上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的理性思考

王桂英 烏日罕

【摘 要】 股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的根基，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，與傳統(tǒng)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)根本性區(qū)別就在于投票權(quán)和收益權(quán)的分離。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在極大爭(zhēng)論，而在實(shí)務(wù)界這種股權(quán)結(jié)構(gòu)卻受企業(yè)青睞，同時(shí)它因有可能產(chǎn)生大股東獨(dú)大、損害中小股東的缺點(diǎn)，不得不讓實(shí)踐者加以防范。因此，將其納入到新一輪的資本市場(chǎng)制度改革中的呼聲越來(lái)越高。基于此，文章剖析了股權(quán)結(jié)構(gòu)及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的特點(diǎn)以及我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性，在借鑒和考證國(guó)內(nèi)外企業(yè)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，以寶萬(wàn)控制權(quán)之爭(zhēng)為例，闡述雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和可能的路徑選擇。

【關(guān)鍵詞】 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu); 控制權(quán); 同股同權(quán); 超級(jí)投票權(quán)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）24-0021-05

一、背景

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)高速發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司越來(lái)越受到世界的矚目，在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國(guó)新一輪改革需要更強(qiáng)的資本市場(chǎng)。但由于股東基于各自的資源稟賦而聚和于公司，又由于股東實(shí)際資源的投入與資源回報(bào)的不對(duì)稱，往往會(huì)引發(fā)股東之間的矛盾。近年來(lái)頻頻出現(xiàn)的“野蠻人舉牌事件”，不得不讓人深思并做出抉擇：放棄原有同股同權(quán)的僵化原則，引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善資本市場(chǎng)制度，解決股東利益分配矛盾。

眾所周知，企業(yè)家和資金是企業(yè)發(fā)展中的兩大核心。企業(yè)家團(tuán)隊(duì)資本是企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，其中提高企業(yè)家的專業(yè)知識(shí)、決策能力和獨(dú)特的眼界是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和可持續(xù)發(fā)展的重要競(jìng)爭(zhēng)法寶;資本是貫穿于企業(yè)經(jīng)營(yíng)自始至終的生命線——血液，它的重要性更加不言而喻。企業(yè)資金的兩大來(lái)源有債務(wù)性融資和權(quán)益資金，其中債務(wù)資金由于其限制性條件頗多，使得企業(yè)有時(shí)不得不放棄;而權(quán)益性融資，尤其是普通股融資，在采用傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)里，很難維持控制權(quán)和外部融資的平衡關(guān)系。企業(yè)籌集資金的次數(shù)越來(lái)越多的時(shí)候，會(huì)使得創(chuàng)始人的股份被稀釋，創(chuàng)始股東就越會(huì)喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，使企業(yè)也面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)在保護(hù)創(chuàng)始股東的控制權(quán)方面相對(duì)薄弱，缺失關(guān)于反收購(gòu)的相關(guān)條款，無(wú)論企業(yè)采用何種籌資方式都會(huì)有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。也正是在這種背景之下發(fā)生了諸多企業(yè)遭受野蠻人舉牌事件，實(shí)則就是控制權(quán)之爭(zhēng)。因此，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)高速發(fā)展，為我國(guó)資本市場(chǎng)提供了更多發(fā)展契機(jī)，更為減少國(guó)有資產(chǎn)流失海外和國(guó)家核心經(jīng)濟(jì)情報(bào)外流的危險(xiǎn)，傳統(tǒng)單一股權(quán)結(jié)構(gòu)亟待深化改革。據(jù)對(duì)一些企業(yè)的實(shí)踐分析，解決單一股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)問(wèn)題的有效辦法就是采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。關(guān)于雙重股權(quán)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的傳聞證據(jù)有好有壞，即使是美國(guó)SEC的投資者建議委員會(huì)，也表示了對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的擔(dān)憂，因此它們建議SEC應(yīng)當(dāng)投入更多的資源以識(shí)別雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在治理糾紛中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍疚脑谥攸c(diǎn)剖析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，借鑒和論證了國(guó)內(nèi)外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論及先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，以當(dāng)下熱議的“寶萬(wàn)”控制權(quán)之爭(zhēng)為例，闡述雙重股權(quán)在我國(guó)上市公司實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和可能的路徑選擇。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的根基，決定著股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東身份，甚至導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果，其對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績(jī)效有較大影響，股東只要有投資，就會(huì)產(chǎn)生一定的決策權(quán)力，差別在于決策參與程度和影響力。近年來(lái)，隨著百度、京東、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)的成功上市，它們所運(yùn)用的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理模式也受到了廣泛關(guān)注。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，主要是通過(guò)分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對(duì)公司實(shí)行有效控制。與同股同權(quán)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權(quán)。高投票權(quán)的股票擁有更多的決策權(quán)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理模式下，其中一型股票遵循一股一權(quán)的原則，而另一型股票則遵循一股多權(quán)的原則，且投票權(quán)往往優(yōu)于第一型股，即擁有超級(jí)投票權(quán)[1]。在中華人民共和國(guó)境內(nèi)上市的公司，除2018年4月24日，港交所發(fā)布IPO新規(guī)，允許其上市公司建立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度外，其余地區(qū)上市公司均實(shí)施單一股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施的特點(diǎn)主要有：

