上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)的關(guān)系

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一、研究背景及意義

并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)上永恒的主題，而上市公司作為資本市場(chǎng)主要的參與者，并購(gòu)重組活動(dòng)更是異常活躍，并購(gòu)重組已成為上市公司整合行業(yè)資源、快速做大做強(qiáng)的重要手段。我國(guó)上市公司2017年度平均總市值已達(dá)到54.62萬(wàn)億，占GDP的比重達(dá)到66%，這雖然與美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家上市公司總市值超過(guò)國(guó)家GDP的情況仍有一定的差距，但我國(guó)上市公司的年度并購(gòu)交易總額4.29萬(wàn)億，占GDP的比重為5.19%，已接近西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司并購(gòu)重組交易金額占GDP約6%的比重。

隨著上市公司并購(gòu)重組交易規(guī)模的擴(kuò)大，標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)問題變得越來(lái)越突出。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)是上市公司并購(gòu)重組工作中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一，也是長(zhǎng)久以來(lái)困擾各上市公司實(shí)施并購(gòu)重組交易的主要問題，很多并購(gòu)重組交易最終因?yàn)榻灰纂p方在此環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大分歧，最終無(wú)法協(xié)商一致而導(dǎo)致交易失敗。從近年來(lái)上市公司并購(gòu)重組披露的數(shù)據(jù)看，標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值往往與最終的交易價(jià)格非常接近，有些交易甚至直接將評(píng)估價(jià)值作為交易定價(jià)，從而給人一種交易價(jià)格單純依賴評(píng)估價(jià)值確定的印象，而實(shí)務(wù)工作中，交易價(jià)格的形成卻是交易雙方綜合考慮多種因素后共同談判的結(jié)果。因此，對(duì)上市公司的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究探討，有助于正確發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估在交易定價(jià)中的作用，為上市公司并購(gòu)重組的順利實(shí)施奠定基礎(chǔ)。

二、資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)相關(guān)概念

資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估是指專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)及評(píng)估人員，按照國(guó)家法律、法規(guī)及資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，根據(jù)特定的目的，按照法定的程序并運(yùn)用科學(xué)的方法對(duì)各類資產(chǎn)、企業(yè)價(jià)值及其他經(jīng)濟(jì)權(quán)益進(jìn)行評(píng)定、估算，并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過(guò)程。上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場(chǎng)法，評(píng)估過(guò)程具有獨(dú)立性，評(píng)估結(jié)果為標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，具有一定的公允性。

交易定價(jià)是并購(gòu)重組參與各方綜合考慮公開市場(chǎng)信息、標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)等諸多因素后共同協(xié)商確定的價(jià)格。交易定價(jià)的方法一般包括評(píng)估定價(jià)、市盈率倍數(shù)定價(jià)、資產(chǎn)基礎(chǔ)定價(jià)等方式，交易定價(jià)主要是各交易主體談判的結(jié)果，受各方的風(fēng)險(xiǎn)偏好等多種因素的影響，具有一定的主觀性。

三、資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)的關(guān)系

在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界對(duì)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)的關(guān)系已有相對(duì)統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，即資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估是交易定價(jià)的參考，交易定價(jià)是在評(píng)估價(jià)值的基礎(chǔ)上綜合考慮各方面因素后由交易各方協(xié)商確定的。我國(guó)由于上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)發(fā)展時(shí)間較短，其經(jīng)驗(yàn)尚淺，因此在并購(gòu)重組的交易定價(jià)中還存在諸多問題，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與實(shí)際的交易定價(jià)之間存在著一定程度的混淆。嚴(yán)紹兵和王莉瑩等（2008）對(duì)上市公司并購(gòu)重組中的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值和交易價(jià)格之間的差異進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者差異率基本在20%左右[1]。筆者對(duì)截至2018年3月31日已完成交易的最新50家并購(gòu)重組（涉及標(biāo)的公司控制權(quán)變更的）案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：評(píng)估價(jià)值與交易定價(jià)一致的有10家；交易定價(jià)與評(píng)估價(jià)值偏差在10%以內(nèi)的有31家；偏差大于等于10%的9家。從以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與交易定價(jià)確實(shí)存在很大程度的混淆。

