家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有比例與居民消費(fèi)支出

羅天婭

摘要：使用2013年CHFS數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建ols模型，研究家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有比例與消費(fèi)支出的關(guān)系。結(jié)果表明：家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有比例偏回歸系數(shù)顯著為正，家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有比例對(duì)家庭非耐用品消費(fèi)支出具有正向影響。以金融資產(chǎn)收益占家庭收入的比例為工具變量，結(jié)果仍顯著。將樣本本分為戶主年齡大于等于45歲的家庭和戶主年齡小于45歲的家庭后發(fā)現(xiàn)，對(duì)中老年人而言，家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例對(duì)消費(fèi)支出的影響更大。此外引入家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例與戶主是否接受大學(xué)教育的交互項(xiàng)，得出教育水平與家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例有互補(bǔ)效應(yīng)，隨著戶主的教育水平的提升，家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的提升對(duì)家庭非耐用品消費(fèi)的促進(jìn)作用更加顯著。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有比例；消費(fèi)支出

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.30.042

1引言

長(zhǎng)期以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)主要依靠投資和出口拉動(dòng)。2000-2016年，消費(fèi)需求一直萎靡不振，最終消費(fèi)率持續(xù)走低，投資、消費(fèi)、出口失衡，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾進(jìn)一步加劇。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者用預(yù)防性儲(chǔ)蓄（Chamon and Prasad，2010）、家庭偏好（程令國(guó)、張曄，2011）等來解釋居民消費(fèi)不足問題，忽略了家庭資產(chǎn)這一重要的可能解釋。家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要包括家庭持有的股票、公司債券、基金、金融理財(cái)產(chǎn)品、非人民幣資產(chǎn)、衍生工具以及黃金（李波，2015）。家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比例反映出不同家庭資產(chǎn)組合差異性，通過影響家庭財(cái)富的增長(zhǎng)方式、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度甚至融資能力，進(jìn)一步影響居民消費(fèi)支出。本文利用CHFS（2013）數(shù)據(jù)，將家庭作主體來觀察家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)配置情況對(duì)消費(fèi)支出決策的影響，以期為中國(guó)低消費(fèi)問題提供微觀證據(jù)，為提振我國(guó)的消費(fèi)提供相應(yīng)的政策建議。

2文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)家庭金融資產(chǎn)持有比例與居民消費(fèi)支出問題的研究一類是從家庭持有的某一種風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)出發(fā)。部分實(shí)證研究表明中國(guó)股市存在財(cái)富效應(yīng)，且隨著股市的發(fā)展與完善逐漸由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)（唐紹祥、蔡玉程等，2008；胡永剛、郭長(zhǎng)林，2012），但另外一些學(xué)者研究認(rèn)為中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)較弱（駱祚炎，2008）。

另一類文獻(xiàn)則是通過對(duì)比實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的差異來分析家庭金融結(jié)構(gòu)對(duì)消費(fèi)的影響。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)的邊際消費(fèi)傾要遠(yuǎn)小于房產(chǎn)的邊際消費(fèi)傾向（Ríos-Rull等，2013）。金融資產(chǎn)會(huì)對(duì)當(dāng)期消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，相比之下，實(shí)物資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的刺激會(huì)更加強(qiáng)烈（田青，2011）。而國(guó)外學(xué)者基于歐元區(qū)數(shù)據(jù)的研究結(jié)論與其他學(xué)者差異較大：房地產(chǎn)資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)為零，相反金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)較大（Peltonen，2013）。

現(xiàn)階段對(duì)于家庭資產(chǎn)的研究大多是對(duì)比實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)差異，對(duì)金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)類金融資產(chǎn)的研究也多是從家庭持有的某一種風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)出發(fā)。本文立足于家庭持有的全部風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例，來探究其與家庭消費(fèi)支出的關(guān)系及影響兩者之間關(guān)系的因素。

生命周期理論表明，消費(fèi)者通過積累或消耗其財(cái)富來平滑生命期內(nèi)的消費(fèi)，當(dāng)前消費(fèi)線性地依賴于當(dāng)前收入、生命期內(nèi)的平均收入預(yù)期和當(dāng)前的資產(chǎn)持有量（Modigliani，etal，1954）。擴(kuò)展后的生命周期理論模型指出，若家庭遇到不可預(yù)期的資產(chǎn)變動(dòng)，將有動(dòng)機(jī)改變消費(fèi)計(jì)劃，若家庭認(rèn)為資產(chǎn)變動(dòng)可預(yù)期，則家庭消費(fèi)計(jì)劃不會(huì)變動(dòng)（Lettau，etal，2004）。與其他資產(chǎn)如房產(chǎn)資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)測(cè)度信息較易獲得，同質(zhì)性較強(qiáng)，交易的頻率較高，增加同等價(jià)值其他資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)會(huì)帶來更多的消費(fèi)（Dvornak，2003）。依據(jù)以上分析，作出以下待檢驗(yàn)假設(shè)：

