對證券市場信用交易主要風(fēng)險(xiǎn)的分析探究

覃聿柔

摘要：融資融券交易為證券市場的繁榮發(fā)展貢獻(xiàn)了新力量，填補(bǔ)了我國證券市場做空機(jī)制的空白；但同時(shí)因融資融券交易自身具有類信貸化、杠桿效應(yīng)等性質(zhì)，又使參與市場的各主體面臨著許多風(fēng)險(xiǎn)。本文將就證券市場信用交易的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析探究，在證券市場信用交易的概念和特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，依次從參與融資融券交易各環(huán)節(jié)中的金融機(jī)構(gòu)、證券公司、社會(huì)投資者這三個(gè)主要參與主體的角度出發(fā)，分別對融資融券交易存在的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體分析與研究，并簡單提出進(jìn)行相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)控制的建議，以促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融資融券交易；信用風(fēng)險(xiǎn)；市場風(fēng)險(xiǎn)

一、證券市場信用交易的基本概述及其特點(diǎn)分析

（一）證券市場信用交易的基本概述

證券市場信用交易，又可稱為融資融券交易，是指憑借信用來融資或融券以參與證券市場的交易，它從本質(zhì)上來說就是社會(huì)投資者以少量的實(shí)際自有資本加上以個(gè)人信用所大量貸到的資金或證券來參與證券市場交易。證券市場信用交易可分為兩種業(yè)務(wù)交易模式，即：融資交易（買空）與融券交易（賣空），這分別是指社會(huì)投資者在出具標(biāo)準(zhǔn)保證金和提供符合相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的擔(dān)保給具有相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的證券公司的前提之下，由該證券公司出借資金給社會(huì)投資者買入標(biāo)的證券，或者是由該證券公司出借標(biāo)的證券給社會(huì)投資者賣出的行為。證券市場信用交易具體分別是由金融機(jī)構(gòu)向證券公司授信，該證券公司在信用交易中充當(dāng)中介商，高效利用資金，以增加業(yè)務(wù)收入和拓展業(yè)務(wù)范圍，或者是由證券公司向社會(huì)投資者授信，使投資者可以只憑借較少的自有資本（已繳納的保證金或標(biāo)的證券）參與運(yùn)作來撬動(dòng)更多的資產(chǎn)，在信用交易中“以小博大”，以擴(kuò)大在證券市場的參與程度和盈利機(jī)會(huì)，增加投資收入。

（二）證券市場信用交易的特點(diǎn)分析

1.杠桿效應(yīng)

信用交易具有其特有的效應(yīng)，是證券市場中其他交易形式所不能替代的。對此，證券市場中的普通現(xiàn)貨交易與信用交易兩者之間具有明顯的區(qū)別，普通交易是使用自有資產(chǎn)對證券直接在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上進(jìn)行等值交易，特征為出多少得多少，自出資金與所能得到的證券數(shù)額或價(jià)值是對等的；而信用交易則具有其特殊的買賣方式，它加入了杠桿，使自有資產(chǎn)在杠桿作用下能以較少的資產(chǎn)進(jìn)行較大的投資，把自有資產(chǎn)放大幾倍甚至幾十倍來進(jìn)行交易，特征為用少量自有資產(chǎn)撬動(dòng)大的資本量，從而能獲得較大利潤的機(jī)會(huì)，以小博大賺取利差。當(dāng)然，杠桿效應(yīng)在帶來巨大利潤的同時(shí)，也會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)成倍增加，最直接的表現(xiàn)是對于社會(huì)投資者來說，一旦證券市情預(yù)測失誤，其向所預(yù)料的反方向發(fā)生了變動(dòng)，那么同樣會(huì)使得投資者遭受巨大損失。如今，在證券市場的買賣交易中，相對而言普通現(xiàn)貨交易被社會(huì)投資者更為廣泛地參與，而信用交易則因起步發(fā)展較晚、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較大、準(zhǔn)入門檻較高、市場規(guī)則較復(fù)雜等，其在證券市場中被參與程度小于普通交易。

