基礎貨幣投放結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟效應

劉姍+余升國

內(nèi)容提要：隨著我國外匯占款的持續(xù)下降，中央銀行采用借貸便利貨幣政策工具投放基礎貨幣日趨常態(tài)化，導致基礎貨幣投放機制發(fā)生了深刻變化。本文從中央銀行資產(chǎn)負債表出發(fā)，在分析基礎貨幣投放階段性特征的基礎上，將基礎貨幣投放的主動成分與被動成分相分離，利用TVP-VAR模型檢驗1993年以來中央銀行基礎貨幣投放與經(jīng)濟增長、物價水平之間的內(nèi)在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)：基礎貨幣投放的隨機擾動沖擊對經(jīng)濟增長、物價水平的影響具有時變特征；在不同基礎貨幣投放階段下，被動投放沖擊和主動投放沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響存在較大差異；從影響強度和影響時滯來看，被動投放沖擊的宏觀經(jīng)濟效應在大多數(shù)時點下強于主動投放沖擊的宏觀經(jīng)濟效應。以上結(jié)論說明基礎貨幣的主動投放與被動投放的宏觀經(jīng)濟效應并不相同，且被動投放的宏觀經(jīng)濟效應在大多數(shù)時點下都強于主動投放的宏觀經(jīng)濟效應。中央銀行在調(diào)控基礎貨幣總量的基礎上還需關(guān)注基礎貨幣投放結(jié)構(gòu)，進一步完善長期基礎貨幣的投放渠道。

關(guān)鍵詞：基礎貨幣；主動投放；被動投放；經(jīng)濟增長；物價水平

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）12-0057-09

一、引言

伴隨著我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，人民幣匯率呈現(xiàn)寬幅波動趨勢，外匯占款出現(xiàn)趨勢性下降，我國中央銀行向市場投放基礎貨幣的操作日趨常態(tài)化，及時有效地對沖了外匯占款負增長帶來的基礎貨幣需求。此外，在季末年初、重大節(jié)假日等流動性緊張時點，中央銀行積極動用公開市場操作逆回購、短期流動性調(diào)節(jié)工具和常備借貸便利，向金融機構(gòu)投放超短期和短期流動性，滿足市場因臨時性、突發(fā)性因素引起的流動性短缺。因此，借貸便利貨幣政策工具逐漸成為中央銀行投放基礎貨幣的主要渠道，使得長期以來依靠外匯占款的基礎貨幣投放機制發(fā)生了深刻改變。

在數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下，中央銀行主要通過控制基礎貨幣總量來調(diào)節(jié)貨幣供應量、實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標；隨著我國貨幣供給渠道的轉(zhuǎn)變，基礎貨幣對經(jīng)濟運行的影響也由總量為主轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭颗c結(jié)構(gòu)并存（李健，2007）。從商業(yè)銀行資產(chǎn)配置角度來看，在主動投放和被動投放情況下，基礎貨幣的作用機制和調(diào)控效果不盡相同。在以外匯占款為主的被動投放方式下，商業(yè)銀行向中央銀行出售外匯而獲得的基礎貨幣是低成本和長期性的，商業(yè)銀行更可能將其配置到相對長期的信貸資產(chǎn)中，直接以銀行信貸的方式作用于實體經(jīng)濟，推動經(jīng)濟增長和物價水平變動；在以再貸款或借貸便利工具為主的被動投放模式下，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)抵質(zhì)押方式向中央銀行融資獲得的基礎貨幣是相對高成本且短期性的，商業(yè)銀行更可能將其配置到短期信貸資產(chǎn)，或是以同業(yè)資產(chǎn)、債券投資的形式進入貨幣市場或債券市場，而間接作用于實體經(jīng)濟的發(fā)展。因此，基礎貨幣投放結(jié)構(gòu)的變化會對金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債行為、市場流動性結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，進而影響貨幣政策傳導機制的變化，致使中央銀行基礎貨幣調(diào)控對宏觀經(jīng)濟影響機制發(fā)生變化（Blanchard et al.，2010）。

