基于終極控制權(quán)的混合所有制國有股權(quán)配置模式研究

（教授），（博士），（博士），

一、引言

2013年，黨的十八屆三中全會明確提出：國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式。2015年，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見，提出分類、分層推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，鼓勵(lì)各類資本參與國有企業(yè)混合所有制改革，建立健全混合所有制企業(yè)治理機(jī)制等，混合所有制成為新時(shí)期國有企業(yè)改革的關(guān)鍵內(nèi)容。實(shí)際上，混合所有制的實(shí)踐在我國國有企業(yè)改革中早已出現(xiàn)，1994年，我國國有企業(yè)改革引入了股份制，非國有經(jīng)濟(jì)成分逐漸參與到國有企業(yè)的改革進(jìn)程之中，股份制成為多種經(jīng)濟(jì)成分優(yōu)勢互補(bǔ)、共同發(fā)展的重要實(shí)現(xiàn)形式。然而，股份制并非簡單地等同于混合所有制，其具有更廣泛的意義，沒有國有經(jīng)濟(jì)的參與，非國有成分也可以進(jìn)行股份制改造，如民營企業(yè)和外資企業(yè)的股份制?；旌纤兄剖切枰獓薪?jīng)濟(jì)成分的參與，通過引入非國有經(jīng)濟(jì)成分如個(gè)人、外資或民營經(jīng)濟(jì)，而形成的一種企業(yè)所有制實(shí)現(xiàn)形式。

在混合所有制改革中，關(guān)鍵在于合理配置不同性質(zhì)的股權(quán)，發(fā)揮國有資本和非國有資本的相對比較優(yōu)勢，提高混合所有制企業(yè)的治理水平、管理水平和經(jīng)營效率。從公司治理的角度來看，混合所有制企業(yè)中引入了非國有經(jīng)濟(jì)成分，對原有國有企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行了重新配置，通過控制權(quán)爭奪實(shí)現(xiàn)了股權(quán)制衡（郝云宏、汪茜，2015），有助于改變國有經(jīng)濟(jì)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，從而提高混合所有制企業(yè)的治理水平和效率。正是基于這樣的考慮，本文利用終極控制權(quán)的理論，對混合所有制改革中的國有股權(quán)配置模式進(jìn)行研究，提出了國有主導(dǎo)、非國有主導(dǎo)兩種模式，并結(jié)合三個(gè)典型案例，對這兩種模式的治理問題和治理對策進(jìn)行了深入分析。本文對于改善混合所有制企業(yè)的公司治理，提高混合所有制企業(yè)的治理水平和經(jīng)營效率，具有一定的借鑒意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

二、終極控制權(quán)理論及其應(yīng)用

1.終極控制權(quán)理論的提出。終極控制權(quán)理論的提出與股權(quán)的分散與集中密切相關(guān)。1932年，Berle和Means提出了股權(quán)分散的理論，并系統(tǒng)論述了經(jīng)理革命的思想，即經(jīng)營者實(shí)際掌握著公司的控制權(quán)。這一理論對公司治理研究產(chǎn)生了重大影響，股權(quán)分散成為公司治理研究的一個(gè)基本前提。經(jīng)過半個(gè)多世紀(jì)，股權(quán)分散理論受到越來越多的挑戰(zhàn)，對股權(quán)集中的研究逐漸興起，成為公司治理研究的又一個(gè)重要方面。實(shí)際上，股權(quán)的分散或集中只是公司股權(quán)的兩種典型特征，在股權(quán)分散的國家，也存在一定的股權(quán)集中；同樣，在股權(quán)集中的國家，也會存在一定的股權(quán)分散。股權(quán)的分散與集中并非是區(qū)分公司類型的唯一標(biāo)準(zhǔn)，而是一種研究公司行為的前提和基礎(chǔ)。

