未履行權(quán)益信息披露義務(wù)違規(guī)購(gòu)買上市公司股票的法律效力及法律責(zé)任

蔣靜

摘 要：投資者違反《證券法》規(guī)定的“舉牌”義務(wù)，即違反大額持股披露規(guī)則及慢走規(guī)則進(jìn)行股票交易，應(yīng)如何承擔(dān)民事責(zé)任目前尚無明確法律規(guī)定。在因違規(guī)“舉牌”而引發(fā)的訴訟中，對(duì)相關(guān)股票買賣行為是否有效、違規(guī)者如何承擔(dān)民事責(zé)任、是否應(yīng)限制違規(guī)者的表決權(quán)等問題存在較大爭(zhēng)議。本文從法律適用的角度，論證了違反大額持股披露及慢走規(guī)則買賣股票的行為并不構(gòu)成無效，違規(guī)投資者依據(jù)行政處罰決定履行了改正義務(wù)后，其股東權(quán)利應(yīng)依法不受限制。但侵犯了股票交易相對(duì)方、上市公司以及上市公司股東的知情權(quán)，違規(guī)者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)表決權(quán)受限制以及賠償損失等民事責(zé)任。

關(guān)鍵詞：權(quán)益信息披露義務(wù)；法律效力；法律責(zé)任

中圖分類號(hào)：D996 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009 — 2234（2017）12 — 0130 — 03

一、違反權(quán)益信息披露義務(wù)的交易行為類型之辨析

在涉及違規(guī)“舉牌”事件中，往往會(huì)同時(shí)出現(xiàn)“增持股份”、“收購(gòu)”、“控制權(quán)之爭(zhēng)”等用語，需要對(duì)相互之間的關(guān)系進(jìn)行梳理。

首先，增持上市公司股份不直接等同于上市公司收購(gòu)。我國(guó)《證券法》第四章為“上市公司收購(gòu)”，但未對(duì)其進(jìn)行定義。從條文內(nèi)容來看，《證券法》中的上市公司收購(gòu)包括了5%以上30%以下的上市公司大額持股變動(dòng)、預(yù)定收購(gòu)比例不低于5%的自愿要約收購(gòu)、持股超過30%而觸發(fā)的強(qiáng)制要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)和間接收購(gòu)等?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》也未對(duì)“上市公司收購(gòu)”作出明確定義，但在具體條文中區(qū)分了“上市公司的收購(gòu)”和“相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)”兩個(gè)名詞。由此可見，我國(guó)證券法規(guī)體系并未如有些國(guó)家，對(duì)大額持股披露規(guī)則與收購(gòu)規(guī)則進(jìn)行有效區(qū)分，而是將持股變動(dòng)作為上市公司收購(gòu)事項(xiàng)的一個(gè)環(huán)節(jié)和部分予以規(guī)定。這種做法事實(shí)上導(dǎo)致大額持股規(guī)則作為收購(gòu)規(guī)則的附屬品而存在，引發(fā)實(shí)際認(rèn)知和執(zhí)行上的混淆，將一些并不涉及控制權(quán)變動(dòng)的短期投資行為看成上市公司收購(gòu)事項(xiàng)〔1〕。嚴(yán)格來說，要構(gòu)成收購(gòu)，其前提是發(fā)出收購(gòu)要約、進(jìn)行協(xié)議收購(gòu)或有關(guān)部門認(rèn)可的其他合法收購(gòu)方式。因此，增持上市公司股份達(dá)5%以上不直接等同于上市公司收購(gòu)。

其次，增持上市公司股份不必然引發(fā)公司控制權(quán)之爭(zhēng)。通常來說，上市公司收購(gòu)的目的是取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。但是，包括我國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家法律對(duì)上市公司收購(gòu)的規(guī)定并未強(qiáng)調(diào)取得、達(dá)到實(shí)際控制權(quán)〔2〕。只要是持股比例（包括一致行動(dòng)人）達(dá)到有表決權(quán)股份的5%，就納入了《證券法》中有關(guān)上市公司收購(gòu)的規(guī)范范疇。這種情況下的股權(quán)一般不能夠?qū)ι鲜泄緭碛锌刂茩?quán)，只是日后可能發(fā)展成為控股股東。在少數(shù)情況下，即使達(dá)到30%的持股比例也不一定能夠控制上市公司。因而，增持上市公司股份僅是控制上市公司的前期行動(dòng)，要取得上市公司控制權(quán)除了在股權(quán)層面占有較高比例之外，通常還需要在董事會(huì)層面和公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)層面取得控制地位。因此，不能僅憑增持上市公司股份的行為就認(rèn)定投資者意欲爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)。實(shí)踐中，也出現(xiàn)了舉牌方主動(dòng)聲明并不謀求上市公司控制權(quán)的事例。

