大A套小H：揭秘分拆上市

文/杭東霞 編輯/王亞亞

目前中資企業(yè)在香港主板上市的公司數(shù)量達(dá)到了所有香港主板上市企業(yè)家數(shù)的近51%。雖然相較于A股，H股現(xiàn)在的估值較低；但隨著“滬港通”“深港通”政策效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，未來(lái)A股和H 股的估值差異應(yīng)會(huì)進(jìn)一步縮小。

A股上市公司分拆下屬子公司在香港資本市場(chǎng)上市，既可以保留對(duì)下屬子公司的控制權(quán)，也可以實(shí)現(xiàn)“大A套小H”的布局。

所謂分拆上市，就是一家上市公司將旗下不同項(xiàng)目或不同子公司分開單獨(dú)再在資本市場(chǎng)上上市融資的過(guò)程。在國(guó)外資本市場(chǎng)，分拆上市已成為不少企業(yè)實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張的重要金融手段。當(dāng)前，中國(guó)境內(nèi)外上市公司分拆上市活動(dòng)也日趨活躍?？紤]到在境內(nèi)分拆上市仍存在較大的政策障礙，不少境內(nèi)上市公司嘗試分拆下屬子公司赴境外上市，其中A股上市公司分拆赴H股上市備受市場(chǎng)關(guān)注。

目前中資企業(yè)在香港主板上市的公司數(shù)量達(dá)到了所有香港主板上市企業(yè)家數(shù)的近51%。雖然相較于A股，H股現(xiàn)在的估值較低；但隨著“滬港通”“深港通”政策效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，未來(lái)A股和H股的估值差異應(yīng)會(huì)進(jìn)一步縮小。A股上市公司分拆下屬子公司在香港資本市場(chǎng)上市，既可以保留對(duì)下屬子公司的控制權(quán)，也可以實(shí)現(xiàn)“大A套小H”的布局。

分拆的利弊

與境內(nèi)分拆上市相比，赴香港上市企業(yè)需要9—12個(gè)月的審核時(shí)間，這一審核門檻相較于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有一定吸引力。這也是當(dāng)前中資企業(yè)在香港主板上市的公司數(shù)量達(dá)到了所有香港主板上市企業(yè)家數(shù)的近51%的原因之一。

企業(yè)熱衷分拆上市的原始動(dòng)機(jī)之一，就是能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)大的融資平臺(tái)，為企業(yè)募得發(fā)展資金。對(duì)于上市公司而言，分拆子公司在境外上市，可取得國(guó)際化投資者的資金支持，企業(yè)的籌資手段更加便捷和多元。如果實(shí)現(xiàn)在香港資本市場(chǎng)上市，上市公司的下屬子公司就可以采取配售、代價(jià)發(fā)行、公開發(fā)售融資、發(fā)行優(yōu)先股等方式融資。而由于香港投資者的結(jié)構(gòu)較為多樣和多地區(qū)屬性，所以企業(yè)在發(fā)行定價(jià)方面可獲得較好的環(huán)境。此外，香港債券市場(chǎng)相當(dāng)活躍，上市公司下屬子公司獲得獨(dú)立的國(guó)際評(píng)級(jí)后，還可以通過(guò)境外發(fā)行債券來(lái)募集資金，上市公司乃至母公司都可以對(duì)其融資成本進(jìn)行有效控制。

從國(guó)際化發(fā)展角度看，分拆子公司在香港上市則可以方便公司搭建國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)。一是在資金方面，上市公司下屬子公司可以利用境外募資完成跨國(guó)、跨地區(qū)的收購(gòu)合并。二是在吸引人才方面，得益于在香港主板的上市地位，公司在招募國(guó)際化的技術(shù)人才和經(jīng)營(yíng)管理人才方面更具便利條件。三是公司在香港主板上市的地位也更易于吸引國(guó)際客戶的關(guān)注。四是香港資本市場(chǎng)對(duì)募投項(xiàng)目的要求比較寬松，對(duì)于上市公司下屬子公司而言，無(wú)論是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金還是用于境外投資項(xiàng)目，都留有較大余地，即使募投項(xiàng)目前期并不明確，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不會(huì)以募投項(xiàng)目規(guī)模較小而要求縮減募集資金的規(guī)模。

一般而言，A股上市公司分拆下屬子公司至香港上市，可采取兩種方案：紅籌架構(gòu)和H股分拆上市。若采取紅籌架構(gòu)，可能需要報(bào)上市公司所在地政府和國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門同意，并需要上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核，其審核壓力較大；同時(shí)，A股上市公司子公司采取紅籌架構(gòu)香港上市后，如果未來(lái)想回歸A股，需要首先私有化退市，然后拆除原紅籌架構(gòu)。這種操作會(huì)給經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)務(wù)開展帶來(lái)較大的壓力和成本。據(jù)此，筆者個(gè)人認(rèn)為，A股上市公司子公司至香港上市的最優(yōu)路徑應(yīng)該為在H股分拆上市，而非紅籌架構(gòu)。

