn)題具有深遠(yuǎn)意義。但由于法律不完善、信息不對(duì)稱(chēng)、監(jiān)管不到位等諸多原因，我國(guó)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)面臨著諸多困境。只有明確界定股權(quán)眾籌各相關(guān)主體的責(zé)權(quán)利關(guān)系，才能構(gòu)建符合我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展實(shí)際的投資者保護(hù)制度，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的有效保護(hù)，推動(dòng)股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌 投資者保護(hù) 互聯(lián)網(wǎng)金融 融資

“眾籌”一詞最初來(lái)源于英文“Crowdfunding”，是Crowdsourcing（公眾搜索）和Microfinancing（微型金融）二詞含義的融合。[1]眾籌通常是指項(xiàng)目籌資者通過(guò)眾籌平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目信息，吸引投資者進(jìn)行小額融資的行為。股權(quán)眾籌即指投資者通過(guò)眾籌平臺(tái)向籌資企業(yè)或籌資項(xiàng)目進(jìn)行投資，并以此共享項(xiàng)目收益和共擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的行為。由于受制于現(xiàn)行法律，我國(guó)股權(quán)眾籌始終處在法律的“夾層”地帶，諸多眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)一方面小心翼翼地避觸法律紅線，另一方面又在“法不禁止即可為”的邊界內(nèi)頻打“擦邊球”。[2]2013年3月，美微傳媒在淘寶網(wǎng)公開(kāi)售賣(mài)原始股權(quán)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)叫停，并認(rèn)定其涉嫌擅自發(fā)行股票。這也使得股權(quán)眾籌投資者保護(hù)成為了社會(huì)廣泛關(guān)注的問(wèn)題。

一、我國(guó)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)的困境

（一）融資的便捷性與投資者保護(hù)的有效性之間的矛盾

股權(quán)眾籌的最大問(wèn)題在于投資者保護(hù)的有效性和籌資者融資的便捷性之間的矛盾。[3]在我國(guó)，如若通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資，發(fā)行企業(yè)需要經(jīng)過(guò)承銷(xiāo)商的上市輔導(dǎo)、保薦機(jī)構(gòu)的上市推薦、中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查、證監(jiān)會(huì)的公開(kāi)發(fā)行審核和證券交易所的上市審核等程序。嚴(yán)格的程序設(shè)計(jì)有效保護(hù)了投資者的利益。但在股權(quán)眾籌中，為了獲得融資的便捷，對(duì)這些嚴(yán)格的發(fā)行審核程序進(jìn)行了刻意規(guī)避。由于股權(quán)眾籌的投資者多為小額投資者，在信息獲取和甄別方面處于弱勢(shì)，專(zhuān)業(yè)投資能力、風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和自我保護(hù)能力均嚴(yán)重不足，需要從制度上獲得更加嚴(yán)格的保護(hù)。據(jù)此，股權(quán)眾籌融資的便捷性和投資者保護(hù)的有效性這兩個(gè)目標(biāo)之間存在明顯的沖突和矛盾。

（二）投資者的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)難以保障

我國(guó)《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司由五十個(gè)以下股東出資設(shè)立；《證券法》規(guī)定，向不特定對(duì)象發(fā)行證券或向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人均構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行證券，公開(kāi)發(fā)行證券必須依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)。為了規(guī)避上述法律規(guī)定，一些眾籌平臺(tái)采用了“領(lǐng)投+跟投”的投資模式，即先由專(zhuān)業(yè)投資人作為領(lǐng)投人按比例投入部分資金，再通過(guò)眾籌平臺(tái)發(fā)布信息，其他投資者跟投，最后成立有限合伙企業(yè)入股股權(quán)眾籌公司。在這種模式下，領(lǐng)投人負(fù)責(zé)項(xiàng)目監(jiān)督，跟投人通常不直接參與。在沒(méi)有準(zhǔn)入門(mén)檻的情況下，合格籌集人、管理人信息真實(shí)性均不易保證，存在出現(xiàn)詐騙的風(fēng)險(xiǎn)。[4]此外，在眾籌項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中，為了解決操作性和管理上的難題，大多數(shù)股權(quán)眾籌項(xiàng)目都采用了股份代持的方式，由顯名股東（領(lǐng)投人）代表隱名股東（普通眾籌投資者）持有股份，隱名股東的表決權(quán)、分紅權(quán)、增資優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)等股東權(quán)利均由顯名股東代為行使。由于信息不對(duì)稱(chēng)，隱名股東難以防范顯名股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，更因無(wú)法知悉眾籌項(xiàng)目的運(yùn)作及資金運(yùn)用狀況而難以對(duì)其形成有效的外部監(jiān)督。

