自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評估

周敬

摘要：新的經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)有了長遠(yuǎn)的發(fā)展前景，隨著資本市場的不斷發(fā)展，企業(yè)可以通過不斷并購和重組提高自身的價(jià)值，而進(jìn)行收購的企業(yè)在開展企業(yè)價(jià)值評估時(shí)一般會重點(diǎn)調(diào)查被收購企業(yè)的自由現(xiàn)金流量來判斷企業(yè)真正的價(jià)值。本文通過了解企業(yè)價(jià)值評估的意義和方法，分析和探討自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評估的內(nèi)在聯(lián)系，旨在幫助企業(yè)更好地開展價(jià)值評估工作。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；價(jià)值評估；方法

一、企業(yè)價(jià)值評估的意義

企業(yè)價(jià)值評估是由專業(yè)的資產(chǎn)評估師對企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行的全面分析和估算，評估師以特定的評估基準(zhǔn)日為標(biāo)準(zhǔn)，對評估企業(yè)的股東權(quán)益價(jià)值和全部資產(chǎn)這些項(xiàng)目進(jìn)行估算，然后通過書面報(bào)告的形式形成專業(yè)的評估意見。企業(yè)通過自身所擁有的資產(chǎn)狀況和盈利能力去創(chuàng)造企業(yè)的價(jià)值，并分析企業(yè)內(nèi)部的管理和經(jīng)營情況，以及企業(yè)應(yīng)對市場變化的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在綜合參考這些評價(jià)因素之后，評估師會重點(diǎn)考慮企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，了解企業(yè)的資金使用和流動情況，并結(jié)合企業(yè)所在的行業(yè)領(lǐng)域和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對企業(yè)整體客觀公正地進(jìn)行市場價(jià)值的綜合性評估。

由于我國特殊的國情和正在轉(zhuǎn)型時(shí)期市場經(jīng)濟(jì)的雙重作用，使得我國大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營模式和資本構(gòu)成有著較強(qiáng)的中國特點(diǎn)，我國大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營模式還沒有完全市場化，企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)管理和信息數(shù)據(jù)相對來說比較封閉，這就可能導(dǎo)致評估人員在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)采用一些失真的會計(jì)信息，進(jìn)而得到了錯誤的評估數(shù)據(jù)。為了更好地反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營成果和財(cái)務(wù)狀況，建立現(xiàn)代化的企業(yè)評估體系、運(yùn)用科學(xué)的會計(jì)指標(biāo)體系勢在必行，通過有效地衡量企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，使企業(yè)的賬面價(jià)值更貼近于實(shí)際價(jià)值，并通過財(cái)務(wù)報(bào)表和評估報(bào)告的形式反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

企業(yè)價(jià)值評估不僅客觀公正地展現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營成果，也是約束企業(yè)管理層和員工的重要手段，企業(yè)價(jià)值評估在某種程度上幫助企業(yè)管理者更好地開展投資與融資決策，提高企業(yè)整體的運(yùn)行效率，進(jìn)而 實(shí)現(xiàn)企業(yè)股東的權(quán)益最大化。

二、企業(yè)價(jià)值評估的方法

在現(xiàn)代企業(yè)的價(jià)值評估方法中常用重置成本法、市場比較法、收益現(xiàn)值法和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，這些方法從不同的角度對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了估算，均具備一定的科學(xué)性和客觀性，值得我們現(xiàn)代企業(yè)借鑒和學(xué)習(xí)。

（一）重置成本法

使用該方法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，評估的價(jià)值等于重置的成本減去企業(yè)在各個(gè)方面的貶值情況，這些貶值的可能性包括實(shí)體方面、功能性方面和經(jīng)濟(jì)性方面的損耗。通過再重置評估企業(yè)的資產(chǎn)組成，以資產(chǎn)重組的新企業(yè)為價(jià)值目標(biāo)，減去企業(yè)在賬面價(jià)值上應(yīng)記的負(fù)債和損耗，進(jìn)而得出新的企業(yè)價(jià)值。

