制造業(yè)金融化傾向?qū)暧^經(jīng)濟(jì)的影響研究

尚煜 韓放 艾浩威 劉子揚(yáng) 耿維池

摘 要：目前我國(guó)金融的發(fā)展并不能很好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門金融化傾向愈發(fā)顯著，帶來的是不斷增長(zhǎng)的金融投資收益和低迷的實(shí)物投資回報(bào)率。對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司金融化傾向建立面板向量自回歸（PVAR）模型，實(shí)證分析了制造業(yè)的金融化傾向?qū)暧^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。結(jié)論表明制造業(yè)金融化程度與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在因果關(guān)系，企業(yè)金融化程度越高，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊越顯著。

關(guān)鍵詞：金融化 制造業(yè) 宏觀經(jīng)濟(jì) 脫實(shí)向虛

一、引言

近幾十年來，金融化已成為全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家熱議的話題，上世紀(jì)美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)讓西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識(shí)到經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象可能是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要導(dǎo)火索。對(duì)金融領(lǐng)域的相關(guān)研究的傳統(tǒng)觀點(diǎn)一般認(rèn)為，金融部門的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)起到極大的帶動(dòng)作用，金融化過程會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來利好，而本文探討的金融化現(xiàn)象與傳統(tǒng)理論有所不同：金融化不僅表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)和金融工具自身的不斷擴(kuò)張和發(fā)展，還體現(xiàn)在非金融部門持有金融資產(chǎn)規(guī)模、利潤(rùn)來源及利潤(rùn)分配的“金融化”傾向上。制造業(yè)作為支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)的命脈產(chǎn)業(yè)，近年來金融化勢(shì)頭越來越顯著。非金融企業(yè)尤其是制造業(yè)適當(dāng)?shù)慕鹑诨兄谔嵘a(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力，為企業(yè)帶來進(jìn)行新一輪擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金收益，但是如果企業(yè)不能控制好金融性投機(jī)活動(dòng)的比重，就會(huì)占用過多企業(yè)資源，將造成經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的生產(chǎn)和投資供給不足，引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的萎靡（Demir，2009；Akkemik& Alisukru，2013；Stockmmer，2004；Milberg& Shapiro，2013）。實(shí)體企業(yè)不斷嘗試進(jìn)行金融投資并獲取豐厚利潤(rùn)，企業(yè)金融資產(chǎn)占比逐漸提高，而這將進(jìn)一步吸引經(jīng)濟(jì)活動(dòng)由實(shí)體業(yè)務(wù)向金融投資轉(zhuǎn)變，制造業(yè)企業(yè)積累利潤(rùn)的主要方式由實(shí)業(yè)投資帶來的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)變?yōu)閬碓从诮鹑谫Y產(chǎn)的投資收益。

隨著全球經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程加快、中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)融結(jié)合趨勢(shì)升溫，不斷加強(qiáng)的中國(guó)制造業(yè)對(duì)金融性獲益的依賴程度將對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生何種影響，是本文研究的核心。本文的分析框架如下：第二部分文獻(xiàn)綜述，歸納整理國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融化及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響研究的不同方面，明確金融化指標(biāo)的量化標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)濟(jì)周期理論，分析制造業(yè)金融化的原因；第三部分從理論層面探討制造業(yè)企業(yè)金融投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的機(jī)制并提出假設(shè)；第四部分通過構(gòu)建面板向量自回歸PVar實(shí)證分析檢驗(yàn)兩者之間的真實(shí)影響效應(yīng)；第五部分得出結(jié)論并給出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）制造業(yè)金融化的概念和測(cè)度方法

金融化一詞源于上世紀(jì) 90 年代，之后便開始被廣泛使用。不同學(xué)者也從不同角度對(duì)金融化進(jìn)行定義。對(duì)于金融化的測(cè)度方法，主要存在以下三種角度：第一，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度，制造業(yè)上市公司越來越傾向于購買金融性理財(cái)產(chǎn)品，即持有金融資產(chǎn)而非用于傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)所需的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)。即金融化程度可以用企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值衡量。第二，從利潤(rùn)來源角度，蔡明榮、任世馳（2014）研究表明金融化一個(gè)特征是利潤(rùn)的來源發(fā)生變化，不同于傳統(tǒng)意義上的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入帶來的回報(bào)，而主要依賴于金融性投資獲利。因此金融化程度可以用企業(yè)金融性投資活動(dòng)收益占企業(yè)凈利潤(rùn)的比值來表示。第三，從利潤(rùn)的使用和分配來看，根據(jù)Milberg（2008），非金融企業(yè)尤其是制造業(yè)將利潤(rùn)更多地用于分紅、股份回購、兼并收購等金融行為，而較少地進(jìn)行固定資產(chǎn)投資、企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)等經(jīng)營(yíng)性行為，也是金融化的特征之一。在此，我們借鑒第一種觀點(diǎn)，用“制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例”這一指標(biāo)來反映制造業(yè)金融化程度，該指標(biāo)更加直接地反映了制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的金融化行為。

