“大資管”的性質(zhì)回歸與監(jiān)管路徑

辛雨靈

一、問題的提出：“大資管”戰(zhàn)場的“亂象”與“險生”

資產(chǎn)管理是我國近年來金融市場上發(fā)展勢頭最猛的金融創(chuàng)新工具。雖然對其概念至今未能形成統(tǒng)一，但一般認為，現(xiàn)代資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)起源于美國，最初是投資銀行管理人及其相關(guān)人士的資產(chǎn)，后逐步演變?yōu)闄C構(gòu)或個人委托專業(yè)金融機構(gòu)管理資產(chǎn)的一種金融業(yè)務(wù)[1]。在我國雖然起步較晚，但2012年我國重啟資產(chǎn)證券化以及各類金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新后，資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從點到面的發(fā)展過程。從一開始狹窄的公募基金到如今以公募基金、陽光私募基金和券商資管三足鼎立的“大資管”格局，行業(yè)內(nèi)更是不斷以各種創(chuàng)新方式加速打破原有資產(chǎn)管理者之間的產(chǎn)品界限和分業(yè)壁壘，深刻改變著中國金融市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)[2]。與此同時，毫無顧忌的“大資管”創(chuàng)新潮流中也隱藏著眾多風(fēng)險。

一方面，市場上打著各類“資產(chǎn)管理”名號的業(yè)務(wù)風(fēng)起云涌，實際中資產(chǎn)管理的模式千姿百態(tài)。由于“資產(chǎn)管理”并非嚴(yán)格意義上的法律概念，國內(nèi)資管行業(yè)對其外延和內(nèi)涵均未能形成統(tǒng)一，甚至在定性上就已經(jīng)產(chǎn)生諸多爭議，或為信托或為委托并不一致，各種類型的資管產(chǎn)品亂象橫生。這就直接導(dǎo)致在不同概念理解下，資產(chǎn)管理的實際操作難免會有爭議，例如以資管計劃購入股票中的表決權(quán)行使、實際控制人和一致行動人的判斷、信息披露義務(wù)人的判斷、信義義務(wù)的存廢與程度等等就會因信托或委托的不同定性而產(chǎn)生不同結(jié)果，對此問題業(yè)內(nèi)也是眾說紛壇、莫衷一是。

另一方面，為了應(yīng)對伴隨著復(fù)雜而大規(guī)模的資管產(chǎn)品而來的監(jiān)管困境、控制其給市場穩(wěn)定帶來的隱患，在傳統(tǒng)“一行三會”分業(yè)監(jiān)管思維模式的指引下，不同行業(yè)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)頒布了不同的管理辦法。具體包括《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》、《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》、《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》、《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項的通知》、《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》、《信托公司集合信托管理辦法》等等，將不同金融理財產(chǎn)品歸屬不同的監(jiān)管部門，大致分為信托理財計劃與商業(yè)銀行個人理財產(chǎn)品由銀監(jiān)會監(jiān)管、證券公司客戶資產(chǎn)管理與基金公司的證券投資基金由證監(jiān)會監(jiān)管、保監(jiān)會則監(jiān)管保險公司開發(fā)的具有投資理財功能的險種，且不同機構(gòu)監(jiān)管下的資產(chǎn)管理又對各自的金融理財產(chǎn)品的準(zhǔn)入條件、發(fā)行條件、募集對象、審批條件和程序、信息披露要求、投資風(fēng)險分擔(dān)、資金使用要求、監(jiān)管措施及法律責(zé)任方面的內(nèi)容“各自表述”[3]，因此也造成了金融理財監(jiān)管“政出多門”、標(biāo)準(zhǔn)不一、監(jiān)管重疊、體系紊亂的格局[4]，原本資產(chǎn)管理機構(gòu)的“專業(yè)性”都外化為“持牌”沖動。規(guī)避監(jiān)管而產(chǎn)生的各種銀信合作、銀基合作等通道業(yè)務(wù)應(yīng)運而生，復(fù)雜的資產(chǎn)管理之間更是互相嵌套，投資者往往對此無所適從，資產(chǎn)管理實際上成為金融市場“牌照玩家”斂財套利的工具，無疑對投資者利益的保護“雪上加霜”，更使投資環(huán)境險象環(huán)生。