分拆門檻

要達(dá)成境外分拆上市，A股上市公司的下屬子公司要同時(shí)滿足我國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)要求和香港聯(lián)交所的相關(guān)規(guī)定。目前，證監(jiān)會(huì)對(duì)于分拆上市的相關(guān)規(guī)定主要集中于《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》和《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）等文件。按照《通知》的規(guī)定，“所屬企業(yè)申請(qǐng)到境外上市，上市公司應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）上市公司在最近三年連續(xù)盈利。（二）上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為對(duì)所屬企業(yè)的出資申請(qǐng)境外上市。（三）上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤(rùn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50%。（四）上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%。（五）上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)獨(dú)立，經(jīng)理人員不存在交叉任職。（六）上市公司及所屬企業(yè)董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過(guò)所屬企業(yè)到境外上市前總股本的10%。（七）上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實(shí)際控制權(quán)的個(gè)人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。（八）上市公司最近三年無(wú)重大違法違規(guī)行為”。上述條件是A股上市公司子公司在境外分拆上市的硬指標(biāo)，如不能滿足將無(wú)法達(dá)成境外上市。

香港聯(lián)交所對(duì)擬在香港上市的公司主要針對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、營(yíng)業(yè)記錄和管理層、公眾持股、公司治理、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易、限售安排等七個(gè)方面，提出了具體的要求；同時(shí)，上述七個(gè)方面的規(guī)定，還會(huì)因其母公司在主板上市還是在創(chuàng)業(yè)板上市而有所不同。

財(cái)務(wù)指標(biāo)方面。擬分拆上市的子公司必須滿足以下條件：最近一年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)至少達(dá)到2000萬(wàn)港元；前二年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)，累計(jì)至少達(dá)3000萬(wàn)港元。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面。擬上市公司的賬目必須按照《香港財(cái)務(wù)匯報(bào)準(zhǔn)則》或《國(guó)際財(cái)務(wù)匯報(bào)準(zhǔn)則》來(lái)編制；同時(shí)，申報(bào)會(huì)計(jì)師報(bào)告的最后一個(gè)會(huì)計(jì)期間的結(jié)算日期，距上市文件刊發(fā)日期不得超過(guò)6個(gè)月。

在營(yíng)業(yè)記錄和管理層方面。主要有三點(diǎn)要求：一是擬上市子公司要具備不少于3個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)記錄；二是管理層至少在上市前3個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)維持不變，但如果子公司能滿足“發(fā)行人的董事及管理層在發(fā)行人所屬業(yè)務(wù)及行業(yè)中擁有足夠（至少3年）及令人滿意的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行人在最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)的會(huì)計(jì)年度管理層大致維持不變”條件的，則該要求可以被豁免；三是最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)的會(huì)計(jì)年度內(nèi)其擁有權(quán)和控制權(quán)維持不變。

公眾持股方面。相關(guān)要求主要體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：發(fā)行人上市時(shí)市值至少2億港元；發(fā)行人上市時(shí)由公眾持有的股份市值至少為5000萬(wàn)港元；發(fā)行人上市時(shí)市值低于100億港元且公眾持股數(shù)至少不低于25%，若發(fā)行人上市是市值超過(guò)100億港元的，則可以在15%—25%選擇；如發(fā)行人市值超過(guò)400億港元，發(fā)行比例可以為以下二者中較高者——公眾人士持有60億港元（于上市時(shí)測(cè)定）的百分比或者10%。

公司治理方面。主要要求體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：發(fā)行人的董事會(huì)至少包括3名獨(dú)立非執(zhí)行董事，至少占董事會(huì)成員三分之一，其中至少1人具備適當(dāng)資格或具有會(huì)計(jì)或財(cái)務(wù)管理專長(zhǎng)，且至少2名執(zhí)行董事通常居住于香港（一定條件下可以豁免）；發(fā)行人應(yīng)設(shè)立審核委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)等董事會(huì)下設(shè)專門委員會(huì)，其成員應(yīng)以獨(dú)立非執(zhí)行董事占多數(shù)。其中的審核委員會(huì)至少由三名成員組成，同時(shí)必須全部為非執(zhí)行董事，且其中至少1人為具備適當(dāng)資格或具有會(huì)計(jì)或財(cái)務(wù)管理專長(zhǎng)的獨(dú)立非執(zhí)行董事，主席必須由獨(dú)立非執(zhí)行董事?lián)巍?/p>

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易方面。主要要求包括：若發(fā)行人與控股股東未將構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的資產(chǎn)納入上市范圍，發(fā)行人需要在上市文件內(nèi)披露競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)不納入的理由、具體情況、發(fā)行人業(yè)務(wù)獨(dú)立性、競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)將來(lái)是否納入發(fā)行人等內(nèi)容；發(fā)行人進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí)，應(yīng)能估計(jì)股東的整體利益，并能防范上市公司及其附屬公司的董事、最高行政人員或主要股東及其關(guān)聯(lián)人利用他們的職位取得相關(guān)利益；關(guān)聯(lián)交易必須遵守相關(guān)申報(bào)、公告、獨(dú)立股東批準(zhǔn)以及有關(guān)年度審核的規(guī)定等等。