H1：隨著家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的增加，家庭會(huì)提升非耐用品的消費(fèi)支出水平。

當(dāng)家庭戶主年齡步入中老年階段，家庭進(jìn)入生命周期的成熟期，因面臨退休、未來可預(yù)期收入降低等問題，有提高家庭儲(chǔ)蓄傾向，因此平均消費(fèi)傾向降低。由于年齡的增長(zhǎng)伴隨著財(cái)產(chǎn)的積累和投資經(jīng)歷的豐富，所以高年齡階段能夠更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)效應(yīng)。依據(jù)以上分析，作出以下待檢驗(yàn)假設(shè)：

H2：對(duì)于中老年人而言，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用更大。

具備更高教育水平的個(gè)體，金融知識(shí)水平應(yīng)該更高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有更清晰、準(zhǔn)確的識(shí)別、把控能力，可能使得家庭的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資行為不再主要依靠主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好態(tài)度，而與一定金融知識(shí)水平下的投資分析有關(guān)。依據(jù)以上分析，作出以下待檢驗(yàn)假設(shè)：

H3：隨著戶主的教育水平的提升，家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的提升對(duì)家庭非耐用品消費(fèi)的促進(jìn)作用更加顯著。

3數(shù)據(jù)來源和模型設(shè)定

3.1數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自中國(guó)家庭金融中心2013年調(diào)查。此調(diào)查涵蓋了中國(guó)29個(gè)省262個(gè)縣1048個(gè)社區(qū)，共計(jì)28100多戶家庭的數(shù)據(jù)。該微觀數(shù)據(jù)涉及家庭人口特征、家庭資產(chǎn)配置、耐用品與非耐用品消費(fèi)支出以及信用約束狀況等信息，這對(duì)自微觀層面著手研究家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與消費(fèi)支出的關(guān)系提供有力的數(shù)據(jù)支持，使得實(shí)證估計(jì)結(jié)果更為準(zhǔn)確。

3.2模型設(shè)定

本文采用家庭2012年非耐用品消費(fèi)支出的自然對(duì)數(shù)值衡量家庭的非耐用品消費(fèi)水平，利用家庭在2012年各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例衡量家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置水平。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括2012年家庭持有的股票、公司債券、基金、金融理財(cái)產(chǎn)品、非人民幣資產(chǎn)、衍生工具以及黃金；其他資產(chǎn)則為房屋資產(chǎn)和存款以及其他實(shí)物資產(chǎn)。家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例為家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)值和家庭總資產(chǎn)現(xiàn)值的比例。非耐用品消費(fèi)支出包括食物、衣物、休閑、交通、娛樂以及其他類型的非耐用品消費(fèi)項(xiàng)目在2012年支出的總額。參考相關(guān)文獻(xiàn)（李波，2015）本文選擇了以下控制變量：家庭規(guī)模，即家庭中的全部人數(shù)；家庭成員中是否有人購(gòu)買商業(yè)或社會(huì)保險(xiǎn)，如果有則賦值為1，否則為0；戶主性別，男性為1，女性為0；戶主年齡，即戶主在2012年的年齡的對(duì)數(shù)值；戶主受教育程度，即按照戶主的學(xué)歷換算成接受正式教育的年限。實(shí)證回歸模型如下：endprint

LnCi為家庭非耐用品消費(fèi)支出的自然對(duì)數(shù)值，percentage為家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例，Xi為其他控制變量。如果家庭資產(chǎn)的配置比例能夠促進(jìn)家庭非耐用品消費(fèi)，則β1的系數(shù)應(yīng)該為正。

為證實(shí)大學(xué)受教育程度與家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的互補(bǔ)性，本文構(gòu)建如下交互項(xiàng)模型：

4實(shí)證分析

4.1基準(zhǔn)回歸

基準(zhǔn)回歸采用OLS回歸，結(jié)果報(bào)告在表1。家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例的系數(shù)為正且，表明隨著家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的增加，家庭會(huì)提升非耐用品的消費(fèi)支出水平。從回歸結(jié)果能看出，在家庭特征上，家庭收入水平和家庭凈資產(chǎn)的提升能促進(jìn)家庭非耐用品消費(fèi)，戶主教育水平的提升也會(huì)強(qiáng)化家庭的非耐用品消費(fèi)支出，戶主年齡的增長(zhǎng)會(huì)抑制家庭非耐用支出的提升，戶主性別為男性則會(huì)提升家庭的消費(fèi)水平，但這一效應(yīng)不顯著，可能是由于男性和女性在消費(fèi)意識(shí)上的差距并不顯著所導(dǎo)致的。而家庭面臨的融資約束越強(qiáng)烈，那么家庭的促消費(fèi)行為則越保守；家庭中成員是否購(gòu)買商業(yè)或社會(huì)保險(xiǎn)對(duì)家庭的非耐用品消費(fèi)水平產(chǎn)生積極影響。