“大資管”格局的形成和深化實質(zhì)是鉆了“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”之漏，并以“四兩撥千斤”之勢顛覆了我國傳統(tǒng)金融市場的運行機制。在分業(yè)監(jiān)管難以應(yīng)對這種混業(yè)經(jīng)營的趨勢、“大資管”的監(jiān)管卻刻不容緩的情況下，對資產(chǎn)管理的性質(zhì)定位必然是首要任務(wù)，但到底是將市場中所有名為“資產(chǎn)管理”的產(chǎn)品納入麾下，還是明確區(qū)分定義“資產(chǎn)管理”的本質(zhì)屬性？又是否有一個性質(zhì)定位可以囊括所有所謂的“資管產(chǎn)品”？同時，怎樣的監(jiān)管路徑才能在維護金融創(chuàng)新靈活和市場活力的同時，恢復(fù)市場的穩(wěn)定有序呢？

二、資產(chǎn)管理的性質(zhì)回歸

資產(chǎn)管理的性質(zhì)定論是解決資管運作與治理問題的首要基礎(chǔ)。目前，對各類資產(chǎn)管理所涉法律關(guān)系定性爭論仍然存在，主要有“信托說”、“委托代理說”，其他還有少數(shù)人持有“行紀(jì)合同說”、“合同關(guān)系說”、“物權(quán)二元結(jié)構(gòu)說”、“綜合法律關(guān)系說”等觀點[5]。其中值得一提的是，劉燕教授富有創(chuàng)造性地提出，因為資產(chǎn)管理項下的交易結(jié)構(gòu)往往是一系列復(fù)雜的“合同包”，難以為一種有名合同所能涵蓋全部內(nèi)涵，而越加成熟的資產(chǎn)管理成長為一種獨立的商事活動，往往涉及到組織和行為雙重層面的規(guī)范，不是信托或委托關(guān)系項下的任一法律可以全面規(guī)范的。因此，為了解決資產(chǎn)管理信托和委托性質(zhì)爭議的困境和定性不足，類比合伙、公司這樣的商事組織體，以SPV框架來認識資產(chǎn)管理，反而有利于從宏觀上對具體問題的解決[6]。但事實上，SPV作為“特殊目的實體”，本身就不是一個法律概念，而是用來描述金融市場參與者為投融資目的而構(gòu)造的一個與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的金融實務(wù)術(shù)語[7]?；蛟S在相關(guān)理論成熟之后可以超脫于公司、合伙等組織形式成為與他們并列的商主體概念，其合法性也的確已經(jīng)在證券、銀行、基金等行業(yè)規(guī)范中得到確認，但在理論和實務(wù)對SPV框架的具體內(nèi)部治理、外部法律關(guān)系的研究都處于初級階段的現(xiàn)在，這種“特殊目的載體”毫無疑問是比資產(chǎn)管理概念更廣的上位概念，這種提倡也只能作為推動SPV相關(guān)理論發(fā)展的助力，并不能有助于目前資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)范的形成，更無法有助于解決目前關(guān)于資產(chǎn)管理的性質(zhì)爭論。

因此，回歸到資產(chǎn)管理的性質(zhì)之爭，其實是源于目前金融實踐中以信托型和契約型這兩類資管產(chǎn)品的種類最多。要治理資管產(chǎn)品橫生且不一的亂象、統(tǒng)一監(jiān)管，就必須在這兩者之間做出清晰、統(tǒng)一的選擇。

（一）信托性質(zhì)的再定位

現(xiàn)代信托制度起源于英美法系國家，一般被理解為“受托人基于委托人的信任，以名義所有人身份，就委托人授予的財產(chǎn)為受益人的利益進行管理和處分的行為”[8]。其特點包括信托財產(chǎn)的完全獨立、受托人全權(quán)管理處分的權(quán)利、信托財產(chǎn)管理的虧盈都為受益人承擔(dān)、受托人只收取傭金。因此，如果暫時不論實務(wù)中特意被設(shè)計成的契約型資管產(chǎn)品，立足于資產(chǎn)管理“代客理財，自負盈虧”的宗旨，本身作為一種投融資工具，資管計劃與信托計劃處于同等地位。那么，有關(guān)其信托性質(zhì)的猶豫又來自何處呢？只是因為實務(wù)中的契約型資管產(chǎn)品恐怕也不足以成為維護資產(chǎn)管理委托性質(zhì)的全部理由。其實，真正的根源還是在于我國對“信托”概念理解的偏差，和由此引發(fā)的法律缺陷。

