會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)債務(wù)融資成本
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)

鄭 婕

(福建商學(xué)院 會(huì)計(jì)系,福建 福州，350012)

我國的金融市場正處于發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期,債務(wù)融資是企業(yè)外部融資的重要方式，其融資成本直接影響融資效率。在企業(yè)和債權(quán)人的債務(wù)契約中，債權(quán)人面臨信息不對(duì)稱的問題，以及由此產(chǎn)生的非對(duì)稱收益，這使得債權(quán)人更加關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)“下限”。目前國外關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)債務(wù)融資成本的研究普遍表明,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要組成因素，其在收入和損失確認(rèn)方面的不同要求，可以及時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)信息傳遞給債權(quán)人，進(jìn)一步保障債權(quán)人的利益，降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低債權(quán)人所要求的債務(wù)利率，降低企業(yè)債務(wù)融資成本，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)基于主板上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)，基本也支持這一結(jié)論。但創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場之間存在“板塊差異”，上述國內(nèi)外研究結(jié)論對(duì)于以中小企業(yè)和高科技企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板市場是否適用，有待考證。

本文從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資成本影響的角度，對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，其意義在于：第一，利用C_Score模型衡量中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；第二，分析會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在創(chuàng)業(yè)板上市公司債務(wù)融資方面的經(jīng)濟(jì)后果，并對(duì)其作用渠道進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

一、文獻(xiàn)回顧

目前國外的研究普遍表明，企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)降低債務(wù)融資的成本，而國內(nèi)的實(shí)證研究沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論。Li[1]對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資成本進(jìn)行了全球范圍內(nèi)的比較，發(fā)現(xiàn)某一地區(qū)企業(yè)提供的會(huì)計(jì)信息越穩(wěn)健，其面臨的股權(quán)和債務(wù)融資成本就越低，且這種相關(guān)性隨著該地區(qū)法律執(zhí)行力的增強(qiáng)而增加；周瑋和徐玉德[2]研究了我國A股上市公司2001-2011年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)信用貸款規(guī)模與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性正相關(guān)，而抵押擔(dān)保貸款則與穩(wěn)健性水平負(fù)相關(guān)；趙雅男、張翼和安然[3]發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資規(guī)模與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性呈正比，債務(wù)期限與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性成反比；鄭登津、閆天一[4]發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于降低債務(wù)融資成本。

本文選取了我國創(chuàng)業(yè)板2011-2016年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平越高，其債務(wù)融資成本也越高。這是一個(gè)不同于國外(Watts、Ahmed、Zhang)[5-7]的研究結(jié)論。在控制企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力和債務(wù)結(jié)構(gòu)[8]等因素的情況下，這種會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和融資成本的正相關(guān)關(guān)系是顯著的。

在文獻(xiàn)中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低債務(wù)融資成本的原因主要有兩個(gè)方面。一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于緩和債權(quán)人與股東之間的矛盾。企業(yè)對(duì)債權(quán)人的保障構(gòu)成了其對(duì)股東股利派發(fā)的限制，而企業(yè)的最大可派發(fā)股取決于會(huì)計(jì)利潤和股本溢價(jià)數(shù)額之和。債權(quán)人為了保障自身利益，會(huì)在債務(wù)條約中添加對(duì)于企業(yè)股利派發(fā)的限制條款，迫使股東將企業(yè)的長遠(yuǎn)價(jià)值最大化納入自己的目標(biāo)函數(shù)中[9]。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性傾向于低估企業(yè)的盈利，同時(shí)降低企業(yè)可派發(fā)股利的數(shù)額，從而緩和了債權(quán)人與股東之間的利益沖突，更大程度上保障了債權(quán)人的利益。Ahmed 等[6]利用美國公司1987-1998年的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)降低股權(quán)人與債權(quán)人之間的矛盾，且會(huì)提升債券效率，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

