我國(guó)股權(quán)眾籌投資者利益保護(hù)的機(jī)制

趙曉玲，曹建莉

（1.安徽國(guó)倫律師事務(wù)所，安徽 蕪湖 241000；2.中交二航局第四工程有限公司，安徽 蕪湖 241000）

一、我國(guó)股權(quán)眾籌制度的現(xiàn)狀

（一）股權(quán)眾籌的基本概念及特征

1.概念。

股權(quán)眾籌是指融資方通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布其創(chuàng)業(yè)企業(yè)項(xiàng)目信息以吸引投資者進(jìn)行投資，并以企業(yè)或者項(xiàng)目股權(quán)作為投資者回報(bào)的融資模式[1]。在中國(guó)現(xiàn)行法律體系下，唯一一種公開募集資金的方式是上市公司公開發(fā)行股票，其他任何形式向社會(huì)大眾募股有非法集資的嫌疑，因此，所謂的“股權(quán)眾籌”其實(shí)是通過限制投資者資格或者融資金額來避開非法集資嫌疑的一種私募或者說半公開的融資行為[2]。

2.特征。

（1）籌資主體主要是初創(chuàng)企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)一般體量較小，規(guī)模有限，但具有極大的增長(zhǎng)價(jià)值，并存在融資難的問題，傳統(tǒng)的融資模式無法解決初創(chuàng)企業(yè)的資金需求。

（2）眾籌技術(shù)平臺(tái)主要是互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)作為中介結(jié)構(gòu)，為融資者和投資者建立聯(lián)系，它不僅是項(xiàng)目的篩選者，也是投資者的審核者，更是項(xiàng)目的監(jiān)督者。

（3）股權(quán)眾籌主要投資者是普通大眾，大眾投資者是股權(quán)眾籌的一方主體，他們?cè)谄脚_(tái)上進(jìn)行會(huì)員注冊(cè)，繼而通過平臺(tái)選擇合適的投資項(xiàng)目。

（二）飛度公司訴諾米多公司居間合同糾紛案件介紹及問題的提出

1.案例介紹。

2015年1月21日，北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“諾米多公司”）與北京飛度王諾科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“飛度公司”）簽訂《委托融資服務(wù)協(xié)議》，委托飛度公司在其股權(quán)眾籌服務(wù)平臺(tái)人人投中進(jìn)行融資，融資數(shù)額包括諾米多公司自身投資的17.6萬元在內(nèi)共計(jì)88萬元，用于設(shè)立有限合伙企業(yè)“排骨諾米多健康快捷時(shí)尚餐廳”。2015年4月14日，諾米多公司與飛度公司互發(fā)解除合同通知書，后雙方訴至北京海淀區(qū)法院。法院審理認(rèn)為，諾米多公司與飛度公司之間是居間合同關(guān)系，《委托融資服務(wù)協(xié)議》有效。飛度公司認(rèn)為諾米多公司違約，要求解除合同具有法律依據(jù)，諾米多公司應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任[3]。

2.問題的提出。

（1）股權(quán)眾籌的合法性風(fēng)險(xiǎn)分析。專門的法律法規(guī)缺失，導(dǎo)致股權(quán)眾籌這一融資模式游離于法律的監(jiān)管之外，因而我國(guó)股權(quán)眾籌的合法性一直受到質(zhì)疑。我國(guó)《證券法》第十條第二款的規(guī)定發(fā)行對(duì)象是二百人以下，股權(quán)眾籌通過限制投資者人數(shù)、投資金額等方式避免成為非法公開發(fā)行股票的行為。除此之外，我國(guó)《刑法》關(guān)于非法集資罪、集資詐騙等有明確規(guī)定，股權(quán)眾籌行為稍有不慎就可能違法。

（2）融資者風(fēng)險(xiǎn)分析。融資者一般為初創(chuàng)企業(yè)，公司運(yùn)轉(zhuǎn)不規(guī)范、管理機(jī)制不健全，企業(yè)本身具有巨大風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)融資額度沒有限制，融資者恣意融資積累較大風(fēng)險(xiǎn)；另外，融資者的信息披露沒有具體限制，更缺乏相應(yīng)追責(zé)機(jī)制，難以保障投資者利益。

（3）平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)分析。首先是欺詐風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)作為信息中介，在融資者和投資者眼中，是“看門人”的角色，殊不知平臺(tái)本身若考慮自身利益，與融資者合謀，發(fā)布虛假信息，欺詐投資者，以謀取不正當(dāng)利益；其次信息泄露風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)平臺(tái)沒有監(jiān)管，平臺(tái)可能會(huì)泄露投資者的身份和財(cái)產(chǎn)信息；最后平臺(tái)的資金風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)在融資過程中，自行掌握著資金，這就使得眾籌平臺(tái)處于觸碰集資詐騙等刑事犯罪的高風(fēng)險(xiǎn)中。

（4）投資者風(fēng)險(xiǎn)分析。我國(guó)對(duì)于投資者的身份沒有限制，國(guó)內(nèi)成年公民均能對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，加之投資者缺乏經(jīng)驗(yàn)，這種情況會(huì)造成非適格的投資者在投資過程中得不到利益保障。另外，由于信息不對(duì)稱，投資者有時(shí)候很難掌握項(xiàng)目的進(jìn)程，很難評(píng)估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，從而難以保障自身的合法權(quán)益。