股權(quán)集中現(xiàn)象引起研究者重視的一個(gè)重要標(biāo)志就是La Porta et al.（1999）所提出的終極控制權(quán)的研究框架。他利用27個(gè)富裕國家中市值最大的20家上市公司的數(shù)據(jù)，通過追索這些公司的終極控制股東（Ultimate Controlling Shareholder），發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中是一個(gè)普遍現(xiàn)象，包括德國、日本、意大利和七個(gè)OECD國家的公司，以及所有權(quán)集中特征更加明顯的新興市場國家。在隨后的研究中，Claessens et al.（2000）調(diào)查了東亞九國2980家公司，發(fā)現(xiàn)超過三分之二的公司被單一大股東控制；Faccio和Lang（2002）分析了十三個(gè)西歐國家5232個(gè)公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中的特征也比較明顯。根據(jù)劉孟暉（2009）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我國687家樣本公司2005年的平均終極現(xiàn)金流權(quán)為38.59%，終極控制權(quán)為44.71%，具有較高的股權(quán)集中度。作為一個(gè)新興市場國家，我國的股權(quán)集中現(xiàn)象也比較明顯。

2.終極控制權(quán)理論的內(nèi)涵。終極控制權(quán)的核心在于：通過控制鏈進(jìn)行追索，撕開股權(quán)的層層“偽裝”，找出復(fù)雜控制結(jié)構(gòu)后面的終極控股股東，確定公司的實(shí)際控制人?？刂奇?zhǔn)菍ふ医K極控股股東的關(guān)鍵所在，通過一條或多條控制鏈，終極控股股東實(shí)現(xiàn)對公司的控制。終極控股股東對標(biāo)的公司的控制體現(xiàn)在終極控制權(quán)或投票權(quán)，終極控股股東從公司獲取的利益體現(xiàn)在終極所有權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)。

對于終極控股股東對公司的控制模式，La Porta et al.（1999）給出了三種情況：優(yōu)先投票權(quán)、交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)。其中，金字塔結(jié)構(gòu)是一種重要的控制模式，終極控股股東經(jīng)常利用它來建立一系列的控制鏈，其中一個(gè)公司可能被另一個(gè)公司所控制，而后者又可能直接或間接地通過這樣類似的鏈條而落在另一個(gè)終極所有者手中。區(qū)分金字塔結(jié)構(gòu)與非金字塔結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于終極控股股東的終極所有權(quán)與控制權(quán)是否發(fā)生偏離，如果發(fā)生偏離則是金字塔結(jié)構(gòu)，否則就是非金字塔結(jié)構(gòu)。

金字塔結(jié)構(gòu)具有的特征如下：①存在一個(gè)終極控股股東；②至少存在一個(gè)公共公司，且控制鏈中的終極控股股東至少擁有20%（或者10%）的投票權(quán)；③終極所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生偏離。

3.終極控制權(quán)理論的應(yīng)用。終極控制權(quán)理論為分析公司復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系提供了分析工具，對于深入把握公司的股權(quán)特征具有重要的意義。圖1給出了中集集團(tuán)（000039）的股權(quán)結(jié)構(gòu)，據(jù)此可以得出終極控股股東的終極所有權(quán)與控制權(quán)。

圖1 中集集團(tuán)（000039）的股權(quán)結(jié)構(gòu)

雖然在2016年度報(bào)告中，中集集團(tuán)宣稱公司不存在控股股東，但根據(jù)終極控制權(quán)理論，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“國資委”）是實(shí)際控制人，通過3條控制鏈實(shí)現(xiàn)對上市公司中集集團(tuán)的控制：

控制鏈1：國資委→中國遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司→中國海運(yùn)（集團(tuán)）總公司→中遠(yuǎn)海運(yùn)發(fā)展股份有限公司→中海集裝箱運(yùn)輸（香港）有限公司→LONG HONOUR INVESTMENTS LIMITED→中集集團(tuán)。

控制鏈2：國資委→中國遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司→中國海運(yùn)（集團(tuán)）總公司→中遠(yuǎn)海運(yùn)發(fā)展股份有限公司→中海集裝箱運(yùn)輸（香港）有限公司→LONG HONOUR INVESTMENTS LIMITED→中遠(yuǎn)集裝箱工業(yè)有限公司→中集集團(tuán)。

