我國(guó)資產(chǎn)證券化中SPV組織形式探析

張誠(chéng)麟

（610072 四川省社會(huì)科學(xué)院 四川 成都）

一、相關(guān)概念探析

（一）資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化無(wú)疑是近代被創(chuàng)造出來(lái)的相當(dāng)精妙的融資工具之一，其并非是我國(guó)的原創(chuàng)，但近幾年在我國(guó)的呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，創(chuàng)新迭出。2015、2016、2017近三年每年分別發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 6032.4億元，8420.51 億元，14519.82 億元。[1]實(shí)踐中的發(fā)展必然也將推動(dòng)理論上的不斷進(jìn)步，因此，資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律問(wèn)題研究對(duì)于我們進(jìn)一步發(fā)展資產(chǎn)證券化具有重要的指導(dǎo)意義。

對(duì)于資產(chǎn)證券化的定義，在領(lǐng)會(huì)各家之言的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個(gè)過(guò)程：原始權(quán)益人將自身所擁有的“不靈活”但能帶來(lái)源源不斷可見(jiàn)收益的資產(chǎn)，依據(jù)“真實(shí)出售”原則轉(zhuǎn)移給特殊目的載體SPV，由SPV對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新“包裝”后以此為擔(dān)?；A(chǔ)向投資者發(fā)行證券的過(guò)程。對(duì)于其定義，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)著重理解的是資產(chǎn)證券化中的“資產(chǎn)”到底是指的何種“資產(chǎn)”？所有資產(chǎn)能夠囊括進(jìn)去嗎？答案明顯是否定的。此處的資產(chǎn)，在筆者看來(lái)，有一個(gè)關(guān)鍵特征在于其一定是不便于流動(dòng)轉(zhuǎn)讓的，同時(shí)后續(xù)能夠帶來(lái)相當(dāng)穩(wěn)定可見(jiàn)的收益。因此在實(shí)踐中就早有案例將高速公路的收費(fèi)債權(quán)作為資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，同樣的常見(jiàn)的不動(dòng)產(chǎn)抵押債權(quán)亦符合這一特征，可以作為資產(chǎn)。相反的，股票、債券這一類資產(chǎn)就不屬于此處的“資產(chǎn)”，因?yàn)楣善?、債券等本身就具有較高的流通性，其并不滿足“不靈活”的特點(diǎn)，因此無(wú)法進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

（二）SPV的概念內(nèi)涵

由于SPV在整個(gè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程之中的主要功能即在于將發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)，因此SPV在資產(chǎn)證券化中的作用，無(wú)異于心臟之于人而言，其重要性自然毋庸置疑。SPV所涉及的法律問(wèn)題在資產(chǎn)證券化整個(gè)的研究中就顯得尤為重要，在某種程度上來(lái)說(shuō)其對(duì)資產(chǎn)證券化是否成功具有決定性的意義。

特別目的載體(SPV)如上文所述作為資產(chǎn)證券化中的“心臟”，原因在于其是以資產(chǎn)證券化為目的而專門組建的一個(gè)獨(dú)立法律實(shí)體。SPV作為一個(gè)承上啟下的關(guān)鍵，在發(fā)起人和投資者之間搭起一座橋梁，將二者緊密聯(lián)系起來(lái)。同時(shí)SPV在資產(chǎn)證券化之中如此重要，也因?yàn)樵谶@個(gè)環(huán)節(jié)真正實(shí)現(xiàn)了與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，將投資者的風(fēng)險(xiǎn)最小化，在實(shí)現(xiàn)有效融資的同時(shí)真正維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

二、SPV的法律特征

SPV其作為一個(gè)法律實(shí)體，筆者認(rèn)為其應(yīng)當(dāng)具備以下的法律特征：

第一，SPV是因資產(chǎn)證券化而專門設(shè)立的。SPV的設(shè)立目的僅僅是為資產(chǎn)證券化服務(wù)，從其設(shè)立到結(jié)束都是為了進(jìn)行資產(chǎn)證券化，只有一項(xiàng)此單一的業(yè)務(wù)，如此一來(lái)毫無(wú)疑問(wèn)可以避免了SPV因經(jīng)營(yíng)其他不相關(guān)業(yè)務(wù)而導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的失敗進(jìn)而損害投資者利益的情形出現(xiàn)，真正做到維護(hù)投資者合法權(quán)益。

第二，SPV應(yīng)當(dāng)是一個(gè)獨(dú)立的不依附于其他機(jī)構(gòu)的法律實(shí)體。SPV應(yīng)當(dāng)有自己獨(dú)立的財(cái)務(wù)記錄、報(bào)表等、能夠以自己的名義參加民事活動(dòng)、能獨(dú)立的對(duì)外承擔(dān)民事責(zé)任等。從SPV的定位及功能角度來(lái)看，設(shè)立SPV的初衷即是在于實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行人與原始權(quán)益人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離，只有SPV具有獨(dú)立的法律地位，才能真正實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離的效用。