（二）市場比較法

在市場中找到一些與被評估的企業(yè)相似的企業(yè)作為評估參考，這些企業(yè)需要在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營情況和市場地位與被評估企業(yè)有比較強(qiáng)的相似之處。評估師通過替代原則分析這些企業(yè)之間的相似點(diǎn)和差別點(diǎn)，通過多項(xiàng)數(shù)據(jù)比較進(jìn)行橫向比較，以重要指標(biāo)來衡量被評估企業(yè)的交易價(jià)值。

（三）收益現(xiàn)值法

企業(yè)的價(jià)值評估其實(shí)就是對企業(yè)未來的預(yù)期收益作系統(tǒng)的分析和總結(jié)，并折算成現(xiàn)在的價(jià)值，這種價(jià)值又被稱為企業(yè)的資產(chǎn)重估價(jià)值。這種收益現(xiàn)值法是將企業(yè)的資產(chǎn)重估價(jià)值轉(zhuǎn)變成資產(chǎn)預(yù)期各年收益的現(xiàn)值之和。

（四）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值評估中被應(yīng)用的最為廣泛的一種方法，這種方法可以對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效預(yù)期判斷，結(jié)合科學(xué)的貼現(xiàn)方法將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值，以此得出企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值。自由現(xiàn)金流量是未來資金使用情況的一種分析，資金流動可以是盈利也可以是虧損，并通過判斷企業(yè)在未來各個(gè)時(shí)間點(diǎn)中的資金流向，折合成當(dāng)今統(tǒng)一時(shí)間點(diǎn)的現(xiàn)金價(jià)值。自由現(xiàn)金流量不僅參考了貨幣時(shí)間價(jià)值、通貨膨脹、貨幣使用風(fēng)險(xiǎn)等因素，也更加客觀地使用了資金的折現(xiàn)法。這種企業(yè)價(jià)值評估方式不容易被外界操縱，貼現(xiàn)的價(jià)值更加準(zhǔn)確，更容易反映企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。

三、自由現(xiàn)金流量對評估企業(yè)價(jià)值的優(yōu)點(diǎn)

（一）評估方法考慮全面

自由現(xiàn)金流量這種企業(yè)價(jià)值評估方法可以綜合性地考慮企業(yè)的全方面價(jià)值，無論是現(xiàn)在的資產(chǎn)組成情況還是未來的預(yù)期收益，都可以通過科學(xué)的手段測算出來。自由現(xiàn)金流量的評估數(shù)據(jù)主要來源于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，評估人員會參考企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤表，通過這些數(shù)據(jù)來分析企業(yè)未來的盈利情況和資金流動方向。自由現(xiàn)金流量的評估方式也可以結(jié)合企業(yè)的各方面能力，通過企業(yè)最基本的財(cái)務(wù)信息反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。在運(yùn)用自由現(xiàn)金流量法的評估中，評估人員可以全面地掌握企業(yè)的息稅前利潤，并以現(xiàn)代管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的形式體現(xiàn)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表，將現(xiàn)代的財(cái)務(wù)手段與傳統(tǒng)的記賬方式相結(jié)合，更加通俗易懂地反映了企業(yè)的凈經(jīng)營資產(chǎn)和長期償債能力。自由現(xiàn)金流量可以體現(xiàn)企業(yè)的未來營運(yùn)能力，使企業(yè)未來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更貼近于折現(xiàn)后的真實(shí)的價(jià)值。

（二）準(zhǔn)確分析時(shí)間因素對企業(yè)價(jià)值的影響

在評估師分析企業(yè)未來先進(jìn)流量的時(shí)候，必須將貨幣的未來購買力考慮到企業(yè)未來價(jià)值力，由于通貨膨脹的潛在作用，現(xiàn)在貨幣的購買力不同于未來，時(shí)間會影響貨幣的價(jià)值和企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。所以貨幣的時(shí)間價(jià)值也是企業(yè)價(jià)值的根本決定性因素。在自由現(xiàn)金流量測算法中，評估師可以充分參考貨幣時(shí)間價(jià)值的影響因素，通過使用科學(xué)的折現(xiàn)率將未來各個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)，從而開展有效的評估工作，并以科學(xué)的測算方法得出準(zhǔn)確和公正的企業(yè)價(jià)值。