控制鏈3：國資委→招商局集團(tuán)有限公司→招商局港口控股有限公司→招商局國際（中集）投資有限公司→中集集團(tuán)。

按 照 La Porta et al.（1999）、Claessens et al.（2000）和Faccio and Lang（2002）的界定，終極控股股東的終極所有權(quán)份額由每一條控制鏈上所有權(quán)份額的連乘積加總得到，終極控制權(quán)份額由每一條控制鏈上所有權(quán)份額的最小值加總得到。根據(jù)這樣的計(jì)算規(guī)則，可以計(jì)算得到中集集團(tuán)的終極控股股東的終極所有權(quán)與控制權(quán)份額為：

控制鏈1的所有權(quán)份額為100%×100%×39.02%×100%×100%×0.85%=0.33%，控制權(quán)份額為min（100%，100%，39.02%，100%，100%，0.85%）=0.85%；控制鏈2的所有權(quán)份額為100%×100%×39.02%×100%×100%×100%×21.91%=8.55%，控制權(quán)份額為 min（100%，100%，39.02%，100%，100%，100%，21.91%）=21.91%；控制鏈3的所有權(quán)份額為100%×54.78%×100%×24.53%=13.44%，控制權(quán)份額為min（100%，54.78%，100%，24.53%）=24.53%。據(jù)此得到終極控股股東國資委的終極所有權(quán)份額為0.33%+8.55%+13.44%=22.32%，終極控制權(quán)份額為0.85%+21.91%+24.53%=47.29%，終極所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生偏離，偏離比率為47.29%/22.32%=2.12，是一種金字塔控制結(jié)構(gòu)。國資委利用較小的財(cái)務(wù)成本，實(shí)現(xiàn)對中集集團(tuán)較大的控制水平（接近絕對控制水平線50%）。

中集集團(tuán)的分析結(jié)果表明：終極控股股東往往借助于一系列控制鏈實(shí)現(xiàn)對公司的控制，有利于節(jié)約公司財(cái)務(wù)成本，發(fā)揮控制權(quán)的杠桿作用。終極控制權(quán)理論對于國有企業(yè)的混合所有制改革具有重要意義，國有資本可以通過引入社會資本，采用金字塔、交叉持股或特殊管理股（程柯、韓碩，2016）等多樣化的形式，實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的最終目標(biāo)。

三、混合所有制改革中國有股權(quán)配置模式

1.混合所有制改革中國有股權(quán)配置的內(nèi)在要求。為了規(guī)范和指導(dǎo)國有企業(yè)的混合所有制改革，國務(wù)院出臺了《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》（國發(fā)［2015］54號，以下簡稱《意見》），從總體要求、分類推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革、分層推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革、鼓勵(lì)各類資本參與國有企業(yè)混合所有制改革等8個(gè)方面進(jìn)行了總體規(guī)劃。對于混合所有制改革中國有股權(quán)配置問題，《意見》明確了國有獨(dú)資、控股、參股等幾種形式。

國有獨(dú)資適用于主業(yè)處于重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，對于主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)以及公益類國有企業(yè)，《意見》并沒有明確采用國有獨(dú)資這種形式。國有獨(dú)資是國有資本擁有100%的所有權(quán)與控制權(quán)，該類企業(yè)的控制模式較為單一，一般不會利用終極控制權(quán)理論進(jìn)行分析，因此在下文的分析中不再對此進(jìn)行探討。

國有控股指的是國有資本對標(biāo)的公司的生產(chǎn)經(jīng)營等活動具有控制權(quán)，分為國有絕對控股和國有相對控股兩種形式。絕對控股是指國有資本擁有50%以上的終極所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）；相對控股是指國有資本的終極所有權(quán)雖不足50%，但作為標(biāo)的公司的第一大股東，其所享有的終極控制權(quán)（投票權(quán)）足以對股東會決議產(chǎn)生重大影響。國有絕對控股是一種具有較強(qiáng)所有權(quán)與控制權(quán)的控制形式，可以采用金字塔控制結(jié)構(gòu)，也可以采用非金字塔控制結(jié)構(gòu)，《意見》是把絕對控股與國有獨(dú)資放在一起進(jìn)行考慮的。國有相對控股是所有權(quán)相對較小但控制權(quán)相對較強(qiáng)的一種控制形式，金字塔結(jié)構(gòu)是一種廣為采用的控制形式。