2.保證金制度

根據(jù)放松信用或管制信用的目的，央行可以通過調(diào)整信用交易中的保證金比率，間接控制流入證券市場的資金額，調(diào)整對證券市場的放貸規(guī)模，憑此達(dá)到刺激或抑制信用交易的目的。例如，假定央行原制定的保證金率為10%，某證券每股價(jià)格為100元，某投資者擁有自有投資資金1萬元，則在信用交易杠桿作用下該投資者的1萬元投資本金實(shí)際上可視作10萬元來參與市場交易，可以購入1000股該股票；若受經(jīng)濟(jì)形勢的影響，央行決定將保證金率提高至20%，假設(shè)該股票每股價(jià)格和投資者自有投資資金不變，則此時(shí)的杠桿作用下該投資者的1萬元投資本金只能視作5萬元來參與市場交易，可以購入500股該股票。以上是利用保證金制度管制信用的體現(xiàn)，通過提高保證金率來抑制證券市場交易活動(dòng)，調(diào)節(jié)信用供給，降低虛假需求，減少泡沫經(jīng)濟(jì)和過度投機(jī)，投資者此時(shí)的自有資金占實(shí)際所操作資金的比例升高，自有資金在杠桿后的實(shí)際可操作資金會(huì)相應(yīng)的減少，杠桿作用減弱后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也相應(yīng)的減少，可見在一定情況下保證金率與杠桿作用、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成反比。

二、證券市場信用交易主要存在的風(fēng)險(xiǎn)及其原因

在證券市場中，風(fēng)險(xiǎn)伴隨著整個(gè)參與過程，是市場參與的常態(tài)；而其中的信用交易，由于其主要被作為一種以追求短期價(jià)差利潤為目的的投機(jī)交易，并且其具有被稱為“雙刃劍”的這一杠桿效應(yīng)，所以各參與主體所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)則更加顯著。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

融資融券交易促進(jìn)了證券市場發(fā)展，但融資融券交易其類信貸化的形式，也使各參與主體面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)。從性質(zhì)上來看，符合市場進(jìn)入門檻的社會(huì)投資者在提供相應(yīng)擔(dān)保后再以個(gè)人信用融資或融券，這是投資者能參與證券市場信用交易活動(dòng)的前提，由此可知在證券市場信用交易中，受個(gè)人主觀性影響最大的信用，使得各主體最直接要面對的風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)。證券市場信用交易在具體的市場操作中，實(shí)際上包括兩個(gè)方向的信用業(yè)務(wù)往來，即： 金融機(jī)構(gòu)對具有相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的證券公司的信用業(yè)務(wù)以及具有相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的證券公司對社會(huì)投資者的信用業(yè)務(wù)，這兩種方向的業(yè)務(wù)往來都是先以信用授受關(guān)系為紐帶，在雙方相互信任與合作的基礎(chǔ)上，分別再由金融機(jī)構(gòu)或者是具有相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的證券公司向另一主體授信，那么可見在證券市場信用交易的整個(gè)運(yùn)作流程中，金融機(jī)構(gòu)、證券公司和社會(huì)投資者作為三個(gè)主要主體，以證券公司作為中間商，分別同另外兩主體開展信用業(yè)務(wù)，以滿足各主體的需求，但實(shí)際上，上述兩個(gè)方向的信用業(yè)務(wù)往來中均存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。