首先，由于對物權(quán)概念的理解不一，大陸法系國家在引入信托制度時均有不同程度地偏離英美傳統(tǒng)信托的典型特征，但我國尤為明顯。最典型的就是我國的《信托法》第二條為規(guī)避物權(quán)之爭，對委托人財產(chǎn)交付給受托人過程的描述措辭為“委托”，以委托人為中心，而規(guī)避了傳統(tǒng)信托關(guān)系中的“受托人中心主義”，使得在受托人和受益人財產(chǎn)權(quán)利的紛爭之外還多出了委托人原始所有權(quán)的爭議。同時，信托登記的缺失也導(dǎo)致信托的法律地位混沌不清，遑論如何表彰信托財產(chǎn)的獨立性[9]。加上《信托法》給委托人保留的權(quán)利之多也在事實上改變了傳統(tǒng)信托性質(zhì)的要求，這種極易與委托代理模式相混淆的制度設(shè)計無疑成為資產(chǎn)管理性質(zhì)定位的絆腳石。

其次，由于我國在信托理念移植過程中的缺失，立法中也產(chǎn)生了偏差?！缎磐蟹ā返谒臈l規(guī)定:“受托人采取信托機構(gòu)形式從事信托活動，其組織和管理由國務(wù)院制定具體辦法”，明確了我國《信托法》和《信托業(yè)法》兩分的立法取向。然而迄今為止，國務(wù)院并未就信托機構(gòu)的組織和管理出臺行政法規(guī)，作為民法性質(zhì)的《信托法》只是對信托當(dāng)事人、信托行為、信托法律關(guān)系做出了規(guī)定，難以作為對信托業(yè)整體運行監(jiān)督的行政法律加以規(guī)制。實踐中，由銀監(jiān)會頒布的《信托公司管理辦法》替代了國務(wù)院的立法職能，使得本應(yīng)作為一種通用于資產(chǎn)管理工具的信托及信托關(guān)系，卻成為銀監(jiān)會管轄下信托公司的專屬業(yè)務(wù)和工具。同時，在傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管的“牌照”思維模式之下，市場排除其他未經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)[10]，那些其他金融機構(gòu)展開的事實上的“信托關(guān)系”只在各監(jiān)管部門的規(guī)章及規(guī)范性文件中來規(guī)制。在《信托業(yè)法》的缺位下，作為新生物種的資產(chǎn)管理，無法對其性質(zhì)定位找到統(tǒng)一的法律依據(jù)，造成法律關(guān)系混亂的局面。例如證監(jiān)會在《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》等法律規(guī)范中將立法依據(jù)定位為《基金法》，才得以信托財產(chǎn)獨立的法律效果來宣傳自己的資管計劃，但在之后的《基金管理公司單一客戶資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準(zhǔn)則(2012年修訂)》中，又在法律關(guān)系層面開始尋求《合同法》作為上位法，允許委托關(guān)系的存在，似乎是信托卻又實在引入了委托關(guān)系，模棱兩可。而這樣在上位法上的混亂絕非一例，根源在于市場對法律漏洞的投機性，使得原本就適用《合同法》的委托代理關(guān)系成為性質(zhì)判斷的桎梏。

最后，回到金融市場中資產(chǎn)管理的亂象。除了證券投資基金和私募基金明顯地體現(xiàn)了信托的特征外，其他很多打著“資產(chǎn)管理”旗號的產(chǎn)品都在不同程度上背離了受托人獨立的“代客理財”的管理權(quán)，和受益人“自負盈虧”的要求，從而引發(fā)在提煉資產(chǎn)管理特征、總結(jié)資產(chǎn)管理性質(zhì)的過程中產(chǎn)生困惑。例如通道類業(yè)務(wù)在實質(zhì)上架空了受托方獨立管理人的地位，往往由一些強勢委托人直接決定資金投向和銷售客戶，從而在根本上顛覆了“代客理財”的資管本質(zhì)而具有更濃厚的委托代理特性；再如資金池業(yè)務(wù)中混合了各個受托的獨立財產(chǎn)，且具有自營性質(zhì)的可能（尤其在資金池投資收益超過發(fā)行預(yù)期收益，剩余收益歸受托人享有），也是一些金融機構(gòu)規(guī)避監(jiān)管的手段，尤其是作為“影子銀行”的一部分，已經(jīng)受到規(guī)制；另外一些剛性兌付下的保本保息業(yè)務(wù)，更是完全背離了信托關(guān)系下受益人自負盈虧的風(fēng)險模式，而在實際上變?yōu)橐环N實際上的借貸關(guān)系。