從國際經(jīng)驗來看，國際金融危機時以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行實施了非常規(guī)貨幣政策，創(chuàng)新了大量新型基礎貨幣投放工具，如美聯(lián)儲的大額資產(chǎn)購買計劃（LSAP）、不良資產(chǎn)救助計劃（TARP），歐洲央行的證券市場計劃（SMP）等，都是中央銀行通過購買債券的方式主動向市場大規(guī)模投放基礎貨幣，以應對市場流動性緊張，并在一定程度上有效地緩和了金融危機。但金融環(huán)境的迅速惡化帶來市場信息嚴重不對稱，金融機構(gòu)因預防性動機、投機性動機以及對交易對手風險的擔心，而采取的流動性囤積行為導致各國央行量化寬松投放的貨幣資金大量滯留在銀行體系內(nèi)，并沒有轉(zhuǎn)換為銀行信貸而進入實體經(jīng)濟[1-3]。此后，各國中央銀行廣泛實施結(jié)構(gòu)性貨幣投放工具，以被動投放的形式向市場定向投放基礎貨幣，如美聯(lián)儲的短期拍賣便利（TAF）、短期證券借貸便利（TSLF）、一級交易商信貸便利（PDCF），英格蘭銀行的融資換貸款計劃（FLS），歐洲央行的定向長期再融資操作（TLTRO）等。

從操作效果來看，美聯(lián)儲的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有效地緩解了銀行間市場的資金緊張，促進了金融市場功能的恢復，引導信貸資金進入實體經(jīng)濟促進了美國經(jīng)濟增長和通貨膨脹的快速恢復[4-6]。但是，英格蘭銀行和歐洲央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在促進信貸擴張、刺激經(jīng)濟復蘇方面的效果并不明顯，Churm et al.（2015）的實證研究表明英格蘭銀行的融資換貸款計劃明顯降低了英國Libor-OIS利差和銀行融資成本，刺激銀行向家庭和企業(yè)部門提供信貸提升了英國的GDP增長率約0.5%-0.8%，通貨膨脹率約0.6%[7]。Gros et al.（2014）對歐洲央行的研究表明定向長期再融資操作對改善銀行信貸、促進實體經(jīng)濟增長的作用并不顯著[8]。

從中央銀行資產(chǎn)負債表出發(fā)，在分析基礎貨幣投放結(jié)構(gòu)的階段性特征的基礎上，本文將我國基礎貨幣的主動投放成分和被動投放成分相分離，試圖利用TVP-VAR模型檢驗1993年以來基礎貨幣主動投放、被動投放與經(jīng)濟增長和物價水平之間的內(nèi)在聯(lián)系，從基礎貨幣投放的主動性與被動性視角解釋基礎貨幣投放結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟效應。

二、基礎貨幣投放結(jié)構(gòu)的典型事實

1985年以來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，基礎貨幣投放總量也在不斷增加。以中央銀行資產(chǎn)負債表中儲備貨幣的口徑來計算，基礎貨幣由1985年的2597億元擴張至2016年308980億元，累計增長了約118倍。伴隨著基礎貨幣投放總量迅速擴張的同時，我國基礎貨幣的投資機制也呈現(xiàn)出階段性。中央銀行自1985年開始對商業(yè)銀行的資金實行“實貸實存”的管理辦法，以再貸款的方式向商業(yè)銀行借出資金，并嚴格控制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，再貸款構(gòu)成基礎貨幣投放的主渠道，中央銀行再貸款余額占基礎貨幣余額的平均比重均在51.5%以上。1994年我國開始實施強制結(jié)售匯制度，以外匯占款投放的基礎貨幣量不斷增加，外匯占款成為中央銀行投放基礎貨幣的重要渠道，而中央銀行再貸款規(guī)模的增長速度明顯放緩。endprint