（二）制造業(yè)金融化傾向的原因

1.制造行業(yè)產(chǎn)能過剩，獲利能力堪憂。謝家智、江源、王文濤（2014）對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，實(shí)證分析了影響企業(yè)金融化行為的各種影響因素，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，需求較低，制造業(yè)營(yíng)運(yùn)獲利能力不足和金融性活動(dòng)的高額收益率同時(shí)對(duì)制造業(yè)上市公司金融化現(xiàn)象有較大影響。然而，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化是一種階段性現(xiàn)象還是一種永久性變化，仍存在較大爭(zhēng)議。Bryan et al（2009）認(rèn)為金融化表明資本主義經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段，即“金融壟斷資本主義”階段，是發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家實(shí)體資本的擴(kuò)張導(dǎo)致其傳統(tǒng)行業(yè)的邊際資本利潤(rùn)下降，故金融化會(huì)成為一種長(zhǎng)期性趨勢(shì)。然而，以Arrighi（1994）和Krippner（2005）為代表的學(xué)者則認(rèn)為金融化現(xiàn)象是資本主義發(fā)展歷程中周期性的結(jié)果，是兩個(gè)物質(zhì)生產(chǎn)擴(kuò)張周期的中級(jí)階段，即金融化是一種短期暫時(shí)的現(xiàn)象。

2.公司管理層治理觀念轉(zhuǎn)變。Stockhammer（2004）認(rèn)為金融行業(yè)近年來逐漸上漲的投資收益率和實(shí)體企業(yè)低迷的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入業(yè)績(jī)讓管理層觀念發(fā)生改變，因此選擇把企業(yè)資源更多地投入到高收益的金融市場(chǎng)而非主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。管理層希望提升企業(yè)盈利能力從而迎合部分投資者需求，從而將公司的資金從獲利能力艱難地生產(chǎn)部門流入金融部門，這實(shí)際上破壞企業(yè)的盈利基礎(chǔ)，損害了公司的持續(xù)發(fā)展。

3.利用金融資產(chǎn)充當(dāng)預(yù)防儲(chǔ)備的“蓄水池”作用。凱恩斯（Keyne，1936）提出“預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論”，提出大部分企業(yè)偏好持有現(xiàn)金等貨幣性資產(chǎn)的原因在于規(guī)避企業(yè)現(xiàn)金流短缺給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在未來經(jīng)營(yíng)中現(xiàn)金流面臨較大不確定性的企業(yè)和面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)更加傾向于持有更多數(shù)量的現(xiàn)金。胡奕明、王雪婷、張瑾（2017）通過對(duì)我國(guó)非金融類上市公司進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置與 GDP 周期變量顯著負(fù)相關(guān)，與廣義貨幣 M2周期變量和法定準(zhǔn)備金率顯著正相關(guān)，表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)以“蓄水池”動(dòng)機(jī)為主，即基于預(yù)防儲(chǔ)備目的。

4.剛性兌付機(jī)制的存在?！皠傂詢陡丁笔侵府?dāng)理財(cái)產(chǎn)品面臨違約風(fēng)險(xiǎn)或到期無法兌付時(shí)，商業(yè)銀行、信托保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等發(fā)行方出于維護(hù)自身聲譽(yù)和誠(chéng)信等原因，委托第三方用自有資金先行墊資獲給予投資者收益補(bǔ)償?shù)确绞奖ＷC金融產(chǎn)品的兌付。（中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定分析小組，2014）?！皠傂詢陡丁睓C(jī)制提升了金融理財(cái)產(chǎn)品的信任度，抬高了無風(fēng)險(xiǎn)收益率，一定程度上對(duì)資本市場(chǎng)的資金流向產(chǎn)生錯(cuò)誤引導(dǎo)，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)微觀主體的融資。

