尋找核心競爭力能持續(xù)提升的公司

國泰君安中小盤團隊

中小創(chuàng)業(yè)績企穩(wěn)，外延依賴度減弱；核心競爭力不在“大”、“小”，細分領(lǐng)域龍頭也有機會。繼續(xù)遵循業(yè)績?yōu)橥酰ù_定性和持續(xù)性）的選股思路，挖掘核心競爭力能持續(xù)提升的未來龍頭標的。

從2017年三季度的數(shù)據(jù)看，近一年內(nèi)完成重大重組公司對創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績貢獻占比已下降至8.8%（對應2016四季度、2017年一季度、2017年二季度的占比分別為14.3%、15.2%、11.4%）；另一方面，剔除重組公司后得到前三季度創(chuàng)業(yè)板實際內(nèi)生增速為21.52%（對應2017年一季度、2017年二季度的增速分別為16.86%、20.24%），環(huán)比已有小幅上升。創(chuàng)業(yè)板外延并購的依賴性已有顯著減弱，整體盈利含金量在逐步提升。

次新股板塊將成為未來龍頭的重要誕生地，優(yōu)質(zhì)次新股值的重點布局。我們將值得重點跟蹤的優(yōu)質(zhì)次新股分為三類：1.進口替代類；2.行業(yè)高景氣度類；3.消費屬性類，稀缺性疊加商業(yè)模式。

遵循業(yè)績?yōu)橥踹x股思路

2016年以來，受重組新規(guī)和并購監(jiān)管趨嚴的影響，創(chuàng)業(yè)板公司并購重組熱度有所下降，外延并購對創(chuàng)業(yè)板整體的業(yè)績貢獻影響已經(jīng)明顯減弱。

對外延并購依賴減小的同時，是創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速的穩(wěn)步提高。數(shù)據(jù)測算結(jié)果顯示，2017年前三季度，創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤實際內(nèi)生增速達到21.52%，環(huán)比2017年前兩個季度已有小幅上升。

另一方面，長期以來創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速與整體增速存在較明顯差異（2014-2016年增速差值普遍在8%-12%左右），即外延并購的業(yè)績貢獻在一定程度上使得創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績增長水平出現(xiàn)“虛高”。而2017年三季度，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速與整體增速之差已經(jīng)由2016年四季度的接近10%大幅縮減為2017年三季度的3.05%，這也意味著并購重組對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的干擾情況已經(jīng)顯著減小，創(chuàng)業(yè)板盈利的含金量在逐步提高。

不過，從風險偏好來看，影響存量資金的制度紅利暫時還沒有看到特別大的邊際改變。2016年9月，并購重組新規(guī)頒布；2017年2月，再融資新政出臺；2017年5月，減持新規(guī)公布。證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會將重點支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購重組，并對重組上市交易進一步嚴格要求。2018年，中小盤選股思路仍建議繼續(xù)遵循業(yè)績?yōu)橥酰ù_定性和持續(xù)性）的選股思路，挖掘核心競爭力能持續(xù)提升的未來龍頭標的。核心競爭力不在“大”、“小”，投資機會會持續(xù)擴散到一些細分領(lǐng)域，如高端制造業(yè)。

產(chǎn)業(yè)主題尋找景氣度

有兩個維度值得關(guān)注，一是新產(chǎn)業(yè)，二是次新股。（1）金剛石切割線：“行業(yè)+成本+技術(shù)“三相驅(qū)動， 推薦東尼電子、三超新材等；（2）寵物經(jīng)濟行業(yè)：首推醫(yī)療，零食次之，受益標的包括佩蒂股份、中寵股份等；（3）核技術(shù)應用：對標海外中國非動力核技術(shù)市場存在十倍空間，推薦東誠藥業(yè)等；（4）康復器械行業(yè)：推薦誠益通等；（5）國產(chǎn)低速磁懸浮等新型軌道交通：推薦利源精制等。