參股指的是資本主體對標(biāo)的公司的生產(chǎn)經(jīng)營等活動不具有控制權(quán)，但作為股東可以分享標(biāo)的公司發(fā)展所帶來的好處，主要分為國有資本參股與非國有資本參股。國有資本參股是國有資本參股非國有企業(yè)，《意見》允許將部分國有資本轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股和在少數(shù)特定領(lǐng)域探索建立國家特殊管理股制度。優(yōu)先股一般沒有投票權(quán)，但可以獲得標(biāo)的公司所支付的固定股息，且相對于普通股股東，優(yōu)先股股東具有收益分配的優(yōu)先權(quán)，因此可以保障國有資本的穩(wěn)定收益。特殊管理股制度則是保護(hù)國有資本的一種特殊股權(quán)機(jī)制，它可以通過金股制（一票否決）或一股多權(quán)制來保障國有資本在標(biāo)的公司的控制權(quán)。非國有資本參股則是非國有資本參股國有企業(yè)，非國有資本不具有控制權(quán)，但可以獲取合理收益，《意見》中沒有明確非國有資本是否允許使用優(yōu)先股或特殊管理股制度。

因此，混合所有制改革中國有股權(quán)配置的內(nèi)在要求如下：①保障國有資本的收益和安全；②國有資本的收益通過引入非國有資本、提高資本配置和運(yùn)行效率實(shí)現(xiàn)，控股或參股形式可以達(dá)到這一要求；③國有資本的安全則是通過國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、放大國有資本功能來實(shí)現(xiàn)，國有獨(dú)資、控股、參股3種形式均可以達(dá)到這一要求。

2.混合所有制企業(yè)中國有股權(quán)配置模式。國有獨(dú)資是單一的國有資本組織形式，并不屬于混合所有制企業(yè)的范疇?！兑庖姟匪岢龅膰歇?dú)資形式，主要目的是保障國有資本的控制力和支配地位，發(fā)揮國有資本在重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的主導(dǎo)作用，而這種主導(dǎo)作用，往往是非國有資本難以取代的?？毓伞⒐蛇@兩種形式體現(xiàn)了國有資本和非國有資本的混合，是國有企業(yè)混合所有制改革的關(guān)鍵所在?？毓梢约皡⒐删枰獙匈Y本轉(zhuǎn)化為相應(yīng)標(biāo)的公司的股份，各種資本在標(biāo)的公司的地位和作用取決于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的配置。根據(jù)標(biāo)的公司的股權(quán)性質(zhì)，國有資本配置模式可以分為國有主導(dǎo)與非國有主導(dǎo)兩種。

（1）國有主導(dǎo)模式。在國有主導(dǎo)模式中，國有資本擁有較高的終極所有權(quán)和控制權(quán)。根據(jù)終極控制權(quán)理論，國有資本可以通過金字塔控制結(jié)構(gòu)和非金字塔控制結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)其目的。

國有絕對控股形式同時(shí)考慮了國有資本的收益和控制力。國有資本的收益通過終極所有權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)得到保障，當(dāng)標(biāo)的公司進(jìn)行利潤分配時(shí)，國有控股股東可以依靠其所擁有的半數(shù)及以上股權(quán)獲得多數(shù)分配的利潤。國有資本的控制力通過等同于所有權(quán)（非金字塔控制結(jié)構(gòu)）的控制權(quán)或更高的控制權(quán)（非金字塔控制結(jié)構(gòu)）得到保障。由于國有資本具有半數(shù)或多數(shù)股權(quán)，其對標(biāo)的公司的影響力較大，非國有大股東制衡力相對較弱，在公司治理層面上，需要重點(diǎn)關(guān)注國有控股股東“一股獨(dú)大”以及侵占非國有股東利益等問題。如果這些問題處理不當(dāng)，將會使非國有股東喪失參與公司治理的積極性，產(chǎn)生所謂的“搭便車”（Free Rider）現(xiàn)象，嚴(yán)重時(shí)非國有股東可能會選擇退出混合所有制公司，這就喪失了引入非國有資本的根本目的。因此治理對策是加強(qiáng)對國有控股股東的監(jiān)管，保護(hù)非國有中小股東的利益。