基于我國資本市場信息渠道并不完善的特征，一個(gè)不容忽視的問題是投資人對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的識(shí)別程度。李琳[10]研究了我國2004-2008年A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)與國外普遍得到的結(jié)果不同，我國上市公司債務(wù)融資成本與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間存在正相關(guān)關(guān)系，這是由于債權(quán)人對(duì)穩(wěn)健性會(huì)計(jì)信息需求程度不高，且無法有效識(shí)別造成的。有關(guān)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可識(shí)別性的另一項(xiàng)研究是，Moerman[11]基于美國公司1990-2006年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在債券市場上，分析者并沒有將有關(guān)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的可得信息納入他們的預(yù)測之中。

另一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于降低債權(quán)人的代理成本。由于債權(quán)人與企業(yè)之間信息不對(duì)稱，企業(yè)管理者通常傾向于過度自信，報(bào)告收益而隱瞞損失。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以抵消一部分企業(yè)管理者的自信，降低信息不對(duì)稱的程度，從而降低債權(quán)人的代理成本。Zhang[7]研究了美國公司1999-2000年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性為債權(quán)人提供了及時(shí)性的風(fēng)險(xiǎn)信息，這會(huì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本。但到目前為止，關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過影響債權(quán)人的“代理成本”來影響企業(yè)債務(wù)融資成本的理論存在爭議。首先，不論企業(yè)采用的會(huì)計(jì)原則是否穩(wěn)健，代理成本始終存在。Ahmed和Duellman[12]的實(shí)證研究說明管理層的過度自信會(huì)導(dǎo)致更加不謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)披露，而外部投資者的監(jiān)督并沒有減緩這種效應(yīng)。另外，代理成本這一渠道是否有效，還取決于諸多其他因素，例如企業(yè)的債務(wù)類別、債務(wù)期限、內(nèi)部負(fù)債比例等。Nikolaev[13]驗(yàn)證了企業(yè)對(duì)公共債務(wù)融資的依賴性越高，其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也越高。由于公共債券的投資人相對(duì)于銀行而言缺乏監(jiān)督手段，對(duì)于企業(yè)及時(shí)確認(rèn)損失的信息更加依賴，所以企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高，公共債券的代理成本就越低，公共債券的占比就越大。且企業(yè)對(duì)于壞消息反映的及時(shí)性會(huì)隨著公共債券的發(fā)行年份增長而增加，表明公共債券助推了企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健行為。

二、研究假設(shè)

雖然國外學(xué)者在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性方面做過很多研究，但針對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場的研究較少。本文結(jié)合國內(nèi)學(xué)者的研究成果及我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點(diǎn)，提出研究假設(shè)，來解釋會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和融資成本的關(guān)系。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性傾向于低估企業(yè)的盈利，從而增大企業(yè)賬面的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于這種會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不能被債權(quán)人識(shí)別出來，所以會(huì)增大企業(yè)債務(wù)融資的成本。其中，利息支付反映的不是當(dāng)年度形成的新負(fù)債，而是歷史上形成的舊負(fù)債，因此會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)融資成本之間的影響會(huì)存在一個(gè)時(shí)間差，假定這一時(shí)間差為1年。此外，引入時(shí)間差，可以有效規(guī)避部分內(nèi)生性的問題。結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板公司的實(shí)際情況，本文形成了以下研究假設(shè)。

H1：上年度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度，會(huì)影響上年度的財(cái)務(wù)報(bào)表，從而影響上年度企業(yè)賬面的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而影響本年度企業(yè)的融資成本。

此外，本文還排除了另一種可能的作用渠道，即由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解了企業(yè)的債權(quán)人與債務(wù)人之間的利益沖突，因此會(huì)降低債務(wù)融資成本。排除這種作用渠道有兩種方式：第一，債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的股利發(fā)放是敏感的，但是債權(quán)人無法識(shí)別企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；第二，債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的股利發(fā)放并不敏感。這兩種情況只要存在一種，就可以排除這種被廣泛討論的作用機(jī)制。

H2：存在以下兩種情況中的一種：一、債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的股利發(fā)放并不敏感；二、債權(quán)人不能識(shí)別企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