我們認為，有三個原因驅(qū)動金剛石切割線行業(yè)整體的機會：1.2017年至2020年，光伏裝機量預期中樞提升，金剛線作為耗材，需求攀升。2.金剛線替代砂漿鋼線，大幅降低切割成本，看好滲透率的提升。3.金剛線切割多晶硅技術(shù)突破，即將實現(xiàn)量產(chǎn)，目前供給依然有極大缺口，率先擴產(chǎn)進入的龍頭企業(yè)最為獲益。

中等樂觀假設下，2017年全球新增裝機容量為80.5GW，2017年至2021年，中國累計新增光伏裝機量至少為88.4GW。

以156mm*156mm單晶硅片為例，假設功率為4W，1GW則對應約2.5億件硅片。每片需要耗材1.5-1.8米，則2017年對應金剛線需求約3320萬km（考慮到多晶硅滲透速度將超預期）。

2016年，中國寵物行業(yè)市場規(guī)模已達1220億元。近六年復合增長率為43.45%，處于快速發(fā)展時期。其主要受益于1.中國人口基數(shù)大，寵物數(shù)量巨大；2.全國居民可支配收入增長；3.老齡化、空巢青年人數(shù)的增加；4.對寵物接受度更高的年輕人已成消費主力等原因，預計2022年，中國寵物市場規(guī)模將達到2571億元。

產(chǎn)業(yè)鏈投資機會首推醫(yī)療，零食次之。寵物食品是寵物產(chǎn)業(yè)鏈中最大的市場。具備品牌和渠道優(yōu)勢的企業(yè)有望獲益。國內(nèi)寵物主糧幾乎被外資巨頭壟斷，國內(nèi)企業(yè)突圍步履維艱。國內(nèi)企業(yè)可以根據(jù)寵物零食多樣化、標準化難、機械化難等特點，依靠人力優(yōu)勢、成本控制優(yōu)勢在零食制造端做大做強，再通過互聯(lián)網(wǎng)渠道拓展，實現(xiàn)彎道超車。

寵物醫(yī)療市場規(guī)模居產(chǎn)業(yè)鏈第二。醫(yī)療門檻較高，外資企業(yè)無先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)可以運用寵物醫(yī)療的剛性需切入寵物美容等服務市場及其食品、用品、藥品等零售市場。

國際上，核技術(shù)應用產(chǎn)業(yè)正處于快速發(fā)展階段，美國非動力核技術(shù)應用產(chǎn)業(yè)的年產(chǎn)值占國民經(jīng)濟總產(chǎn)值的比例約為4%-5%，2009年非動力核技術(shù)產(chǎn)值便達到6000億美元。日本和歐洲所占比例為2%-3%，全世界非動力核技術(shù)產(chǎn)業(yè)化規(guī)模近萬億美元。

目前，中國核技術(shù)應用市場尚處于初期階段，僅在輻射改性高分子材料和輻射消毒滅菌等領(lǐng)域較為成熟。年產(chǎn)值僅1000億元左右，市場規(guī)模也就大約占整個國家GDP的0.3%，對標海外還有10倍的發(fā)展空間。

我們研究美日歐等發(fā)達國家地區(qū)核技術(shù)應用產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展史，發(fā)現(xiàn)有四個最主要的特點：1.軍用技術(shù)向民用技術(shù)轉(zhuǎn)移；2.產(chǎn)業(yè)不斷受時代主導行業(yè)帶動；3.技術(shù)主導產(chǎn)業(yè)發(fā)展；4.資本整合推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

類比海外，我們認為，未來中國核技術(shù)發(fā)展有四個驅(qū)動力：1.軍民融合的大環(huán)境和政策催化；2.醫(yī)療、健康食品、環(huán)保、新材料等符合消費者要求的產(chǎn)品升級和需求增長；3.國內(nèi)核技術(shù)研發(fā)的不斷發(fā)展；4.相關(guān)上市公司的資本整合。

