中國(guó)企業(yè)正式融資與非正式融資的決定因素研究

張曉丹　王先述　彭耿

摘要：文章以世界銀行在2011年12月至2013年2月間對(duì)中國(guó)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)篩選整理，構(gòu)建Probit模型研究了中國(guó)企業(yè)正式融資和非正式融資的影響因素。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)規(guī)模、組織形式和腐敗程度這三個(gè)因素對(duì)企業(yè)融資方式的選擇有顯著的影響，其他變量對(duì)企業(yè)融資方式選擇的影響不顯著。

關(guān)鍵詞：正式融資；非正式融資；融資渠道；Probit模型

一、引言

近年來(lái)，城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)融資的整體規(guī)模也全面擴(kuò)大。從現(xiàn)今的市場(chǎng)環(huán)境狀況來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，有相當(dāng)一部分企業(yè)仍然沒(méi)有獲得必需的資金，同時(shí)監(jiān)管手段也欠缺。因此，在新形勢(shì)下，企業(yè)應(yīng)審時(shí)度勢(shì)，明確自身的真實(shí)狀況，尋找可行的解決方案，獲得合適的融資途徑。

金融的發(fā)展已被證明是以更快的增長(zhǎng)速度來(lái)提高資源配置的效率。研究的重點(diǎn)一直是正式的金融機(jī)構(gòu)，而且國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)此研究也較少，然而非正式金融系統(tǒng)的存在，也對(duì)金融的發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。目前主要觀點(diǎn)是，非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)為低端市場(chǎng)提供服務(wù)而對(duì)正規(guī)金融系統(tǒng)起到補(bǔ)充作用，其中非正式融資通常由限制在農(nóng)村地區(qū)的小額、無(wú)擔(dān)保、短期貸款、農(nóng)業(yè)合同、家庭組成，也有觀點(diǎn)認(rèn)為非正式融資包括上市融資、貿(mào)易信貸、保理、租賃、高利貸、典當(dāng)、來(lái)自未經(jīng)批準(zhǔn)的銀行的貸款等。非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)聲譽(yù)和關(guān)系，能夠更有效地實(shí)現(xiàn)對(duì)商業(yè)銀行和類(lèi)似的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。然而也有觀點(diǎn)認(rèn)為，非正規(guī)金融系統(tǒng)不能取代正規(guī)金融系統(tǒng)，因?yàn)榉钦?guī)金融系統(tǒng)的監(jiān)督和執(zhí)行機(jī)制都不具備規(guī)模效應(yīng)，不能滿足市場(chǎng)的高端需求。

因此，選擇正式融資機(jī)制和非正式融資機(jī)制以及影響因素的問(wèn)題仍然值得研究。經(jīng)濟(jì)中的融資需求主要包括正式融資機(jī)制和非正式融資機(jī)制，企業(yè)獲得貸款的方式各不相同，不同的貸款途徑和不同的影響因素在公司選擇融資的方式上也有所不同，本文將企業(yè)的融資方式進(jìn)行分類(lèi)，視正式融資為通過(guò)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，除此之外其他渠道均為非正式融資，分成正式融資渠道和非正式融資渠道，進(jìn)而研究這兩種融資途徑的決定因素，為制定中國(guó)企業(yè)發(fā)展的財(cái)政支持政策提供更多的依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

相關(guān)文獻(xiàn)表明，規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)時(shí)間較短的公司在財(cái)務(wù)上更受限制。Devereux和Schiantarelli（1990）、Oliner和Rudebusch（1992）根據(jù)年齡和規(guī)模將公司分類(lèi)為財(cái)務(wù)約束公司和財(cái)務(wù)無(wú)約束公司。Kaplan和Zingales（1997） 基于在年度報(bào)告中的聲明，將企業(yè)也劃分為“非財(cái)務(wù)約束”和“財(cái)務(wù)約束”公司，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)如果這些公司違反債務(wù)契約，公司將受到嚴(yán)重的財(cái)政限制，削減了他們通常的信貸來(lái)源，從而重新談判債務(wù)，或由于流動(dòng)性問(wèn)題，他們被迫減少投資。Straub（2005）指出非正式融資中的小額信貸為小企業(yè)家提供了更好的信貸機(jī)制。非正式融資對(duì)于中小企業(yè)具有非常重要的作用，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位越來(lái)越重要，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極的作用（陳陽(yáng)，2013）。屬于企業(yè)集團(tuán)的公司也被認(rèn)為面臨著較低的融資障礙，因?yàn)檫@些公司可以獲得集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金流，更可能與銀行有密切的聯(lián)系（Hoshi et al，1991）?？鐕?guó)或外資企業(yè)更容易獲得國(guó)際融資來(lái)源，因此預(yù)計(jì)將面臨較低的融資障礙（Harrison和McMillan，2003）。在許多國(guó)家，由于享受政府和國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠待遇，國(guó)有企業(yè)也會(huì)報(bào)告較低的融資障礙（Harrison和 McMillan，2003；Laeven，2003）。趙翔（2005）分析認(rèn)為影響企業(yè)融資的選擇包括企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和融資效率等因素。