4.2分年齡回歸

年齡的差異代表著經(jīng)驗(yàn)累積程度和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的差異。本文將戶主年齡以45歲作為分界點(diǎn)劃分為小于45歲和大于及等于45歲兩組，并分別進(jìn)行回歸?；貧w的結(jié)果報(bào)告在表1的第二列和第三列，在兩組中家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的系數(shù)顯著為正，說明家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的增加均會(huì)提升家庭非耐用品的消費(fèi)水平。但與小于45歲的這組相比，大于及等于45歲的一組中家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的提升對(duì)家庭非耐用品消費(fèi)支出的促進(jìn)作為更為顯著，可能的解釋為年齡的增長(zhǎng)代表著經(jīng)驗(yàn)的積累，能夠更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)效應(yīng)，更顯著地促進(jìn)非耐用品消費(fèi)的提升。

4.3高等教育的互補(bǔ)性作用

為了探究人力資本與家庭等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的相互關(guān)系，本文引入兩者的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果報(bào)告在表1的第4列。結(jié)果表明，家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例與是否接受大學(xué)教育的交互項(xiàng)的系數(shù)為正，意味著隨著戶主的教育水平的提升，家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例對(duì)家庭非耐用品消費(fèi)的促進(jìn)作用更加顯著。可能解釋之一是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的提升需要足夠的風(fēng)險(xiǎn)把控能力以及信息處理能力的協(xié)調(diào)，而教育水平的提升則能對(duì)這些需求進(jìn)行滿足。因此，在提升家庭消費(fèi)水平的過程中，家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例與戶主的教育水平之間存在互補(bǔ)關(guān)系。

4.4內(nèi)生性問題的解決

在分析家庭金融資產(chǎn)配置比例對(duì)家庭非耐用品消費(fèi)影響時(shí)，內(nèi)生性問題是不能忽視的。為了解決內(nèi)生性問題，一個(gè)有效的方法的采用工具變量回歸。陳訓(xùn)波和周偉（2013）指出金融資產(chǎn)的收益是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較好的工具變量，因此本文借鑒其思路，采用金融資產(chǎn)收益占家庭收入的比例作為金融資產(chǎn)配置比例的工具變量。基于工具變量的回歸結(jié)果見表1的第5列。第一階段F值顯著大于10，表明本文選取的工具變量是弱工具變量，工具變量的有效性較高?？梢钥闯觯彝ワL(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例percentage的系數(shù)仍然顯著為正，表明在考慮了內(nèi)生性問題之后，前文的結(jié)論仍然具有較高的穩(wěn)健性。

5結(jié)論及啟示

本文就家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有比例對(duì)我國(guó)城鎮(zhèn)居民非耐用品消費(fèi)支出的影響進(jìn)行了探討。綜合上文分析，可以得出結(jié)論：隨著家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置占總資產(chǎn)比例的增加，家庭會(huì)提升非耐用品的消費(fèi)支出水平。但此種影響的大小在擁有不同的特征的家庭間存在差異：不同戶主年齡的家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的提升對(duì)家庭非耐用品消費(fèi)支出的促進(jìn)作用不同，具體來說，以45歲為界限，戶主年齡大于等于45歲的家庭與戶主年齡小于45歲的家庭相比，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的提升對(duì)家庭非耐用品消費(fèi)支出的促進(jìn)作用更為顯著；隨著戶主的教育水平的提升，家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的提高對(duì)家庭非耐用品消費(fèi)支出的促進(jìn)作用更大。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：第一，優(yōu)化金融市場(chǎng)環(huán)境，提升居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有比例。通過金融產(chǎn)品和體系創(chuàng)新以及營(yíng)造安全健康的金融消費(fèi)環(huán)境等來滿足居民需求，最終通過提升居民家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比重，優(yōu)化居民家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來提高其對(duì)消費(fèi)支出的促進(jìn)作用。第二，制定考慮人口結(jié)構(gòu)特征的政策，提升中年居民對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)一步釋放這部分家庭的消費(fèi)潛。第三，豐富金融知識(shí)的傳播路徑，積極促進(jìn)金融知識(shí)教育。如可以將金融知識(shí)教育作為專項(xiàng)課程納入教育階段，提升青少年的金融知識(shí)水平。

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