國有相對控股形式重點(diǎn)考慮國有資本的控制力，但這種控制力達(dá)不到絕對控股水平，因此，為了保障國有資本對標(biāo)的公司的控制力，金字塔控制結(jié)構(gòu)是一種較好的選擇。由于國有資本具有半數(shù)以下股權(quán)，其對標(biāo)的公司的影響力相對下降，非國有大股東制衡力增強(qiáng)，在標(biāo)的公司決策中將會發(fā)揮更大的作用。在公司治理層面上，不同性質(zhì)大股東股權(quán)相互制衡，有利于改善標(biāo)的公司的治理水平，但過度的股權(quán)制衡也會帶來諸多負(fù)面影響，如大股東之間的矛盾沖突、控制權(quán)爭奪（Proxy Fight）等，最終降低標(biāo)的公司的決策效率，影響治理水平。治理對策是建立有效的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，尋求國有資本和非國有資本雙方利益共同點(diǎn)，降低或消除雙方利益沖突。

（2）非國有主導(dǎo)模式。當(dāng)國有資本不尋求對標(biāo)的公司的控制權(quán)時(shí)，就會采取參股的形式進(jìn)入非國有資本控制的標(biāo)的公司，這是一種非國有主導(dǎo)模式?，F(xiàn)代公司的一個(gè)重要標(biāo)志，是公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相對分離，股東是公司的出資人，可以選擇自己經(jīng)營公司，也可以委托其他股東或職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)經(jīng)營。根據(jù)參股的國有資本是否參與標(biāo)的公司的經(jīng)營，非國有主導(dǎo)模式可以分為國有資本參股并參與經(jīng)營和參股但不參與經(jīng)營兩種形式。

國有資本參股并積極參與標(biāo)的公司的經(jīng)營，除享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利之外，還可以獲得如參與標(biāo)的公司經(jīng)營管理相應(yīng)的工資、福利等。從公司治理層面來看，國有資本參股并參與經(jīng)營，有利于股權(quán)的真正制衡，這對于改善標(biāo)的公司的經(jīng)營和治理水平，具有積極意義。國有資本參股并參與經(jīng)營也可能會存在大股東之間的矛盾沖突，最終降低標(biāo)的公司的決策效率和治理水平，但由于國有資本采取的是參股形式，而非相對控股形式，一般不會存在控制權(quán)爭奪問題。另外，非國有股東也可能利用控制權(quán)進(jìn)行自利行為。治理對策是建立有效的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，為了保護(hù)國有股東利益，可以考慮采用優(yōu)先股和國家特殊管理股制度等。

國有資本參股但不參與標(biāo)的公司的經(jīng)營，將標(biāo)的公司委托給其他股東或職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)經(jīng)營，國有資本關(guān)注的重點(diǎn)是投資收益，其將會依靠所持有股權(quán)份額獲取相應(yīng)的資產(chǎn)收益。由于不參與標(biāo)的公司的經(jīng)營，國有資本對標(biāo)的公司的經(jīng)營狀況處于信息劣勢，由于信息不對稱的存在，標(biāo)的公司的經(jīng)營者可以利用信息優(yōu)勢謀取私利，對國有股東進(jìn)行利益侵占，損害國有股東利益，造成資本流失等后果。另外，現(xiàn)階段我國并沒有完善的經(jīng)理人市場，經(jīng)理人可能也會利用經(jīng)營權(quán)進(jìn)行高薪酬、利益輸送、內(nèi)部交易等侵占國有股東利益的自利行為。治理對策是降低標(biāo)的公司所控制的資源（如穩(wěn)定利潤分配政策、債務(wù)控制等），也可以考慮采取具有較高收益分配優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先股制度。并在特定的領(lǐng)域，考慮建立國家特殊管理股制度，保護(hù)國有股東利益。

