中國(guó)企業(yè)杠桿率的調(diào)整與優(yōu)化

徐楓+姚云+郭楠

進(jìn)入新常態(tài)以來，我國(guó)企業(yè)杠桿率偏高風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯。為防控金融風(fēng)險(xiǎn)，全國(guó)金融工作會(huì)議明確提出要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。但是，從近20年看，我國(guó)企業(yè)實(shí)際上處于“結(jié)構(gòu)性加杠桿、整體性去杠桿”進(jìn)程中，主要是一些重工業(yè)和公用事業(yè)部門企業(yè)在加杠桿。從需求端看，民營(yíng)企業(yè)杠桿率變化是隨基本面演變的市場(chǎng)選擇結(jié)果，基本因素大致包括運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升、有形資產(chǎn)減少、盈利能力提高、營(yíng)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和所得稅率下降等；但國(guó)有企業(yè)杠桿率變化受基本面的影響要明顯弱于民營(yíng)企業(yè)。從供給端看，在以銀行信貸融資為主的模式下，由于受政府隱性擔(dān)保、企業(yè)抵押物充足和銀行承擔(dān)政策性責(zé)任等因素影響，資金錯(cuò)配表現(xiàn)為偏好國(guó)有企業(yè)以及“僵尸企業(yè)”。未來優(yōu)化企業(yè)杠桿率需要保持戰(zhàn)略定力理性應(yīng)對(duì)“去杠桿”壓力，依據(jù)企業(yè)基本面特征采取市場(chǎng)化路徑調(diào)整杠桿率，按照利潤(rùn)原則優(yōu)化信貸配置等方面多措并舉，穩(wěn)妥化解杠桿率可能偏高的金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)企業(yè)杠桿率的演變

近年來，企業(yè)去杠桿問題陡然成為熱門話題。任何“杠桿率過高”或“杠桿率過低”的結(jié)論均可能有失偏頗，因?yàn)檫@些觀點(diǎn)的證實(shí)或證偽都依賴于最優(yōu)負(fù)債率。與其追尋最優(yōu)負(fù)債率這種并不存在的理論意義上的“均衡點(diǎn)”來判斷企業(yè)杠桿率的高低，不如從歷史演變角度來弄清一些基礎(chǔ)事實(shí)：中國(guó)企業(yè)杠桿率如何變化；什么特征的企業(yè)在加杠桿；什么特征的企業(yè)又在去杠桿。

考察中國(guó)企業(yè)杠桿率演變過程的第一個(gè)視角是采用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為觀測(cè)樣本，呈現(xiàn)如下規(guī)律：總體來看，中國(guó)企業(yè)杠桿率逐年下降。2016年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均負(fù)債率為56.25%，比2008年和1998年分別下降2.11個(gè)百分點(diǎn)和8.35個(gè)百分點(diǎn)。分期限結(jié)構(gòu)看，短期負(fù)債率小幅上升、長(zhǎng)期負(fù)債率大幅下降。2015年企業(yè)平均短期負(fù)債率為46.32%，較1998年上升3.41個(gè)百分點(diǎn)；平均長(zhǎng)期負(fù)債率為11.18%，較1998年下降10.35個(gè)百分點(diǎn)。其中，超過50%的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)始終無法獲得長(zhǎng)期負(fù)債。

考察中國(guó)企業(yè)杠桿率演變過程的第二個(gè)視角是采用非金融上市公司為觀測(cè)樣本，呈現(xiàn)如下規(guī)律：總體看，中國(guó)企業(yè)杠桿率不斷下降。2016年A股上市公司加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率為59.89%，較2010年和2006年分別下降1.72個(gè)百分點(diǎn)和4.62個(gè)百分點(diǎn)。分期限結(jié)構(gòu)看，短期負(fù)債率先降后升、長(zhǎng)期負(fù)債率持續(xù)上升。2016年上市公司加權(quán)平均流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比例為41.82%，較2010年和2006年分別上升0.55個(gè)百分點(diǎn)和0.21個(gè)百分點(diǎn)；加權(quán)平均非流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比例為18.07%，較2010年和2006年分別上升1.72個(gè)百分點(diǎn)和4.62個(gè)百分點(diǎn)。其中，2016年非流動(dòng)負(fù)債總額500萬以下的上市公司合計(jì)321家，占全部上市公司的10.85%。