第三，違反《證券法》第86條規(guī)定的行為只是一般的股票買賣行為。投資者違反大額持股披露及慢走規(guī)則增持上市公司股份，有可能只是短期財(cái)務(wù)投資，也有可能意圖謀求上市公司控制權(quán)，屬于上市公司收購(gòu)的前奏。但就其行為表現(xiàn)而言，均是通過證券交易市場(chǎng)進(jìn)行股票買賣行為。在美國(guó)證券市場(chǎng)，《威廉姆斯法》充分考慮了短期財(cái)務(wù)投資和意圖獲取控制權(quán)行為對(duì)股價(jià)和其他投資者影響的差異性，針對(duì)性地設(shè)計(jì)了不同的披露內(nèi)容要求。而我國(guó)目前的大額持股披露規(guī)則并不要求投資者披露大額持股變動(dòng)意圖，因此，就《證券法》第86條規(guī)定的本意而言，持股達(dá)5%以上未過30%的，其持有人是法律上的信息披露義務(wù)人，而不是對(duì)公司進(jìn)行收購(gòu)的收購(gòu)人。

二、違反權(quán)益信息披露義務(wù)的交易行為之法律效力

證券交易具有無因性、流動(dòng)性、集中性的特性，故證券交易奉行絕對(duì)的外觀主義。如果交易結(jié)果得以確認(rèn)后可以隨意改變，證券市場(chǎng)交易秩序就會(huì)混亂，進(jìn)而影響到眾多投資者的利益。因此，為維護(hù)證券市場(chǎng)的有序和穩(wěn)定，《證券法》第一百二十條明確規(guī)定了交易結(jié)果恒定原則，即只要遵守集中競(jìng)價(jià)交易規(guī)則的證券交易行為，交易結(jié)果一旦形成，證券交易的相關(guān)主體應(yīng)當(dāng)承認(rèn)并不得對(duì)之加以改變。即使是證券交易的背后存在違反權(quán)益信息披露義務(wù)等違規(guī)情形，但只要交易行為本身符合交易規(guī)則的業(yè)務(wù)性、技術(shù)性規(guī)定，則交易行為本身的效力不因違規(guī)行為而受到影響。

這一規(guī)則與民事交易規(guī)則是不一致的，因?yàn)楹笳咄耆锌赡芨淖円呀?jīng)完成的交易結(jié)果。例如，如果投資者是違背了自己的真實(shí)意思如因受脅迫而進(jìn)行的證券買賣行為，那么該等交易在民法上是屬于可撤銷的民事行為，但證券法中并不因?yàn)榻灰桩?dāng)事人意思表示的不真實(shí)而確認(rèn)交易行為無效。值得注意的是《證券法》第一百二十條第二款的規(guī)定，即“對(duì)交易中違規(guī)交易者應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任不得免除”。申言之，在證券交易活動(dòng)中，雖然交易結(jié)果不得改變，但交易結(jié)果的確認(rèn)并不否定違規(guī)交易者應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任，在追究違規(guī)交易者行政責(zé)任甚至刑事責(zé)任的同時(shí)，民事責(zé)任亦不免除?！?〕

三、違反權(quán)益信息披露義務(wù)的法律責(zé)任

通過證券交易所的證券交易，控制上市公司一定比例的股份時(shí)必須進(jìn)行信息披露，一是便于證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所、上市公司及時(shí)了解股權(quán)變動(dòng)情況；二是為了確保證券市場(chǎng)的信息公開，防止操縱證券市場(chǎng)，保護(hù)中小股東利益

雖然基于證券交易的特殊性，認(rèn)定違反大額持股披露及慢走規(guī)則買賣股票的行為有效，但交易本身有效不影響對(duì)交易背后違規(guī)行為的侵權(quán)認(rèn)定。投資者違反《證券法》第86條所規(guī)定的大額持股披露義務(wù)，其行為顯然具有違法性，且行為人具有主觀過錯(cuò)。同時(shí)，由于投資者沒有履行信息披露義務(wù)，使本不應(yīng)該成交的股票交易成交，相應(yīng)的使交易對(duì)手方及其他相關(guān)權(quán)利人的權(quán)利受到侵害。因此，投資者違反大額持股披露與慢走規(guī)則的行為符合侵權(quán)的構(gòu)成要件，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定構(gòu)成侵權(quán)。違反權(quán)益信息披露義務(wù)的法律責(zé)任包括行政責(zé)任、民事責(zé)任甚至刑事責(zé)任，以下分述之。endprint