排除這種作用渠道有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，有效市場假說在美國可能與現(xiàn)實(shí)更加接近，但在我國并不一定成立，因此在研究我國資本市場的時(shí)候不能直接套用國外的理論；另一方面，如果出現(xiàn)債權(quán)人對(duì)于企業(yè)股利發(fā)放不敏感的情況，那將是企業(yè)價(jià)值理論中的一個(gè)新發(fā)現(xiàn)。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本及數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源于Wind金融終端、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，筆者從中選取了2011-2016年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司年度數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的完整性和平衡性，對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司做如下篩選：剔除主要數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除長期停牌、ST、*ST公司。根據(jù)上述篩選條件，在全部創(chuàng)業(yè)板上市公司中，共篩選出106個(gè)數(shù)據(jù)完整的樣本。數(shù)據(jù)處理使用EXCEL及STATA軟件完成。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的衡量

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種歷史悠久的重要的會(huì)計(jì)原則，雖然被廣泛討論，但是并沒有一個(gè)統(tǒng)一明確的定義。在操作層面，文獻(xiàn)對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的理解基本一致：相較于收益，穩(wěn)健性要求對(duì)于損失的反映更為及時(shí)，而可驗(yàn)證性更低。這種及時(shí)性與可驗(yàn)證性上的不對(duì)稱性，被普遍用來作為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的定義；在結(jié)果層面，文獻(xiàn)對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響方向是否持續(xù)一致的認(rèn)識(shí)存在分歧。目前存在基于資產(chǎn)負(fù)債表和基于利潤表兩種觀點(diǎn)。

基于資產(chǎn)負(fù)債表的觀點(diǎn)認(rèn)為，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指反映在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的，自企業(yè)開始經(jīng)營時(shí)積累起來的，對(duì)于收入或收益的累積財(cái)務(wù)影響[5]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的一個(gè)重要結(jié)果是造成了凈資產(chǎn)的持續(xù)低估。基于這種觀點(diǎn)，Givoly和Hayn[14]認(rèn)為，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是一種企業(yè)會(huì)計(jì)原則選擇的反映，這種會(huì)計(jì)原則通過延遲收益的確認(rèn)，導(dǎo)致了企業(yè)多年累積盈利的最小化?；诖?，他們采用累積應(yīng)計(jì)額(Accumulative Accruals)來刻畫企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性：正常企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營之下的多年累積應(yīng)計(jì)應(yīng)該趨向于零，因?yàn)榻?jīng)營項(xiàng)目的現(xiàn)金流與應(yīng)計(jì)制之下的企業(yè)利潤應(yīng)該趨于相等，而穩(wěn)健的企業(yè)則會(huì)長期出現(xiàn)顯著為負(fù)的累積應(yīng)計(jì)。這種對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的理解將穩(wěn)健性看作一種累積影響，體現(xiàn)了企業(yè)所選擇的“會(huì)計(jì)原則”，而非具有靈活性的“會(huì)計(jì)操作”。

基于利潤表的觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)期的穩(wěn)健，會(huì)造成未來期的不穩(wěn)健。Basu[15]認(rèn)為，不論是從FASB的規(guī)定來看，還是從會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)來看，穩(wěn)健性都更顯著地影響利潤表而非資產(chǎn)負(fù)債表。他提出了一種基于及時(shí)性標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)模型來度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。Khan和Watts[16]在Basu模型的基礎(chǔ)上，提出了通過計(jì)算C_Score來度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的方法。

本文所理解的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是基于利潤表的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，所以后文的實(shí)證部分將主要采用Khan和Watts 的模型來度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。此外在模型穩(wěn)健性討論的部分，借鑒Givoly和Hayn的模型作為穩(wěn)健性度量的補(bǔ)充?；贙han和Watts的方法，首先采用C_Score模型度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性：C_Scorei,t=γ1+γ2Sizei,t+γ3MBi,t+γ4Flevi,t

(1)

式1中的γ1、γ2、γ3、γ4來源于式2：

(2)

式1與式2中，Eps代表每股收益率，P為股價(jià)(年末收盤價(jià))，R為企業(yè)1-12月的股票收益率，Size為企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))，MB為市凈率(市場價(jià)值與凈資產(chǎn)比率)，F(xiàn)lev為杠桿比例(企業(yè)短期負(fù)債和長期負(fù)債之和與股票市場價(jià)值比率)，D為啞變量，當(dāng)R<0時(shí)，取值為1，否則為0。由式2可以估計(jì)出各個(gè)參數(shù)，并計(jì)算各年的C_Score。