（三）投資者缺乏有效的救濟(jì)路徑

在傳統(tǒng)的投資領(lǐng)域，當(dāng)投資者權(quán)益受到損害時(shí)，可以通過(guò)協(xié)商、調(diào)解、行政救濟(jì)、仲裁或訴訟等方式進(jìn)行維權(quán)。但在以眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，這些維權(quán)方式均面臨著較大障礙。首先，由于股權(quán)眾籌當(dāng)事人間一般不相識(shí)也難以見(jiàn)面，再加上發(fā)生糾紛時(shí)各方分歧較大，處于弱勢(shì)地位的投資者很難通過(guò)協(xié)商的方式進(jìn)行維權(quán)。其次，由于眾籌在我國(guó)仍處于發(fā)展初期，類(lèi)似于眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)的自律組織尚未成立，證券業(yè)糾紛調(diào)解機(jī)構(gòu)尚未普遍建立，①因此，調(diào)解的維權(quán)方式也難以發(fā)揮作用。再次，相關(guān)的眾籌監(jiān)管規(guī)則仍未發(fā)布，證券監(jiān)管部門(mén)因缺乏監(jiān)管依據(jù)而難以為投資者提供有效的行政救濟(jì)。最后，基于股權(quán)眾籌互聯(lián)網(wǎng)金融的屬性，無(wú)論是仲裁還是訴訟，投資者皆因法律依據(jù)不足、損失認(rèn)定難、舉證難、小額投資維權(quán)成本高等原因而難以達(dá)到預(yù)期的維權(quán)效果。

二、股權(quán)眾籌主體的權(quán)利和義務(wù)

（一）籌資者

首先，籌資者有權(quán)要求眾籌平臺(tái)及時(shí)向社會(huì)披露本企業(yè)的基本信息、融資項(xiàng)目信息和融資需求信息，并推動(dòng)眾籌融資的順利完成；其次，在融資過(guò)程中，籌資者有權(quán)要求眾籌平臺(tái)協(xié)助辦理融資資金管理、資金劃轉(zhuǎn)、資金歸還等業(yè)務(wù)；最后，在于融資糾紛發(fā)生時(shí)，籌資者有權(quán)要求眾籌平臺(tái)協(xié)助調(diào)解和處理?；I資者的義務(wù)主要是：第一，向眾籌平臺(tái)真實(shí)、準(zhǔn)確地提供相關(guān)信息，不得故意隱瞞、遺漏和提供虛假和不實(shí)信息；第二，融資完成后，應(yīng)根據(jù)約定支付眾籌平臺(tái)的傭金，并按特定用途使用資金，不得擅自改變；第三，項(xiàng)目完成或融資期限界至?xí)r，應(yīng)依照承諾向投資者分配利潤(rùn)。

（二）股權(quán)眾籌平臺(tái)