（一）投票權(quán)與收益權(quán)分離，對(duì)外傳遞公司經(jīng)營(yíng)的堅(jiān)定信號(hào)

股東權(quán)利禁止分離是傳統(tǒng)股份公司法律體系得以建構(gòu)的一個(gè)默示規(guī)則，以“一股一票”為表征的“比例性原則”是該規(guī)則的立法體現(xiàn)。在這一規(guī)則之外，許多國(guó)家或地區(qū)的公司法都發(fā)展出背離該規(guī)則的制度構(gòu)造或者預(yù)留下相應(yīng)的制度空間。有別于根據(jù)投資者的投資額獲取相應(yīng)權(quán)利的傳統(tǒng)股權(quán)制度，為了在公司重大決策上能夠快速反應(yīng)并做出決策，公司內(nèi)部的股東是企業(yè)的實(shí)際控制人，擁有的表決權(quán)更多，股東的投票權(quán)和收益權(quán)從而分離[2]。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度這一特點(diǎn)廣為企業(yè)創(chuàng)始人所接受，不僅是維持其控制權(quán)的有效手段，也在向資本市場(chǎng)傳遞對(duì)排除“野蠻人”并購(gòu)和未來(lái)業(yè)務(wù)模式及其盈利前景等堅(jiān)定信心信號(hào)，也表明公司治理發(fā)展到了一定階段的實(shí)質(zhì)需求。

（二）增資稀釋股權(quán)后，公司控制權(quán)仍然得到維護(hù)

越來(lái)越多的上市公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的根本原因是可以在維持創(chuàng)始人控制權(quán)的前提下融資。為了滿足自身各種經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)選擇向大眾發(fā)行股票籌集資金，能夠快捷有效地籌集到大量資金，但同時(shí)也使得創(chuàng)始股東的股份越來(lái)越少，引發(fā)創(chuàng)始股東喪失其控制權(quán)的問(wèn)題。而創(chuàng)始股東既想融得資金又要維持其控制權(quán)，就要選擇采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即使因?yàn)槿谫Y需求稀釋掉普通股股份，超投票權(quán)股還是能維持其對(duì)企業(yè)的實(shí)質(zhì)控制，這會(huì)對(duì)他們起到極大的激勵(lì)作用[3]。在這種制度下，創(chuàng)始股東完全能避免傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下產(chǎn)生的分散股權(quán)問(wèn)題，全身心地致力于上市融資。尤其是對(duì)于市場(chǎng)發(fā)展前景良好企業(yè)是一個(gè)發(fā)展機(jī)會(huì)。