（三）充分考慮企業(yè)未來的發(fā)展趨勢

自由現(xiàn)金流量方法結(jié)合了企業(yè)未來發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和規(guī)劃，通過資金的走向了解企業(yè)將要開展的項(xiàng)目，并根據(jù)項(xiàng)目的可行性和收益性判斷企業(yè)未來的收益以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展經(jīng)營的模式。自由現(xiàn)金流量的評估方式是一個(gè)綜合性的方法，在分析企業(yè)先進(jìn)流量走勢的同時(shí)，也考慮了企業(yè)未來在經(jīng)營過程中的發(fā)展變化。評估師通過提供科學(xué)的折現(xiàn)方法，使企業(yè)的管理者明確企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀和未來可能發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)安全地度過難關(guān)，規(guī)避市場可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，進(jìn)而在將來的時(shí)間完善未來的自由現(xiàn)金流量使用方式，提高企業(yè)的價(jià)值。

四、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性

（一）前提條件過多

在企業(yè)價(jià)值評估中使用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法必須嚴(yán)格遵守特殊的條件，有很多硬性的約束條件。例如被評估的企業(yè)必須處于成長期和成熟期，由于這兩個(gè)時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況較穩(wěn)定，企業(yè)管理模式已經(jīng)初步形成，評估師可以很清楚地找出企業(yè)的資產(chǎn)組成結(jié)構(gòu)和未來發(fā)展?fàn)顩r，并預(yù)測企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量，這兩個(gè)階段的企業(yè)狀況容易被掌握，測算自由現(xiàn)金流量相對簡便快捷；適用于這個(gè)方法的評估企業(yè)必須以長期的和可持續(xù)經(jīng)營為目的，企業(yè)對于未來發(fā)展有著詳細(xì)的規(guī)劃和設(shè)想，并合理適用企業(yè)內(nèi)部的流動資金，所以短期經(jīng)營的企業(yè)不能適用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行價(jià)值評估。

（二）加權(quán)平均資本成本難以確定

在對企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)需要運(yùn)用加權(quán)平均成本（WACC）的測算方法，這種方法與自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法產(chǎn)生的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有一些部分產(chǎn)生了沖突。運(yùn)用該自由現(xiàn)金流量模型評估的企業(yè)價(jià)值結(jié)果對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本過于敏感：如果加權(quán)平均成本過高，則適用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法測算出的企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果就會偏低；如果加權(quán)平均成本過低，則適用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法測算出的企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果就會偏高。加權(quán)資本成本的決定因素在于企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本兩方面，但在企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展中這些資本構(gòu)成可能會發(fā)展變化，進(jìn)而對自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)造成誤差。

（三）未來的財(cái)務(wù)指標(biāo)難以預(yù)測

在企業(yè)發(fā)展中產(chǎn)生的各項(xiàng)財(cái)務(wù)支出和資金流動有很大的人為性，受企業(yè)決策者的主觀因素影響較大。在人為的操作下，自由現(xiàn)金流量中所參考的未來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)難以準(zhǔn)確預(yù)測，企業(yè)決策者所制定的財(cái)務(wù)預(yù)算所產(chǎn)生的各時(shí)間點(diǎn)的指標(biāo)會對自由現(xiàn)金流量造成很大影響，如果財(cái)務(wù)預(yù)算的執(zhí)行力度不強(qiáng)或未來突然事件較多，使財(cái)務(wù)指標(biāo)的上調(diào)或下調(diào)幅度較大，那么自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)會失去真實(shí)性。

（四）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的考慮不全面

影響企業(yè)價(jià)值的因素包含很多種類，而自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法只是分析了企業(yè)未來的資金流動方向和企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營的情況。企業(yè)的其他價(jià)值內(nèi)容，例如企業(yè)文化、品牌效應(yīng)企業(yè)信譽(yù)和管理者影響力等等影響企業(yè)價(jià)值評估的因素沒有包括在自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的考慮范圍內(nèi)，由于這些因素不可量化的原因，使其無法在企業(yè)未來的現(xiàn)金流量上展現(xiàn)出來，但也是影響企業(yè)價(jià)值必不可少的一部分。