（一）行政責(zé)任

《證券法》第一百九十三條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息……責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。”結(jié)合《證券法》第八十六條的規(guī)定，該處的信息披露義務(wù)人是指通過證券交易所的交易，控制上市公司已經(jīng)發(fā)行股份總數(shù)百分之五及之后每增減百分之五的投資者及其一致行動(dòng)人。信息披露義務(wù)內(nèi)容包括向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和允許其股份上市的交易所報(bào)告、通知上市公司及向社會(huì)公告。

未履行上述義務(wù)，依據(jù)《證券法》第一百九十三條的規(guī)定，以及證監(jiān)會(huì)《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依其行政職權(quán)依法處以責(zé)令改正、警告、罰款的行政責(zé)任。

（二）民事責(zé)任

根據(jù)《侵權(quán)責(zé)任法》的規(guī)定，侵害民事權(quán)益，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。違規(guī)“舉牌”的行為對(duì)股票交易對(duì)方、上市公司股東以及上市公司知情權(quán)的侵害，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)主體的經(jīng)濟(jì)利益受損，依法應(yīng)予賠償。同時(shí)，違規(guī)“舉牌”者亦不應(yīng)從其違反義務(wù)的行為中獲得不應(yīng)有的利益。雖然目前法律法規(guī)對(duì)違反大額持股披露義務(wù)與慢走義務(wù)所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任未作出明確規(guī)定，但相應(yīng)的民事責(zé)任承擔(dān)從《侵權(quán)責(zé)任法》、《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》等法律、法規(guī)、司法解釋以及法律原則中完全可以找到依據(jù)。所要研究的具體問題包括：民事責(zé)任與行政責(zé)任之間的關(guān)系，應(yīng)承擔(dān)何種民事責(zé)任。

1、“責(zé)令改正”的行政責(zé)任不能取代民事責(zé)任

行政責(zé)任與民事責(zé)任是兩種不同的責(zé)任，在法律沒有明確規(guī)定的情況下，民事責(zé)任的承擔(dān)與否不以行政責(zé)任承擔(dān)為前提。在大慶聯(lián)誼虛假陳述侵權(quán)案中，最高人民法院認(rèn)定，大慶聯(lián)誼公司因虛假陳述行為被中國(guó)證監(jiān)會(huì)予以行政處罰，不影響其對(duì)因給投資者造成的損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。行政責(zé)任與民事責(zé)任是兩種不同的責(zé)任，不存在重復(fù)或追加處罰的問題〔4〕。該思路對(duì)認(rèn)定違反《證券法》第86條大額持股披露和慢走義務(wù)的行為同樣有借鑒意義。

2、承擔(dān)何種民事責(zé)任

根據(jù)《侵權(quán)責(zé)任法》的規(guī)定，侵犯財(cái)產(chǎn)性權(quán)益的責(zé)任承擔(dān)方式主要有：停止侵害、排除妨礙、消除危險(xiǎn)、返還財(cái)產(chǎn)、恢復(fù)原狀、賠償損失等。同時(shí)，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，信息披露義務(wù)人違反法律規(guī)定，進(jìn)行虛假陳述并造成證券市場(chǎng)投資者損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。筆者以此為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出違反大額持股披露和慢走義務(wù)的民事責(zé)任承擔(dān)方式。

其一，表決權(quán)限制。如前分析，由于違反大額持股披露與慢走義務(wù)買賣股票的行為屬于侵權(quán)行為，侵犯了上市公司其他股東以及上市公司的知情權(quán)。而侵犯該知情權(quán)導(dǎo)致《證券法》第86條所設(shè)立的“預(yù)警式披露”機(jī)制失靈，使得上市公司其他股東以及上市公司不能及時(shí)了解和避免上市公司收購(gòu)的情形，類似于使上市公司其他股東以及上市公司處于某種“危險(xiǎn)”之中。〔5〕而違規(guī)者表決權(quán)的行使是使這種“危險(xiǎn)”成為現(xiàn)實(shí)的重要手段。因此，消除危險(xiǎn)，即限制表決權(quán)應(yīng)當(dāng)屬于對(duì)該種侵權(quán)行為進(jìn)行制裁的應(yīng)有之義。對(duì)此，韓國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等國(guó)家和地區(qū)的立法有明確規(guī)定。

我國(guó)《收購(gòu)管理辦法》第75條也有類似限制表決權(quán)的規(guī)定。雖然前文主張違反《證券法》第86條的行為不能簡(jiǎn)單等同于收購(gòu)行為，但《收購(gòu)管理辦法》第75條的相關(guān)思路可以作參考。根據(jù)該條，違反上市公司收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)信息披露的，在改正前，相關(guān)信息披露義務(wù)人不得對(duì)其持有或者實(shí)際支配的股份行使表決權(quán)

