提高盈余透明度能帶來資本市場(chǎng)和企業(yè)雙贏嗎？

邱靜 王琪

摘?要：盈余透明度作為企業(yè)盈余質(zhì)量是否有效傳遞的關(guān)鍵，連接著資本市場(chǎng)與企業(yè)。在未來更加市場(chǎng)化的股票發(fā)行注冊(cè)制下，盈余信息直接關(guān)系著投資者的判斷與決策。盈余透明度的提高減少信息不對(duì)稱，有利于抑制企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為，有效保護(hù)投資者權(quán)益。但盈余透明度提高在有利于資本市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，能否給企業(yè)自身發(fā)展帶來好處呢？本文以我國2009-2018年A股上市公司為樣本，探究盈余透明度與企業(yè)投資行為的關(guān)系，找出盈余透明度對(duì)企業(yè)投資效率的正向影響，證明提高企業(yè)盈余透明度是一種雙贏的行為，既是機(jī)會(huì)主義行為防治的有效手段，優(yōu)化資本市場(chǎng)環(huán)境，又是企業(yè)健康發(fā)展的有力助推因素。

關(guān)鍵詞：??盈余透明度;非效率投資;管理層權(quán)力

中圖分類號(hào)：F830.59?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A文章編號(hào)：1003-7217（2020）01-0071-07

一、引?言

我國股票發(fā)行注冊(cè)制正在有序推行中，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制已進(jìn)入實(shí)施?？苿?chuàng)板注冊(cè)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于上市資格的審核已趨向多元化，也將朝著更加市場(chǎng)化的方向發(fā)展。完全的注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)信息是否真實(shí)完整進(jìn)行審核，股票投資價(jià)值交由投資者判斷，信息披露質(zhì)量成為影響投資者作出決策的關(guān)鍵因素。注冊(cè)制下，缺少監(jiān)管部門設(shè)置的閘門，企業(yè)直接面對(duì)更加缺乏專業(yè)判斷能力的普通投資者，可能滋生利己的機(jī)會(huì)主義行為。會(huì)計(jì)信息具有信息傳遞的功能，在一定程度上緩解股東與外部投資者的信息不對(duì)稱以及股東與管理層之間的信息不對(duì)稱和代理矛盾。盈余信息作為會(huì)計(jì)信息披露的核心內(nèi)容，在企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營決策人和外部投資人進(jìn)行決策時(shí)發(fā)揮重要作用。一方面，低度透明的盈余信息加劇了股東和經(jīng)理人的信息不對(duì)稱性，增加由于逆向選擇帶來的委托代理成本;另一方面，低質(zhì)量的盈余信息披露加劇了股東和經(jīng)理人與投資者的信息不對(duì)稱性，使得企業(yè)獲得外部融資的資本成本增加。盈余透明度標(biāo)志著企業(yè)的盈余信息能否真實(shí)、充分、有效地披露并傳遞給資本市場(chǎng)，其一頭連接著投資者與資本市場(chǎng)，另一頭連接著企業(yè)與管理層。盈余透明度的提高對(duì)注冊(cè)制下企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為起到有效的防治作用，有效保護(hù)投資者權(quán)益，助推資本市場(chǎng)有序發(fā)展。但盈余透明度提高可能增加企業(yè)披露成本，限制企業(yè)調(diào)節(jié)盈余的動(dòng)作空間，如此企業(yè)是否有動(dòng)力去提高信息披露透明度呢？也就是提高盈余透明度能否帶來資本市場(chǎng)與企業(yè)發(fā)展的雙贏呢？

投資作為資源配置的重要方式，是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的核心動(dòng)力，是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎。企業(yè)投資效率的高低意味著企業(yè)資金能否有效利用，進(jìn)而影響整個(gè)企業(yè)的發(fā)展速度。已有研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司中普遍存在過度投資或投資不足行為[1]，其主要?jiǎng)右蚴切畔⒉粚?duì)稱、代理問題和管理者特質(zhì)[2]，公司透明度的提高能夠促進(jìn)公司治理效率的提升[3]，那么，盈余透明度的提高能否抑制我國上市公司的非效率投資、盈余透明度的提高是否會(huì)影響又如何影響企業(yè)的過度投資和投資不足行為呢？

