基于上海股票市場的CAPM模型適用性實證分析

肖 恒

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070）

一、引言

（一）選題背景及意義

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）最初來源于馬克維茨提出的資產(chǎn)組合理論。當2008年美國爆發(fā)大規(guī)模經(jīng)濟危機時，資產(chǎn)定價理論未能對危機給出預(yù)警，這是否可以側(cè)面反映出資產(chǎn)定價理論存在不足？

20世紀90年代我國證券市場初步建立，多數(shù)國內(nèi)的實證檢驗結(jié)果表明，在我國證券市場中β系數(shù)與股票預(yù)期收益率之間并不存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。為了進一步研究CAPM模型在中國股票市場的應(yīng)用性問題，本文驗證了CAPM模型在我國上海股票市場的適用性。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

早期西方資本市場應(yīng)用CAPM模型進行實證檢驗的結(jié)果多為正面支持其結(jié)論，即市場組合的均值—方差關(guān)系有效，股票收益率與風(fēng)險正相關(guān)。

Roll（1977）對當時關(guān)于CAPM模型的實證結(jié)果表示質(zhì)疑，他認為先前假設(shè)進行的實證研究無法驗證CPAM的結(jié)論成立。1992年，F(xiàn)ama與French在文章中綜合考慮了之前出現(xiàn)的各種異?，F(xiàn)象并針對異動因素進行了深入分析。實證檢驗結(jié)果表明：當且僅當β系數(shù)作為唯一解釋變量時，CAPM所描述的正相關(guān)關(guān)系也并不存在。

通過以上文獻綜述我們可以總結(jié)得出，對于CAPM模型的有效性在學(xué)術(shù)界仍舊存在爭議。

（二）國內(nèi)文獻綜述

20世紀90年代中國證券市場逐步建立，我國經(jīng)濟學(xué)者在中國股票市場的特定背景下建立CAPM模型并對其適用性進行實證檢驗。

施東輝（1996）最先運用CAPM模型進行國內(nèi)數(shù)據(jù)研究，得到結(jié)論：我國股票市場與西方存在不同。靳云匯，劉霖（2001）經(jīng)過分析得出結(jié)論：不能否定市場綜合指數(shù)作為市場組合代理的有效性。黃興旺，胡四修和郭軍（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)：CPAM模型需要修正后才能適用于中國證券市場。

根據(jù)上述文獻綜述，我們可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者對于CAPM模型的研究主要集中于其適用性上。由于我國證券市場發(fā)展歷史、市場規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)等條件與西方資本市場不同，進而造成了CAPM模型擬合度差強人意。

三、理論基礎(chǔ)

資產(chǎn)定價理論概述：資產(chǎn)定價理論由馬克維茨的資產(chǎn)組合理論發(fā)展而來。夏普，林特納和莫森根據(jù)馬克維茨最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇思想，研究了競爭均衡市場中金融證券價格的形成，進而產(chǎn)生了資產(chǎn)定價模型（簡稱CAPM）。

CAPM模型認為：（1）風(fēng)險資產(chǎn)的收益由兩部分構(gòu)成：其一是由R_f代表的無風(fēng)險報酬；其二是由β_i(R_m-R_f)表示的市場風(fēng)險補償。CAPM模型中一般用β值代表系統(tǒng)性風(fēng)險，表示一種資產(chǎn)（或投資組合）的變動相對于整個市場變動的敏感程度；（2）風(fēng)險資產(chǎn)中只有不能分散的系統(tǒng)性風(fēng)險才需要通過收益“補償”投資者，可以通過分散投資消除的非系統(tǒng)性風(fēng)險則無需對投資者進行補償。（3）CAPM模型還指出市場組合M的非系統(tǒng)性風(fēng)險最小且為最佳組合，因此每一個投資者都會持有市場組合。

四、結(jié)論及建議

（一）主要結(jié)論

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）是金融研究中重要的資產(chǎn)定價理論，同時我國學(xué)術(shù)界對CAPM模型在中國股票市場的有效性并未形成統(tǒng)一結(jié)論。因此，本文采取實證檢驗方法對CAPM模型在我國上海股票市場的有效性進行驗證。得到如下結(jié)論：

一是本文對β值進行估計，結(jié)果顯示我國股票市場目前正處在不斷完善的過程中；但在橫截面檢驗中參數(shù)的平均值反映了CAPM模型在上海股票市場僅存在弱適用性。

二是由于樣本規(guī)模選擇不同、時間跨度長短不同等因素，導(dǎo)致在進行CAPM模型實證檢驗時會得到不同結(jié)論，這就說明樣本股票的價格波動較大，從側(cè)面反映了上海股票市場依然不夠成熟完善。

三是根據(jù)對風(fēng)險與收益關(guān)系的分析我們可以總結(jié)出：系統(tǒng)性風(fēng)險對于股票定價存在影響，同時非系統(tǒng)性因素的作用也不容忽視。

（二）CAPM模型弱適用性原因分析：

資本資產(chǎn)定價模型在我國上海股票市場適用性不強，其可能的原因可以歸納為：與西方發(fā)達國家資本市場相比我國股票市場機制還不夠成熟完善，存在信息管理不完善、披露不夠及時準確等現(xiàn)象；就CAPM模型本身而言，較多的前提假設(shè)條件令現(xiàn)實中的股票交易市場無法完全滿足；目前，我國的投資主體以散戶和個人投資者為主，機構(gòu)投資者所占比例不高也使得CAPM模型在我國股票市場中僅存在弱適用性。

（三）合理化建議

根據(jù)實證結(jié)果分析，為提升資本資產(chǎn)模型（CAPM模型）在我國股票市場的適用性，提出以下可行性建議：

1.繼續(xù)加強相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，完善信息披露制度。增強投資信息的可信度與有效性，杜絕并嚴懲莊家操縱價格等惡意行為；

2.著力改善投資結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)變當前以中小型投資者為主的投資結(jié)構(gòu)，鼓勵機構(gòu)投資者參與到市場交易中；

3.加強市場調(diào)節(jié)機制。逐步削減政府干預(yù)程度，不斷完善市場監(jiān)督管理。

對于我國新興的股票市場而言，當前股票交易已經(jīng)初具規(guī)模但仍舊存在股票價格異常波動的現(xiàn)象。為更好的促進我國股票市場的健康快速發(fā)展，還需要更多學(xué)者研究并完善相關(guān)理論，找到真正適合中國股票市場實際的定價模型，進而促進我國金融業(yè)的繁榮發(fā)展！