2.債務(wù)融資成本

目前衡量企業(yè)債務(wù)融資成本的方法主要有兩種：一是通過評(píng)級(jí)公司的企業(yè)債務(wù)評(píng)級(jí)來衡量企業(yè)的債務(wù)融資成本。我國當(dāng)前沒有具有公信力的企業(yè)債務(wù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因而這種方法并不適用；二是以企業(yè)t年的利息支付額與t年的帶利息的負(fù)債項(xiàng)之比來衡量企業(yè)債務(wù)成本。

本文采用式3的指標(biāo)來衡量企業(yè)債務(wù)融資成本：

(3)

其中IR表示企業(yè)債務(wù)融資成本，LTD表示企業(yè)的長期借款，STD表示企業(yè)的短期借款(包含企業(yè)一年內(nèi)到期的長期借款)，Interest表示企業(yè)的利息支付。

3.模型設(shè)計(jì)

通過式4驗(yàn)證H1：上年度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度，會(huì)影響上年度的財(cái)務(wù)報(bào)表，從而影響上年度企業(yè)賬面的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而影響本年度企業(yè)的利息支付水平。

IRi,t=β3+β4C_Scorei,t+β5C_Scorei,t-1+β6AL_ratioi,t+β7AL_ratioi,t-1+β8Controlsi,t+εi,t

(4)

在式4中，被解釋變量IR反映了企業(yè)的債務(wù)融資成本，解釋變量C_Score反映了企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，渠道變量資產(chǎn)負(fù)債率AL_ratio則反映了企業(yè)總體的賬面?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)，Controls表示其他控制變量，包括企業(yè)的長期債務(wù)比率、資產(chǎn)回報(bào)率、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模以及市凈率等企業(yè)特征。

在式4中，為了證明假設(shè)一，著重考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性C_Score這一解釋變量與資產(chǎn)負(fù)債率AL_ratio這一渠道變量之間的關(guān)系。我們希望說明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過影響企業(yè)賬面的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，來影響下一期的債務(wù)融資成本，即滯后一期的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性C_Scoret-1通過影響滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率AL_ratiot-1來影響當(dāng)期的債務(wù)成本IRt。

為了驗(yàn)證這一作用渠道，需要證明四點(diǎn)關(guān)系是成立的：首先，在不控制企業(yè)賬面?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)AL_ratio的情況下，企業(yè)的當(dāng)期債務(wù)成本IRt與滯后一期的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性C_Scoret-1顯著正相關(guān)；其次，單獨(dú)來看，在控制企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，企業(yè)的賬面?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)AL_ratiot-1與債務(wù)成本IRt顯著正相關(guān)；再次，在控制了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，將AL_ratiot-1和C_Scoret-1同時(shí)納入模型，企業(yè)的債務(wù)成本IRt和滯后一期的賬面?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)AL_ratiot-1顯著正相關(guān)，和滯后一期的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性C_Scoret-1不相關(guān)，表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的效應(yīng)被賬面?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)解釋；最后，每一期的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性C_Scoret與同期的賬面?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)水平AL_ratiot顯著負(fù)相關(guān)。

如果以上四個(gè)關(guān)系成立，則可以說明：企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過影響當(dāng)期的賬面?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)，來影響下一期的債務(wù)融資成本，即本文的假設(shè)H1成立。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以看出，2012-2016年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司C_Score的平均值為-0.0260，相比于周瑋和徐玉德[2]計(jì)算的2001-2011年滬深A(yù)股的0.062，創(chuàng)業(yè)板上市公司在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性方面明顯低于滬深A(yù)股的上市公司。表1中數(shù)據(jù)波動(dòng)較大的為AL_ratio，即資產(chǎn)負(fù)債率，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司間的資本結(jié)構(gòu)存在明顯差異。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

基于前文分析，一共檢驗(yàn)了四組回歸模型(見表2)。前三組模型通過加入不同的控制變量，用債務(wù)融資成本IR對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性C_Score和渠道變量AL_ratio進(jìn)行回歸；模型(4)則用資產(chǎn)負(fù)債率AL_ratio對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性C_Score進(jìn)行回歸?；貧w的結(jié)果如表2所示。