企業(yè)的管理層制定和執(zhí)行企業(yè)投資決策，對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著非常關(guān)鍵的作用。在得不到有效監(jiān)督和制約的情況下，管理層擁有更多的剩余控制權(quán)，管理層權(quán)力的增加使得企業(yè)的管理層可能會(huì)越過企業(yè)現(xiàn)有的治理機(jī)制，采取盈余管理行為[4]，也會(huì)以自利為目的產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，從而損害公司利益。另外，管理層權(quán)力越大，其隱藏信息的能力越強(qiáng)[5]，管理者運(yùn)用自身對(duì)企業(yè)資源的影響力對(duì)盈余信息施加控制，以達(dá)到自身目的。管理層權(quán)力是否對(duì)盈余透明度與非效率投資的關(guān)系有影響呢？我國實(shí)行公有制為主體的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)，上市公司中國有企業(yè)占很大一部分且其對(duì)我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用不可忽視，在這種特殊的制度背景下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，管理層在企業(yè)經(jīng)營過程中形成的權(quán)力有所差異，是否會(huì)對(duì)盈余透明度與投資效率的關(guān)系產(chǎn)生不同影響呢？

為回答上述疑問，本文從企業(yè)投資行為視角出發(fā)，引入管理層權(quán)力這一企業(yè)內(nèi)部治理因素，探究盈余透明度對(duì)企業(yè)的影響后果，以期找出盈余透明度提高能否同時(shí)給資本市場(chǎng)和企業(yè)帶來雙贏局面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓展對(duì)企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)及治理的研究，為我國即將全面實(shí)施的注冊(cè)制下投資者權(quán)益保護(hù)和資本市場(chǎng)健康發(fā)展提供新的思考方向。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

關(guān)于盈余透明度的研究，Bhattacharya等（2003）首次從短期和長期盈余操縱的視角用損失規(guī)避、盈余激進(jìn)和盈余平度來衡量盈余透明度，將盈余不透明度界定為公司報(bào)告的盈余分布偏離公司真實(shí)經(jīng)濟(jì)盈余的程度[6]。國內(nèi)外對(duì)盈余透明度經(jīng)濟(jì)后果的研究大多集中在資本市場(chǎng)[7]，鮮有人探究其對(duì)企業(yè)投資決策行為的影響。企業(yè)的盈余透明度標(biāo)志著企業(yè)的經(jīng)營成果、盈余變化等經(jīng)濟(jì)盈余信息能否真實(shí)客觀地反映盈余分布情況，無人為地干預(yù)和調(diào)整，有效地披露并傳遞給資本市場(chǎng)，進(jìn)而影響企業(yè)外部信息使用者的投資決策和監(jiān)督職能以及內(nèi)部管理層的經(jīng)營決策。在兩權(quán)分離的制度下，管理層為了私人利益最大化而操縱盈余，在企業(yè)擁有足夠的資金進(jìn)行投資時(shí)，投資于NPV小于零的投資項(xiàng)目，從而造成企業(yè)的過度投資行為[8]。企業(yè)的盈余信息偏離了真實(shí)盈余水平造成盈余透明度降低，信息不對(duì)稱程度增加使得股東等外部信息使用者不了解企業(yè)真實(shí)的盈余狀況而對(duì)管理層的約束與監(jiān)督力度不夠，加劇了企業(yè)的過度投資。另外，盈余透明度降低，投資者的逆向選擇導(dǎo)致外部融資成本增加，企業(yè)難以為投資項(xiàng)目籌措到足夠的資金，加劇了企業(yè)的融資約束，從而加劇了企業(yè)的投資不足?；诖?，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1?盈余透明度與非效率投資負(fù)相關(guān)。盈余透明度的提升可以改善企業(yè)的過度投資或投資不足行為，提高企業(yè)投資效率。