隨著我國正式加入世界貿(mào)易組織，進出口貿(mào)易和資本流動項目的順差規(guī)模不斷增加，中央銀行外匯占款規(guī)模在2002年開始超過再貸款規(guī)模，外匯占款逐漸取代再貸款成為基礎貨幣投放的主渠道。由于國際收支“雙順差”規(guī)模不斷擴大，外匯儲備規(guī)模持續(xù)快速增長，外匯占款的快速增加在促進我國經(jīng)濟快速增長的同時也導致了宏觀經(jīng)濟流動性過剩，引發(fā)了數(shù)輪通貨膨脹和資產(chǎn)價格快速上升。為此，中央銀行貨幣政策調(diào)控重心轉(zhuǎn)向為運用各種貨幣政策工具（上調(diào)法定存款準備金率、發(fā)行央行票據(jù)、公開市場操作正回購）對持續(xù)快速增加的外匯占款進行有效的對沖操作。2002年至2013年間，中央銀行共計31次上調(diào)金融機構(gòu)法定存款準備金率，大型金融機構(gòu)法定存款準備金率由7%調(diào)至最高21.5%，央行債券余額由2002年的1487.5億元迅速擴大到2008年的45780億元。

美國次貸危機爆發(fā)之后，國際市場需求疲軟導致出口貿(mào)易受挫，我國外匯占款增速迅速下降；與此同時，我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，人民幣匯率波動趨勢發(fā)生深刻變化，資本凈流出規(guī)模不斷擴大，外匯占款在2015年開始轉(zhuǎn)為負增長。中央銀行票據(jù)發(fā)行速度不斷放緩，并于2012年開始暫停發(fā)行，反向沖銷外匯占款增速的下降，央行債券余額逐步下降至2016年的500億元。隨著外匯占款的持續(xù)性下降，中央銀行自2013年陸續(xù)創(chuàng)設了常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款等新型貨幣投放工具。截至2016年底，中央銀行運用各借貸便利工具共計投放基礎貨幣5.64萬億元，對基礎貨幣的貢獻度達到18.3%，成為當前對沖外匯占款下降、投放基礎貨幣的重要工具。因此，從再貸款、外匯占款和央行票據(jù)到借貸便利工具，我國基礎貨幣投資渠道表現(xiàn)出明顯的階段性，基礎貨幣的投放結(jié)構(gòu)也隨之呈現(xiàn)出明顯的時變性。

按照中央銀行資產(chǎn)負債表的科目內(nèi)容，根據(jù)資產(chǎn)等于負債的會計關(guān)系得出簡化的基礎貨幣投放方式：基礎貨幣=國外凈資產(chǎn)+對政府債權(quán)+對其他存款性公司債權(quán)+對其他金融性公司債權(quán)+對非金融部門債權(quán)①+其他資產(chǎn)-政府存款-發(fā)行債券-其他負債-自有資金=外匯占款②-央行債券+再貸款+對政府凈債權(quán)+其他凈資產(chǎn)。

相較于外匯占款、央行債券和再貸款的規(guī)模，對政府凈債權(quán)和其他凈資產(chǎn)的規(guī)模較小，且歷年來變動幅度較小，對基礎貨幣的貢獻度較小，本文不將其列入基礎貨幣投放的重要渠道。以常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款為代表的借貸便利工具，本質(zhì)上是中央銀行再貸款工具在抵押品擴充、期限調(diào)整、功能擴展后的衍生與創(chuàng)新，其在中央銀行資產(chǎn)負債表中以“對其他存款性公司債權(quán)”科目發(fā)揮基礎貨幣投放的作用。

由表1可知我國基礎貨幣投放過程可分為三個階段：

第一階段（2001年以前），再貸款是我國中央銀行基礎貨幣投放的主渠道。隨著國際收支順差額度不斷擴大，外匯占款規(guī)模逐步增加，再貸款對基礎貨幣的貢獻度由1985年的87.3%逐步下降到2002年的43.7%。