股權(quán)眾籌平臺(tái)的功能在于為籌資者和投資者提供投融資媒介服務(wù)。股權(quán)眾籌平臺(tái)的權(quán)利主要是在撮合雙方順利成交后，按照約定的比例和金額收取服務(wù)傭金。在實(shí)務(wù)操作中，如果融資失敗，股權(quán)眾籌平臺(tái)一般不收取報(bào)酬，因此，在性質(zhì)上，眾籌平臺(tái)屬于我國(guó)《合同法》所規(guī)定的居間人，但具體的說(shuō)，它又不完全屬于居間合同，股權(quán)眾籌平臺(tái)除了居間功能之外還附有管理監(jiān)督交易的職能。[5]基于居間人的職能，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)如實(shí)披露股權(quán)眾籌項(xiàng)目及其它與合同訂立有關(guān)的重要信息，促使籌資者與投資者達(dá)成交易；基于管理監(jiān)督交易的職能，股權(quán)眾籌平臺(tái)將承擔(dān)從項(xiàng)目發(fā)布前的項(xiàng)目審查、籌資者資格審查，到籌資過(guò)程中的信息披露、投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入資格審查、投資風(fēng)險(xiǎn)警示、投后資金使用及項(xiàng)目運(yùn)行監(jiān)督，到項(xiàng)目完成后的監(jiān)督項(xiàng)目收益分配等職責(zé)。

（三）投資者

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，其權(quán)利包括：一是要求眾籌平臺(tái)認(rèn)真審核融資者提供的信息并及時(shí)披露；二是要求眾籌平臺(tái)對(duì)融資者的項(xiàng)目進(jìn)展及收益狀況進(jìn)行必要監(jiān)督；三是要求籌資者按照約定償還本金及約定收益。四是當(dāng)眾籌平臺(tái)違法操作、眾籌項(xiàng)目欺詐，或籌資者違約時(shí)，有權(quán)追究相關(guān)當(dāng)事方的法律責(zé)任。投資者的義務(wù)則為按照約定把資金提供給籌資者。endprint

股權(quán)眾籌各主體的權(quán)利和義務(wù)可用下述圖表表示：

三、加強(qiáng)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)的思路及對(duì)策

（一）基本思路

當(dāng)前中國(guó)社會(huì)誠(chéng)信體系尚未完全建立，社會(huì)普遍缺乏信任感，所以這些因素都對(duì)眾籌的發(fā)展不利，因?yàn)楸娀I是基于信任而產(chǎn)生的，沒(méi)有信任就不存在眾籌的基礎(chǔ)。[6]通過(guò)陌生平臺(tái)或者弱關(guān)系開(kāi)展眾籌，籌資人的信任機(jī)制、分配機(jī)制、退出機(jī)制是否健全到足以讓人相信，而且持久相信，這是一個(gè)很關(guān)鍵的問(wèn)題。[7]要加強(qiáng)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)，應(yīng)構(gòu)建由股權(quán)眾籌平臺(tái)、行業(yè)協(xié)會(huì)和行政監(jiān)管部門(mén)組成的“三位一體”的投資者保護(hù)體系。首先應(yīng)強(qiáng)化股權(quán)眾籌平臺(tái)的責(zé)任，有效消除投融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，形成投資者保護(hù)的市場(chǎng)機(jī)制；其次，應(yīng)充分發(fā)揮眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)在投資者保護(hù)中的作用，形成投資者保護(hù)的行業(yè)自律機(jī)制；最后，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)督，形成投資者保護(hù)的監(jiān)管機(jī)制?；舅悸啡缦聢D所示：