三、理論分析與假設(shè)提出

在制造業(yè)金融化過程中，企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率明顯高于實(shí)業(yè)投資回報(bào)率，資本的逐利性特征將促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)資源不斷涌入金融領(lǐng)域，這種現(xiàn)象符合企業(yè)傳統(tǒng)的投資偏好。通過分析金融性投資產(chǎn)生高回報(bào)率的原因，我們發(fā)現(xiàn)一方面來源于特定歷史條件：20世紀(jì)70年代，西方資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，投資機(jī)會(huì)匱乏，政府因此放松管制，推行新自由主義政策，貨幣資本大量流入金融領(lǐng)域，金融部門地位逐漸提高且維持高投資收益的優(yōu)勢(shì)（郭祎，2016）。另一方面，金融行業(yè)自我膨脹的特性決定了其較高的回報(bào)率，金融資產(chǎn)的定價(jià)在很大程度上受投資者對(duì)未來資產(chǎn)的預(yù)期影響，金融業(yè)的快速繁榮將不斷推高金融資產(chǎn)的價(jià)格，并形成虹吸效應(yīng)，吸引大量人力、物力資源，引發(fā)一輪又一輪的泡沫，導(dǎo)致生產(chǎn)部門萎縮。

制造業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)的支柱和命脈，而實(shí)業(yè)部門投資是帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期和根本驅(qū)動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)的金融化過程在一定程度上對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，這勢(shì)必將會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)此，提出假設(shè)1：制造業(yè)金融化傾向與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存因果關(guān)系。

資源配置、傳遞信號(hào)、分散風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)特有的幾大功能，金融業(yè)的繁榮和發(fā)展對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著顯著且無法替代的重要作用。然而不可忽視的是，金融本身并不能創(chuàng)造價(jià)值、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，它始終依托于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但在以制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程中，金融漸漸脫離其本身最基本的功能——服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，愈發(fā)脫離實(shí)業(yè)，使制造業(yè)等生產(chǎn)部門不得不趨向金融投資領(lǐng)域、依附于金融產(chǎn)品帶來的高額回報(bào)率，這導(dǎo)致市場(chǎng)資金快速流入非實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，企業(yè)流失大量進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金，挫傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)能力，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。Thomas Palley（2009）認(rèn)為，在宏觀層面上，經(jīng)濟(jì)的金融化現(xiàn)象是引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩的重要原因。由此我們提出假設(shè)2：制造業(yè)金融化程度越高，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響越大。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文研究的樣本為2008—2017年之間所有在上海證券交易所和深圳證券交易所A 股制造業(yè)上市公司季度報(bào)告數(shù)據(jù)，在進(jìn)行回歸分析之前對(duì)樣本數(shù)據(jù)的處理過程如下：（1）剔除被證監(jiān)會(huì)特殊處理的ST和被退市風(fēng)險(xiǎn)警示的*ST企業(yè)；（2）剔除2008—2017年間各項(xiàng)金融資產(chǎn)及總資產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失的企業(yè)；（3）為消除季節(jié)因素的影響，GDP和PPI采用數(shù)據(jù)的同比增長(zhǎng)率；（4）利用winsor命令進(jìn)行數(shù)據(jù)兩端1%極端值縮尾處理。本文樣本數(shù)據(jù)包括微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面，其中企業(yè)層面數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司年報(bào)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)和工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒網(wǎng)站。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行分析之前需要對(duì)收集到的制造業(yè)上市公司8330個(gè)樣本數(shù)據(jù)和GDP同比增長(zhǎng)率、PPI同比增長(zhǎng)率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，常用的檢驗(yàn)方法為ADF單位根檢驗(yàn)，本文利用STATA11.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明在5%的置信水平下，三組數(shù)據(jù)的一階差分序列都是平穩(wěn)的，因此可以對(duì)三變量建立面板向量自回歸模型進(jìn)行分析。

（三）變量說明

1. 制造業(yè)金融化傾向的量化標(biāo)準(zhǔn)。本文采用制造業(yè)企業(yè)金融性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量制造業(yè)上市公司金融化傾向程度。根據(jù)2017年3月31日財(cái)政部修訂發(fā)布的金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)分類為以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)三類。具體來說，屬于企業(yè)金融資產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表科目主要包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)變量。本文使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率和工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI同比增長(zhǎng)率來反映我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。