隨著康復醫(yī)療的興起，器械廠商率先發(fā)力，康復器械行業(yè)增長勢頭已顯。主要體現(xiàn)為以下三個方面：康復設備企業(yè)營業(yè)收入穩(wěn)步提高，行業(yè)增速為25%-30%；季度性明顯，絕大部分收入集中在三、四季度確認；產(chǎn)品毛利率普遍較高，中高端產(chǎn)品毛利達70%。endprint

未來市場和政策保障增長能夠持續(xù)，下游包括經(jīng)銷商、各級醫(yī)療機構(gòu)、個人、以及殘聯(lián)等協(xié)會。據(jù)統(tǒng)計，潛在康復需求人數(shù)超過1億，遠遠超出康復市場的供給規(guī)模。

具體來看，在分級診療層面，合理配置醫(yī)療資源，基層康復專科醫(yī)院接收三級醫(yī)院轉(zhuǎn)診的急性或術(shù)后恢復期患者，由政策主導推進基層康復醫(yī)院建設。在藥占比層面，2017年試點城市公立醫(yī)院藥占比總體應降到30%左右，康復科用藥比例少，利于醫(yī)院平衡藥占比指標。

在醫(yī)保層面，2016年新增20個醫(yī)療康復項目納入醫(yī)保，兼顧了評定性和治療性康復，在康復領(lǐng)域和康復人群的覆蓋上都有所擴充。

兒康復器械品類繁多，下游渠道多樣。我們認為，在康復器械行業(yè)中，直銷+經(jīng)銷模式與整套方案的設計相輔相成。市場增量主要來自非三甲醫(yī)院的康復科室建設，而康復理念較為新穎，醫(yī)院傾向整體方案。而直銷是利用整體設計優(yōu)勢，經(jīng)銷則是利用地方渠道優(yōu)勢。

新軌交主題主要體現(xiàn)為國產(chǎn)磁懸浮列車之風漸起，尤其是磁懸浮列車規(guī)劃已悄然成風。2016年5月，全國第一條具有自主知識產(chǎn)權(quán)的長沙中低速磁懸浮列車正式試運行，北京S1線也預計將于2017年開通試運營，另外，清遠、張家界、烏魯木齊等10多個城市正進行規(guī)劃設計。

國產(chǎn)磁懸浮列車之風漸起，磁懸浮列車比較優(yōu)勢明顯。中低速磁懸浮具有性價比高、低噪音、安全、轉(zhuǎn)彎半徑小、爬坡能力強等優(yōu)勢，適合線路有：1.中小城市、中小客流的公共交通線；2.大中城市對噪音、選線有特殊要求的公共交通線；3.風景區(qū)的旅游交通線等。

高速磁懸浮列車以及未來的“超級高鐵”有望改變現(xiàn)有交通運輸體系，時速600公里的高速磁懸浮列車已進入“十三五”重點研發(fā)計劃《現(xiàn)代軌道交通專項》、中國中車也已宣布啟動高速磁浮鐵路項目研發(fā)。

新軌交：磁懸浮、有軌電車、云軌等

隨著研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化進程的加快，以磁懸浮、有軌電車、云軌等為代表的新軌交將成為城市軌道交通的重要補充和選擇項，選擇其中投資機會，我們認為有兩條路徑：一是國產(chǎn)中低速磁懸浮列車、有軌電車制造商/零部件提供商，受益標的包括中科電氣、精功科技、新筑股份、金杯電工等；二是有能力在新軌交領(lǐng)域布局的綜合型公司，受益標的包括利源精制等。

通過觀察擇時指標，我們認為，新股開板漲幅本身有著明顯的周期性特征，但未來隨著新股持續(xù)發(fā)行，殼資源的稀缺性逐漸降低，溢價空間可能長期收縮。除了擇時指標以外，我們建議從每批上市的新股中依據(jù)成長性、稀缺性和商業(yè)模式等基本面指標篩選個股。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎中小盤第一名endprint