那么，什么特征的企業(yè)分別在加杠桿和去杠桿呢？以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為觀測(cè)樣本，呈現(xiàn)如下規(guī)律：分規(guī)模看，大中型企業(yè)杠桿率小幅下降，小型企業(yè)顯著下降。按照2003年《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》劃分，2015年大中型企業(yè)平均負(fù)債率為57.94%，比1998年下降5.16個(gè)百分點(diǎn)；小型企業(yè)平均負(fù)債率為53.29%，比1998年下降12.45個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，公用事業(yè)企業(yè)杠桿率顯著上升，重工業(yè)次之，輕工業(yè)大幅下降。以典型行業(yè)為例，2015年電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)企業(yè)平均負(fù)債率為55.68%，比1998年上升16.26個(gè)百分點(diǎn)；煤炭開采和洗滌企業(yè)平均負(fù)債率為67.47%，比1998年上升7.54個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)副食品加工企業(yè)平均負(fù)債率為50.46%，比1998年下降21.85個(gè)百分點(diǎn)。分地區(qū)看，中部地區(qū)企業(yè)杠桿率顯著下降，東北和西部次之，東部小幅下降。1998年東北、中部和西部地區(qū)企業(yè)平均負(fù)債率約為69.32%，到了2015年，中部地區(qū)下降8.28個(gè)百分點(diǎn)，東北和西部地區(qū)下降6.19個(gè)百分點(diǎn)。東部地區(qū)平均負(fù)債率從1998年的63.43%下降到2015年的59.37%。分產(chǎn)權(quán)看，國(guó)有企業(yè)杠桿率顯著下降，民營(yíng)企業(yè)小幅下降。2015年國(guó)有企業(yè)平均負(fù)債率為62.24%，比1998年下降2.33個(gè)百分點(diǎn)；民營(yíng)企業(yè)平均負(fù)債率為52.45%，比1998年下降9.61個(gè)百分點(diǎn)。其中，民營(yíng)企業(yè)融資難在亞洲金融危機(jī)后就已顯現(xiàn)，2008年國(guó)際金融危機(jī)后矛盾更加嚴(yán)重。分期限看，長(zhǎng)期存續(xù)的企業(yè)杠桿率降幅更小。1998～2015年，存續(xù)3年以上的企業(yè)杠桿率下降17.32%，而存續(xù)15年以上的企業(yè)杠桿率僅下降4.35%。以存續(xù)15年以上企業(yè)為例，1998～ 2015年，國(guó)有企業(yè)杠桿率提高3.43個(gè)百分點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)杠桿率卻下降4.17個(gè)百分點(diǎn)。

以非金融上市公司為觀測(cè)樣本，呈現(xiàn)如下規(guī)律：分規(guī)模看， 主板企業(yè)杠桿率顯著下降，中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)杠桿率小幅下降。2016年主板上市公司平均負(fù)債率為47.61%，比2012年下降8.83個(gè)百分點(diǎn)；中小板上市公司平均負(fù)債率為37.09%，比2012 年上升1.16個(gè)百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板上市公司平均負(fù)債率為30.08%， 比2012年上升3.44個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，重工業(yè)企業(yè)杠桿率顯著上升，輕工業(yè)企業(yè)杠桿率大幅下降。以典型行業(yè)為例，2016年電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)企業(yè)平均負(fù)債率為62.21%， 比2006年上升5.13個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)副食品加工企業(yè)平均負(fù)債率為38.36%，比2006年下降11.11個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)權(quán)看，國(guó)有企業(yè)杠桿率顯著下降，民營(yíng)企業(yè)小幅下降。2016年國(guó)有上市企業(yè)平均負(fù)債率為50.69%，較2010年和2006年分別下降6.16個(gè)百分點(diǎn)和8.89個(gè)百分點(diǎn)；民營(yíng)企業(yè)平均負(fù)債率為36.32%，較2010 年和2006年分別下降4.06個(gè)百分點(diǎn)和19.38個(gè)百分點(diǎn)。分期限看，長(zhǎng)期存續(xù)企業(yè)顯著去杠桿，短期存續(xù)企業(yè)加杠桿。上市存續(xù)超過10年的企業(yè)，2016年平均杠桿率為50.14%，較2010年下降16.55%；而上市存續(xù)6～10年的企業(yè)，2016年平均杠桿率為39.17%，較2010年上升10.40%。endprint