以上種種原因最終導(dǎo)致了委托代理法律關(guān)系干擾了資產(chǎn)管理信托性質(zhì)的統(tǒng)一。而事實上，如果擺脫我國對信托概念的理解陷阱，回歸到資產(chǎn)管理本身，作為財產(chǎn)管理的重要方式，“大資管”與信托具有天然的耦合性，也只有信托能夠為其發(fā)展提供充分的制度保障。

1.未能逃避信托結(jié)構(gòu)本質(zhì)的資產(chǎn)管理。

大部分的資產(chǎn)管理中，委托人為了財產(chǎn)的保值增值才將自己的財產(chǎn)交付受托人，其不僅是被管理財產(chǎn)的原始所有人，也是財產(chǎn)管理的利益和風(fēng)險最終承擔(dān)者。雖然信托的典型結(jié)構(gòu)是委托人、受托人和受益人三方結(jié)構(gòu)，但在信托分類中根據(jù)委托人和受益人是否重合也分為自益信托和他益信托。資產(chǎn)管理中委托人、受益人身份的重合就是典型的自益信托。雖然市場上充斥著類型復(fù)雜的資管產(chǎn)品，但拋開那些明顯用來逃避監(jiān)管、充滿存廢爭議的通道、剛性兌付等業(yè)務(wù)而言，大部分的資管產(chǎn)品都是在信托概念下進行操作的，典型就是一對多的集合類資管產(chǎn)品。即便是被認為最具“委托”特性的一對一資管產(chǎn)品，趨于實際商業(yè)運作的必然規(guī)律，在現(xiàn)實中難以真正實現(xiàn)信托性質(zhì)上完全的“受托人獨立管理”的要求，也依舊不足以顛覆其“信托關(guān)系”的基礎(chǔ)。只要在監(jiān)管規(guī)范允許的范圍內(nèi)，定向資管產(chǎn)品只是與集合資管產(chǎn)品受托人自主管理上有著程度的區(qū)別[11]。而一些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均在法律上得到了實質(zhì)信托性質(zhì)的承認，多為典型的他益信托。因此，雖然三方結(jié)構(gòu)的程度不同，但這種名義上的區(qū)分是與委托代理法律關(guān)系代理人、被代理人兩方結(jié)構(gòu)相區(qū)別的首要特征。

2.受托財產(chǎn)的獨立性價值。

信托概念下的資管，由受托的資管機構(gòu)取得受托財產(chǎn)的名義所有權(quán)，這種所有權(quán)不僅與投資人的財產(chǎn)獨立、與受托機構(gòu)管理的其他投資者財產(chǎn)獨立，也與投資管理人自身的財產(chǎn)獨立，資管機構(gòu)由此取得以自己的名義處分和經(jīng)營該筆財產(chǎn)的絕對權(quán)利，直至資產(chǎn)管理目的的實現(xiàn)。區(qū)別于委托代理中財產(chǎn)因從不歸屬于代理人，管理、事務(wù)的決策都必須依賴于被代理人指揮，在信托模式下，信托財產(chǎn)的所有權(quán)歸屬就算在受托人和受益人之間有爭議，也絕不再歸屬于委托人。資管機構(gòu)不再淪為被委托人“操縱”的傀儡和逃避監(jiān)管的通道工具，更能實現(xiàn)資管產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新的設(shè)計初衷，發(fā)揮其實際應(yīng)用價值。