（三）違背股權(quán)平等的原則，增加了代理成本

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然維護(hù)了創(chuàng)始人以及管理者的權(quán)益，但同時(shí)也違背了股權(quán)平等的原則。由于實(shí)行超投票權(quán)股，會(huì)使得創(chuàng)始人或管理層的權(quán)力過(guò)度集中，這時(shí)，管理層抑或存在機(jī)會(huì)主義。根據(jù)代理理論，投票權(quán)與收益權(quán)不成比例會(huì)導(dǎo)致代理成本的增加[4]。首先，由于控制權(quán)的高度集中和超投票權(quán)會(huì)使股東大會(huì)失去應(yīng)有的作用，控制權(quán)與收益權(quán)的背離使實(shí)際控制權(quán)人的利益與公司整體利益之間存在差異，他們可能利用“隧道”攫取公司利益的道德風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。這時(shí)沒(méi)有有效的機(jī)制加以制衡，加之中小股東的“搭便車(chē)”行為，自覺(jué)不自覺(jué)地放棄其監(jiān)督權(quán)，從而導(dǎo)致其他股東的利益受到損失，影響企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。其次，過(guò)度集中權(quán)力的創(chuàng)始股東和管理層的人數(shù)較少，企業(yè)的發(fā)展決策高度依賴創(chuàng)始股東和管理層，使其成為了企業(yè)管理的中心環(huán)節(jié)，個(gè)人的行為對(duì)企業(yè)影響很大，最終形成壟斷地位，一旦決策失誤，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不可估量的損失。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀和成功經(jīng)驗(yàn)借鑒

雙重所有權(quán)結(jié)構(gòu)起源于國(guó)外，尤其是在歐洲和美國(guó)。從出世至今，盡管業(yè)內(nèi)對(duì)運(yùn)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議較大，但并未影響其蓬勃發(fā)展。Jarrell[5]通過(guò)考察采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的94個(gè)公司發(fā)現(xiàn)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)有維護(hù)創(chuàng)始人的控制權(quán)，規(guī)避敵意收購(gòu)之功效。Baulkaran[6]發(fā)現(xiàn)，由于創(chuàng)始人具有高投票權(quán)，致使其權(quán)力過(guò)分集中，影響了外部投資者利益。Gilson[7]則認(rèn)為，目前雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有快速發(fā)展的勢(shì)頭，盡管存在一些瑕疵，但進(jìn)行配套制度完善就可避免。張繼德等[8]認(rèn)為要想實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)必須先建立證券集體訴訟制度和信息披露制度。還有一些學(xué)者認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在維持創(chuàng)始股東控制權(quán)的同時(shí)會(huì)使企業(yè)高管權(quán)力過(guò)分集中，導(dǎo)致管理層機(jī)會(huì)主義行為蔓延，侵害到中小投資者的利益，而使股東大會(huì)失去其制衡作用，造成信息不對(duì)稱，代理成本提高，損害中小股東的權(quán)益。Gordon[9]指出，在現(xiàn)在的公司法下管理層已經(jīng)擁有足夠大的權(quán)力，因此他們必須負(fù)責(zé)企業(yè)穩(wěn)定、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不受外來(lái)因素的影響。Lowenstein[10]指出，傳統(tǒng)的同股同權(quán)制度，每股具有相等的表決權(quán)和收益權(quán)，這會(huì)使中小股東產(chǎn)生心理滿足感，有利于社會(huì)資源合理分配;而高投票權(quán)股的股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了這種平衡，它的廣泛運(yùn)用勢(shì)必會(huì)打破公平原則。陳若英[11]認(rèn)為，如果企業(yè)實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使董事會(huì)喪失其應(yīng)有的作用，在此情況下，中小投資者又不能抑制管理層，最終將導(dǎo)致企業(yè)完全被管理層掌控。