其二，賠償損失。違反大額持股披露與慢走規(guī)則買賣股票的行為主要是對(duì)信息披露義務(wù)的違反，侵犯了交易對(duì)手方的知情權(quán)。對(duì)此，違規(guī)者理應(yīng)承擔(dān)賠償損失的責(zé)任。關(guān)于損失的具體計(jì)算，可以參照最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，綜合參考因果關(guān)系、損失金額、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)排除等問題，根據(jù)具體案情加以認(rèn)定。違反大額持股與慢走規(guī)則買賣股票是否會(huì)對(duì)上市公司以及上市公司股東造成財(cái)產(chǎn)性利益損失，則應(yīng)當(dāng)由上市公司及上市公司股東予以舉證證明。

綜上所述，與域外成熟市場(chǎng)證券法律制度相比，我國(guó)《證券法》中關(guān)于大額持股變動(dòng)的法律規(guī)制，以及違反慢走規(guī)則的后果處理等規(guī)定不夠具體且不完善。我們期待《證券法》修改完善相應(yīng)規(guī)則，明確違反大額持股披露及慢走規(guī)則買賣股票的行為有效，但對(duì)該侵權(quán)行為課以表決權(quán)限制及賠償損失等民事責(zé)任，從而切實(shí)保護(hù)相關(guān)權(quán)利主體的合法權(quán)益。

四、違規(guī)舉牌者的股東權(quán)利

既承認(rèn)違反權(quán)益信息披露義務(wù)而違規(guī)購(gòu)買上市股票的行為之結(jié)果，也即承認(rèn)違規(guī)舉牌者持股的合法性之前提下，持股人自然享有相應(yīng)的股東權(quán)利。股東法定權(quán)利包括知情質(zhì)詢權(quán)、決策表決權(quán)、選舉權(quán)和被選舉權(quán)、收益權(quán)等。

但是，根據(jù)我國(guó)《證券法》第二百一十三條規(guī)定：“收購(gòu)人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購(gòu)的公告、發(fā)出收購(gòu)要約等義務(wù)的，……在改正前，收購(gòu)人對(duì)其收購(gòu)或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)的的股份不得行使表決權(quán)?！薄渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第七十五條規(guī)定：“上市公司的收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中的信息披露義務(wù)人，未按照本法的規(guī)定履行報(bào)告、公告以及其他相關(guān)義務(wù)的，……在改正前，相關(guān)信息披露義務(wù)人不得對(duì)其持有或者實(shí)際支配的股份行使表決權(quán)?！?/p>

股東表決權(quán)，是基于股東地位享有的一種固有的民事權(quán)利，也是股東權(quán)的核心權(quán)益。首先須明確的是，上述規(guī)定只限制股東的表決權(quán)，而不包括提案權(quán)、參加股東大會(huì)等權(quán)利。其次，重點(diǎn)是上述規(guī)定中的“改正”作何理解。其一，從文義解釋角度，此處 “改正”的內(nèi)容應(yīng)無異議：行為人未披露的要披露，虛假披露或誤導(dǎo)性披露的要更正披露，重大遺漏的要補(bǔ)充披露。其二，從目的解釋、體系解釋角度，對(duì)于其理解則必須和立法目的、前后語境相聯(lián)系，基于其違反了權(quán)益信息披露義務(wù)而責(zé)令其改正。其三，結(jié)合前述行政責(zé)任的認(rèn)定來看，因?qū)ψC券交易市場(chǎng)承擔(dān)監(jiān)督職責(zé)而作出“責(zé)令改正”決定的主體是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，具體而言，違規(guī)舉牌者是否全面履行了改正義務(wù)，應(yīng)根據(jù)監(jiān)管部門后期有無進(jìn)一步責(zé)令其改正，或要求其進(jìn)一步補(bǔ)充信息披露來判斷。如無，則應(yīng)視為已經(jīng)改正完成。在此情形下，以“改正未完成”為由而限制違規(guī)舉牌者的表決權(quán)沒有依據(jù)。

〔參 考 文 獻(xiàn)〕

〔1〕孫秀振.股市“舉牌”披露機(jī)制應(yīng)進(jìn)一步完善〔N〕.中國(guó)證券報(bào)，2016-7-13.

〔2〕西北政法大學(xué)課題組.上市公司收購(gòu)法律制度完善研究〔J〕.證券法苑，2014：251-284.

〔3〕陳潔.對(duì)違規(guī)增持減持股票行為定性及懲處的再思考〔J〕.法學(xué)，2016，09.

〔4〕“陳麗華等23名投資人訴大慶聯(lián)誼公司、

申銀證券公司虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛案” 〔N〕.最高人民法院公報(bào)，2005，（11）.

〔5〕陳承美.上市公司反收購(gòu)決定權(quán)歸屬問題研究〔J〕.天津市政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2009，（03）.〔責(zé)任編輯：陳玉榮〕endprint