第三，SPV在資產(chǎn)證券化過(guò)程之中最為核心的效用即在于實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。此處的破產(chǎn)隔離，并非僅僅指SPV與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，而是另有一層重要含義在于SPV自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。[2]而SPV自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)亦可以分為兩大類，一類是SPV的自愿破產(chǎn)和一類是SPV的強(qiáng)制破產(chǎn)。因此為了防范上述兩種情況的出現(xiàn)，在實(shí)踐之中，為了防止SPV自愿破產(chǎn)情況的出現(xiàn)，操作方式多樣，比如可以在公司章程之中規(guī)定SPV的股票有兩類，如果持有一類股票的人想要進(jìn)行自愿破產(chǎn)則行不通，必須要在雙方都同意的基礎(chǔ)上才行，這樣一來(lái)形成一種力量的制衡，來(lái)防止SPV的自愿破產(chǎn)。而為了防止SPV強(qiáng)制破產(chǎn)情形的發(fā)生，首先從強(qiáng)制破產(chǎn)本身來(lái)看，實(shí)踐之中要求強(qiáng)制破產(chǎn)的一般都是債權(quán)人，因此對(duì)防止SPV強(qiáng)制破產(chǎn)最重要的即在于限制債權(quán)。在實(shí)踐之中，操作方法亦是多種多樣，但其都離不開(kāi)一個(gè)核心，即是將SPV的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)專注于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之上，以避免由于其他業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的求償權(quán)進(jìn)而帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，損害投資者的利益。SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離其關(guān)鍵即在于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售的。只有保證了上述兩大隔離的實(shí)現(xiàn)，才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的重組。

三、我國(guó)的SPV法律組織形式路徑選擇

縱觀當(dāng)今各國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，SPV的法律組織形式主要表現(xiàn)為以下幾種：特殊目的信托（SPT）（也稱信托型SPV）、特殊目的公司（SPC）(也稱公司型SPV)、特殊目的合伙（SPP）(也稱合伙型SPV)，而在各國(guó)實(shí)踐之中適用最多的只有特殊目的信托、特殊目的公司兩種組織形式，特殊目的合伙較為少見(jiàn)。

（一）特殊目的信托（SPT）

在此種方式之下，原始權(quán)益人即可理解為資產(chǎn)證券化過(guò)程中的委托人，受益人相對(duì)應(yīng)則是廣大投資者，而SPV無(wú)疑就是委托人與受益人之間的橋梁—受托人。在此關(guān)系之中，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)當(dāng)然也就是信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)信托的理論，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，因此，正是由于這種獨(dú)立性才真正實(shí)現(xiàn)了SPV的效用，將SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)。此種方式最早產(chǎn)生于美國(guó)，目前已經(jīng)成為我國(guó)主流的SPV組織形式。

在各國(guó)的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐之中，不難看出，各國(guó)SPV采取何種模式主要考慮以下幾點(diǎn)因素：首先是各國(guó)對(duì)不同組織形式相關(guān)的法律規(guī)定如何？是否限制過(guò)多對(duì)交易效率成本造成極大的影響？其次則是采用何種組織形式能夠更好的達(dá)到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果？最后則是各國(guó)對(duì)不同組織形式下稅負(fù)的規(guī)定如何？

結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的情況下來(lái)看，信托型SPV能成為當(dāng)前我國(guó)SPV的主流，無(wú)疑其享有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，相對(duì)來(lái)說(shuō)是適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的。首先，信托型SPV的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在法律對(duì)其設(shè)立和經(jīng)營(yíng)的要求相對(duì)來(lái)說(shuō)較為寬松。[3]例如法律對(duì)公司型SPV設(shè)立的要求就相對(duì)較多，需要有固定的場(chǎng)所、人員等，同時(shí)還有一系列繁瑣的程序要求。

其次，由于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，在此種形式下也能夠更好地實(shí)現(xiàn)SPV與發(fā)起人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。但此種方式在我國(guó)當(dāng)前面臨的最大障礙即在于相關(guān)法律規(guī)定，此點(diǎn)在《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條①體現(xiàn)得相當(dāng)明顯，根據(jù)該條文我們不難發(fā)現(xiàn)信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)面臨諸多限制，比如法律要求此時(shí)信托投資公司不得發(fā)行債券，不得以發(fā)行委托投資、代理、收益憑證等方式籌集資金。因此在此種方式下根據(jù)法律的規(guī)定就不能將資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，不能向公眾銷售，也就無(wú)法達(dá)到資產(chǎn)證券化融資的目的。對(duì)此，只有完善《信托法》《公司法》以及《證券法》的法律規(guī)定，明確信托公司可以向公眾發(fā)行該類受益憑證，才能解決上述困境，推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。[4]