公司治理面臨著新的挑戰(zhàn)，雙重所有權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計(jì)之所以引起了世界各國(guó)的廣泛關(guān)注，在于成功實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司經(jīng)驗(yàn)。在國(guó)外，美洲的美國(guó)、加拿大、巴西等國(guó)家上市公司，歐洲的德國(guó)和意大利的上市公司，都在實(shí)行雙重所有權(quán)結(jié)構(gòu)制度[12]。即便是不普遍實(shí)施的美國(guó)，實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)還占上市公司總數(shù)的9%左右。其中Facebook就是一個(gè)典型實(shí)例。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)在進(jìn)行3次籌集資金之后，創(chuàng)始人的股份就會(huì)被稀釋，可能會(huì)使他們失去對(duì)企業(yè)的掌控。但是Facebook因?yàn)閷?shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，在進(jìn)行10次對(duì)外融資之后初創(chuàng)者仍然掌握著該企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。在國(guó)內(nèi)，有眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在海外上市，如阿里巴巴、人人網(wǎng)、58同城、京東以及其他數(shù)家在美國(guó)納斯達(dá)克上市的中概股等都實(shí)施了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。2014年5月22日，京東也赴海外上市，這是繼騰訊和百度之后第三個(gè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在海外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，其表決權(quán)股是普通股的20倍。在多輪大規(guī)模融資過(guò)程中，盡管京東的估值一路走高，滿足了快速發(fā)展的資本需求，但由于過(guò)多的資金消耗，劉強(qiáng)東的股權(quán)被稀釋到20%以下。按照一股一權(quán)的投票表決方式，即使作為公司第一大股東的劉強(qiáng)東也無(wú)法對(duì)京東進(jìn)行絕對(duì)控制，前四大PE機(jī)構(gòu)持股比例已經(jīng)達(dá)到48.1%，遠(yuǎn)大于創(chuàng)始人劉強(qiáng)東掌握的18.8%的京東股權(quán)。正因?yàn)閷?shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，劉強(qiáng)東才能維持其控制權(quán)。2018年4月24日中國(guó)港交所正式公布可以采用雙重股權(quán)制度的企業(yè)上市。手機(jī)制造商小米于2018年7月采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港證券交易所上市，其表決權(quán)是普通股的10倍。由此可見(jiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)也可運(yùn)行。

盡管實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不適用于每一個(gè)公司，同時(shí)由于其控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致大多數(shù)公司觀望，包括監(jiān)管部門(mén)，但如若證監(jiān)會(huì)等部門(mén)審查使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司申請(qǐng)可行性及安全性等措施，同時(shí)持續(xù)監(jiān)督其使用情況，代理成本等方面的擔(dān)憂就會(huì)被解決。盡管目前還未有完善的雙重股權(quán)制度下的投資者保護(hù)制度，但是借鑒國(guó)外的法律法規(guī)制度，制定適合中國(guó)特色的投資者保護(hù)制度仍為可行。相反，如果仍然固守傳統(tǒng)的同股同酬股權(quán)結(jié)構(gòu)，勢(shì)必會(huì)削弱國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)力。

四、寶萬(wàn)股權(quán)之爭(zhēng)案例剖析

深圳萬(wàn)科于1991年上市，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已成為我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)。經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要涵蓋在全國(guó)三個(gè)最具影響力的經(jīng)濟(jì)圈和中西部地區(qū)的重點(diǎn)城市;寶能系是一個(gè)資本集團(tuán)，以2000年在深圳成立寶能集團(tuán)為主。寶能集團(tuán)主要擁有寶能房地產(chǎn)、前海人壽保險(xiǎn)等多個(gè)子公司。

（一）股權(quán)之爭(zhēng)事件回顧

2015年7月至2015年12月寶能先后增持萬(wàn)科股份至23.52%，成為萬(wàn)科第一大股東，對(duì)此萬(wàn)科反擊管理團(tuán)隊(duì)說(shuō)服華潤(rùn)增持其擁有萬(wàn)科的股份，使得華潤(rùn)重新奪回第一大股東的位置;2016年1月至2017年1月，因華潤(rùn)未采納萬(wàn)科與深圳地鐵（以下簡(jiǎn)稱“深鐵”）重組的方案，萬(wàn)科選擇繞過(guò)華潤(rùn)跟深鐵簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，損害華潤(rùn)利益，華潤(rùn)倒戈入寶能陣營(yíng)。2016年8月8日，恒大首次舉牌萬(wàn)科，加入股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，一路增持至15.53億股，占萬(wàn)科14.07%，成為萬(wàn)科第三大股東;2017年1月至6月，在國(guó)資委的調(diào)停下，華潤(rùn)將其持有萬(wàn)科的股份悉數(shù)賣(mài)給深鐵，同時(shí)恒大將持有的15.53億股萬(wàn)科A股份，以292億悉數(shù)轉(zhuǎn)讓深鐵，其持有萬(wàn)科A股達(dá)29.38%，超過(guò)寶能系25.4%的持股份額，成為萬(wàn)科第一大股東。