由于沒有完整的理論體系，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)較為缺乏，資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的規(guī)范性缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和有效的監(jiān)管、非上市公司股權(quán)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性交易市場(chǎng)和有效的估值手段，因此在并購(gòu)重組的實(shí)務(wù)中，資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估和交易定價(jià)的關(guān)系方面就出現(xiàn)了兩種極端的現(xiàn)象：一是過(guò)分依賴資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果，甚至直接以資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值作為交易定價(jià)，忽視了其他因素對(duì)交易定價(jià)的影響；二是嚴(yán)重忽視資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的作用，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估是為并購(gòu)交易的推進(jìn)服務(wù)的，交易各方通過(guò)協(xié)商確定交易價(jià)格后，再由評(píng)估機(jī)構(gòu)按照既定的目標(biāo)值進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。這兩種現(xiàn)象最終均導(dǎo)致了同樣的結(jié)果，即目前實(shí)務(wù)中資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與交易定價(jià)明顯趨同的問題。

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者已關(guān)注到此問題并進(jìn)行了針對(duì)性研究，程鳳朝、劉旭、溫馨（2013）研究認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估和交易定價(jià)是兩種不同性質(zhì)的工作，以評(píng)估值為交易定價(jià)的唯一依據(jù)不科學(xué)也不合理，應(yīng)促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)的有機(jī)結(jié)合，正確發(fā)揮評(píng)估在并購(gòu)重組各階段的作用，并對(duì)此提出了建議[2]。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估和交易定價(jià)既有區(qū)別、又相互聯(lián)系：資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估是對(duì)標(biāo)的公司價(jià)值客觀、獨(dú)立的評(píng)定，是并購(gòu)重組中交易定價(jià)的重要基礎(chǔ)；交易定價(jià)是交易各方主觀協(xié)商的結(jié)果，是在資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的基礎(chǔ)上綜合考慮各項(xiàng)因素后充分博弈后確定的。任何將二者進(jìn)行割裂或者混淆的做法都將對(duì)并購(gòu)重組工作的推進(jìn)造成重大阻礙，只有將二者有機(jī)結(jié)合起來(lái)，充分發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估在并購(gòu)重組中作用，已評(píng)估價(jià)值為參考進(jìn)行交易定價(jià)的談判，才能為并購(gòu)重組在資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期活躍奠定基礎(chǔ)。

四、促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)有機(jī)結(jié)合的建議

鑒于當(dāng)前實(shí)務(wù)中存在的以上問題，筆者認(rèn)為要促進(jìn)并購(gòu)重組交易中資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)的有機(jī)結(jié)合，需要各方從不同的方面進(jìn)行努力。

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)方面：第一，應(yīng)提高評(píng)估的獨(dú)立性并確保在評(píng)估過(guò)程中避免受到交易各方對(duì)交易定價(jià)預(yù)期的影響；第二，應(yīng)創(chuàng)新評(píng)估方法并完善評(píng)估結(jié)果，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)可比案例的研究和參考，改變將動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值簡(jiǎn)單評(píng)估為唯一確定數(shù)據(jù)的做法，嘗試根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)情況及可能的經(jīng)營(yíng)變化給出多個(gè)參考值或價(jià)值區(qū)間。

交易各方董事會(huì)、股東大會(huì)及財(cái)務(wù)顧問方面：第一，各方應(yīng)結(jié)合并購(gòu)重組前后公司的發(fā)展戰(zhàn)略、協(xié)同效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素對(duì)交易定價(jià)進(jìn)行談判，可以參考評(píng)估價(jià)值，但不應(yīng)在評(píng)估前預(yù)設(shè)評(píng)估目標(biāo)；第二，財(cái)務(wù)顧問應(yīng)勤勉盡責(zé)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的規(guī)范性進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)交易定價(jià)的合理性發(fā)表明確意見供交易各方參考。

監(jiān)管層方面：第一，應(yīng)支持市場(chǎng)化定價(jià)，在嚴(yán)管利益輸送、損害中小股東利益等問題的清下，允許交易各方在資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行折價(jià)或溢價(jià)交易；第二，推動(dòng)非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)，為非上市公司股權(quán)交易定價(jià)提供充分的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)，為并購(gòu)重組交易提供更多的估值方式。

五、總結(jié)

資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易定價(jià)在并購(gòu)重組的實(shí)務(wù)中存在一定程度的混淆，這對(duì)并購(gòu)重組工作的順利開展形成了阻礙。理順二者之間的關(guān)系，促進(jìn)其有機(jī)結(jié)合，才能有效資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估在并購(gòu)重組交易定價(jià)中作用，促進(jìn)并購(gòu)重組交易的進(jìn)行。交易定價(jià)只用以資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為參考，交易各方結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略等因素進(jìn)行充分協(xié)商，才可能是相對(duì)公允合理的；資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估只有保持相對(duì)獨(dú)立，做到客觀公正，不預(yù)設(shè)目標(biāo)，才能持續(xù)在并購(gòu)重組的交易定價(jià)過(guò)程中發(fā)揮作用。