表2 債務(wù)成本與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性回歸結(jié)果

續(xù)表2

注：①所有回歸模型均采用個(gè)體固定效應(yīng)模型。L表示滯后1期；②括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**、*分別表示系數(shù)的顯著性水平為1%、5%、10%；③表2所用IR經(jīng)過縮尾處理(winsorization)，p-value=0.025

在表2中，如模型(1)所示，C_Score的一階滯后項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，這表明：在不控制企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，企業(yè)的債務(wù)成本與滯后一期的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著正相關(guān)。此外模型(1)還顯示，當(dāng)期的C_Score不顯著，這與本文的假設(shè)H1相符。

在模型(2)中，考慮資產(chǎn)負(fù)債率AL_ratio作為自變量影響企業(yè)債務(wù)成本IR。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率AL_ratio和當(dāng)期的債務(wù)成本IR顯著正相關(guān)，但當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率AL_ratio與當(dāng)期的債務(wù)成本IR不相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)總體償債能力的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，向市場傳遞了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息，會(huì)影響投資人的借債意愿，進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)成本。由于會(huì)計(jì)周期的存在，這種影響會(huì)滯后一期表現(xiàn)出來。

在模型(3)中，將滯后一期的C_Score與滯后一期的AL_ratio同時(shí)納入模型中。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，滯后一期的C_Score不再顯著，但滯后一期的AL_ratio依然顯著，且當(dāng)期的AL_ratio依然不顯著。這說明C_Score滯后值的影響被AL_ratio的滯后值所解釋。

最后，在模型(4)中，用C_Score對(duì)AL_ratio做了回歸。結(jié)果顯示，當(dāng)期的C_Score對(duì)當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率AL_ratio有顯著的正向影響，從而最終證實(shí)了本文的假設(shè)H1。

以上四組回歸共同說明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)債務(wù)成本的影響通過以下渠道起作用：企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，其會(huì)計(jì)處理會(huì)在報(bào)表中體現(xiàn)為更高的資產(chǎn)負(fù)債率，反映出企業(yè)同期“較差”的財(cái)務(wù)狀況，即較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和較差的償債能力，使得企業(yè)下期債務(wù)融資成本增加。

(三)另一條作用機(jī)制：債權(quán)人與股東的利益沖突

債權(quán)人與股東所存在的利益沖突是一條被普遍研究的作用機(jī)制。這里將驗(yàn)證H2，即存在以下兩種情況中的一種：一、債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的股利發(fā)放并不敏感；二、債權(quán)人不能識(shí)別企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

首先分析企業(yè)的股利發(fā)放比例對(duì)利率IR的影響。由于發(fā)放的每股股利均為非負(fù)值，但EPS可能出現(xiàn)負(fù)值，嘗試兩種方法：(1)在全部636個(gè)樣本值中，剔除31個(gè)EPS為負(fù)的樣本；(2)將EPS為負(fù)的企業(yè)的股利發(fā)放比率設(shè)定為很大的數(shù)字，表示企業(yè)的會(huì)計(jì)極其不穩(wěn)健。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股利發(fā)放比例對(duì)債務(wù)成本無顯著影響，這說明債權(quán)人并不在意企業(yè)發(fā)放股利的行為。這一結(jié)果可能說明債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的股利發(fā)放強(qiáng)度并不敏感。此外，由于股利發(fā)放比例代表總EPS中分配給股東的部分，這個(gè)比例越大，說明企業(yè)對(duì)利潤的計(jì)量越不穩(wěn)健。因此，這一結(jié)果也可能說明債權(quán)人不能識(shí)別企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

排除債權(quán)人與股東利益沖突的作用機(jī)制，并不是否認(rèn)這種利益沖突的存在，而是認(rèn)為，由于我國資本市場制度并不完善、信息不對(duì)稱程度較高，這一作用機(jī)制無法被顯著體現(xiàn)出來。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ痛嬖诘膬?nèi)生性問題，使用MB、Size、Flev 作為工具變量, 采用兩階段最小二乘方法，估計(jì)了滯后一期的C_Score與債務(wù)成本IR之間的關(guān)系，并進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3 Hausman檢驗(yàn)