第二階段（2002-2013年），外匯占款成為中央銀行基礎貨幣投放的主渠道，央行債券成為對沖外匯占款過快增長的重要工具。國際金融危機爆發(fā)前，外匯占款對基礎貨幣的貢獻度逐漸上升，并在2009年達到歷史高值121.6%，相對應的央行票據(jù)對基礎貨幣的回籠貢獻不斷擴大，也于2006年達到歷史高值38.2%；國際金融危機爆發(fā)后，隨著外匯占款增速的下降，外匯占款對基礎貨幣的貢獻度開始下降，央行票據(jù)規(guī)模開始縮減，其對基礎貨幣的回籠貢獻顯著下降。

第三階段（2014年以后），外匯占款出現(xiàn)趨勢性負增長，借貸便利工具成為基礎貨幣投資的重要渠道。外匯占款對基礎貨幣的貢獻度迅速下降，央行票據(jù)余額也快速下降，在一定程度上緩沖了外匯占款迅速下降引致的流動性緊縮。而借貸便利工具余額不斷擴大，對基礎貨幣的貢獻度不斷上升。

外匯占款和再貸款是中央銀行基礎貨幣結(jié)構(gòu)中最重要的投放渠道，而央行債券的發(fā)行與到期回收的主要目標是對沖外匯占款的過快增長與快速下降，以常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款為代表的新型基礎貨幣投放工具在本質(zhì)上是再貸款的創(chuàng)新與衍生，被反映在中央銀行“對存款性銀行債權(quán)”科目中。因此，本文將扣除央行債券的外匯占款視為基礎貨幣的被動投放，包含借貸便利工具的中央銀行再貸款視為基礎貨幣的主動投放。

三、TVP-VAR模型與數(shù)據(jù)說明

Sims（1980）提出VAR模型以來，該模型被廣泛運用于宏觀經(jīng)濟實證研究中，但系數(shù)及擾動項方差的常數(shù)假設使得傳統(tǒng)VAR模型不能解釋存在結(jié)構(gòu)性突變時各變量之間的非線性關(guān)系。Primiceri和Nakajima對此假定進行放松，將VAR模型擴展為帶有隨機波動的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR），即假定待估參數(shù)服從一階隨機游走過程，且波動率采用隨機波動率的形式，以捕捉各變量之間的非線性結(jié)構(gòu)變動關(guān)系[9-10]。因此，本文利用TVP-VAR模型來研究我國基礎貨幣投放的宏觀經(jīng)濟效應的結(jié)構(gòu)性變動，以及不同基礎投放渠道沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響時變性。

由于模型中引入了隨機波動的非線性因素，使得傳統(tǒng)的似然函數(shù)估計方法難以有效估計參數(shù)，故采用Nakajima提出的馬爾可夫鏈蒙特卡洛（MCMC）方法進行估計③。

本文將扣除央行債券的外匯占款視為基礎貨幣的被動投放，將包含借貸便利工具的中央銀行再貸款視為基礎貨幣的主動投放，并分別根據(jù)其余額計算增長率。在宏觀經(jīng)濟變量方面，GDP增長率和消費者物價指數(shù)能較好地反映我國經(jīng)濟增長狀況和物價變動趨勢，是中央銀行進行經(jīng)濟形勢分析、制定和執(zhí)行貨幣政策的主要依據(jù)。本文選擇我國基礎貨幣主動投放和被動投放、GDP增速和CPI同比指數(shù)作為研究變量建立TVP-VAR系統(tǒng)，時間序列跨度為1993年第四季度至2017年第一季度，所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫和歷年《中國金融年鑒》。

四、實證結(jié)果

（一）模擬及估計結(jié)果endprint

（二）時變脈沖響應分析

TVP-VAR模型的最大優(yōu)點在于可以運用變參數(shù)計算所有時點上各變量在不同滯后期的脈沖響應圖，分析各變量之間關(guān)系的時變特征，并可探析不同經(jīng)濟狀態(tài)下各變量之間的關(guān)系是否存在結(jié)構(gòu)性突變。因此，本文將分別利用等間隔脈沖響應函數(shù)和時點脈沖響應函數(shù)，分析大跨度期間內(nèi)、不同基礎貨幣投放階段下主動投放和被動投放對宏觀經(jīng)濟作用機制的時變特征。