（四）PVAR模型建立

在建立三變量的PVAR模型之前，首先確定模型的之后階數(shù)，為了匹配FN作為金融化程度的比例性指標(biāo)，對(duì)GDP和PPI取增長(zhǎng)率指標(biāo)pergdp和perppi，同時(shí)對(duì)將要建立的模型的滯后階數(shù)進(jìn)行確定，根據(jù)AIC、BIC和HQIC準(zhǔn)則，確定模型的滯后階數(shù)為9，檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。

因此選擇建立9階滯后期的PVAR模型，如下所示：

yit=β0+∑pj=1βjyi，t-j

上式中，yit=（pergdpt，perppit，F(xiàn)Nit），是包含了三個(gè)內(nèi)生變量的列變量，i表示不同的公司，t表示不同的季度，p表示滯后階數(shù)；β0表示截距項(xiàng)常量，βj表示滯后變量的參數(shù)矩陣。本文模型中，pergdpit表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值各季度的同比增長(zhǎng)率，perppiit表示國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格指數(shù)各季度的同比增長(zhǎng)率，F(xiàn)Nit表示各公司各季度的金融化占比程度。

（五）變量描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)STATA11.0軟件處理結(jié)果，圖2描述了主要變量的特征。其中：金融化傾向指標(biāo)的均值約為19%，最大值達(dá)到100%，最小值為0。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）Granger因果檢驗(yàn)

對(duì)FN和pergdp、perppi進(jìn)行了Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如圖3所示：在5%的顯著性水平下，三個(gè)指標(biāo)互為各自的格蘭杰因，即制造業(yè)金融化程度指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況之間存在因果關(guān)系，且金融化傾向程度是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因。

（二）脈沖響應(yīng)分析

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文模擬了各變量9階滯后的脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來描述一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)沖擊對(duì)其他變量當(dāng)前和未來取值的變動(dòng)趨勢(shì)，能比較直觀地描述各種變量之間的動(dòng)態(tài)交互作用。本文通過給予變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，使用蒙克卡洛模擬了500次得到脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖4、圖5，并給出95%的置信區(qū)間。圖中橫軸代表沖擊反映的響應(yīng)期數(shù)，滯后期數(shù)為10，縱軸表示內(nèi)生變量對(duì)于沖擊的影響程度。

由圖4、圖5可以看到，兩個(gè)內(nèi)生變量在受到金融化傾向一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，均出現(xiàn)顯著的負(fù)向反映，經(jīng)過波動(dòng)后逐漸向坐標(biāo)橫軸收斂。

由圖4看出，給FN 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，pergdp在其受到?jīng)_擊的檔期便達(dá)到最大的響應(yīng)值-0.01，隨后經(jīng)過小幅波動(dòng)逐漸趨向0值。這表明我國(guó)制造業(yè)的金融化程度對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，這與前文的假設(shè)相一致，同時(shí)注意到在第5期FN對(duì)pergdp產(chǎn)生了0.002微弱的正效應(yīng)。由圖5可以看出，給FN一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，perppi也在當(dāng)期受到最大響應(yīng)值-0.006，但在第1期至第四期出現(xiàn)了明顯的正向效應(yīng)，正向效應(yīng)峰值0.006在第三期達(dá)到，表明制造業(yè)金融化程度在第1期以前對(duì)PPI有顯著負(fù)效應(yīng)，但第1期后，金融化效應(yīng)會(huì)拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)，表明在短時(shí)期內(nèi)金融化可以為工業(yè)行業(yè)帶來一定程度的利好，但這種正效應(yīng)隨后減弱趨向于0。結(jié)合圖4、圖5可以得出，制造業(yè)金融化傾向正是通過先影響PPI，隨后傳導(dǎo)至GDP來影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，這與PPI是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指數(shù)的傳統(tǒng)觀點(diǎn)相符合。

（三）方差分解分析

方差分解衡量結(jié)構(gòu)性變化對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，因此可以用來分析結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)變量變化的重要性。方差分解給出對(duì)VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息，定量地把握變量間的影響關(guān)系。圖6描述了第5期和第10期FN對(duì)pergdp和perppi的方差分解結(jié)果，金融化程度對(duì)PPI和GDP的增長(zhǎng)率在長(zhǎng)期的變化貢獻(xiàn)有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，第10期時(shí)金融化程度對(duì)PPI增長(zhǎng)率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率達(dá)11.2%，對(duì)GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率達(dá)15.9%，即金融化程度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總體波動(dòng)情況有較顯著的影響。