簡(jiǎn)而言之，中國(guó)企業(yè)整體在去杠桿，但杠桿率風(fēng)險(xiǎn)主要在于兩個(gè)方面：一是杠桿結(jié)構(gòu)變化帶來短期流動(dòng)性壓力，企業(yè)平均短期負(fù)債率有所上升。二是重工業(yè)和公用事業(yè)部門企業(yè)在加杠桿， 其中有的可能已經(jīng)成為“僵尸企業(yè)”，只能依靠加杠桿融資來“續(xù)命”。

企業(yè)杠桿率變化是否有基本面支持

從需求端看，企業(yè)杠桿率變化主要是基本面演變的市場(chǎng)選擇。例如，固定資產(chǎn)增加可以允許企業(yè)負(fù)債上升，因?yàn)殂y行能持有更多抵押物應(yīng)對(duì)損失。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)，企業(yè)基本面特征和杠桿率都在變化，那么整體杠桿率下降是否有基本面支持呢？參考鐘寧樺的分析框架，分別對(duì)杠桿率變化的企業(yè)基本面因素逐一分析。

基本面變化之一是運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升。運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升意味著企業(yè)違約概率和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，獲得外部負(fù)債資金機(jī)會(huì)減少。以近3 年凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，采用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為觀測(cè)樣本統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，續(xù)存期3年以上企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)從2000 年的4.93%上升到2015年的9.61%，其中2008年后運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)迅速增加；采用非金融上市公司為觀測(cè)樣本統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)從2006年的5.84%上升到2016年的7.56%。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為兩類，實(shí)證研究表明：民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致杠桿率顯著下降，但國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)杠桿率影響不顯著。

基本面變化之二是有形資產(chǎn)減少。有形資產(chǎn)可以充當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資抵押物，比例越高意味著更易獲得債權(quán)融資。采用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為觀測(cè)樣本統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2015年企業(yè)有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為47.38%，比1998年下降14.79個(gè)百分點(diǎn)。其中，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為34.16%，比1998年下降9.25個(gè)百分點(diǎn)；存貨占總資產(chǎn)比例為13.22%，比1998年下降5.54個(gè)百分點(diǎn)。采用非金融上市公司為觀測(cè)樣本統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2016年企業(yè)有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為40.82%，比2010年下降14.02個(gè)百分點(diǎn)。其中，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為23.79%，比2010年下降12.58個(gè)百分點(diǎn)；存貨占總資產(chǎn)比例為17.03%，比2010年下降1.44個(gè)百分點(diǎn)。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為兩類，實(shí)證研究表明：民營(yíng)企業(yè)有形資產(chǎn)減少導(dǎo)致杠桿率顯著下降，但國(guó)有企業(yè)有形資產(chǎn)減少對(duì)杠桿率影響不顯著。

基本面變化之三是盈利能力提高。盈利能力提高意味著企業(yè)可支配內(nèi)部資金更多，從而降低外源融資需求。我國(guó)企業(yè)盈利能力整體持續(xù)上升，并在2000～2011年達(dá)到局部高點(diǎn)，之后開始緩慢下降。以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為例，2011年國(guó)有企業(yè)平均銷售利潤(rùn)率為3.16%，比1998年增加4.05個(gè)百分點(diǎn)；民營(yíng)企業(yè)平均銷售利潤(rùn)率為6.43%，比1998年增加3.09個(gè)百分點(diǎn)。以非金融上市公司為例，2016年國(guó)有企業(yè)平均銷售凈利率為6.11%，較2010年和2006年分別下降3.09個(gè)百分點(diǎn)和0.64個(gè)百分點(diǎn)；民營(yíng)企業(yè)平均銷售凈利率為11.06%，較2010年和2006年分別下降2.54個(gè)百分點(diǎn)和上升3.46個(gè)百分點(diǎn)。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為兩類，實(shí)證研究表明：國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)盈利能力提高均會(huì)導(dǎo)致杠桿率顯著下降， 但民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)效應(yīng)超過國(guó)有企業(yè)兩倍。