1.大跨度期間內(nèi)的分析視角

等間隔脈沖響應函數(shù)可以較好地分析整個樣本期間內(nèi)各個時點不同滯后期的脈沖響應時變特征。圖1和圖2分別描繪了基礎貨幣的被動投放和主動投放對經(jīng)濟增長和物價水平的時變影響，我們給出了滯后4期、8期和12期的動態(tài)脈沖響應圖，由圖1可以看出經(jīng)濟增長、物價水平對被動投放沖擊的脈沖響應在各時點具有較大的波動性。直觀地看，經(jīng)濟增長對被動投放的沖擊在1997年前由正響應轉(zhuǎn)為負響應，且呈不斷下降的趨勢。1998年開始上升轉(zhuǎn)為正響應，其響應值在金融危機期間呈現(xiàn)出明顯的V型走勢后開始回落。物價水平對被動投放的沖擊在1998年前由正響應逐步下降為負響應，在2001年開始上升轉(zhuǎn)為正響應，并在國際金融危機期間表現(xiàn)出V型走勢后快速下降，這說明基礎貨幣被動投放的隨機擾動沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響具有明顯的時變特征。

通過對比不同滯后期的脈沖響應函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)不同滯后期的脈沖響應函數(shù)曲線的走勢較為一致，且各時點上被動投放的沖擊隨著滯后期的變化對GDP和CPI的影響略微變小，即同一時點上滯后4期的沖擊影響強度僅略強于滯后8期和滯后12期的沖擊影響強度，說明基礎貨幣被動投放的沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平具有較長期的持續(xù)性影響。從不同時點的沖擊力度來看，1998年前經(jīng)濟增長對被動投放沖擊的響應值較小，而物價水平對被動投放沖擊的響應值較大；2001年以后經(jīng)濟增長和物價水平對被動投放沖擊的響應值均呈擴大趨勢；國際金融危機期間，經(jīng)濟增長和物價的增長水平對被動投放沖擊的響應值都呈現(xiàn)出明顯的V型走勢；2014年以來，經(jīng)濟增長對被動投放沖擊的響應值大于物價水平的響應值。這表明1998年前被動投放的基礎貨幣主要促進了物價水平的增長，對經(jīng)濟增長的促進作用并不大；2001年后被動投放的快速增長在促進我國經(jīng)濟快速增長的同時也帶動物價水平快速上升；國際金融危機期間被動投放增速的迅速下降明顯地帶動了我國經(jīng)濟增速和物價水平的回落；我國經(jīng)濟步入新常態(tài)以來，被動投放增速的下降對經(jīng)濟增速的影響較大，而對物價水平的影響較小。

回顧我國基礎貨幣投放的走勢可以發(fā)現(xiàn)1998年以前我國外匯占款規(guī)模不斷增大，但外匯占款的增長速度逐步下降，而我國經(jīng)濟在東亞金融危機前處于高速增長期，伴隨著較嚴重的通貨膨脹，外匯占款的增加主要促進了物價水平的快速上升。我國加入世界貿(mào)易組織之后外匯占款增速逐漸上升，央行票據(jù)余額不斷增加，基礎貨幣被動投放規(guī)?？焖偕仙?，我國經(jīng)濟也步入快速增長期；而2003-2004年和2006-2008年間物價水平快速上升，出現(xiàn)了溫和的通貨膨脹，這說明基礎貨幣的被動投放顯著地促進了經(jīng)濟的快速增長和物價水平的上升。國際金融危機爆發(fā)后，隨著外匯占款增速的下降，我國經(jīng)濟增速也逐漸放緩，物價水平也維持在較低的適度水平。