3.信義義務(wù)有助發(fā)揮受托人管理主動性。

基于信托性質(zhì)下的財產(chǎn)獨立性，受托人享有對受托財產(chǎn)獨立支配、管理權(quán)利，但同時也必須負有較高的勤勉、忠實的信義義務(wù)，不能濫用自己支配地位和權(quán)力損害委托人或受益人地位，否則就要承擔(dān)相應(yīng)的法定責(zé)任。但即便這種信義義務(wù)對管理人有所約束，也是信托關(guān)系中的本有之義，是對受托人權(quán)力的合理限制，并沒有破壞受托人的自主管理能力。相反，委托代理本質(zhì)上是一種消極、被動的管理方式，且僅在過錯的情況下承擔(dān)責(zé)任，依據(jù)委托代理詮釋金融理財將極大限制資產(chǎn)管理公司主動性和創(chuàng)造性的發(fā)揮[12]。

概言之，雖然我國在移植英美信托概念和制度的過程中產(chǎn)生了偏差，但其實，擺脫行政資質(zhì)的束縛，僅從產(chǎn)品本身的法律結(jié)構(gòu)和理論分析，大多數(shù)資管產(chǎn)品依舊是實質(zhì)上的“信托產(chǎn)品”。那些背離了信托性質(zhì)的資產(chǎn)管理如通道業(yè)務(wù)、剛性兌付等，本身存廢的合理性尚有爭議，更不應(yīng)成為破壞資產(chǎn)管理信托性質(zhì)屬性的例外。

（二）委托代理性質(zhì)陷阱的剝離

委托代理是我國民法代理類型中的一種。《民法總則》第七章第二節(jié)中對于“委托代理”做了專節(jié)規(guī)定，雖然理論上認為這種稱謂其實是立法者未能區(qū)分代理的基礎(chǔ)關(guān)系與授權(quán)關(guān)系，而誤將理論上的“意定代理”理解為“委托代理”[13]，但本文所討論的資管計劃中是典型的“委托基礎(chǔ)關(guān)系”，由“委托代理人按照被代理人的委托行使代理權(quán)”，受托人根據(jù)委托人的指令管理財產(chǎn)，而委托人仍然保有對受托財產(chǎn)的所有權(quán)。

我國現(xiàn)有所謂資管計劃中確有許多以委托人的名義而非受托人的名義管理受托財產(chǎn)。例如雖然在證監(jiān)會出臺的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》中，對資產(chǎn)委托人做出了“不得要求資產(chǎn)管理人在證券承銷、證券投資等業(yè)務(wù)活動中為其提供配合”，“不得違反資產(chǎn)管理合同干涉資產(chǎn)管理人的投資行為”的要求，但在對所謂的定向資管計劃即“一對一”資管計劃中，《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》第三十一條明確規(guī)定了“證券公司辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，由客戶自行行使其所持有證券的權(quán)利，履行相應(yīng)的義務(wù)”，從而確立了定向資管計劃的委托代理法律關(guān)系。而就算是在“一對多”的集合資管計劃中，尤其是結(jié)構(gòu)化模式之下出現(xiàn)兩種不同類型的委托人和受益人，優(yōu)先級有固定回報的承諾，劣后級獲得剩余回報、率先承擔(dān)風(fēng)險，往往因此以獲得決策權(quán)為對價，最終還是很容易陷入了委托代理的關(guān)系中。而這種模式下的受托管理人只是消極的財產(chǎn)托管、清算與記賬等信托事務(wù)管理服務(wù)的提供者[14]。

對此，有學(xué)者犀利指出，那種在規(guī)范文件中做出委托代理關(guān)系確認的規(guī)定，是因為在分業(yè)監(jiān)管體制下，不同監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管原則發(fā)生沖突。在監(jiān)管權(quán)力的“爭奪”中，這種法律關(guān)系成為中國證監(jiān)會的一種刻意安排[15]，是人為扭曲了所謂委托理財?shù)男磐袑傩?，有意?guī)避我國金融法律監(jiān)管制度[16]。而那些在上文所述的資產(chǎn)管理泛濫亂象中的通道、剛性兌付等產(chǎn)品更是規(guī)避監(jiān)管的產(chǎn)物。

的確，在委托代理關(guān)系下，托管賬戶中的財產(chǎn)屬于委托人，只是以代理人的名義持有。代理人如果完全依據(jù)委托人的指令進行證券投資活動并據(jù)此收費，在證券類的資管計劃中已經(jīng)構(gòu)成《證券法》下的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也涉嫌違反賬戶實名的強制性規(guī)定、場外配資等諸多問題，更為本質(zhì)的還是涉嫌規(guī)避“本業(yè)”監(jiān)管。

（三）小結(jié)