基本面變化之四是經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大。經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大意味著信息披露更透明和破產(chǎn)機(jī)會(huì)更低，從而更易獲得債務(wù)資金。以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為例，1998～2015年國(guó)有企業(yè)平均總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大17.38倍，民營(yíng)企業(yè)平均總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大7.56倍，混合所有制企業(yè)平均總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大6.42倍。以非金融上市公司為例，2006～ 2016年國(guó)有企業(yè)平均總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大4.09倍，民營(yíng)企業(yè)平均總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大4.52倍，公眾企業(yè)平均總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大6.77倍。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為兩類，實(shí)證研究表明：民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大推動(dòng)杠桿率顯著下降，但國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大反而抑制杠桿率下降。

基本面變化之五是所得稅率降低。債務(wù)融資利息稅前支出可以抵扣部分稅收，相當(dāng)于變相增加稅盾收益。采用應(yīng)繳所得稅/ 利潤(rùn)總額衡量企業(yè)所得稅稅率，以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為例，2006 年之前企業(yè)所得稅平均稅率基本穩(wěn)定在27%，2007～2008年大幅減稅后，保持在22%左右。以非金融上市公司為例，2016年盈利性企業(yè)所得稅平均稅率為18.99%，較2006年減少1.96個(gè)百分點(diǎn)。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為兩類，實(shí)證研究表明：減稅均會(huì)抑制國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)杠桿率下降，但民營(yíng)企業(yè)減稅效應(yīng)為國(guó)有企業(yè)1.5倍。

銀行信貸資源錯(cuò)配如何形成

從供給端看，企業(yè)杠桿率變化是信貸資源配置的自然反映。信貸資源配置理應(yīng)符合效率原則，流向基本面良好、急需資金的企業(yè)，但金融體系資金配置偏差使得一些缺乏基本面支撐的企業(yè)仍會(huì)獲得大量信貸支持。那么，銀行信貸資源是否出現(xiàn)錯(cuò)配，以及如何錯(cuò)配呢？錯(cuò)配原因又是什么，是否有基本面支撐呢？參考鐘寧樺的分析框架，分別對(duì)杠桿率變化的銀行資源配置因素進(jìn)行分析。

錯(cuò)配表現(xiàn)之一是資金偏好國(guó)有企業(yè)。充分控制企業(yè)基本面因素，研究產(chǎn)權(quán)差異對(duì)銀行信貸資源配置的影響。采用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為觀測(cè)樣本統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2004年之前國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)負(fù)債率差異不大；2006～2008年國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)平均負(fù)債率高出3.24%；2009年后差距顯著擴(kuò)大，2015年差距竟然高達(dá)9.94%。采用非金融上市公司為觀測(cè)樣本統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2006年國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)平均負(fù)債率低2.02個(gè)百分點(diǎn)，而后民營(yíng)企業(yè)桿桿率迅速下降，2010年國(guó)有企業(yè)平均負(fù)債率超過民營(yíng)企業(yè)12.72 個(gè)百分點(diǎn)，至2016年時(shí)兩者差距擴(kuò)大到13.41個(gè)百分點(diǎn)。換句話說，僅因?yàn)樗兄撇町?，銀行信貸配置導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)負(fù)債率比民營(yíng)企業(yè)高出10～13個(gè)百分點(diǎn)。