（二）對(duì)策

1.以“金融監(jiān)管+互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管”的思維來(lái)加強(qiáng)股權(quán)眾籌行政監(jiān)管。法律的重要任務(wù)是平衡安全與發(fā)展的關(guān)系，調(diào)整企業(yè)融資與消費(fèi)者保護(hù)的緊張關(guān)系，尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。監(jiān)管思路既要控制風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)投資者保護(hù)，也要避免監(jiān)管過(guò)度，造成“一放就松，一管就死”的局面。[8]在我國(guó)股權(quán)眾籌法律體系尚不完善的情況下，行政監(jiān)管部門(mén)只有綜合運(yùn)用“金融監(jiān)管+互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管”的思維，才能更好實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)與便捷融資間的目標(biāo)平衡。（1）以“金融監(jiān)管”的思維來(lái)加強(qiáng)股權(quán)眾籌行政監(jiān)管。作為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的重要形態(tài)之一，股權(quán)眾籌通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)提供金融服務(wù)，因此，它在本質(zhì)上依然屬于金融服務(wù)范疇，應(yīng)按傳統(tǒng)金融監(jiān)管的思維來(lái)實(shí)施行政監(jiān)管。相應(yīng)地，股權(quán)眾籌行政監(jiān)管應(yīng)按照我國(guó)現(xiàn)行的金融監(jiān)管法進(jìn)行。首先，股權(quán)眾籌行政監(jiān)管的法律依據(jù)包括證券法、公司法，以及其他涉及民間金融、小微金融的法律和政策。為了推動(dòng)股權(quán)眾籌的發(fā)展，在今后《證券法》等法律的修訂中，應(yīng)為“小額公開(kāi)發(fā)行”預(yù)留一定的法律空間，對(duì)其公開(kāi)融資的條件予以一定豁免，以洗脫其“非法”的嫌疑。其次，行政監(jiān)管的重點(diǎn)包括籌資者和融資平臺(tái)的合法性、投資者的“適當(dāng)性”，以及投資者保護(hù)機(jī)制的有效性。由于我國(guó)在資本市場(chǎng)中小投資者保護(hù)上已逐步形成了較為完善的機(jī)制，因此，股權(quán)眾籌投資者可以納入到資本市場(chǎng)中小投資者的范疇予以保護(hù)。最后，相關(guān)行政監(jiān)管部門(mén)應(yīng)不斷推動(dòng)小微企業(yè)信用評(píng)估系統(tǒng)和個(gè)人信用評(píng)估系統(tǒng)的完善，并實(shí)現(xiàn)信用系統(tǒng)與股權(quán)眾籌的有效對(duì)接，以此降低股權(quán)眾籌市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。（2）以“互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管”的思維來(lái)加強(qiáng)股權(quán)眾籌行政監(jiān)管。與傳統(tǒng)金融監(jiān)管“嚴(yán)格”的思維相比，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管更加突出“靈活”的監(jiān)管理念。股權(quán)眾籌行政監(jiān)管，一方面要逐步放松市場(chǎng)準(zhǔn)入的限制，另一方面要加強(qiáng)投資者保護(hù)，因此，只有把“嚴(yán)格”的監(jiān)管思維與“靈活”的監(jiān)管理念有機(jī)結(jié)合起來(lái)，才能取得較好的監(jiān)管效果。股權(quán)眾籌的不竭生命力在于通過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的靈活運(yùn)用來(lái)降低金融服務(wù)成本，使金融服務(wù)擴(kuò)展到傳統(tǒng)金融難以覆蓋的人群，因此，其價(jià)值“外觀”在于互聯(lián)網(wǎng)，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的思維來(lái)實(shí)施行政監(jiān)管。由于互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)放性、靈活性和虛擬性等特點(diǎn)，單一的行政監(jiān)管部門(mén)往往難以取得預(yù)期的監(jiān)管效果，因此，我國(guó)應(yīng)建立互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管聯(lián)合執(zhí)法機(jī)制，以更好打擊侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)、網(wǎng)絡(luò)欺詐、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、濫用個(gè)人信息等違法行為，以此推動(dòng)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)。