五、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估企業(yè)價(jià)值的對策

（一）擴(kuò)大自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的適用范圍

針對自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性，評估師應(yīng)該分析其工作原理，進(jìn)而擴(kuò)大其應(yīng)用范圍，在企業(yè)價(jià)值評估時(shí)建立相應(yīng)的模型，并增加該模型對所有企業(yè)類型和經(jīng)營模式的適用性。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的模型必須根據(jù)市場的發(fā)展趨勢進(jìn)行建立，以符合行業(yè)內(nèi)部的具體要求和公正客觀性的基本原則，加強(qiáng)對市場復(fù)雜環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部價(jià)值的評估。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法必須能夠適應(yīng)多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營模式，在根據(jù)自身未來自由現(xiàn)金流量做出假設(shè)條件的同時(shí)，將企業(yè)一些綜合能力融入到企業(yè)價(jià)值評估體系中，將企業(yè)文化和市場競爭力等方面進(jìn)行資金的量化，進(jìn)而擴(kuò)大該模型的適用性。

新時(shí)代背景的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境考核了企業(yè)的很多能力，其價(jià)值也不只是賬面的數(shù)據(jù)價(jià)值，而自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法必須結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營決策和戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)開展價(jià)值評估工作，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不只是眼前能看到的資產(chǎn)和未來的資金流量，也包括很多無形的資產(chǎn)，而將這些無形的資產(chǎn)進(jìn)行量化是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法需要不斷鉆研的課題。

（二）重視企業(yè)價(jià)值組成的細(xì)節(jié)部分

企業(yè)的價(jià)值組成包括了企業(yè)有形和無形的各方面資產(chǎn)，其中以企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)為重要的價(jià)值部分，評估師應(yīng)該在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的各個(gè)細(xì)節(jié)找到企業(yè)可能包含價(jià)值的部分，無論是產(chǎn)品生產(chǎn)、運(yùn)輸、銷售環(huán)節(jié)，還是后期的客戶服務(wù)和管理環(huán)節(jié)，都可以體現(xiàn)企業(yè)的特殊價(jià)值。在這些細(xì)節(jié)環(huán)節(jié)中，也會產(chǎn)生現(xiàn)金流量和資本占用。評估人員應(yīng)該準(zhǔn)確把握資金的流入和流出，熟悉資金的去向以及投資的收益回報(bào)率。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中任何一個(gè)細(xì)節(jié)部分發(fā)生細(xì)微的變化，都會對自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響，是企業(yè)價(jià)值發(fā)生變化，只要任何一個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)發(fā)生變化，就會對自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響。所以重視對企業(yè)價(jià)值細(xì)節(jié)部分的調(diào)查和分析，可以幫助評估師提高對企業(yè)價(jià)值估算的準(zhǔn)確率，使其得出的結(jié)果更加符合企業(yè)的真實(shí)價(jià)值水平。

（三）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的更新

不同的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價(jià)值的估算結(jié)果不一樣，所以評估師應(yīng)該不斷更新折現(xiàn)法的估算方法，以適應(yīng)各種類型企業(yè)以及各個(gè)行業(yè)市場的情況。自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，并受到市場因素和企業(yè)因素的影響，市場中的無風(fēng)險(xiǎn)利率和通貨膨脹率和企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)都會使企業(yè)價(jià)值受到影響，所以折現(xiàn)法應(yīng)該不斷更新將這些內(nèi)容融入到新的算法中，將這些印象因素量化。同時(shí)，我國政府應(yīng)該完善資本市場的監(jiān)管體制，建立有關(guān)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的法律條例，為評估師提供有效的評估信息。

六、結(jié)束語

自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評估有著密不可分的關(guān)系，雖然在自由現(xiàn)金流量的具體評估方法中存在缺陷，但通過不斷完善其使用方法，可以將企業(yè)價(jià)值估算到最準(zhǔn)確的地步。

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