根據(jù)以上分析，總結(jié)出兩種模式的治理問題與對策，如下表所示。

混合所有制改革中國有股權(quán)配置模式比較

3.混合所有制企業(yè)中國有股權(quán)配置案例分析。為了進(jìn)一步把握國有股權(quán)配置模式的特征，本文選擇三個(gè)典型案例進(jìn)行分析。

（1）案例1：中國建材的獨(dú)資和控股。中國建材集團(tuán)有限公司是國資委直接管理的央企，屬于主業(yè)處于充分競爭行業(yè)的商業(yè)類國有企業(yè)。2005年3月，設(shè)立中國建材股份有限公司（簡稱“中國建材”）并于2006年3月在香港聯(lián)交所成功掛牌上市（股票代碼：03323），之后開始進(jìn)行一系列混合所有制改革的實(shí)踐。根據(jù)《中國建材2016年度報(bào)告》提供的資料，截止到2016年12月31日，中國建材先后通過獨(dú)資、控股方式控制了中聯(lián)水泥（100%股權(quán)）、南方水泥（82.3%股權(quán)）、北方水泥（70%股權(quán)）、西南水泥（70%股權(quán)）、北新建材（35.73%股權(quán)）、中國復(fù)材（100%股權(quán)）、中國巨石（26.97%股權(quán)）、中國建材工程（91%股權(quán)）、中建材投資（100%股權(quán)）等9家企業(yè)，涉及水泥、輕質(zhì)建材、復(fù)合材料、玻璃纖維、工程服務(wù)、投資6個(gè)關(guān)聯(lián)行業(yè)。中國建材是其母公司中國建材集團(tuán)有限公司的核心企業(yè)，為了保障國有資本的收益和控制力，中國建材采用了獨(dú)資、絕對控股和相對控股3種形式，其中后兩種形式屬于混合所有制的范疇。

（2）案例2：鄂武商A的控制權(quán)爭奪。鄂武商A（股票代碼：000501）于1992年在深圳主板成功上市，也屬于主業(yè)處于充分競爭行業(yè)的商業(yè)類國有企業(yè)。上市之后，鄂武商A的實(shí)際控制人武漢市國資委采用相對控股形式實(shí)際控制鄂武商A。根據(jù)《鄂武商A 2016年度報(bào)告》，截止到2016年12月31日，武漢市國資委通過3條控制鏈實(shí)現(xiàn)對該公司的控制。圖2為鄂武商A的股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)圖2可以計(jì)算得到，武漢市國資委的終極所有權(quán)與控制權(quán)份額分別為25.42%和31.24%，終極所有權(quán)與控制權(quán)的偏離比率為31.24%/25.42%=1.23。相對于中國建材，武漢市國資委擁有鄂武商A的股權(quán)份額相對較低，通過金字塔控制結(jié)構(gòu)采用國有相對控股形式。2006年以后，鄂武商A的第二大股東浙江銀泰及其一致行動人武漢銀泰逐漸增持公司股權(quán)，與武漢市國資委持股比例不斷接近，從而引發(fā)了2006年和2011年兩次較大規(guī)模的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。

圖2 鄂武商A的股權(quán)結(jié)構(gòu)

（3）案例3：中信國安集團(tuán)的國有股東利益侵占。中信國安集團(tuán)是財(cái)政部旗下中信集團(tuán)的全資子公司，業(yè)務(wù)布局于金融、信息產(chǎn)業(yè)等8個(gè)產(chǎn)業(yè)，是一家金融與實(shí)業(yè)并舉的多元化經(jīng)營企業(yè)集團(tuán)。2012年，中信集團(tuán)通過引進(jìn)外部戰(zhàn)略投資者進(jìn)行增資擴(kuò)股，對中信國安集團(tuán)進(jìn)行改制重組。2013年10月，黑龍江鼎尚裝修工程有限公司等5家民營企業(yè)共出資80億元，擁有中信國安集團(tuán)79.055%的股權(quán)，中信集團(tuán)持股僅有20.945%（盧俊等，2015），是中信國安集團(tuán)的最大股東。但由于5家民營企業(yè)持股比例接近八成，企業(yè)性質(zhì)一致，很容易結(jié)成利益聯(lián)盟，影響中信集團(tuán)國有股權(quán)利益。盧俊等（2015）研究表明，中信國安集團(tuán)的改制重組信息不透明，存在嚴(yán)重的國有資產(chǎn)流失等問題，侵占了國有股東利益。