最后，信托型SPV的一大優(yōu)勢(shì)在于稅收方面。這一點(diǎn)主要是相對(duì)于公司型SPV而言的，公司型SPV無(wú)法逃脫雙重征稅的宿命，而在資產(chǎn)證券化一般所涉及的金額都相對(duì)較大，因此如果稅收過(guò)重會(huì)極大影響發(fā)起人的積極性，降低融資效率，阻礙資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

（二）特殊目的公司（SPC）

在此種方式下，作為資產(chǎn)證券化核心的SPC是為資產(chǎn)證券化而特別設(shè)立的，原始權(quán)益人將本屬于自己的資產(chǎn)，依據(jù)真實(shí)出售的原則轉(zhuǎn)移給SPV。SPV就以此資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券，廣大投資者購(gòu)買了證券之后即可獲得相應(yīng)的受益憑證。在這種形式之下的SPV真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離效用就關(guān)鍵一步就在于原始權(quán)益人將資產(chǎn)出售給SPV，只有這樣SPV才能真真正正取得資產(chǎn)的所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。采取此種組織形式與上述信托型SPV相比，其一大優(yōu)點(diǎn)即在于，其可以發(fā)行的證券種類多樣，流通性也相對(duì)更高，這樣規(guī)模也會(huì)越來(lái)越壯大。

公司型SPV在我國(guó)當(dāng)前的情況來(lái)看，其優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在其能夠向投資者發(fā)行不同類型的證券，滿足不同的需求，同時(shí)流動(dòng)性提高擴(kuò)大資產(chǎn)池規(guī)模從而攤薄費(fèi)用降低成本。但其在我國(guó)當(dāng)前的法律環(huán)境下依然面臨不少難題：

首先，在各國(guó)的實(shí)踐當(dāng)中我們不難發(fā)現(xiàn)，由于公司型SPV是專為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的，因此其多數(shù)都只是一個(gè)“空殼”，空有公司的外表，卻無(wú)公司的內(nèi)在，沒(méi)有公司應(yīng)由的人、財(cái)、物，無(wú)法達(dá)到《公司法》上對(duì)設(shè)立公司的基本要求。

其次，公司型SPV在實(shí)踐中很難符合《公司法》上關(guān)于公積金、公益金制度的相關(guān)要求，由于SPV是為資產(chǎn)證券化而特別設(shè)立的，因此在資產(chǎn)證券化過(guò)程之中，公司不可能將收益扣留一部分作為公積金公益金，如此可能會(huì)有損害投資者權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)。

除上述兩點(diǎn)法律障礙之外，雙重征稅是公司型SPV無(wú)法擺脫的困境，使得交易成本極大增加。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)完善《公司法》及《證券法》相關(guān)規(guī)定，同時(shí)在稅收制度上減少SPV的負(fù)擔(dān)，為公司型SPV在我國(guó)的發(fā)展減少法律上的障礙，推進(jìn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展。

（三）特殊目的合伙（SPP）

在此種方式下，原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV,SPV便以此資產(chǎn)作為擔(dān)保向投資者發(fā)行證券，投資者購(gòu)買證券即成為合伙人。在實(shí)踐之中，最常出現(xiàn)的主要還是有限合伙型SPV,但放眼當(dāng)前各國(guó)對(duì)此種方式都采取相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，很少采用此種方式，主要原因即在于此種方式之下的風(fēng)險(xiǎn)隔離程度就明顯不如上述兩種形式，比如在實(shí)踐中如果合伙企業(yè)被合并怎么辦？一般為了防止此種情況發(fā)生，在實(shí)踐中都會(huì)要求SPV不能被合并，這樣SPV才能保持其獨(dú)立性，專注于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)維護(hù)投資者合法權(quán)益。

綜上所述，上述三種SPV組織形式各有優(yōu)劣，但在選擇采取何種組織形式時(shí)，筆者認(rèn)為最為關(guān)鍵的一點(diǎn)即在于SPV是否能夠真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，無(wú)疑信托型SPV和公司型SPV在這一點(diǎn)上相對(duì)有限合伙型SPV具有更大的優(yōu)勢(shì)，因此，當(dāng)前我國(guó)應(yīng)當(dāng)選擇上述兩種SPV作為主流發(fā)展的組織形式。同時(shí)對(duì)于相關(guān)法律的不完善的問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律，對(duì)SPV給予更多的稅收上的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的發(fā)展。

注釋：

①《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條：信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)遵守下列規(guī)定：（一）不得以任何形式吸收或變相吸收存款； （二）不得發(fā)行債券，不得以發(fā)行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價(jià)證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負(fù)債業(yè)務(wù)；（三）不得舉借外債；（四）不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益；（五）不得通過(guò)報(bào)刊、電視、廣播和其他公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳。信托投資公司違反上述規(guī)定，按非法集資處理，造成的資金損失由投資者承擔(dān)。