錯(cuò)配表現(xiàn)之二是資金偏向僵尸企業(yè)。2008年前，信貸資金配置明顯偏向國(guó)有僵尸企業(yè)。以“扣除非經(jīng)常損益后每股收益連續(xù)3年為負(fù)”來測(cè)度僵尸企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)：2005～2008年期間國(guó)有僵尸企業(yè)平均獲得銀行貸款規(guī)模超過盈利性國(guó)有企業(yè)2倍，民營(yíng)僵尸企業(yè)平均獲得銀行貸款規(guī)模僅為盈利性民營(yíng)企業(yè)的1.2倍。2008年后，信貸資金配置偏向各種所有制僵尸企業(yè)。以非金融上市公司為樣本，地區(qū)信貸擴(kuò)張對(duì)盈利性企業(yè)負(fù)債率沒有顯著影響，但國(guó)有和民營(yíng)僵尸企業(yè)杠桿率都顯著增加。

多因素共同促成銀行信貸資源錯(cuò)配：一是政府隱形擔(dān)保。國(guó)有企業(yè)普遍承擔(dān)社會(huì)責(zé)任也享受政府隱形擔(dān)保，即使無法償還銀行貸款，政府也會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的救助措施，因此對(duì)國(guó)有企業(yè)放貸是銀行的理性選擇，也可以解釋為具備基本面支持。二是企業(yè)抵押物充足。國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模通常較大，可以充當(dāng)商業(yè)銀行抵押物，即便暫時(shí)不符合利潤(rùn)為正的放貸原則，也能保障銀行資產(chǎn)安全，可以解釋為具有基本面支持。三是銀行承擔(dān)政策性責(zé)任。國(guó)有銀行信貸政策需要履行金融支持國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略義務(wù)，信貸資源配置投向政策鼓勵(lì)性行業(yè)，其中部分行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為負(fù)，可能不符合利潤(rùn)原則，也缺乏基本面支持。

多措并舉優(yōu)化中國(guó)企業(yè)杠桿率

保持戰(zhàn)略定力理性應(yīng)對(duì)“去杠桿”壓力。我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期處于“整體性去杠桿、結(jié)構(gòu)性加杠桿”進(jìn)程中，政策制定需要避免“全面去杠桿”輿論裹挾。一是控制存續(xù)期較長(zhǎng)的國(guó)有企業(yè)杠桿率。重點(diǎn)關(guān)注存續(xù)期在15年以上的國(guó)有企業(yè)，考慮實(shí)施更嚴(yán)格的信貸標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)債條件。二是控制公用事業(yè)行業(yè)杠桿率。降低社會(huì)資本準(zhǔn)入要求，加快充實(shí)股權(quán)資本。三是控制國(guó)有上市企業(yè)杠桿率。鼓勵(lì)上市公司利用定向增發(fā)、公開增發(fā)和配股等補(bǔ)充股權(quán)資本。四是提高企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率。降低銀行中長(zhǎng)期貸款條件，創(chuàng)新資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期融資工具。

依據(jù)企業(yè)基本面市場(chǎng)化調(diào)整杠桿率。針對(duì)民營(yíng)企業(yè)，綜合參考企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、有形資產(chǎn)比例、盈利能力水平、經(jīng)營(yíng)規(guī)模狀況和所得稅稅率高低，按照市場(chǎng)化原則自由調(diào)整杠桿率。針對(duì)國(guó)有企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注非理性加杠桿行為。尤其要防止國(guó)有企業(yè)借道銀行貸款脫實(shí)入虛，以委托貸款或應(yīng)收賬款形式參與影子銀行投資。

按照企業(yè)利潤(rùn)原則優(yōu)化信貸資金配置。一是弱化所有制歧視。減少政府對(duì)國(guó)有企業(yè)隱性擔(dān)保，打破剛性兌付，必要時(shí)允許國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)重組。二是減少信貸資源流向僵尸企業(yè)。建立僵尸企業(yè)識(shí)別和評(píng)級(jí)體系，作為銀行信貸投放參考標(biāo)準(zhǔn)。三是建立信貸分賬管理制度。針對(duì)國(guó)有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，國(guó)有銀行金融支持促發(fā)展義務(wù)，建立政策性信貸賬戶，與商業(yè)信貸分賬管理。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）endprint