關(guān)于管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究大多基于委托代理理論。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)很大程度上影響企業(yè)管理層的權(quán)力。股權(quán)分散加大管理層對(duì)企業(yè)的經(jīng)營的控制權(quán)力，由于尋租行為降低企業(yè)投資效率[9，10];董事長與總經(jīng)理兩職兼任會(huì)顯著地提高企業(yè)過度投資水平[11];陳運(yùn)森和謝德仁（2011）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事能夠發(fā)揮一定的治理作用，從而越能夠改善內(nèi)部存在的非效率投資現(xiàn)狀[12]。隨著我國企業(yè)的制度改革，企業(yè)不完善的內(nèi)部治理機(jī)制不能發(fā)揮有效的作用，管理層權(quán)力不斷膨脹。管理層為了獲得高額薪酬、在職消費(fèi)、自身聲譽(yù)、穩(wěn)固職位等私利動(dòng)機(jī)，利用自身對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策的影響力和信息優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行盈余管理、操控企業(yè)真實(shí)盈余信息披露流程以及弱化董事會(huì)監(jiān)督功能等機(jī)會(huì)主義行為，造成盈余信息扭曲，向外部信息使用者傳遞透明度相對(duì)較低的盈余信息，加劇了企業(yè)與股東、投資者等外部信息使用者的信息不對(duì)稱性和股東與管理層的委托代理問題，從而減弱盈余透明度對(duì)企業(yè)非效率投資的改善作用?；诖?，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2?管理層權(quán)力越大，盈余透明度對(duì)非效率投資的影響程度越小。管理層權(quán)力的增強(qiáng)減弱了盈余透明度對(duì)過度投資和投資不足的改善作用。

自20世紀(jì)80年代以來，我國國企改革仍在如火如荼地進(jìn)行，國有企業(yè)和非國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異對(duì)企業(yè)的經(jīng)營決策、投資決策等造成了不同的影響。在國有企業(yè)中，國家為控制人導(dǎo)致“所有者缺位”問題，管理層權(quán)力與責(zé)任不匹配，董事長兼任總經(jīng)理等公司內(nèi)部治理機(jī)制和政府監(jiān)督力度較弱等外部約束機(jī)制的不健全、激勵(lì)機(jī)制的不完善及資本市場(chǎng)效率低下等諸多治理漏洞的存在使得管理層越過現(xiàn)有的治理機(jī)制謀取私利。對(duì)于高度集中的國有企業(yè)，管理層擁有較大剩余控制權(quán)，無對(duì)應(yīng)剩余索取權(quán)。在激勵(lì)機(jī)制不健全的情況下，這使得國有企業(yè)管理層采取較多利己的機(jī)會(huì)主義行為卻不會(huì)較多關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)。另外，管理層利用自身在公司的影響力弱化董事會(huì)監(jiān)督功能以獲取更大尋租空間[13]。相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的管理層權(quán)力作用程度更突出，其對(duì)盈余透明度與非效率投資關(guān)系的負(fù)面作用更顯著。基于此，提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3?相對(duì)于非國有企業(yè)，管理層權(quán)力對(duì)盈余透明度與非效率投資關(guān)系的負(fù)面作用在國有企業(yè)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2009-2018年滬深兩市A股的上市公司為樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下剔除：（1）ST上市公司;（2）財(cái)務(wù)和公司治理主要數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）金融保險(xiǎn)類上市公司。最終保留了10176個(gè)樣本，包括3637個(gè)過度投資樣本和6539個(gè)投資不足樣本。本文的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，然后運(yùn)用Excel和STATA14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析以驗(yàn)證假設(shè)。為避免極端值對(duì)分析結(jié)論的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量。

對(duì)于非效率投資的衡量，許多國內(nèi)外學(xué)者使用Richardson于2006年提出的投資期望模型[14]，本文也采用該模型來衡量非效率投資。將數(shù)據(jù)的真實(shí)性和我國資本市場(chǎng)的非有效性考慮進(jìn)來，采用營業(yè)收入增長率代替托賓Q。具體的模型如下：