概言之，由于對物權(quán)概念的理解不一，我國在移植英美信托制度的同時也在法律層面對傳統(tǒng)信托概念的理解和治理產(chǎn)生了偏差，導(dǎo)致資產(chǎn)管理行業(yè)興起之時沒有合理的上位法作為信托性質(zhì)定位的依據(jù)。加上分業(yè)監(jiān)管模式的影響，進一步引發(fā)了市場各類資管產(chǎn)品泛濫的亂象，從而使資管產(chǎn)品陷入與委托性質(zhì)的紛爭。若資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)范一直陷此泥潭，則不僅可能影響資產(chǎn)管理行業(yè)的自身運作，還會進一步干擾到企業(yè)并購、公司治理、證券監(jiān)管等層面的判斷。

但其實，回到資產(chǎn)管理“代客理財，自負盈虧”的宗旨，目前市場上大多資管產(chǎn)品并未能逃脫信托屬性。信托屬性下受托財產(chǎn)的獨立性、信義義務(wù)的約束也更能激勵受托管理人勤勉、忠實、合規(guī)地投入到財產(chǎn)管理之中，有助于在“大資管”趨勢之下，資管公司對金融市場的健康發(fā)展起到積極的推動作用。至于其他通道、資金池、剛性兌付的理財模式是否具有存續(xù)的必要，是限制還是禁止則是另外的課題，決不能陷入他們給資產(chǎn)管理性質(zhì)判斷帶來的“委托性質(zhì)”陷阱，而必須堅定地回歸到資產(chǎn)管理信托性質(zhì)的本源。這也預(yù)示著信托業(yè)整體正迎來蓬勃發(fā)展的春天。

三、性質(zhì)回歸后的監(jiān)管路徑探析

金融風(fēng)險有系統(tǒng)性風(fēng)險和金融風(fēng)險本身兩部分。雖然系統(tǒng)性風(fēng)險對金融體系的穩(wěn)健性存在巨大的危害，但金融風(fēng)險本身是金融市場創(chuàng)新和充滿活力的源泉，且正因為金融風(fēng)險的存在，才能對市場主體的行為起到約束作用。可以說，金融的本質(zhì)是經(jīng)營風(fēng)險。在這風(fēng)險經(jīng)營的過程中，不僅需要做好財產(chǎn)管理公司內(nèi)部的風(fēng)控，外部監(jiān)管的重要性亦不言而喻。

“大資管”背景下，從事資產(chǎn)管理的機構(gòu)往往橫跨銀行、證券公司、信托公司、保險公司、基金公司等，牽扯金融市場內(nèi)部多個子市場，其應(yīng)用也涉及了合同法、公司法、信托法、證券法、基金法、銀行法等眾多法律門類，操作愈加復(fù)雜、混業(yè)趨勢加強，更隱藏著巨大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。對此，我國監(jiān)管層祭出了“穿透”的法器。例如在銀行業(yè)監(jiān)管中以層層穿透的監(jiān)管方法引導(dǎo)影子銀行的消減，防止風(fēng)險錯配和系統(tǒng)性風(fēng)險的失控；再如對證券市場中資管計劃層層穿透式監(jiān)管，防止出現(xiàn)規(guī)避法律的公司、股東和投資者，使得監(jiān)管信息透明化，從而防止非法集資等風(fēng)險的出現(xiàn)。

但是，由于現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管模式下往往標(biāo)準(zhǔn)不一、顧此失彼，使得“金融創(chuàng)新”逐步背離了資產(chǎn)管理的本質(zhì)，引發(fā)“偽大資管”現(xiàn)象。重大市場風(fēng)波事件中對風(fēng)險控制的失控，打擊了市場參與者們的信心，對市場活力起到抑制的消極作用，行業(yè)法規(guī)的設(shè)計中更引起不同監(jiān)管部門之間的齟齬。雖然對監(jiān)管模式改革的提倡為時已久，但在對“大資管”信托性質(zhì)回歸的探討后，才能真正把握監(jiān)管改革的路徑。