2.建立股權(quán)眾籌市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。（1）股權(quán)眾籌合格籌資者制度。在股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)育不成熟、市場(chǎng)監(jiān)管不到位、投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄的情況下，如果不對(duì)籌資者設(shè)定市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，其結(jié)果必然是欺詐大行其道，廣大投資者利益受損，甚至?xí)_亂金融市場(chǎng)秩序；同時(shí)，如果對(duì)股權(quán)眾籌籌資者設(shè)定過(guò)于嚴(yán)格和苛刻的準(zhǔn)入條件，則會(huì)增加籌資者的融資成本，降低融資效率，最終阻礙乃至扼殺這種新型融資方式的發(fā)展。因此，我國(guó)應(yīng)建立以籌資者組織形式、誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)記錄和融資額度限制為主要內(nèi)容的股權(quán)眾籌合格籌資者制度。第一，籌資者的組織形式要求。投資者在向股權(quán)眾籌項(xiàng)目成功投資后時(shí)即成為籌資者的股東或項(xiàng)目出資人，在依法享有投資收益分配權(quán)的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)。在投資額一定的情況下，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要取決于籌資者的組織形式。為了加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，在制度設(shè)計(jì)上應(yīng)使其僅對(duì)項(xiàng)目損失承擔(dān)有限責(zé)任，相應(yīng)地，自然人、個(gè)體工商戶、個(gè)體承包經(jīng)營(yíng)戶、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)等需對(duì)經(jīng)營(yíng)后果承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的組織形式不應(yīng)成為籌資者的組織形式，因此，股權(quán)眾籌籌資者在組織形式上應(yīng)只限于有限責(zé)任公司和股份有限公司。第二，籌資者的誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)記錄。欲建立企業(yè)，先建立信譽(yù)；欲做大企業(yè)，先做好信譽(yù)；欲做強(qiáng)企業(yè)，先做牢信譽(yù)。[9]誠(chéng)信不僅是企業(yè)生存和發(fā)展的根本，更是履行社會(huì)責(zé)任的思想基礎(chǔ)，脫離了誠(chéng)信，履行其他責(zé)任也將無(wú)從談起。在此意義上，籌資者誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)是保護(hù)股權(quán)眾籌投資者合法權(quán)益的根本所在。隨著我國(guó)信用管理體系的不斷完善，企業(yè)的誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)信息逐步向社會(huì)公開(kāi)，并逐步成為投資者作出投資決策的重要依據(jù)。如果企業(yè)曾因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件造假或其他違法行為受到處罰，或曾經(jīng)進(jìn)入工商管理部門(mén)的經(jīng)營(yíng)異常名錄，或曾在企業(yè)征信系統(tǒng)留下“不良記錄”，或者有其它有違誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的行為，則不得通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)向投資者募集資金。第三，籌資者的融資額度限制。股權(quán)眾籌融資限額是指籌資者在單個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目及年度股權(quán)眾籌融資的最高限額。由于籌資者在公開(kāi)募集資金前并未經(jīng)受保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的審查監(jiān)督，因此，應(yīng)當(dāng)對(duì)其單個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目或年度股權(quán)眾籌融資額度進(jìn)行限制，以防范籌資者的投機(jī)行為和道德風(fēng)險(xiǎn)，有效控制投資者數(shù)量和投資金額，更好保護(hù)投資者利益。關(guān)于單個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目和年度股權(quán)眾籌的融資額度限制，我國(guó)可以借鑒美國(guó)的立法經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)在其2012年4月5日通過(guò)的the Jumpstart Our Business Startups Act（JOBS法案）中規(guī)定，免除注冊(cè)要求的股權(quán)眾籌公司在1年內(nèi)募集資金量應(yīng)小于100萬(wàn)美元。在日后的《證券法》修訂中，我國(guó)可以明確規(guī)定公開(kāi)發(fā)行證券應(yīng)到證券監(jiān)管部門(mén)或證券交易所辦理注冊(cè)手續(xù)②的融資金額，并以此為依據(jù)確定籌資者單個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目及年度股權(quán)眾籌融資的最高限額。綜合以上，股權(quán)眾籌合格籌資者為：無(wú)不良誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)記錄，并在法定融資限額內(nèi)進(jìn)行股權(quán)眾籌融資的有限責(zé)任公司和股份有限公司。（2）股權(quán)眾籌限額投資制度。建立股權(quán)眾籌限額投資制度的意義在于以法定的形式限制投資者在一定期間的投資總額，使其在難以獲得眾籌項(xiàng)目專(zhuān)業(yè)判斷的情況下有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，避免因眾籌投資而蒙受巨大經(jīng)濟(jì)損失。股權(quán)眾籌限額投資制度通常是根據(jù)投資者的收入狀況來(lái)限定其投資比例或投資金額，如美國(guó)JOBS法案規(guī)定，眾籌投資者的投資金額應(yīng)滿足以下要求：一是年收入少于10萬(wàn)美元的個(gè)人累計(jì)投資至多為2000美元或年收入的5%；二是年收入超過(guò)10萬(wàn)美元的個(gè)人可將其收入的10%用于投資。三是必須通過(guò)經(jīng)紀(jì)人或資金門(mén)戶進(jìn)行。[10]考慮到我國(guó)高儲(chǔ)蓄率的現(xiàn)狀，我國(guó)的股權(quán)眾籌限額投資制度可以根據(jù)居民的年度可支配收入或銀行儲(chǔ)蓄作為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，以此確定其每年可用于股權(quán)眾籌投資的比例及投資金額。為了實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者投資限額的有效控制，股權(quán)眾籌行政監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)建立股權(quán)眾籌綜合監(jiān)管平臺(tái)，對(duì)投資者在不同股權(quán)眾籌平臺(tái)的投資情況進(jìn)行總體監(jiān)控，確保投資者的投資金額被限定在法定范圍內(nèi)。（3）股權(quán)眾籌平臺(tái)注冊(cè)制。目前，我國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)不僅包括互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站，還包括微博、微信等眾多以互聯(lián)網(wǎng)為載體的信息發(fā)布和交易平臺(tái)。股權(quán)眾籌平臺(tái)市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻的缺失也為投資者保護(hù)埋下了隱患。有學(xué)者認(rèn)為，除了僅僅提供信息匹配的集資門(mén)戶可能不構(gòu)成經(jīng)紀(jì)商，那些介入融資關(guān)系中的集資門(mén)戶符合經(jīng)紀(jì)商的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，可以被認(rèn)定為經(jīng)紀(jì)商并需辦理相關(guān)的注冊(cè)登記。[11]筆者認(rèn)為，由于股權(quán)眾籌平臺(tái)同時(shí)具備信息發(fā)布、撮合成交和交易監(jiān)督等職能，在性質(zhì)上應(yīng)當(dāng)把其認(rèn)定為小額公開(kāi)發(fā)行經(jīng)紀(jì)商。作為經(jīng)紀(jì)商，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)符合法定的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件和監(jiān)管要求，并辦理相應(yīng)的注冊(cè)手續(xù)，行政監(jiān)管部門(mén)則通過(guò)注冊(cè)制對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)督和管理。股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入條件應(yīng)包括：一是依法設(shè)立并規(guī)范運(yùn)營(yíng)的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站；二是有最少持續(xù)三年的經(jīng)營(yíng)記錄，經(jīng)營(yíng)期間無(wú)違法違規(guī)記錄；三是具有完善的股權(quán)眾籌交易流程、交易規(guī)則和資金管控機(jī)制，并能為投資者提供充分的投資風(fēng)險(xiǎn)提示；四是網(wǎng)站及其工作人員與發(fā)行人不存在任何利害關(guān)系；五是有健全的投資者隱私保護(hù)和投資者利益保護(hù)機(jī)制。endprint