Invi，t=β0+β1Levi，t-1+β2Growthi，t-1+

β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1+β5Ipoi，t-1+

β6Re?ti，t-1+β7Invi，t-1+∑β8year+

∑β9industry+ε（1）

其中，Invi，t表示公司第t年新增投資;Levi，t-1表示公司第t-1年資產(chǎn)負(fù)債率;Growthi，t-1表示公司成長機(jī)會(huì)，即第t-1年?duì)I業(yè)收入增長率;Cashi，t-1為現(xiàn)金持有水平，即第t-1年貨幣資金/第t-1年末總資產(chǎn);Sizei，t-1表示第t-1年公司規(guī)模，即第t-1年末公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);Ipoi，t-1表示公司第t-1年上市年齡，即公司從上市到第t-1年的年限;Retsi，t-1表示公司第t-1年每股收益;Invi，t-1表示公司第t-1年新增投資。對(duì)模型（1）進(jìn)行OLS回歸，非效率投資是該模型的殘差部分，殘差的絕對(duì)值用Ineffinv表示，該值越大，則說明企業(yè)非效率投資越小。殘差大于零則用Overinv表示，該值越大則說明過度投資程度越大;殘差小于零則取該部分殘差的絕對(duì)值用Underinv表示，該值越大則說明投資不足程度越大。

2.解釋變量。

對(duì)于盈余透明度的度量，本文采用修正的截面Jones模型估計(jì)的操縱性應(yīng)計(jì)利潤（DA），具體的模型如下：

TAtAi-1=α11Ai-1+α2ΔREVt-ΔRECtAi-1+

α3PPEtAi-1+ε（2）

其中，TAt表示公司第t年的應(yīng)計(jì)利潤總額，At-1表示公司第t-1年的總資產(chǎn)，ΔREVt表示公司第t年與第t-1年的營業(yè)收入差額，ΔRECt表示公司第t年與第t-1年的應(yīng)收賬款差額，PPEt表示公司第t年末的固定資產(chǎn)。對(duì)模型（2）進(jìn)行OLS回歸，該模型的殘差ε即為操縱性應(yīng)計(jì)利潤，取殘差的絕對(duì)值為DA，DA的負(fù)數(shù)為盈余透明度，用Trans表示。Trans的值越大表明公司盈余透明度越高。

對(duì)于管理層權(quán)力的度量，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的研究，本文以股權(quán)分散度、兩職兼任和獨(dú)立董事比例三個(gè)維度形成管理層權(quán)力積分變量Power，具體解釋見表1。

（三）模型設(shè)定

為了對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，基于上述理論分析，在各變量度量指標(biāo)的基礎(chǔ)上，回歸模型設(shè)計(jì)如下：

（1）基于假設(shè)1，盈余透明度與投資效率的回歸模型如下：

Ineffinvi，t=α0+α1Transi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Ocfi，t-1+α4Occupyi，t-1+α5Payi，t-1+

α6Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+

εi，tOverinvi，tor?Underinvi，t=

α0+α1Transi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Ocfi，t-1+α4Occupyi，t-1+α5Payi，t-1+

α6Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t（3）

（2）基于假設(shè)2和假設(shè)3，管理層權(quán)力、盈余透明度與投資效率的回歸模型如下：

Ineffinvi，t=α0+α1Transi，t-1+α2Poweri，t-1+

α3Transi，t-1×Poweri，t-1+α4Levi，t-1+

α5Ocfi，t-1+α6Occupyi，t-1+α7Payi，t-1+

α8Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+

εi，tOverinvi，tor?Underinvi，t=

α0+α1Transi，t-1+α2Poweri，t-1+

α3Transi，t-1×Poweri，t-1+α4Levi，t-1+

α5Ocfi，t-1+α6Occupyi，t-1+α7Payi，t-1+

α8Mfeei，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t（4）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及分析