（4）案例總結(jié)與分析。案例1中中國建材的混合所有制綜合采用絕對控股和相對控股兩種形式，屬于國有主導(dǎo)模式。在國有絕對控股情況下，為了降低國有股“一股獨(dú)大”的不利影響，吸引投資者參與聯(lián)合重組，中國建材設(shè)定了三個(gè)條件：①公平的收購價(jià)格，在政策允許范圍內(nèi)可以適當(dāng)溢價(jià)收購；②將部分股權(quán)留給被收購企業(yè)或企業(yè)家，一般情況下為30%；③將原有民營企業(yè)高管轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)的職業(yè)經(jīng)理人（童露、楊紅英，2015）。這三個(gè)條件有力地保護(hù)了民營企業(yè)的利益，取得了較好的混合所有制改革效果。案例2中鄂武商A采用相對控股形式，屬于國有相對控股，且國有股權(quán)不具有壓倒性優(yōu)勢，控制權(quán)爭奪愈演愈烈，如果不能建立有效的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，綜合考慮國有股權(quán)和非國有股權(quán)的利益，將為企業(yè)的發(fā)展埋下隱患。案例3中中信國安集團(tuán)雖然也采用相對控股形式，但國有股東處于相對弱勢地位，其治理問題類似于非國有主導(dǎo)模式，造成非國有股東對國有股東的利益侵占。

四、結(jié)論與啟示

基于終極控制權(quán)理論，本文研究了混合所有制改革中國有股權(quán)配置模式問題，結(jié)果表明：①終極所有權(quán)理論有助于深入剖析混合所有制改革中國有股權(quán)配置問題，國有資本可以通過引入社會資本，采用金字塔、交叉持股、優(yōu)先股或特殊管理股等多樣化的形式，實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的最終目標(biāo)。②混合所有制改革中國有股權(quán)配置的內(nèi)在要求是保障國有資本的收益和安全：國有資本的收益通過引入非國有資本、提高資本配置和運(yùn)行效率實(shí)現(xiàn)，國有資本的安全則是通過國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、放大國有資本功能來實(shí)現(xiàn)。③控股、參股均需要將國有資本轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的標(biāo)的公司的股份，各種資本在標(biāo)的公司的地位和作用，取決于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的配置。國有主導(dǎo)模式和非國有主導(dǎo)模式是兩種主要的國有資本配置模式，具有不同的治理問題和治理對策。④混合所有制改革采用何種控制模式，除了取決于《意見》給出的分類，還與國有企業(yè)的行業(yè)地位、發(fā)展戰(zhàn)略等方面的因素密切相關(guān)。在混合所有制企業(yè)中，應(yīng)強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)和制度建設(shè)，切實(shí)保障國有股東和非國有股東利益，充分調(diào)動各類資本參與發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的積極性。

本文的啟示主要在于：第一，混合所有制改革需要兼顧各方利益。國有企業(yè)混合所有制改革的成功推進(jìn)需要非國有資本的積極參與，如果非國有資本的利益不能得到保障，就缺乏足夠的動力參與混合所有制改革；同樣，混合所有制改革也需要切實(shí)保障國有資本的利益，如果國有資本的利益受到侵害，改革也就失去了意義。因此，混合所有制改革是國有資本和非國有資本共贏的博弈過程，需要兼顧各方利益。第二，應(yīng)限制非國有資本的過分逐利行為。國有資本在追求利益最大化的同時(shí)，會兼顧一些公共利益；而非國有資本在追求利益最大化時(shí)，公共利益部分較為弱化。非國有資本的逐利行為無可厚非，但犧牲公共利益所進(jìn)行的過分逐利行為，應(yīng)該在混合所有制改革中予以限制。

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