二、國(guó)外關(guān)于股權(quán)眾籌投資者利益保護(hù)的規(guī)定

（一）美國(guó)《JOBS法案》與《眾籌條例》關(guān)于投資者利益保護(hù)的規(guī)定

2012年，美國(guó)正式頒布《初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法案》（the Jumpstart Our Business Startups Act），即著名的《JOBS法案》，該法案規(guī)定了股權(quán)眾籌在發(fā)行方面的豁免規(guī)定。隨后2015年，美國(guó)證券交易委員會(huì)投票通過了《JOBS法案》實(shí)施細(xì)則，即《眾籌條例》。

《JOBS法案》與《眾籌條例》對(duì)投資者的規(guī)定主要有，一是投資者年收入或者凈值小于等于10萬美元，年投資上限為2000美元，或年收入或凈值較小者的5%；投資者年收入或凈值大于10萬美元的，年投資上限為年收入或凈值較小者的10%；二是對(duì)投資者的范圍進(jìn)行擴(kuò)大，不僅局限于經(jīng)認(rèn)證的合格投資者，也包括非認(rèn)證合格投資者。首先，設(shè)立投資金額上限，將投資者可能遭受的損失限制在能夠承受的范圍內(nèi)，起到保護(hù)投資者的作用，體現(xiàn)股權(quán)眾籌這一創(chuàng)新融資模式兼具安全與考慮的原則；其次降低投資者門檻，使眾籌真正成為大眾都能涉及的金融產(chǎn)品，也擴(kuò)大了眾籌的資金來源，更有利于保障初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。另外，從立法上看，美國(guó)加強(qiáng)了股權(quán)眾籌的監(jiān)督力度，使得投資者在信息披露下具有識(shí)別能力，以此作出合理的判斷；在監(jiān)管的方式上則同時(shí)兼具信息披露制度和反欺詐的監(jiān)督方法來保障股權(quán)眾籌投資者利益。

（二）《英國(guó)FAC眾籌監(jiān)管規(guī)則》關(guān)于對(duì)投資者利益保護(hù)的規(guī)定

2014年，英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）正式發(fā)布《對(duì)互聯(lián)網(wǎng)眾籌和基于其他方式發(fā)行的不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《英國(guó)FAC眾籌監(jiān)管規(guī)則》），該規(guī)則對(duì)投資者的范圍作出具體規(guī)定：（1）專業(yè)的投資者；（2）零售客戶聲明自己已經(jīng)獲得受監(jiān)督的投資建議或被授權(quán)者提供的投資管理服務(wù)；（3）有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷或企業(yè)融資經(jīng)歷的零售客戶；（4）零售客戶得到認(rèn)證或自我認(rèn)定為成熟投資者；（5）被證明在投資未上市股票和債券時(shí)不超過可投資凈金融資產(chǎn)10%的零售客戶。由此可見，英國(guó)對(duì)于投資者利益的保護(hù)重點(diǎn)在于強(qiáng)調(diào)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

英國(guó)對(duì)于眾籌平臺(tái)更作了詳盡規(guī)定：第一，需要評(píng)估投資者是否有認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，確保投資者進(jìn)行的投資的適當(dāng)性角色，即確保平臺(tái)所提供的產(chǎn)品與投資者的認(rèn)知經(jīng)驗(yàn)相匹配；第二，對(duì)進(jìn)行融資的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，確保投資者信息量的獲得，能夠充分考慮到投資者的需求；第三，眾籌行業(yè)參與進(jìn)來，對(duì)平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)管，平臺(tái)一旦加入被監(jiān)管中，需遵守資金存管、信息披露等規(guī)則。由于英國(guó)股權(quán)眾籌法律環(huán)境較為寬松，英國(guó)眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)范市場(chǎng)和保護(hù)投資者利益的作用就充分發(fā)揮出來。

（三）《意大利眾籌條例》關(guān)于對(duì)投資者利益保護(hù)的規(guī)定

2013年，意大利證券交易委員會(huì)出臺(tái)《關(guān)于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)融資的規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《意大利眾籌條例》），2015年，意大利頒布法令擴(kuò)大了股權(quán)眾籌的實(shí)施范圍，將創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)擴(kuò)大至創(chuàng)新性中小企業(yè)，2016年，意大利證券交易委員會(huì)再次出臺(tái)條例，對(duì)之前規(guī)定進(jìn)行修訂。具體包括，在投資者方面，一是擴(kuò)大投資人范圍，除普通大眾之外允許風(fēng)投公司參與；二是設(shè)置措施保障投資者利益，例如，強(qiáng)制規(guī)定投資者的投資額度，對(duì)于非專業(yè)投資者，賦予其七天的撤銷權(quán)。但是投資者需要遵循《歐洲反洗錢法案》和《歐盟金融工具市場(chǎng)法規(guī)》。在發(fā)行人方面，企業(yè)至少51%由非法人實(shí)體組成，不分配利潤(rùn)，年融資額不超過500萬歐元。