（二）案例剖析

1.舊股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

由圖1不難看出，萬(wàn)科股權(quán)分散的同時(shí)創(chuàng)始人的持股比例低是引起敵意收購(gòu)的兩大因素所在。其管理層僅憑借著0.18%的股份成為萬(wàn)科的實(shí)際掌控人，這離不開(kāi)萬(wàn)科的大股東——華潤(rùn)的鼎立支持。一直以來(lái)，企業(yè)的控制權(quán)是與其所有權(quán)等同的。萬(wàn)科的管理層與華潤(rùn)一直保持著良好的合作關(guān)系，使得萬(wàn)科的業(yè)績(jī)屢創(chuàng)新高，這引起“野蠻”資本家對(duì)萬(wàn)科的窺視。當(dāng)寶能系收購(gòu)萬(wàn)科的股票，而華潤(rùn)未支持萬(wàn)科的反收購(gòu)策略完全凸顯管理層持股份過(guò)低引起的“言輕”劣勢(shì)，應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)策略在傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)之下的作用發(fā)揮甚微，即使華潤(rùn)跟萬(wàn)科統(tǒng)一戰(zhàn)線對(duì)抗寶能系的收購(gòu)，也很難抵擋，華潤(rùn)和萬(wàn)科管理層的股份總共也才有16%，因此，萬(wàn)科股權(quán)過(guò)度分散，流動(dòng)性大是寶能系登堂入室的重要原因。

2.新股權(quán)結(jié)構(gòu)解析

由圖2可知，萬(wàn)科的最大股東深鐵和寶能系的持股比例相當(dāng)接近，而管理層所持有的股份盡管比先前的相對(duì)來(lái)說(shuō)多一些，但還很難達(dá)到實(shí)際控制，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然存在。從以上風(fēng)波之中萬(wàn)科前后股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況也不難看出，萬(wàn)科自始至終存在著控制權(quán)的隱患，只要諸如寶能系想進(jìn)一步增持，完全能夠超過(guò)深鐵成為第一大股東。因此，如果內(nèi)地資本市場(chǎng)不進(jìn)行改革對(duì)于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)極有可能面臨第二次股份控制權(quán)之爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，此時(shí)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，對(duì)有萬(wàn)科類似情況的企業(yè)來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的防范風(fēng)險(xiǎn)舉措。因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)能加強(qiáng)創(chuàng)始人在企業(yè)中的控制權(quán)及地位，能夠有效地防止權(quán)力的轉(zhuǎn)移，降低其他企業(yè)惡意收購(gòu)的可能性。

3.財(cái)務(wù)比率趨勢(shì)對(duì)比分析

本文選取京東與萬(wàn)科財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較。京東是采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的典型代表企業(yè)。從圖3中可以看出，萬(wàn)科2015—2017年三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)水平遠(yuǎn)低于實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的京東，其中，京東在2015年?duì)I業(yè)收入總額還不及萬(wàn)科，但是2017年京東的營(yíng)業(yè)收入就一躍達(dá)到3 623億元，而萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入僅為2 429億元。每股凈資產(chǎn)更是如此。圖中數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科的每股凈資產(chǎn)明顯低于京東，股東實(shí)際獲得的每股資產(chǎn)價(jià)值不如京東，創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來(lái)因素影響的能力也較低。京東上市之初就使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司的經(jīng)營(yíng)情況明顯比同股同權(quán)的萬(wàn)科好。