3.建立股權(quán)眾籌信息披露制度。資本市場(chǎng)是基于信息定價(jià)的交易市場(chǎng)，讓中小投資者充分享有知情權(quán)，公平獲得應(yīng)當(dāng)公開(kāi)的全部信息，是維護(hù)其合法權(quán)益的基本前提，[12]因此，要有效地保護(hù)投資者利益，應(yīng)建立股權(quán)眾籌信息披露制度。（1）股權(quán)眾籌信息披露的基本原則：真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。我國(guó)《證券法》第六十三條規(guī)定：發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。作為向不特定公眾公開(kāi)募集資金的籌資方式，股權(quán)眾籌信息披露必須遵守真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的基本原則，充分保障投資者對(duì)股權(quán)眾籌相關(guān)信息的知情權(quán)。根據(jù)真實(shí)性的要求，股權(quán)眾籌籌資人信息和項(xiàng)目信息必須客觀真實(shí)，項(xiàng)目本身已形成可行性方案且數(shù)據(jù)和資料真實(shí)可靠，沒(méi)有虛假記載；根據(jù)準(zhǔn)確性的要求，股權(quán)眾籌信息在內(nèi)容上應(yīng)當(dāng)通俗易懂、意思明確，能為一般投資者所理解，沒(méi)有誤導(dǎo)性陳述；根據(jù)完整性的要求，除法律允許不對(duì)外公開(kāi)的商業(yè)秘密外，凡是可能影響投資者進(jìn)行投資判斷的信息都應(yīng)當(dāng)充分、全面的披露，不得故意隱瞞或有重大遺漏。（2）股權(quán)眾籌信息披露的范圍：以資合性和人合性特征的變化為界定依據(jù)。信息披露的范圍往往與公司組織形式及籌資方式直接相關(guān)。封閉性公司或私募發(fā)行的公司，以人合性為主要特征，信息披露也僅限于股東之間，無(wú)需向社會(huì)公開(kāi)披露信息；開(kāi)放性公司或公開(kāi)發(fā)行的公司，以資合性為主要特征，并與社會(huì)公眾利益緊密相關(guān)，需要履行向社會(huì)公開(kāi)披露信息的法定義務(wù)。有學(xué)者認(rèn)為，以眾籌形式組建的公司存在雙層結(jié)構(gòu)，名義股東之間主要體現(xiàn)人合性，名義股東和隱名股東之間、隱名股東之間則主要體現(xiàn)的是資合性，隨著隱名股東參與程度的加深對(duì)其他股東的了解越來(lái)越多，人合性也越來(lái)越強(qiáng)。[13]然而，股份代持僅僅是股權(quán)眾籌法律障礙未消除前的一種變通模式，“急促形成的股權(quán)‘代持，往往難以保持長(zhǎng)久的穩(wěn)定效力”，[14]因此，應(yīng)從股權(quán)眾籌項(xiàng)目實(shí)施的階段來(lái)分析公司股東間的資合性特征和人合性特征。股權(quán)眾籌項(xiàng)目總體上可分為項(xiàng)目發(fā)布、項(xiàng)目融資、項(xiàng)目實(shí)施和項(xiàng)目完成四個(gè)階段。在項(xiàng)目實(shí)施的不同階段，股東的資合性特征和人合性特征明顯不同：在吸引投資者的項(xiàng)目發(fā)布和項(xiàng)目融資階段，公司投資者之間具有較強(qiáng)的資合性特征，因此，股權(quán)眾籌信息應(yīng)當(dāng)向社會(huì)公開(kāi)披露；進(jìn)入項(xiàng)目實(shí)施階段后，隨著股東間資合性特征明顯減弱，人合性特征顯著增強(qiáng)，信息披露范圍可以僅限于包括名義股東和隱名股東在內(nèi)的公司全體股東，而無(wú)需向社會(huì)公開(kāi)披露。（3）股權(quán)眾籌信息披露的主要內(nèi)容：籌資人基本信息和項(xiàng)目基本信息。總體上，股權(quán)眾籌信息披露的內(nèi)容應(yīng)包括籌資人基本信息和項(xiàng)目基本信息兩部分?；I資人基本信息應(yīng)包括籌資人的名稱(chēng)、注冊(cè)登記地、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)記錄、財(cái)務(wù)狀況等信息；項(xiàng)目基本信息應(yīng)包括項(xiàng)目名稱(chēng)、融資資金用途、單筆融資金額、融資總額、融資期限、項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度及監(jiān)督機(jī)制、投資退出機(jī)制等信息。此外，為了保證投資者的監(jiān)督權(quán)，還應(yīng)當(dāng)明確信息披露的方式和籌資者應(yīng)進(jìn)行臨時(shí)信息披露的特定情形。