表2為全樣本、過度投資樣本和投資不足樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在最終得到的10176個(gè)全樣本中，有3637（35.74%）個(gè)過度投資的樣本和6539（64.26%）個(gè)投資不足的樣本。這與張功福等的研究一致。全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，Ineffinv的平均值（中位數(shù)）為0.0320（0.0208），最大值（最小值）為0.2439（0.0004），表明整體來看我國上市公司普遍存在非效率投資的現(xiàn)象，不同公司之間的投資效率存在較大差異。Trans的均值（中位數(shù)）為-0.0679（-0.0452），最大值（最小值）為-0.0010（-0.4682），表明整體來看我國上市公司盈余透明度比較低，不同公司之間盈余透明度差異比較大。其他變量中，Power、Ocf、Occupy、Mfee的均值都大于中位數(shù)，說明經(jīng)營現(xiàn)金流、大股東占有資金以及管理費(fèi)用率的分布呈右偏特征，?Lev、Pay均值和中位數(shù)二者差異不明顯，表明收益不透明度呈近似對(duì)稱分布。這與以前的研究基本一致。分樣本結(jié)果顯示，過度投資樣本中Overinv的均值（0.0460）大于投資不足樣本中Underinv的均值（0.0249），意味著相比于投資不足的企業(yè)，非效率投資程度在過度投資的企業(yè)中更嚴(yán)重。投資不足樣本中盈余透明度的均值（-0.0716?）小于過度投資樣本中的均值（-0.0613?），意味著盈余透明度程度在投資不足的企業(yè)中較低。管理層權(quán)力在投資不足樣本中的均值（1.1951）大于過度投資樣本中的均值（1.1655），意味著相比于過度投資的企業(yè)，管理層權(quán)力在投資不足的企業(yè)中更大。

表3為管理層權(quán)力各分維度指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，股權(quán)分散的均值為0.2579，表明我國上市公司股權(quán)較集中，出現(xiàn)較嚴(yán)重的一股獨(dú)大的現(xiàn)象，股權(quán)分散度不高。獨(dú)立董事的均值為0.7426，表明獨(dú)立董事在董事會(huì)中占比較大。兩職兼任的均值為0.1841，表明公司治理有一定的效果，總經(jīng)理和董事長兩職兼任的現(xiàn)象不太嚴(yán)重，但公司內(nèi)部治理機(jī)制仍需進(jìn)一步完善。

（二）相關(guān)性分析

表4為全樣本各變量的相關(guān)系數(shù)。全樣本變量間的相關(guān)系數(shù)較低，研究樣本中不存在較大的多重共線性，可以進(jìn)行下一步的回歸。盈余透明度與非效率投資的Pearson相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著小于0，表明盈余透明度與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，盈余透明度的提高使得信息不對(duì)稱性降低，非效率投資降低，從而初步驗(yàn)證了假設(shè)1。管理層權(quán)力與非效率投資的Pearson相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著大于0，表明管理層權(quán)力越大，越容易導(dǎo)致管理層可能從事尋租等機(jī)會(huì)主義行為，造成投資效率低下，從而初步驗(yàn)證了假設(shè)2。管理層權(quán)力與盈余透明度顯著負(fù)相關(guān)，表明管理層權(quán)力的加大會(huì)降低企業(yè)的盈余透明度。高管薪酬、大股東占有資金和資產(chǎn)負(fù)債率與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，表明管理層激勵(lì)、財(cái)務(wù)杠桿和大股東占有資金能夠降低企業(yè)的非效率投資。另外，管理費(fèi)用率與非效率投資顯著正相關(guān)，表明減少管理費(fèi)用率會(huì)降低企業(yè)的投資效率。未制表的過度投資樣本和投資不足樣本的pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果與全樣本基本一致。