4.股權(quán)爭(zhēng)戰(zhàn)中的營(yíng)運(yùn)效率分析

股權(quán)爭(zhēng)奪給萬(wàn)科的營(yíng)運(yùn)能力帶來(lái)極大的負(fù)面影響，在股權(quán)控制爭(zhēng)奪戰(zhàn)爆發(fā)及宣布停牌的影響下，如表1所示，萬(wàn)科2016年第一季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都下降到表中各會(huì)計(jì)期間的最低水平，萬(wàn)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與銷(xiāo)售額都出現(xiàn)下滑，銷(xiāo)售狀況不佳導(dǎo)致存貨積壓，影響了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。與此同時(shí)，同行企業(yè)和獵頭借機(jī)挖走很大一部分萬(wàn)科管理及骨干員工，離職率明顯增高，也是形成企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率下降的原因。尤其在2016年萬(wàn)科復(fù)牌后，公司多個(gè)項(xiàng)目仍然受到股權(quán)爭(zhēng)奪問(wèn)題影響，無(wú)法正常推進(jìn)，對(duì)公司總體運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性和發(fā)展前景產(chǎn)生了負(fù)面影響，萬(wàn)科如果早實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，這些影響導(dǎo)致的不良結(jié)果斷然不會(huì)出現(xiàn)。

五、基于風(fēng)險(xiǎn)防范的雙重股權(quán)實(shí)施的理性思考

我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟，仍然在實(shí)行“一股一權(quán)”的同股同權(quán)制度，但在我國(guó)實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)必然是歷史趨勢(shì)。許多優(yōu)質(zhì)公司逃離國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，紛紛選擇赴美上市，造成中國(guó)億萬(wàn)股民無(wú)法享受這些企業(yè)的股利分紅，給我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了損失。其實(shí)，實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并不是完全否定傳統(tǒng)的同股同權(quán)制度，而是在原有制度基礎(chǔ)上加以創(chuàng)新和完善，要警惕并防范雙重股權(quán)制度帶來(lái)的道德逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，甚至可以建立讓持有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東因?yàn)E用控制權(quán)而對(duì)中小股東進(jìn)行賠償?shù)蕊L(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，這將更加有助于完善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，發(fā)揮其制度先天優(yōu)勢(shì)。

（一）建議對(duì)《公司法》進(jìn)行創(chuàng)新式改革

我國(guó)《公司法》第一百三十條規(guī)定的同股同權(quán)、同股同利制度，使得越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)型、科技型企業(yè)在美國(guó)上市，不僅導(dǎo)致國(guó)內(nèi)證券交易所和港交所都失去大客戶，諸多國(guó)有資產(chǎn)流失國(guó)外，同時(shí)也增加了國(guó)家核心經(jīng)濟(jì)信息情報(bào)外流的風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的高速發(fā)展，我國(guó)上市公司業(yè)已在股權(quán)結(jié)構(gòu)上趨向多元化，完善的公司治理結(jié)構(gòu)也有防范獨(dú)裁和壟斷結(jié)果的措施，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)制度改革的呼聲越來(lái)越高，2017年港交所就已經(jīng)有意突破傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，并且在2018年得以實(shí)施。而深交所總經(jīng)理王建軍也表示會(huì)對(duì)傳統(tǒng)同股同權(quán)的制度進(jìn)行改革，給企業(yè)提供多種類型的股票，為公司經(jīng)營(yíng)提供更多的選擇，這本質(zhì)上同雙重股權(quán)并無(wú)差異。以上不難看出，近年我國(guó)也在嘗試著進(jìn)行股權(quán)制度改革。

（二）要對(duì)超級(jí)投票權(quán)的比例進(jìn)行合理限制

實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)必須對(duì)超級(jí)股的比例做出限制，以防持有超級(jí)股的股東獨(dú)斷專行。在美國(guó)，由于剛開(kāi)始實(shí)行雙重股權(quán)時(shí)未限定超級(jí)股的比例，導(dǎo)致道奇兄弟（Dodge Brothers）公司超級(jí)股的比例過(guò)大，形成對(duì)中小股東的利益侵害，從而使得大多數(shù)人不愿意采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，不得不停滯一段時(shí)間[13]。人人網(wǎng)、陌陌、58同城、獵豹移動(dòng)等皆采用A、B雙重股權(quán)設(shè)置，A、B股表決權(quán)比例為10倍;Facebook雙重股表決權(quán)比例同樣為10倍，且同時(shí)采取表決權(quán)代理協(xié)議;而萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)不僅為20倍，還擁有董事提名權(quán)。