由圖2可知經(jīng)濟增長、物價水平對基礎貨幣主動投放沖擊的脈沖響應函數(shù)具有顯著時變特征：經(jīng)濟增長對主動投放的沖擊在1998年前由正響應轉(zhuǎn)為負響應，且響應值呈不斷下降趨勢，國際金融危機期間呈現(xiàn)倒V型走勢后快速回落；物價水平對主動投放的沖擊在2005年前表現(xiàn)出逐漸減弱的正響應，國際金融危機期間表現(xiàn)出逐漸加強的負響應，在經(jīng)濟新常態(tài)時期又呈逐漸減弱的正響應。

從不同滯后期來看，不同滯后期的脈沖響應函數(shù)曲線的走勢大體一致，但主動投放的沖擊在整個樣本期間內(nèi)隨著滯后期的變化對經(jīng)濟增長和物價水平的影響逐漸減弱，即同一時點上滯后4期的沖擊影響程度明顯大于滯后8期和滯后12期的沖擊影響程度，這說明基礎貨幣主動投放的隨機擾動沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平僅具有短期效應。

從不同時點的沖擊力度來看，1997年前物價水平對主動投放沖擊的響應值較大，而經(jīng)濟增長對主動投放沖擊的響應值相對較小；國際金融危機期間，經(jīng)濟增長對主動投放沖擊的響應達到正向最大值，而物價水平對主動投放沖擊的響應達到負向最大值；后金融危機時代，隨著物價水平對主動投放沖擊轉(zhuǎn)為正響應后，主動投放沖擊對物價水平的影響明顯大于對經(jīng)濟增長的影響，但在2015年后主動投放沖擊對經(jīng)濟增長的影響開始大于對物價水平的影響。這表明基礎貨幣主動投放規(guī)模的增長在1997年前主要促進了我國經(jīng)濟的快速增長，并在一定程度上促進了物價水平的上升，引發(fā)了通貨膨脹；國際金融危機期間，伴隨著大規(guī)模刺激政策的推出，基礎貨幣主動投資規(guī)模的急劇增加在短期內(nèi)促進了我國經(jīng)濟增速的回升，但并未有效抑制物價水平的持續(xù)下滑。

2.不同基礎貨幣投放階段的分析視角

時點脈沖響應函數(shù)可以分析不同基礎貨幣投放結(jié)構(gòu)下被動投放和主動投放，對宏觀經(jīng)濟作用機制的時變特征。按照基礎貨幣投放渠道和投資結(jié)構(gòu)的階段性，本文選取1994年第一季度、2004年第三季度和2015年第四季度分別作為再貸款投放階段、外匯占款投放階段、借貸便利工具投放階段的代表性時點。由于國際金融危機爆發(fā)后外匯占款增速出現(xiàn)時點的大幅下降，隨后呈波動下降趨勢，且前面的等間隔脈沖響應圖表明經(jīng)濟增長和物價水平對外匯占款與再貸款的沖擊出現(xiàn)較大的深V波動，故選取2009年第三季度作為國際金融危機期間基礎貨幣投放結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大波動的代表性時點。上述四個代表性時點有助于分析和捕捉不同基礎貨幣投放階段下，被動投放和主動投放的沖擊對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的影響。

由圖3可知四個代表性時點的脈沖響應函數(shù)曲線的走勢并不相同，這說明不同基礎貨幣投放階段下，被動投放沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響程度和影響時滯存在較大差異。具體而言，國際金融危機期間經(jīng)濟增長和物價水平對被動投放沖擊的響應值最大，但經(jīng)濟增長的收縮期較物價水平的收縮期短，說明國際金融危機期間被動投放在短期內(nèi)的快速下降導致我國經(jīng)濟增長速度在短期內(nèi)下降，物價水平也快速下降；隨著被動投放增速的快速恢復，經(jīng)濟增速也迅速回升，而物價水平則緩慢上升。在基礎貨幣的再貸款投放階段，經(jīng)濟增長對被動投放沖擊的響應值非常小，但物價水平對被動投放沖擊的響應值為正且較大，這表明被動投放的增加僅促進了物價水平的快速上升，對經(jīng)濟增長并無明顯的促進作用。在基礎貨幣的外匯占款投放階段，經(jīng)濟增長和物價水平對被動投放沖擊的響應都為正且較大，這說明被動投放的增加在促進經(jīng)濟快速增長的同時也導致物價水平的快速上升。在基礎貨幣的借貸便利工具投放階段，經(jīng)濟增長對被動投放沖擊表現(xiàn)出逐漸減弱的正響應，物價水平對被動投放沖擊的響應先負后正且較小，表明被動投放的下降主要促使了經(jīng)濟增速的下降，但對物價下行的作用較小。endprint