（三）回歸結(jié)果與分析

1.假設(shè)1回歸結(jié)果分析。

表5為控制了年份和行業(yè)后對(duì)模型3的OLS回歸結(jié)果。從表中可以看出，在非效率投資全樣本回歸中，盈余透明度（Trans）的回歸系數(shù)為顯著小于0，則說明盈余透明度與企業(yè)非投資效率負(fù)相關(guān)，盈余透明度越高，企業(yè)的非效率投資越低。在過度投資和投資不足樣本中，盈余透明度（Trans）的回歸系數(shù)顯著小于0，分別為-0.0676和-0.0340，說明盈余透明度的提高能夠減弱企業(yè)的過度投資或投資不足，但對(duì)過度投資的減弱作用較強(qiáng)。該結(jié)果與假設(shè)1結(jié)論相符。在控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)小于0，在全樣本和投資不足樣本中顯著，說明財(cái)務(wù)杠桿的利用降低了企業(yè)的投資不足，這是由于企業(yè)的負(fù)債水平較高，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力度增大導(dǎo)致的。每股經(jīng)營現(xiàn)金流（Ocf）的回歸系數(shù)大于0，說明經(jīng)營現(xiàn)金流的增加會(huì)造成過度投資，但對(duì)投資不足影響不大。大股東占有資金（Occupy）系數(shù)小于0，說明大股東對(duì)資金的占有提高了投資效率，但這種結(jié)果在過度投資和投資不足樣本中并不顯著。高管薪酬（Pay）顯著為負(fù)，說明高管薪酬激勵(lì)能夠減少非效率投資。管理費(fèi)用率顯著大于0，意味著管理費(fèi)用率越高，企業(yè)過度投資或投資不足的行為越嚴(yán)重。

2.假設(shè)2回歸結(jié)果分析。

表6為控制了年份和行業(yè)后模型4的OLS回歸結(jié)果。模型4在模型3的基礎(chǔ)上加入了管理層權(quán)力變量（Power），以及盈余透明度與管理層權(quán)力的交乘項(xiàng)（Trans×Power）。從表6可以看出，盈余透明度（Trans）的回歸結(jié)果與模型1的回歸結(jié)果一致。交乘項(xiàng)（Trans×Power）的回歸系數(shù)大于0，在投資不足樣本中不顯著，

在非效率投資和投資不足樣本中顯著，這意味著管理層權(quán)力增大使得盈余透明度對(duì)投資不足的改善作用減弱，但對(duì)過度投資的作用不強(qiáng)。控制變量的回歸結(jié)果與假設(shè)1基本一致。

3.假設(shè)3回歸結(jié)果分析。

表7為全樣本、過度投資樣本和投資不足樣本分別進(jìn)行國有和非國有分組后，控制了年份和行業(yè)后模型4的OLS回歸結(jié)果。全樣本中，交乘項(xiàng)（Trans×Power）的回歸系數(shù)在國有組在5%的水平上顯著大于0，非國有組小于0但不顯著，說明相對(duì)于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)管理層權(quán)力對(duì)盈余透明度與非效率投資作用關(guān)系的負(fù)面作用更顯著。在過度投資樣本中，交乘項(xiàng)（Trans×Power）在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中都大于0，但不顯著。在投資不足樣本中，交乘項(xiàng)（Trans×Power）在國有企業(yè)在1%的水平上顯著為正，但在非國有企業(yè)中不顯著，這意味著國有企業(yè)管理層權(quán)力對(duì)盈余透明度與投資不足作用關(guān)系的負(fù)面作用更強(qiáng)。