意大利通過對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)行人限制和引入專業(yè)投資者來引領(lǐng)非專業(yè)投資者的方式來保護(hù)投資者。首先通過對(duì)發(fā)行人的資格限制，鼓勵(lì)收益高、風(fēng)險(xiǎn)小的創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)；其次，專業(yè)投資者的導(dǎo)向作用，給非專業(yè)投資者提供具體方向和目標(biāo)，節(jié)約非專業(yè)投資者的盡職調(diào)查的時(shí)間，并控制風(fēng)險(xiǎn)不被擴(kuò)大[4]。

三、我國(guó)股權(quán)眾籌投資者利益保護(hù)的機(jī)制建設(shè)

（一）完善股權(quán)眾籌法律法規(guī)，明確其合法性

股權(quán)眾籌具有“公開”的特點(diǎn)，但是我國(guó)現(xiàn)行法律又不允許其進(jìn)行公開的宣傳，因而導(dǎo)致我國(guó)股權(quán)眾籌存在合法性的問題[5]。為了應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌帶來的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在2014年12月發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，這是第一次官方發(fā)布的較為詳細(xì)的股權(quán)眾籌監(jiān)管法規(guī)。2015年央行聯(lián)合十個(gè)部委發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，但是至今沒有落實(shí)一部詳細(xì)的法律法規(guī)具體規(guī)制。我國(guó)應(yīng)考慮出臺(tái)相關(guān)法律，首先明確股權(quán)眾籌的合法性，繼而明確監(jiān)管主體，并對(duì)項(xiàng)目審核監(jiān)管以及對(duì)平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)規(guī)范、權(quán)責(zé)問題、融資主體的信息披露、募集資金的具體用途、權(quán)益保護(hù)機(jī)制以及糾紛解決機(jī)制等一系列方面進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，讓各種主體有法可依，權(quán)責(zé)分明。

（二）建立健全融資者的信息披露制度

由于融資者多為初創(chuàng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)發(fā)展等狀況不明確，公司運(yùn)轉(zhuǎn)不規(guī)范、管理機(jī)制不健全，都會(huì)給投資者造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)建立具體的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并制定信息披露的具體制度。首先，應(yīng)對(duì)信息披露的內(nèi)容進(jìn)行具體規(guī)制，包括融資項(xiàng)目信息、融資者信息、融資情況持續(xù)根據(jù)信息等；其次，根據(jù)不同的融資金額，對(duì)融資者的經(jīng)營(yíng)信息、財(cái)務(wù)信息、企業(yè)信用信息等具體披露；最后，建立信息披露違規(guī)的追責(zé)機(jī)制，由于我國(guó)股權(quán)眾籌涉及人數(shù)眾多且出資額度大，可建立投資者權(quán)益保護(hù)集團(tuán)訴訟制度[6]。

（三）完善股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入制度

在沒有出臺(tái)正式的股權(quán)眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入規(guī)則的情況下，我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)之多以及融資金額之高，均使股權(quán)眾籌投資者利益無法得到保障。一方面，平臺(tái)數(shù)量迅猛增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和信用度無法得到保障；另一方面，平臺(tái)與融資者共謀發(fā)布虛假消息從而牟利。這不僅使投資者的投資環(huán)境惡化，更讓投資者資金受損。因此完善股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入制度至關(guān)重要。

首先，應(yīng)建立一套股權(quán)眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入細(xì)則。審核平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)以及管理人員的信息情況，評(píng)估其存在風(fēng)險(xiǎn)，保證此平臺(tái)可以進(jìn)行與之相對(duì)應(yīng)的融資項(xiàng)目，不會(huì)對(duì)投資者的利益造成損害；其次，應(yīng)健全專門機(jī)構(gòu)對(duì)平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)控。平臺(tái)不僅需要登記備案，平臺(tái)還負(fù)有監(jiān)督和忠實(shí)義務(wù)，對(duì)融資者的融資項(xiàng)目進(jìn)行全程監(jiān)督，不與融資者進(jìn)行合謀，對(duì)投資者定時(shí)匯報(bào)項(xiàng)目進(jìn)度情況。最后，對(duì)每一平臺(tái)盡職調(diào)查，形成風(fēng)險(xiǎn)告知說明，將平臺(tái)的特點(diǎn)、前期融資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)等形成書面報(bào)告告知投資者，使投資者有具體的參考，進(jìn)行合理的投資。

（四）明確投資者的投資權(quán)限

為更好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益，投資者在平臺(tái)進(jìn)行投資的時(shí)候，應(yīng)填寫一份過往投資情況調(diào)查報(bào)告，以此來評(píng)估投資者的投資經(jīng)驗(yàn)以及平均投資金額。另外，需要讓投資者對(duì)即將投資的項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，是否了解此項(xiàng)目，是否屬于盲目投資。通過報(bào)告評(píng)估，對(duì)投資者進(jìn)行分類，根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)了解投資者能力，再根據(jù)能力高低設(shè)置投資額度，限制投資。至于額度比例，則可以參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)具體操作?！?/p>