4.建立股權(quán)眾籌資金第三方存管制度。任何互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)主要都在于資金流的控制權(quán)，因此，平臺(tái)是否能夠經(jīng)手融資資金，是需要重點(diǎn)考察的對(duì)象。[15]建立股權(quán)眾籌資金第三方存管的目的在于切斷股權(quán)眾籌平臺(tái)與投資資金的聯(lián)系，在制度上防止其擠占和挪用客戶資金，同時(shí)，有助于投資者了解資金運(yùn)用及項(xiàng)目進(jìn)展?fàn)顩r，從而更好保障投資者的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)。股權(quán)眾籌資金第三方存管是指在股權(quán)眾籌平臺(tái)與銀行監(jiān)管系統(tǒng)聯(lián)接的基礎(chǔ)上，由銀行作為第三方機(jī)構(gòu)，為股權(quán)眾籌參與方提供專(zhuān)用賬戶開(kāi)戶與銷(xiāo)戶、交易資金劃撥、賬戶資金及變動(dòng)明細(xì)查詢、資金清算和對(duì)賬等綜合金融服務(wù)。第三方機(jī)構(gòu)可以類(lèi)似于支付寶的功能，在預(yù)先撥付給融資成功的項(xiàng)目發(fā)起人部分資金后，項(xiàng)目發(fā)起人兌現(xiàn)諾言、得到出資人的確認(rèn)后，再撥付其余金額給項(xiàng)目發(fā)起人。[16]