首先在金融機(jī)構(gòu)對證券公司的授信中，是在證券公司為了之后能向社會(huì)投資者開展業(yè)務(wù)賺取杠桿利益的目的下，證券公司需要先追求外部融資融券、使其成功獲得金融機(jī)構(gòu)授信、得到大量貸款或貸券，它們之間的授信合作是建立在證券公司向金融機(jī)構(gòu)承諾并約定到期償還原借款或原證券的同時(shí)加上一定利息的基礎(chǔ)上，然而事實(shí)上證券公司的自有資本占總資產(chǎn)的比例通常較低、資產(chǎn)的流動(dòng)性不足，且2018年10月月報(bào)顯示實(shí)現(xiàn)盈利的證券公司占比僅57.25%，證券公司營業(yè)收入與凈利潤均大幅下降，四大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中其凈收入僅有依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收取傭金獲得環(huán)比上升，由此可知，在當(dāng)下證券公司自有資本較少、資產(chǎn)流動(dòng)性較低和盈利能力大幅減弱的情況下，一旦金融市場突發(fā)動(dòng)蕩導(dǎo)致證券公司產(chǎn)生無法補(bǔ)救的巨額損失或者因眾多投資者在信用交易中預(yù)測失誤受杠桿效應(yīng)虧損過多無力償還而形成證券公司的巨額壞賬，甚至是出現(xiàn)證券公司自身經(jīng)營不善負(fù)債過多、資金鏈斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)清算等現(xiàn)象，這都使金融機(jī)構(gòu)將面臨著因證券公司無法按約定償還本利而產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。

其次在證券公司對社會(huì)投資者的授信中，因證券公司在整個(gè)證券市場信用交易中作為中間商，它最直接的想法和目的是在調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)與收益這兩者關(guān)系的前提下，將上一環(huán)節(jié)從金融機(jī)構(gòu)所獲得的貸款或貸券再授信給社會(huì)投資者，否則證券公司就無法開展該業(yè)務(wù)賺取杠桿利益，同時(shí)之前為獲取金融機(jī)構(gòu)授信而約定支付的利息將直接成為證券公司的虧損，然而因杠桿效應(yīng)的特點(diǎn)，“以小博大”參與證券市場信用交易，收益高的同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)也十分高，投資者一旦預(yù)測嚴(yán)重失誤就存在巨額虧損的可能，并且投資者的自有實(shí)出資本占其使用的總交易資本的比例一般較低，其中多數(shù)是由證券公司授信出資的資本，在一波嚴(yán)重虧損后若投資者拒不追繳保證金或拒不償還債務(wù)，雖然證券公司可以采用強(qiáng)制平倉、質(zhì)押該證券等措施，但在賣空交易中這些措施仍存在無法挽回證券公司虧損的可能，由此證券公司面臨著被連帶承擔(dān)因投資者交易虧損無法履約而產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，所以因此并不是所有有意愿進(jìn)入證券市場信用交易的投資者都能被同意參與，各證券公司在證監(jiān)會(huì)等部門的相關(guān)規(guī)章制度的基礎(chǔ)上，再依據(jù)本公司具體要求設(shè)置投資者融資融券的準(zhǔn)入門檻。

（二）市場風(fēng)險(xiǎn)

融資融券交易雖然正式獲批進(jìn)入我國證券市場的時(shí)間較短，且目前在我國的發(fā)展尚處于初始階段，但融資融券交易同樣也受證券市場大環(huán)境的影響，也使各參與主體面臨著市場風(fēng)險(xiǎn)。在證券市場中的各種交易活動(dòng)，無論是多以追求短期價(jià)差利潤為目的的信用交易，還是基本側(cè)重中長線投資發(fā)展的普通交易，最簡單直接地體現(xiàn)出投資者各交易活動(dòng)盈虧的就是證券價(jià)格，在持有證券中其價(jià)格上漲即為盈利、其價(jià)格下跌即為虧損，在出售證券后其價(jià)格上漲即為隱性的虧損、其價(jià)格下跌即為隱性的盈利，然而證券價(jià)格實(shí)際上受多重因素影響，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)證券價(jià)格偏離其價(jià)值的現(xiàn)象，導(dǎo)致因市場價(jià)格的不利變動(dòng)而使投資者資金產(chǎn)生虧損，并且這種虧損的可能性是伴隨著在參與證券市場中的所有環(huán)節(jié)，由此各主體最需持續(xù)性防范的風(fēng)險(xiǎn)就是市場風(fēng)險(xiǎn)。