不同學(xué)者對(duì)正式融資與非正式融資的對(duì)企業(yè)的作用的說(shuō)法不一。田青（2016）認(rèn)為獲得銀行貸款等正式融資的企業(yè)增長(zhǎng)的效果較好。俞鴻林（2013）指出商業(yè)信用這一非正式融資為難以獲得銀行借貸的企業(yè)緩解了融資約束。付文慧（2016）對(duì)“金磚四國(guó)”的跨國(guó)比較研究發(fā)現(xiàn)正式融資能夠顯著的促進(jìn)企業(yè)增長(zhǎng)，而非正式融資在不同的國(guó)家對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響有所差異。劉廣生和岳芳芳（2017）、曹琴和周顯異等（2016）提出盈利性好的企業(yè)偏向于債權(quán)融資。李斌和孫月靜（2013）的實(shí)證研究結(jié)果表明，中小企業(yè)傾向于將銀行貸款作為正式融資方式。

綜上，現(xiàn)有研究對(duì)影響正式融資和非正式融資的因素研究較少，并且存在不同意見(jiàn)。有文獻(xiàn)表明正式融資可以促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的說(shuō)法較為統(tǒng)一，對(duì)于非正式融資的作用則是有爭(zhēng)議的?，F(xiàn)階段各行業(yè)的融資方式的選擇尚不明確。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)還需要改進(jìn)與完善，市場(chǎng)中仍然存在一些扭曲，企業(yè)選擇正式融資還是非正式融資，以及其影響因素仍然值得研究。鑒于此，本文利用世界銀行對(duì)中國(guó)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證來(lái)分析何種因素決定企業(yè)融資方式的選擇。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)基于世界銀行2011 年12 月至2013 年2 月對(duì)中國(guó)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，調(diào)查對(duì)象是中國(guó)148家國(guó)有企業(yè)和2700 家私營(yíng)企業(yè)，涵蓋了25 個(gè)大城市（表1）的19個(gè)行業(yè)（表2），報(bào)告調(diào)查數(shù)據(jù)為2011 年年度數(shù)據(jù)，調(diào)查內(nèi)容涵蓋了商業(yè)環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)所有權(quán)、創(chuàng)新、投資、就業(yè)、供求、融資和績(jī)效等問(wèn)題。調(diào)查結(jié)果包含定性和定量數(shù)據(jù)，主要通過(guò)企業(yè)所有者和管理人員的面對(duì)面調(diào)查獲得。世界銀行的問(wèn)卷中提供了企業(yè)用于“運(yùn)營(yíng)資本融資”的六種融資渠道，分別是“公司留存收益”、“發(fā)行新股”、“國(guó)有或私營(yíng)銀行”、“非銀行金融機(jī)構(gòu)”“貿(mào)易信貸”以及“家人、朋友、高利貸者等”，所有融資渠道所占比例之和為 100%。本文對(duì)于這2848 家企業(yè)，對(duì)其六種融資渠道分為正式融資與非正式融資兩類(lèi)。保留了制造業(yè)所有企業(yè)的全部數(shù)據(jù)，并剔除了問(wèn)卷中回答不知道或者缺失數(shù)據(jù)的樣本，最終得到841個(gè)樣本。并通過(guò)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒獲得各個(gè)城市的人均GDP和金融相關(guān)指標(biāo)兩個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)正式融資和非正式融資的影響因素進(jìn)行綜合分析。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量

本文將調(diào)查問(wèn)卷中涉及“運(yùn)營(yíng)資本融資”的六種融資渠道歸總為正式融資方式與非正式融資方式兩類(lèi)，并設(shè)置虛擬變量Financing options。企業(yè)有從銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，即為正式融資，取值為1，否則沒(méi)有從銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款，即非正式融資比例為100%，為非正式融資，取值為0。