圖4表明不同基礎貨幣投放階段下，主動投放沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響程度和影響時滯存在較大差異。就整體而言，主動投放沖擊在國際金融危機期間對經(jīng)濟增長和物價水平表現(xiàn)出相對短期的負向影響，而在其他時期對經(jīng)濟增長和物價水平表現(xiàn)出相對長期的正向影響。具體來看，國際金融危機期間，盡管中央銀行積極擴大再貸款規(guī)模投放基礎貨幣，以配合大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策，并對沖外匯占款增速的下降，但并未迅速有效地抑制經(jīng)濟增速的下行和物價水平的下跌。在基礎貨幣的再貸款投放階段，經(jīng)濟增長和物價水平均對主動投放的沖擊表現(xiàn)出持續(xù)性的正響應，且物價水平的響應值明顯大于經(jīng)濟增長的響應值，這表明主動投放規(guī)模的增加在促進物價水平快速上升的同時也促進了我國經(jīng)濟的增長。在基礎貨幣的外匯占款投放階段，經(jīng)濟增長對主動投放沖擊的響應為正，且持續(xù)時期較長，而物價水平對主動投放沖擊的響應較小，這表明主動投放規(guī)模的增長主要促進了經(jīng)濟水平的增長，而對物價水平的影響較小。在基礎貨幣的借貸便利工具投放階段，主動投放沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響都較小，這說明中央銀行通過借貸便利工具投放的大量基礎貨幣只是對沖了外匯占款下降，對經(jīng)濟增長和物價水平并無明顯的促進作用。

從對比被動投放和主動投放的單位沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響強度和影響時滯來看，除了國際金融危機期間外，在大多數(shù)時點下被動投放沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響程度明顯大于主動投放沖擊的經(jīng)濟增長效應和物價水平效應，而除了基礎貨幣的再貸款投放階段外，被動投放沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響時滯都明顯長于主動投放沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響時滯。因此，被動投放的宏觀經(jīng)濟效應在大多數(shù)時點下都強于主動投放的宏觀經(jīng)濟效應。

五、結(jié)論與啟示

隨著外匯占款的持續(xù)性下降，中央銀行頻繁采用借貸便利貨幣政策工具投放基礎貨幣，導致基礎貨幣投放機制發(fā)生了深刻變化。從中央銀行資產(chǎn)負債表出發(fā)，在分析基礎貨幣投放階段性特征的基礎上將基礎貨幣投放的主動成分與被動成分相分離，本文利用TVP-VAR模型檢驗1993年以來中央銀行基礎貨幣的主動投放、被動投放與經(jīng)濟增長和物價水平之間的內(nèi)在聯(lián)系，并探究不同基礎貨幣投放階段下基礎貨幣投放結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟效應。研究發(fā)現(xiàn)：（1）基礎貨幣的主動投放和被動投放的隨機擾動沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響具有明顯的時變特征，被動投放沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平具有較長期的持續(xù)性影響，而主動投放沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平僅有短期效應。（2）在不同基礎貨幣投放階段下，被動投放沖擊和主動投放沖擊對經(jīng)濟增長和物價水平的影響程度和時滯存在較大差異。具體而言，在基礎貨幣的再貸款投放階段，主動投放的增加在促進經(jīng)濟增長的同時也推動了物價水平的快速上升，被動投放的增加促進了物價水平的快速上升，對經(jīng)濟增長并無明顯的促進作用；在基礎貨幣的外匯占款投放階段，主動投放的增長主要促進了經(jīng)濟的增長，對物價水平的影響較小，而被動投放的增加在促進經(jīng)濟快速增長的同時也推動了物價水平的上升；在借貸便利工具投放階段，主動投放的增加對經(jīng)濟增長和物價水平的影響都較小，但被動投放的下降導致了經(jīng)濟增速的下降，但對物價下行的作用較小。（3）從影響強度和影響時滯來看，被動投放沖擊的宏觀經(jīng)濟效應在大多數(shù)時點下都強于主動投放沖擊的宏觀經(jīng)濟效應。