限售安排方面。主要要求作為發(fā)行人的控股股東需要向交易所承諾他們不會(huì)出現(xiàn)以下行為：在上市后6個(gè)月內(nèi)出售任何股票或發(fā)行新股；在上市后1年內(nèi)出售的股權(quán)導(dǎo)致其喪失控股股東地位；上市后1年內(nèi)發(fā)行的股票數(shù)量使其持股比例下降至30%以下。

分拆步驟

在滿足上述分拆上市條件后，A股上市公司一般可以按照以下步驟來(lái)實(shí)現(xiàn)下屬子公司的境外分拆上市。

第一步，上市公司做好內(nèi)部分拆上市決策。上市公司應(yīng)按照《通知》的要求做好相關(guān)決議。其中董事會(huì)決議包括：分拆上市的方案；該方案是否符合相關(guān)政策文件要求；子公司分拆上市后對(duì)上市公司獨(dú)立性、盈利能力的分析和說(shuō)明。隨后，上市公司需要就分拆上市事項(xiàng)通過(guò)股東大會(huì)決議；同時(shí)，作為擬上市主體的上市公司下屬子公司的董事和股東大會(huì)，也應(yīng)履行相應(yīng)的決策過(guò)程。

第二步，積極部署相關(guān)監(jiān)管部門審批工作，主要包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所的各項(xiàng)審批事項(xiàng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批事項(xiàng)主要涉及：上市公司財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)上市公司下屬子公司境外分拆上市進(jìn)行盡職調(diào)查、核查并出具財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告之后，上市公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)匯報(bào)分拆上市相關(guān)事宜；與此同時(shí)，上市公司還需向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交分拆上市申請(qǐng)和H股上市申請(qǐng)。在此之前，上市公司應(yīng)與香港聯(lián)交所提前溝通分拆上市方案。待上市公司取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)H股上市受理函之后，就可以向香港聯(lián)交所正式提交上市申請(qǐng)文件。其后，上市公司要取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)H股上市批復(fù)，并通過(guò)香港聯(lián)交所上市委員會(huì)的聆訊。

上市公司在面對(duì)監(jiān)管審核時(shí)，應(yīng)高度關(guān)注以下審核要點(diǎn)：上市主體實(shí)際控制人變化對(duì)上市的不利影響；公司內(nèi)部控制的有效性問(wèn)題；關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性；同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如何處理；上市公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立、管理獨(dú)立和運(yùn)營(yíng)獨(dú)立性；稅收、社保和住房公積金的繳納情況；業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不合規(guī)事宜的排查和處理；資產(chǎn)權(quán)屬清晰等。

第三步，上市公司子公司在香港的上市發(fā)行。這一步驟和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市發(fā)行類似，也需要經(jīng)歷承銷機(jī)構(gòu)分析師撰寫研究報(bào)告、制定價(jià)格區(qū)間、管理層進(jìn)行國(guó)際路演、確定發(fā)行價(jià)格等掛牌上市的相關(guān)流程。此外，境內(nèi)上市公司境外分拆上市時(shí)還要特別關(guān)注上市估值問(wèn)題。一般而言，IPO過(guò)程中投資者會(huì)根據(jù)擬上市公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、未來(lái)增長(zhǎng)因素、可比公司估值和資本市場(chǎng)當(dāng)時(shí)環(huán)境等進(jìn)行上市估值。其中，與上市公司本身有關(guān)的估值因素主要包括業(yè)務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模情況，即業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)占有率。這二者較高的擬上市公司通常會(huì)取得更高的估值。擬上市公司本身的過(guò)往業(yè)績(jī)，如資產(chǎn)負(fù)債率、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等也是影響估值的因素，而未來(lái)盈利增長(zhǎng)能力則是投資者估值關(guān)注的熱點(diǎn)，往往會(huì)直接影響估值水平。公司外部的因素，如可比上市公司股價(jià)表現(xiàn)和投資價(jià)值，行業(yè)本身發(fā)展前景和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，以及股票市場(chǎng)周期、投資氛圍、資金流向和景氣程度等，也會(huì)對(duì)擬上市公司估值產(chǎn)生大小不一的影響。所以，對(duì)于擬上市公司而言，要實(shí)現(xiàn)最大化估值，一定要對(duì)擬上市公司的行業(yè)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展?jié)摿M(jìn)行深入的宣傳；要突出擬上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，即良好的行業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、差異化的產(chǎn)品或服務(wù)、高效的公司管理能力和風(fēng)控能力。此外，擬上市公司還應(yīng)研究香港以及國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于同行業(yè)和同類上市公司的反映和認(rèn)識(shí)，特別是要針對(duì)潛在的消極因素，提前做出研究和應(yīng)對(duì)。

作者系上海均瑤集團(tuán)有限公司法務(wù)總經(jīng)理