2. 解釋變量

關(guān)于解釋變量的選取，主要有以下兩方面的考慮：一是企業(yè)融資首先要考慮企業(yè)自身情況，即企業(yè)特征變量；二是企業(yè)所處的外部環(huán)境，制度環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響，以及經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)企業(yè)的影響，這些都是企業(yè)進(jìn)行融資需要考慮的必要因素。因此本文主要考慮企業(yè)特征、制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的三個(gè)方面的變量，對(duì)企業(yè)融資方式的影響進(jìn)行分析。

關(guān)于企業(yè)特征的變量，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，在企業(yè)層面指標(biāo)中，企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和組織形式指標(biāo)可得。本文將企業(yè)年齡分為三組，其中如果企業(yè)年齡（age）小于5年，即為年輕企業(yè)，變量取值為1；如果企業(yè)年齡在大于5年小于20年的

區(qū)間范圍內(nèi)，即為中年企業(yè)，變量取值為2；如果企業(yè)年齡大于20年，即為老年企業(yè)，變量取值為3。企業(yè)規(guī)模（size）分為三類(lèi)：小型企業(yè)、中型企業(yè)和大型企業(yè)，其中員工人數(shù)為5～19人，即是小型企業(yè)，變量取值為1；員工人數(shù)為20～99人，即是中型企業(yè)，變量取值為2；員工人數(shù)為大于100人，即是大型企業(yè)，變量取值為3。按照企業(yè)面臨不同的競(jìng)爭(zhēng)程度（competition）， 將公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分成1～3、4～6、7～15、16～100、大于100 等五個(gè)范圍，分別取值為1，2，3，4，5。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）虛擬變量：如果企業(yè)屬于國(guó)有企業(yè)，則取值為1，否則為0。企業(yè)組織形式（corporation）虛擬變量，如果企業(yè)的組織形式是股份公司，無(wú)論是國(guó)有還是私有，則變量取值為1，否則為0；如果企業(yè)屬于集體企業(yè)或合伙企業(yè)，則變量取值為1，否則為0。如果企業(yè)是個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，則變量取值為1，否則為0。

關(guān)于制度環(huán)境的度量。本文選擇企業(yè)腐敗程度與法律環(huán)境兩個(gè)指標(biāo)。企業(yè)腐敗程度，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，通過(guò)“稅務(wù)機(jī)關(guān)在檢查時(shí)是否收受禮物或非正式的收款”這一問(wèn)題來(lái)衡量企業(yè)的腐敗程度，如果企業(yè)沒(méi)有腐敗，則取值為1，否則為0。法律環(huán)境，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，通過(guò)“認(rèn)為法院系統(tǒng)是公正、廉潔的”這一問(wèn)題來(lái)衡量企業(yè)的法律環(huán)境，如果公司回答“完全不同意”，則取值為1，回答“趨向不同意”，則取值為2，回答“趨向同意”，則取值為3，回答“完全同意”，則取值為4。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的度量。本文選擇人均GDP和金融相關(guān)指標(biāo)兩個(gè)指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，并通過(guò)整理得到。其中人均GDP計(jì)算公式是GDP總額/總?cè)丝?。金融相關(guān)指標(biāo)計(jì)算公式是金融資產(chǎn)總量/GDP總額。

3. 計(jì)量模型設(shè)定

本文研究的企業(yè)融資方式分為正式融資與非正式融資。顯然，企業(yè)的融資方式可能會(huì)同時(shí)存在正式融資與非正式融資這兩種方式，而且這兩種方式之間存在著一定程度的互補(bǔ)性。例如，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)越傾向于選擇正式融資，反過(guò)來(lái)，企業(yè)選擇正式融資也會(huì)使企業(yè)規(guī)模越來(lái)越大。此外，一些不可觀察的因素也可能影響企業(yè)融資的不同方式，考慮到上述內(nèi)生問(wèn)題，使用多變量Probit 模型（Multivariate Probit Model），因?yàn)樵撃Ｐ驮试S不同方程的誤差項(xiàng)之間存在相關(guān)。具體的實(shí)證模型形式如下：

Financing options=α+β1age+β2size+β3competition+β4stata+β5corporation+β6environment+β7corruption+β8GDP per capita+β9FIR+ε

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4顯示了被解釋變量和解釋變量的描述統(tǒng)計(jì)。融資方式的平均值分別為0.323，標(biāo)準(zhǔn)差為0.468，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)傾向于選擇非正式融資。另外人均GDP和競(jìng)爭(zhēng)者的均值分別為8.402、4.099，標(biāo)準(zhǔn)差為3.227和1.559，反映人均GDP和競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)企業(yè)融資方式的選擇有一定的影響。