（一）從機構(gòu)型“分業(yè)監(jiān)管”向功能型“混業(yè)監(jiān)管”的升級

1.機構(gòu)型“分業(yè)監(jiān)管”的困境。

以提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的不同機構(gòu)作為劃分監(jiān)管權(quán)限的依據(jù)，某類金融機構(gòu)的所有業(yè)務(wù)活動均由其所歸屬的監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的模式便是機構(gòu)監(jiān)管[17]，也是傳統(tǒng)意義上所稱的分業(yè)監(jiān)管。我國的資管行業(yè)一開始就是在分業(yè)監(jiān)管的模式下成長起來的。從1995年到2003年，從證監(jiān)會到銀監(jiān)會，為解決私募、公募等金融創(chuàng)新下的監(jiān)管真空，我國逐步確立了“一行三會”分業(yè)監(jiān)管的格局，這也是世界各國在金融業(yè)發(fā)展中必然會采用的初始金融監(jiān)管模式。例如英國在1997年成立金融服務(wù)局（FSA），頒布《金融服務(wù)和市場法》（FSMA）以及美國在頒布《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》（GLBA）之前，均是對混業(yè)經(jīng)營加以限制，分別成立不同類型的金融機構(gòu)行駛各自的監(jiān)管職能[18]。

由此，在資產(chǎn)管理行業(yè)體系內(nèi)，央行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會分業(yè)監(jiān)管格局下的商業(yè)銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司、保險公司等，各自發(fā)展資管計劃；在體系外，非屬一行三會監(jiān)管的第三方機構(gòu)借助監(jiān)管真空的寬松環(huán)境和對市場真實需求的靈敏反應(yīng)，在資管業(yè)務(wù)種類和管理資金規(guī)模上取得了巨大發(fā)展，逐步成為資管行業(yè)的領(lǐng)軍隊伍。這樣一種第三方資管機構(gòu)監(jiān)管缺位的問題，直到《證券投資基金法》（2012修訂）和2013年中編辦印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》明確將PE基金的監(jiān)管權(quán)授予證監(jiān)會之后，才在大體上解決了監(jiān)管真空的問題。

但是，誠如本文提到，逐步混業(yè)經(jīng)營下各類資管服務(wù)提供商的產(chǎn)品盡管在內(nèi)容特性上并無二致，卻因監(jiān)管缺乏統(tǒng)一性，尺度張馳不一，埋下了制度套利的隱患[19]。同時，這樣一種分業(yè)監(jiān)管的模式雖然避免了業(yè)務(wù)重疊和監(jiān)管重復(fù)，但相對的，嚴(yán)格監(jiān)控框架下金融市場可發(fā)展的空間也較小，商業(yè)發(fā)展的趨利性受到限制，突破是必然。

2.功能型“混業(yè)監(jiān)管”的必然趨勢。

以金融機構(gòu)從事的不同業(yè)務(wù)或者說履行的不同功能作為監(jiān)管依據(jù)，同類金融業(yè)務(wù)由相同監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管，不論從事該業(yè)務(wù)的是何種金融機構(gòu)的監(jiān)管模式就是功能監(jiān)管、混業(yè)監(jiān)管[20]。其基本原則是以金融產(chǎn)品為中心，相似法律關(guān)系的產(chǎn)品受到類似的監(jiān)管，而不再以原先監(jiān)管機構(gòu)分屬不同金融領(lǐng)域為中心。

正如上文所述，我國目前資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模已經(jīng)足以導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危險，分業(yè)監(jiān)管已經(jīng)難以兼顧、不堪重負，但仍然缺乏相應(yīng)的宏觀審慎監(jiān)管。從國際趨勢，當(dāng)資管機構(gòu)的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品出現(xiàn)交叉而機構(gòu)監(jiān)管難以有效防止監(jiān)管套利等積聚風(fēng)險的行為之后，功能監(jiān)管往往應(yīng)運而生，典型就是美國在1999年GLBA通過后的監(jiān)管體系[21]。在我國，雖然混業(yè)監(jiān)管還沒實施，但在監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)部已經(jīng)開始進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。2017年2月，多家媒體披露的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，透露出了統(tǒng)一監(jiān)管的趨勢。剛結(jié)束的第五次全國金融工作會議也明確了未來在“一行三會”之上建立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會統(tǒng)一監(jiān)管的指引。這樣的混業(yè)監(jiān)管已是“大資管”背景下必然的金融監(jiān)管改革趨勢。