在證券市場信用交易中主要包含了金融機(jī)構(gòu)、證券公司和社會(huì)投資者這三個(gè)主體，它們受市場風(fēng)險(xiǎn)的影響程度各不相同，其中證券公司由于在信用交易中只擔(dān)當(dāng)著中間商的角色，它在證券市場信用交易中的承擔(dān)的是連通作用（將上一步從金融機(jī)構(gòu)所貸到的資產(chǎn)再授信給社會(huì)投資者）、審核作用（具體設(shè)置投資者進(jìn)入信用交易的門檻）和監(jiān)督作用（在整個(gè)流程中指導(dǎo)投資者按照交易制度參與市場），證券公司在審核好準(zhǔn)入的社會(huì)投資者后，在提供授信的環(huán)節(jié)中已經(jīng)同其約定好，投資者需為此提供擔(dān)保物、繳納保證金，且證券公司擁有對其所買入證券的質(zhì)押權(quán)等，在這一系列的事先約定后若證券價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)，這種市場風(fēng)險(xiǎn)所帶來虧損的可能性實(shí)際上對證券公司無法產(chǎn)生直接針對性的危害，只可能是會(huì)產(chǎn)生因這一市場風(fēng)險(xiǎn)使投資者虧損且拒不償還的情況下進(jìn)而傳導(dǎo)性地給證券公司帶來信用風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)這些授信前的事先約定將用來彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后給證券公司帶來的損失。

對于金融機(jī)構(gòu)而言，因?yàn)槭茔y監(jiān)會(huì)規(guī)定，其資金不允許直接進(jìn)入證券市場，所以金融機(jī)構(gòu)在證券市場信用交易中只擔(dān)當(dāng)著總授信債權(quán)人的角色，僅同證券公司之間存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系，即貸款或貸券關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立于信用交易中的其余所有環(huán)節(jié)，無論之后證券公司和社會(huì)投資者在信用交易的盈虧情況如何，金融機(jī)構(gòu)僅享有如期獲得事先所約定好的本息的權(quán)利，所以由此分析，市場風(fēng)險(xiǎn)對金融機(jī)構(gòu)的危害是有限的，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)是貸款授信給證券公司的情況下，具體證券價(jià)格的波動(dòng)所帶來虧損的可能性在一定情況下對金融機(jī)構(gòu)的影響是可以忽略不計(jì)的，也就是此時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)給金融機(jī)構(gòu)的損失是可控的，但若金融機(jī)構(gòu)是貸券授信的情況下，在一定期限內(nèi)具體證券的價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下跌，此時(shí)投資者和證券公司會(huì)從融券賣空操作中獲利，但對于金融機(jī)構(gòu)來說，縱使證券公司在之后按照先前約定如期償還證券以及支付利息，但是所得回的證券實(shí)際上已經(jīng)低于先前的市場價(jià)值，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)會(huì)受到市場風(fēng)險(xiǎn)影響面臨著因證券價(jià)格下跌而帶來虧損的可能。

最后來看社會(huì)投資者，由于在參與證券市場信用交易中，投資者基本上都以追求短期價(jià)差利潤為目的居多，其本質(zhì)具有濃重的投機(jī)色彩，且同時(shí)因融資融券交易中市場風(fēng)險(xiǎn)具有持續(xù)性、不可預(yù)見性等特點(diǎn)，所導(dǎo)致的市場波動(dòng)、交易異常等情況，不僅會(huì)使投資者面臨著交易資金虧損、擔(dān)保品貶值或需維持擔(dān)保比例再次追加保證金的不利局面，而且可能會(huì)出現(xiàn)證券公司因無法實(shí)施強(qiáng)制平倉等止損措施，而作出收回融出資金或證券的決定，從而使投資者導(dǎo)致巨大損失，且又因融資融券交易中杠桿效應(yīng)和做空機(jī)制的兩面性，一旦監(jiān)控不足將助長操縱市場的行為，可能會(huì)起到助漲助跌的負(fù)面作用，使證券價(jià)格向與投資者不利的局勢走動(dòng)，此時(shí)又將擴(kuò)大證券價(jià)格的波動(dòng)幅度，倒逼投資者向證券信用賬戶注入更多的保證金，風(fēng)險(xiǎn)加劇后又會(huì)使其遭受更多的資金損失，因此可見，證券價(jià)格波動(dòng)所帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)對社會(huì)投資者而言，其危害是極大的，這種風(fēng)險(xiǎn)將直接性的對投資者造成打擊性的損害。