5.充分發(fā)揮眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)在投資者維權(quán)中的作用。眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)除了制定眾籌行業(yè)規(guī)則、加強(qiáng)眾籌行業(yè)自律等基本職能，還可以在投資者維權(quán)中發(fā)揮重要作用。第一，加強(qiáng)投資者教育。眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)可以通過(guò)講座、課堂或論壇等形式，向投資者傳播股權(quán)眾籌投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)，促使其理性投資。第二，協(xié)助投資者維權(quán)。在投資者的合法權(quán)益受到侵犯而面臨舉證難、維權(quán)成本高等問(wèn)題時(shí)，眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)可以根據(jù)眾籌行業(yè)自律規(guī)則，或出于公益目的，協(xié)助投資者維權(quán)。最后，直接對(duì)股權(quán)眾籌投資糾紛進(jìn)行調(diào)解。建議推廣深圳證券期貨業(yè)糾紛調(diào)解中心的經(jīng)驗(yàn)，把調(diào)解與仲裁直接對(duì)接的機(jī)制賦予眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)，以此提高眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)解的權(quán)威性，降低投資者維權(quán)成本，更好保護(hù)投資者利益。

注釋

①2013年9月23日，深圳證券期貨業(yè)糾紛調(diào)解中心在深圳成立。調(diào)解中心的獨(dú)特創(chuàng)新之處在于將商事仲裁、調(diào)解、行業(yè)自律和行政監(jiān)管緊密結(jié)合起來(lái)。如當(dāng)事人達(dá)成調(diào)解協(xié)議的，可依據(jù)調(diào)解協(xié)議中的仲裁條款，申請(qǐng)深圳國(guó)際仲裁院按照調(diào)解協(xié)議的內(nèi)容依法快速作出仲裁裁決。

②推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是十八屆三中全會(huì)決定提出的明確要求，也是國(guó)務(wù)院“新國(guó)九條”中明確規(guī)定的內(nèi)容，注冊(cè)制改革的方向已經(jīng)確定。

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作者簡(jiǎn)介：尹亞萍（1981-），女，漢族，法律碩士，云南省政法干部學(xué)校講師，主要研究方向：商法學(xué)。endprint