注：2SLS的工具變量為MB、Size、Flev

在表3中，在控制了長期負(fù)債占比的情況下，兩種方法估計(jì)的滯后一期的C_Score均顯著為正，與前文結(jié)論一致。Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果表明，兩種方法的估計(jì)結(jié)果不存在顯著差異，說明滯后一期的C_Score不存在內(nèi)生性問題。

(五)模型穩(wěn)健性

除此以外，本文還考察了模型的穩(wěn)健性。

首先，將解釋變量C_Score替換成“累積應(yīng)計(jì)”，即用累積應(yīng)計(jì)Accr來度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性?；诶麧櫛淼睦斫?，采用“年度”總應(yīng)計(jì)而非累積應(yīng)計(jì)作為穩(wěn)健性的度量指標(biāo)。這里對(duì)Accr做了處理，剔除了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的影響，并乘以 -1，以保證作用方向不變。計(jì)算方法如式5所示：

Accr=(NOCF-NP)/Assets

(5)

其中，NOCF為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，NP為凈利潤。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在H1中所提出的作用機(jī)制基本成立，這表明表2中的結(jié)果是穩(wěn)健的。

此外，將被解釋變量IR替換成“總利息支付/總負(fù)債”，這個(gè)度量指標(biāo)反映了企業(yè)的總債務(wù)資本成本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，結(jié)論保持一致。

最后，將渠道變量“資產(chǎn)負(fù)債率”AL_ratio替換成反映企業(yè)短期借款成本的“流動(dòng)比率”和“速凍比率”，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依舊保持一致。

限于文章篇幅，不再展示模型穩(wěn)健性的實(shí)證數(shù)據(jù)。

五、結(jié)論

本文利用2011-2016年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的年度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的債務(wù)融資成本與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系。通過實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，本文得出以下結(jié)論：第一，與現(xiàn)有研究成果不同，創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，其債務(wù)融資的成本就越高。主要影響渠道為：上一期的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)影響上一期的財(cái)務(wù)報(bào)表，表現(xiàn)為企業(yè)較差的償債能力，從而導(dǎo)致當(dāng)期債權(quán)人要求更高的投資回報(bào)；第二，一般情況下企業(yè)存在股東與債權(quán)人之間的代理問題，債權(quán)人會(huì)因?yàn)檫^高的股利發(fā)放比例導(dǎo)致企業(yè)后期的償債能力降低而要求更高的回報(bào)。但是對(duì)于中國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，企業(yè)債務(wù)成本和股利發(fā)放比例之間不存在顯著的關(guān)系，企業(yè)債權(quán)人并不能有效地識(shí)別股利發(fā)放比例的差異。

上述實(shí)證結(jié)果表明，在創(chuàng)業(yè)板上市公司的債務(wù)融資市場上，債權(quán)人對(duì)于企業(yè)所披露的財(cái)務(wù)信息不敏感，更注重企業(yè)的市場表現(xiàn)，又或債權(quán)人雖有會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求，但缺乏對(duì)其的識(shí)別能力，因而在對(duì)債務(wù)定價(jià)過程中未能將債務(wù)人的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性納入其考慮范疇，對(duì)債務(wù)人在債務(wù)成本上進(jìn)行補(bǔ)償，反而提高了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性企業(yè)的債務(wù)成本。

因此，在創(chuàng)業(yè)板市場，債權(quán)人和債務(wù)人企業(yè)都應(yīng)重視會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。尤其是債權(quán)人在對(duì)債務(wù)定價(jià)時(shí)，應(yīng)將企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這一因素納入考慮范圍，更全面有效地了解債務(wù)人的財(cái)務(wù)“下限”，提高資金的安全性，防止向股東進(jìn)行過度分配，保障自身權(quán)益。債權(quán)人在能夠有效識(shí)別債務(wù)人的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性時(shí)，較低的債務(wù)融資成本也會(huì)促使債務(wù)人提供穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息，從而提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)資本市場的良性循環(huán)。

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