五、結(jié)?論

股票發(fā)行注冊(cè)制已經(jīng)在科創(chuàng)板試點(diǎn)?？苿?chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)下監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市資格的審核已經(jīng)不再只關(guān)注盈利指標(biāo)，而是趨向多元化。隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)施不斷積累經(jīng)驗(yàn)，我國資本市場(chǎng)上股票發(fā)行制度將走向更加市場(chǎng)化。注冊(cè)制下的投資者在股票投資價(jià)值的衡量上需做出更大的自主判斷，將更加依賴于企業(yè)的信息披露。盈余質(zhì)量是會(huì)計(jì)信息披露的重要內(nèi)容，直接影響投資者決策。盈余透明度的提高削弱信息不對(duì)稱，投資者的判斷將趨近企業(yè)真實(shí)情況，有利于投資者權(quán)益保護(hù)和資本市場(chǎng)發(fā)展。但盈余透明度提高會(huì)增加企業(yè)披露成本，減少企業(yè)利己機(jī)會(huì)主義行為活動(dòng)空間，提高盈余透明度能否給企業(yè)自身帶來好處、帶來的好處能否覆蓋增加的成本，成為企業(yè)是否愿意提高披露透明度的關(guān)鍵因素。本文從企業(yè)投資行為視角，以我國2009-2018年A股上市公司為樣本，基于信息不對(duì)稱理論和委托代理理論，引入管理層權(quán)力這一公司治理因素，探究盈余透明度與企業(yè)投資效率的關(guān)系?？紤]到我國的制度背景，進(jìn)一步研究國有企業(yè)和非國有企業(yè)管理層權(quán)力的作用程度。研究結(jié)果表明，盈余透明度與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，盈余透明度的提升可以降低企業(yè)的過度投資或投資不足行為;管理層權(quán)力的增大減弱了盈余透明度對(duì)企業(yè)投資不足行為的改善作用，但對(duì)過度投資的作用不強(qiáng);在國有企業(yè)中，管理層權(quán)力對(duì)盈余透明度與非效率投資作用關(guān)系的負(fù)面作用相對(duì)于非國有企業(yè)更顯著。

本文的研究結(jié)論對(duì)于企業(yè)信息披露內(nèi)容、企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和外部監(jiān)管都具有重要的啟示作用。從企業(yè)信息披露來說，盈余透明度的提高能抑制企業(yè)非效率投資，為盈余透明度連接的資本市場(chǎng)和企業(yè)兩頭帶來雙贏，企業(yè)有動(dòng)力提高盈余信息披露質(zhì)量。從內(nèi)部治理來說，完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，健全董事會(huì)制度、獨(dú)立董事制度、薪酬激勵(lì)制度以及加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，能有效約束和監(jiān)督管理層權(quán)力，防止管理層權(quán)力過大導(dǎo)致企業(yè)過度投資或投資不足行為。從企業(yè)外部治理方面來說，進(jìn)一步加強(qiáng)法律建設(shè)和政府監(jiān)督作用，健全企業(yè)盈余信息披露機(jī)制，能有效減輕代理沖突和信息不對(duì)稱，優(yōu)化我國資本市場(chǎng)環(huán)境，有利于注冊(cè)制實(shí)施。

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（責(zé)任編輯：鐵?青）

Can?Improving?the?Earnings?Transparency?Achieve?a?Win-win

for?Both?the?Capital?Market?and?Enterprises？

——Based?on?the?Perspective?of?Enterprise?Investment?Behavior

QIU?Jing，?WANG?Qi

（Accounting?College，?Guizhou?University?of?Finance?&?Economics，?Guiyang，?Guizhou?550025，?China）

Abstract：As?the?key?to?the?effective?transmission?of?earnings?quality，?earnings?transparency?connects?the?capital?market?and?enterprises.?Under?the?more?market-oriented?stock?issuance?registration?system?in?the?future，?earnings?information?is?directly?related?to?the?judgment?and?decision?of?investors.?The?improvement?of?earnings?transparency?reduces?information?asymmetry，?which?is?conducive?to?restraining?enterprises'?opportunistic?behavior?and?effectively?protecting?investors'?rights.?However，?can?the?improvement?of?earnings?transparency?bring?benefits?to?the?development?of?enterprises?while?it?is?beneficial?to?the?development?of?capital?market？?Based?on?China's?A-share?listed?companies?from?2009?to?2018?as?samples，?the?research?explores?the?relationship?between?earnings?transparency?and?corporate?investment?behavior.?It?finds?out?the?positive?influence?from?the?earnings?transparency?to?corporate?investment?efficiency，?and?improves?that?earnings?transparency?is?a?win-win?behavior，?which?is?not?only?an?effective?means?for?prevention?and?control?of?opportunistic?behavior?optimizing?the?environment?of?the?capital?market，?but?also?strong?factors?for?the?healthy?development?of?enterprises.

Key?words：earnings?transparency;?inefficient?investment;?management?power

收稿日期：?2019-07-18

基金項(xiàng)目：??國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（17BJY212）

作者簡介：?邱?靜（1978—），女，浙江黃巖人，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)。