（三）建立強(qiáng)制信息披露制度

每一項(xiàng)新制度不可避免地會(huì)存在或多或少缺陷，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度因創(chuàng)始人掌握著控制權(quán)，權(quán)力過(guò)度集中，享有信息優(yōu)勢(shì)，從而可能會(huì)侵害中小投資者的合法權(quán)益，而改善這一現(xiàn)象的辦法就是完善信息披露制度，及時(shí)公布企業(yè)內(nèi)部信息，保證中小股東的知情權(quán)[14]。當(dāng)企業(yè)做到充分披露相關(guān)信息之后，投資者選擇對(duì)本企業(yè)注入資金日后發(fā)生的后果，不會(huì)被追究到企業(yè)身上，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了合法的責(zé)任轉(zhuǎn)移。

（四）建立健全集體訴訟機(jī)制

雙重股權(quán)設(shè)計(jì)制度的特征是企業(yè)的大部分表決權(quán)都在創(chuàng)始人手中，加劇信息不對(duì)稱，從而可能使中小投資者的利益受到侵害。如若單個(gè)股東為維權(quán)提起訴訟的話，最后獲得的賠償遠(yuǎn)不如訴訟成本高。若是在法律上中小股東無(wú)法獲得便利條件，是無(wú)法激勵(lì)中小股東盡心訴訟維護(hù)自身權(quán)利，法律就會(huì)失去其應(yīng)發(fā)揮的作用。而集體訴訟制為中小投資者通過(guò)訴訟程序保護(hù)自身利益給予了便利的條件。對(duì)此，借鑒美國(guó)實(shí)行的集團(tuán)訴訟制度，在早前國(guó)內(nèi)也曾效仿美國(guó)的集體訴訟制建立了代表人訴訟制，但是其功效差強(qiáng)人意。在代表人訴訟制度中，法院的判決結(jié)果僅僅對(duì)訴訟發(fā)起人有效，而與該訴訟有利益關(guān)系的其他人若想維權(quán)還得另外提起訴訟，由此可見(jiàn)，代表人制度是一個(gè)成本高、耗費(fèi)時(shí)間的過(guò)程。集體訴訟制度使得因?yàn)橄嗤蚝戏?quán)利受到損害的眾人，只要有一人提起訴訟，其他相關(guān)利益相關(guān)人就會(huì)被自動(dòng)納入到該訴訟當(dāng)中，而該訴訟結(jié)果對(duì)全部人都有效，除非有人自動(dòng)退出訴訟。由此可見(jiàn)，集體訴訟制度可以避免訴訟成本的增加，還能起到監(jiān)督創(chuàng)始人和管理層的作用。

六、結(jié)論

由于我國(guó)證券市場(chǎng)的逐漸完善，對(duì)上市公司和企業(yè)的要求越來(lái)越高。而上市公司能否緊跟證券市場(chǎng)的發(fā)展腳步，維持自身平穩(wěn)發(fā)展，很大程度上取決于能否及時(shí)地針對(duì)管理體制做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，與面對(duì)新一輪資本市場(chǎng)改革的要求有很大關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好與壞取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善程度。盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著許多缺陷，但是通過(guò)不斷完善配套制度，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越充分和專業(yè)化的今天，公司治理效能在有著個(gè)人稟賦、能力強(qiáng)和學(xué)識(shí)淵博甚至價(jià)值觀優(yōu)異決策者的引領(lǐng)下，會(huì)得到極大的提升;積極發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)其制度中對(duì)于國(guó)家財(cái)政收入貢獻(xiàn)以及國(guó)內(nèi)投資者分享上市公司紅利的優(yōu)勢(shì)。可喜可賀，2018年9月以來(lái)，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見(jiàn)》，其中有為推動(dòng)完善《公司法》等法律法規(guī)和資本市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實(shí)行“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)，雙重股權(quán)的春天即將來(lái)臨。

我們堅(jiān)信，進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)制度改革，引進(jìn)雙重股權(quán)制度并進(jìn)行本土化改進(jìn)，使其契合中國(guó)資本市場(chǎng)法律和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，必將給發(fā)展中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)積極影響，終將促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)在未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中決勝?！?/p>

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