（二）《信托業(yè)法》亟待出臺

正如本文在第二部分所論述的那樣，各金融機構(gòu)開展的資管業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)法律關(guān)系應(yīng)當(dāng)回歸到實質(zhì)意義上的信托，這也揭示這信托業(yè)整體對金融各領(lǐng)域滲透的必然趨勢。然而在法律層面，只有信托公司的信托理財才明確適用《信托法》，其他金融機構(gòu)均不受此調(diào)整。但即便是《信托法》，屬于民商法范疇而不具有行政法屬性，自身缺乏對信托業(yè)監(jiān)督管理的規(guī)定。這種《信托業(yè)法》的缺失，導(dǎo)致落入實質(zhì)信托性質(zhì)的資管產(chǎn)品沒有監(jiān)管的上位法依據(jù)，各監(jiān)管機構(gòu)都欲將自己領(lǐng)域的資管產(chǎn)品納入“麾下”，造成監(jiān)管混戰(zhàn)的局面，形成監(jiān)管套利的空間。因此，對資產(chǎn)管理信托性質(zhì)的回歸也將倒逼《信托業(yè)法》的建成，以統(tǒng)攝各類金融理財行為，為混業(yè)監(jiān)管的形成提供更為合理的上位法依據(jù)。

（三）小結(jié)

應(yīng)該說，在我國金融市場的發(fā)展過程中，以機構(gòu)監(jiān)管為中心的分業(yè)監(jiān)管模式在很長一段時間內(nèi)發(fā)揮著控制金融市場風(fēng)險、穩(wěn)定金融市場秩序的作用。只是在“大資管”的背景下，資產(chǎn)管理機構(gòu)的業(yè)務(wù)已然發(fā)展到業(yè)務(wù)交叉互融、產(chǎn)品同質(zhì)化競爭的階段，以不同名目出現(xiàn)的資管產(chǎn)品卻在基礎(chǔ)法律關(guān)系或基本特征上高度一致，囿于目前分業(yè)監(jiān)管模式下的局限性，不可避免地形成不同資管機構(gòu)提供的同類資管產(chǎn)品或業(yè)務(wù)受到不同監(jiān)管部門差異化監(jiān)管的局面，為市場投機者帶來監(jiān)管套利的空間。因此，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管必須在明確資產(chǎn)管理信托法律性質(zhì)的基礎(chǔ)上進一步向標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化的功能監(jiān)管邁進[22]，并以此為契機，倒逼《信托業(yè)法》的出臺，從而更好地指引“大資管”的混業(yè)監(jiān)管，乃至對我國信托概念的理解偏差撥亂反正。

四、結(jié)語

資管計劃本身是價值中性的金融工具，其為適應(yīng)、推動商事交易的發(fā)展而在民商法律關(guān)系中靈活設(shè)置出的模式在理論上不應(yīng)受到過分的限制，但其在發(fā)展中觸發(fā)的風(fēng)險對金融市場穩(wěn)定造成的波動亦不可視而不見。這其中隱藏的不僅是一些通道、剛性兌付等投機資管產(chǎn)品、復(fù)雜嵌套中的投資風(fēng)險問題，還有例如結(jié)構(gòu)化資管計劃本身復(fù)雜的法律關(guān)系在遇到商事組織主體治理的過程中所帶來的一系列影響，包括投票權(quán)、實際控制人、一致行動人等等，已經(jīng)對我國現(xiàn)存的監(jiān)管模式造成挑戰(zhàn)。

對于這其中的矛盾，從脫韁的混業(yè)經(jīng)營回歸到資產(chǎn)管理應(yīng)當(dāng)圍繞“代客理財，自負盈虧”為宗旨的信托性質(zhì)是解決問題的基礎(chǔ)，也幫助我們進一步明確資產(chǎn)管理的內(nèi)涵并不是用來囊括市場上存在的所有以“資產(chǎn)管理”為名目的理財模式，那些實際是委托代理關(guān)系的資管產(chǎn)品更是背離了資產(chǎn)管理設(shè)計的初衷，穿著皇帝的新衣成為規(guī)避監(jiān)管的幫兇。更為重要的是，“大資管”的崛起牽涉多個法律部門、金融領(lǐng)域的合作，也催促著傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管向混業(yè)監(jiān)管改革升級的必然進程，更倒逼上位法《信托業(yè)法》的建設(shè)，將對我國金融市場的健全發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。●

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