三、對證券市場信用交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的建議

（一）健全信用交易法律法規(guī)

有法可依是我國依法治國的一項(xiàng)基本要求，而有法可依也應(yīng)當(dāng)貫徹于證券市場，目前由于涉及證券市場信用交易的相關(guān)法律法規(guī)尚未形成完整體系，使信用交易中的某些環(huán)節(jié)無法可依，證券市場中某些方面還存在著法治的空白地帶，導(dǎo)致信用交易中的風(fēng)險(xiǎn)加劇，不僅無法嚴(yán)格規(guī)范各市場參與主體的職責(zé)，增加失信行為的可能性、提高信用風(fēng)險(xiǎn)，而且法規(guī)的不健全又會(huì)在一定程度上形成市場難監(jiān)管和違法成本低的局面，會(huì)誘導(dǎo)證券市場信用交易違規(guī)行為（如：市場操縱行為）的產(chǎn)生，嚴(yán)重的會(huì)使證券市場劇烈波動(dòng)，引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)危害國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。所以，證監(jiān)會(huì)等部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢和證券市場具體規(guī)律，健全證券市場信用交易相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)法律建設(shè)，規(guī)范市場行為，促進(jìn)完整體系的建立。

（二）發(fā)揮市場自身調(diào)節(jié)機(jī)制

市場自身實(shí)際上具有調(diào)節(jié)作用，能夠依靠價(jià)值規(guī)律調(diào)節(jié)資源在各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的分配，可以通過供求的變化引起市場價(jià)格的有序變動(dòng)。尤其在證券市場信用交易中，其濃重的投機(jī)色彩和杠桿效應(yīng)的特性都會(huì)使證券價(jià)格頻繁波動(dòng)，如果沒有有效的方法、不加以控制致使情況發(fā)生惡化，會(huì)使證券市場價(jià)格大起大落，危害整個(gè)金融市場的健康發(fā)展，所以我們需要充分發(fā)揮證券市場自身調(diào)節(jié)機(jī)制作用，通過這一穩(wěn)健的方法，大力促進(jìn)形成證券市場內(nèi)在的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，提高市場定價(jià)效率，平抑市場價(jià)格異動(dòng)，從而降低證券市場信用交易的高市場風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)社會(huì)投資者的利益。

（三）加強(qiáng)信用交易市場監(jiān)管

對于證券市場信用交易的監(jiān)管，應(yīng)該將證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)管、證券業(yè)協(xié)會(huì)的行業(yè)監(jiān)管和交易所的市場監(jiān)管這三者相結(jié)合，互相配合與協(xié)作，有效的對證券市場信用交易進(jìn)行監(jiān)督與管理，共同構(gòu)建完善的金融監(jiān)管體系，通過依靠監(jiān)管的力量對證券市場信用交易各參與主體的市場行為和市場活動(dòng)加以有效引導(dǎo)，從而不僅可以減少各參與主體因?qū)κ植宦募s而面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，還可以有效規(guī)范證券市場交易環(huán)境，對試圖操縱市場謀取暴利的參與者加以打擊，減少此等極具危害性的市場風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場信用交易朝著良好健康的方向發(fā)展，促進(jìn)現(xiàn)代金融市場的大繁榮。

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