（二）變量的相關(guān)性分析

表5顯示了被解釋變量與不同公司特征之間的相關(guān)性。企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、合伙企業(yè)、人均GDP和金融相關(guān)比率與正式融資有正向關(guān)系，而企業(yè)年齡、競(jìng)爭(zhēng)程度、股份制公司、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、法律環(huán)境和腐敗程度與正式融資有反向關(guān)系。非正式融資正好相反。數(shù)據(jù)顯示，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)的正式融資比例增加，而非正式融資比例下降；國(guó)有企業(yè)傾向于選擇正式融資，而非國(guó)有企業(yè)傾向于選擇非正式融資；企業(yè)越腐敗，選擇非正式融資的比例越高，腐敗程度越低，選擇正式融資的比例越高；企業(yè)所處的法律環(huán)境越不公正，越傾向于選擇正式融資，而對(duì)于比較公正法律環(huán)境，則選擇非正式融資。然而，這些公司特征有許多是相互關(guān)聯(lián)的。為了確定哪些公司特征對(duì)正式融資和非正式融資的選擇起決定作用，因此本文選擇了多變量分析。

（三）回歸結(jié)果

剔除異常值后，表6報(bào)告了不同企業(yè)特征及所處環(huán)境對(duì)融資方式選擇的影響的probit回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)選擇正式融資方式有重大的影響；股份制公司、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和腐敗程度的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明組織形式與腐敗程度對(duì)企業(yè)選擇非正式融資方式有重大的影響。其他變量對(duì)企業(yè)融資方式的選擇沒(méi)有顯著的影響。

五、研究結(jié)論

本文利用世界銀行關(guān)于制造業(yè)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)研究選擇正式融資和非正式融資的決定因素的影響。首先，本文對(duì)被解釋變量和解釋變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)傾向于選擇非正式融資。另外人均GDP和競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)企業(yè)融資方式的選擇有一定的影響。其次列式了被解釋變量與不同公司特征之間的相關(guān)關(guān)系，表明這些公司特征有許多是相互關(guān)聯(lián)的。最后，報(bào)告了不同企業(yè)特征及所處環(huán)境對(duì)融資方式選擇的影響的probit回歸結(jié)果，結(jié)論表明企業(yè)規(guī)模、組織形式和腐敗程度這三個(gè)因素對(duì)企業(yè)融資方式的選擇有重大的影響；而其他的變量對(duì)企業(yè)融資方式的選擇沒(méi)有顯著的影響。

本文研究結(jié)論說(shuō)明，企業(yè)融資方式的選擇主要受企業(yè)自身因素的影響，企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于選擇正式融資，反之則選擇非正式融資。因此，有必要進(jìn)一步發(fā)展與完善金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的融資功能機(jī)制，推動(dòng)正式融資機(jī)制在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮更大的作用；其次，要加強(qiáng)非正式金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管控，建立有效的監(jiān)測(cè)機(jī)制；最后，是在兩者的基礎(chǔ)上發(fā)展健全配套的融資體系。

如今，金融市場(chǎng)仍處于逐步完善的階段，正式融資的不足提供了非正式融資成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，尤其是對(duì)于無(wú)法滿足銀行貸款門(mén)檻的小微企業(yè)。金融市場(chǎng)的改革是單方實(shí)體無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，這需要政府、銀行和企業(yè)的共同努力。首先，政府有關(guān)部門(mén)要積極推行和落實(shí)金融改革配套政策，鼓勵(lì)和支持銀行等金融機(jī)構(gòu)降低貸款門(mén)檻，擴(kuò)大可貸款范圍，為民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)。其次，銀行應(yīng)適當(dāng)降低貸款門(mén)檻，開(kāi)發(fā)新的方式來(lái)識(shí)別企業(yè)可信度，鑒別貸款安全性，放寬資金使用方向，使更多的企業(yè)獲得成長(zhǎng)。最后，作為融資主體，企業(yè)要加強(qiáng)自身管理、提高信譽(yù)水平、增強(qiáng)自身成長(zhǎng)性，以便滿足貸款要求。另外，企業(yè)不能盲目選擇融資方式，應(yīng)視情況選擇最佳融資方式。

當(dāng)然，文章還存在以下不足：首先，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于2011年， 數(shù)據(jù)時(shí)效性相對(duì)不足。其次，在實(shí)證分析部分，深度還不夠。因此，如何在數(shù)據(jù)可得和知識(shí)儲(chǔ)備更加深厚的情況下考察企業(yè)正式融資與非正式融資的決定因素還值得進(jìn)一步研究。

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（作者單位：吉首大學(xué)商學(xué)院）