以上結(jié)論說明基礎貨幣的主動投放與被動投放的宏觀經(jīng)濟效應并不相同，且被動投放的宏觀經(jīng)濟效應在大多數(shù)時點下都強于主動投放的宏觀經(jīng)濟效應。為更好地發(fā)揮基礎貨幣調(diào)控宏觀經(jīng)濟的作用，中央銀行在調(diào)控基礎貨幣總量的基礎上還需關(guān)注基礎貨幣投放結(jié)構(gòu)，進一步完善長期基礎貨幣的投放渠道：第一，適當延長主動投放基礎貨幣的操作期限，增強主動投放基礎貨幣的穩(wěn)定性和長期性，促進商業(yè)銀行將資金配置到實體經(jīng)濟；第二，適當降低主動投放基礎貨幣的成本，降低商業(yè)銀行的融資成本，并進一步降低由于基礎貨幣投放渠道變化推高的社會融資成本。

注釋：

① 對其他存款性公司債權(quán)是中央銀行對商業(yè)銀行和政策性銀行以再貸款、再貼現(xiàn)、借貸便利工具形成的債權(quán)，是基礎貨幣投放的重要渠道，而對其他金融性公司債權(quán)是中央銀行對資產(chǎn)管理公司、信托公司、證券公司以再貸款、再貼現(xiàn)形式形成的債權(quán)，對非金融部門債權(quán)則主要是支持老鄉(xiāng)邊窮地區(qū)的經(jīng)濟開發(fā)等所發(fā)放的貸款，對其他金融性公司債權(quán)與對非金融部門債權(quán)的規(guī)模較小，且變動幅度小。

② 一般情況下，國際收支順差導致的外匯儲備增加并不一定會導致基礎貨幣的投放，特別是2015年取消了強制結(jié)售匯制后。只有當中央銀行收購金融機構(gòu)的外匯形成外匯占款時，才構(gòu)成基礎貨幣的投放，因此本文選取中央銀行口徑下的外匯占款數(shù)據(jù)。

③ 具體的MCMC算法、先驗分布設定和初始值選取等參見Nakajima（2011）。

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Abstract：With the continued decline in funds outstanding for foreign exchange， China′s central bank frequently uses the lending facilities of monetary policy to inject monetary base， which leads to profound changes in the injection mechanism of monetary base. Embarking from the central bank′s balance sheets， based on the analysis of the phase characteristics of monetary base injection， this paper separates the active injection from the passive injection of monetary base， and uses the TVP-VAR model to examine the interconnection between monetary base injection and economic growth and price level since 1993. The results show that the random disturbance of monetary base injection has significant time-varying impacts on economic growth and price level； there are significant differences between the impacts of passive injection and active injection of monetary base on economic growth and price level under different phases of monetary base structure； from the view of impact strength and time delay， the impacts of passive injection on macroeconomy are stronger than the impacts of active injection in most of time. The above conclusions show that the macroeconomic effects of active and passive injection of monetary base are not the same， and the macroeconomic effects of passive injection are stronger than the active injection in most of time. On the basis of controlling the total amount of monetary base， the central bank should pay more attention to the structure of monetary base and further improve the mechanism of long-time monetary base.

Key words：monetary base； active injection； passive injection； economic growth； price level

（責任編輯：關(guān)立新）endprint