六、 結(jié)論與建議

本文基于中國(guó)制造業(yè)上市公司金融化傾向日益顯著的現(xiàn)狀，探討分析了制造業(yè)金融化程度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的影響，得到的結(jié)論如下：第一，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間存在顯著因果關(guān)系，金融化傾向是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因；第二，制造業(yè)金融業(yè)金融化程度越高，給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊的影響越大。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入改革轉(zhuǎn)型、減速換擋的新常態(tài)時(shí)期，合理配置企業(yè)資源、維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好具有重要意義，本文提出以下政策建議：第一，堅(jiān)持“虛實(shí)結(jié)合”，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活力。實(shí)體企業(yè)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本，因此一方面要加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高我國(guó)制造業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面引導(dǎo)虛擬經(jīng)濟(jì)的合理發(fā)展，構(gòu)建金融資本促實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持機(jī)制，如建立完善金融部門體系服務(wù)我國(guó)實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的保障制度，尤其是金融資本的供給保障，并不斷完善金融服務(wù)實(shí)業(yè)的評(píng)價(jià)監(jiān)督體系。第二，建立有效的金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。經(jīng)濟(jì)主體發(fā)展多元化、行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)日益突出，金融監(jiān)管部門要全程監(jiān)管我國(guó)各級(jí)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的市場(chǎng)準(zhǔn)入、運(yùn)營(yíng)及退出機(jī)制，制定恰當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策，尤其要明確針對(duì)具體的金融活動(dòng)作出規(guī)定和要求。第三，實(shí)行差別化的稅收政策?；诮鹑谕顿Y與固定資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)、經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的差別化作用，可以對(duì)兩種不同的投資收益制定差別化稅率，一方面降低實(shí)體制造企業(yè)的所得稅率，一方面提高金融投資收益稅率，進(jìn)而緩解制造業(yè)資本投向脫實(shí)向虛的現(xiàn)狀。

參考文獻(xiàn)：

[1]謝家智，江源等.什么驅(qū)動(dòng)了制造業(yè)金融化投資行為——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)，2017，07（4）：23—29.

[2]韋曉樂.制造業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新[D].西南大學(xué)，2015.

[3]丁勇，姜亞彬.我國(guó)制造業(yè)PMI與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)關(guān)系的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2016（3）.

[4]張成思，張步曇.再論金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)金融化視角[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2015（6）：56—66.

[5]朱映惠.實(shí)體企業(yè)金融投資與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——基于金融投資收益持續(xù)上升的視角[J].金融論壇，2017（5）：12—23.

[6]康文峰.金融資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)：“脫實(shí)向虛”引發(fā)的思考[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2013，01（1）：84—88.

[7]孫國(guó)茂，陳國(guó)文.金融也利潤(rùn)增長(zhǎng)對(duì)制造業(yè)的影響[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014（3）：45—57.

[8]張慕瀕，諸葛恒中.全球化背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融化涵義與實(shí)證檢驗(yàn)[J].世界經(jīng)濟(jì)與政治論，2013，01（1）.

[9]唐志軍，徐會(huì)軍等.中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2010，02（2）：15—22.

[10]吳弛昊.金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)金融化視角[J].知識(shí)經(jīng)濟(jì)，2016（12）.

[11]王紅建，曹瑜強(qiáng)等.實(shí)體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究[J].南開管理評(píng)論，2017（20）：155—166.

[12]宋軍，陸旸.非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益率的U形關(guān)系——來自我國(guó)上市非金融公司的金融化證據(jù)[J].金融研究，2015（6）：111—127.

[13]Palley， T.，2005. Financialization： The Economics of Finance CapitalDomination[M]. Springer.

[14]Demir， F.， Financial Liberalization，Private Investment and Portfolio Choice： Financialization of Real Sectors in Emerging Markets， Journal of Development Economics， 2009， 88（2）：314—324.

[15]Hall， B.， The Financing of Research and Development， Oxford Review of Economic Policy， 2002， 18（1）：35—51.

〔尚煜、韓放、艾浩威、劉子揚(yáng)、耿維池，中國(guó)礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院?！?/p>