分級(jí)基金套利分析

何利民

【摘 要】分級(jí)基金是指將基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不對(duì)稱分割，分成低風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額與高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額。其中低風(fēng)險(xiǎn)份額的目標(biāo)投資者是風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較低的投資者。而高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額則定位于那些期望通過融資增加其投資資本額，進(jìn)而獲得超額收益，具有較高風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。相對(duì)于簡(jiǎn)單產(chǎn)品，這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)有利于產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值，分級(jí)基金已經(jīng)成為基金產(chǎn)品創(chuàng)新的重要方向。目前分級(jí)基金數(shù)量逐步增加，品種也更為豐富，特別是各子基金之間收益及風(fēng)險(xiǎn)差異更為顯著。相對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)品，分級(jí)基金擁有更為復(fù)雜的內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，非線性收益特征使其隱含期權(quán)，其定價(jià)方法等重要性更為突出。分級(jí)基金品種與數(shù)量的豐富契合了基金在工具型金融產(chǎn)品的創(chuàng)新的發(fā)展方向，一方面有利于滿足不同類型投資者更為精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配需求，適應(yīng)于成為高效的資產(chǎn)配置工具；但另一方面，分級(jí)基金相對(duì)復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)、收益特征也要求投資者在投資時(shí)需要考慮更多因素。

【關(guān)鍵詞】分級(jí)基金；套利；A類份額；B類份額；母基金

一、引言

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的分級(jí)基金可以分為兩大類，第一類是封閉式基金，只能在場(chǎng)內(nèi)交易，我們成為分級(jí)封閉基金；另一類既可在場(chǎng)內(nèi)交易，也可以在場(chǎng)外申購(gòu)贖回，我們可稱為分級(jí)LOF基金。目前市場(chǎng)上的瑞福分級(jí)、長(zhǎng)盛同慶和國(guó)泰估值優(yōu)勢(shì)分級(jí)基金均屬于第一類，其主要特點(diǎn)是不存在場(chǎng)內(nèi)外的套利機(jī)制。而瑞和滬深300、雙禧中證100和興業(yè)合潤(rùn)均以及銀華深證100屬于第二類，既有場(chǎng)外交易的基本類型，也有場(chǎng)內(nèi)交易的分級(jí)基金，并且都帶有配對(duì)轉(zhuǎn)換功能。

另外，目前國(guó)內(nèi)分級(jí)基金還可分為股票型和指數(shù)型基金兩類。相較之下，指數(shù)型分級(jí)基金在操作上更為透明，投資者可順著跟蹤指數(shù)的走勢(shì)來進(jìn)行套利操作。

二、分級(jí)基金簡(jiǎn)介

（一）基礎(chǔ)概念

分級(jí)基金--分級(jí)基金是通過對(duì)基金收益分配的安排，將基金份額分成預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)不同的兩類份額，并將其中一類份額或兩類份額上市進(jìn)行交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金。

（二）兩類份額的特征

分級(jí)基金除了基礎(chǔ)份額外，還有兩類份額，A份額：預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益均較低，優(yōu)先享受收益分配；B份額：預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益均較高，次優(yōu)先享受收益分配。類似于其它結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，B類份額一般“借用”A類份額的資金來放大收益，而具備一定杠桿特性，也正是因?yàn)椤敖栌谩绷速Y金，B類份額一般又會(huì)支付A類份額一定基準(zhǔn)的“利息”。

（三）兩類份額的約定比例

分級(jí)基金的設(shè)計(jì)機(jī)制不同，兩類份額的分拆比例也不同，目前國(guó)內(nèi)分級(jí)基金兩類份額約定比例多為5：5、4：6。

三、分級(jí)基金運(yùn)作方式

（一）封閉式運(yùn)作方式

在封閉期內(nèi)所分成的兩類份額或其中一類分別上市交易，但不能申購(gòu)、贖回。當(dāng)封閉期到期時(shí)，兩類份額將按照期初約定的收益分配規(guī)則進(jìn)行收益分配。

（二）開放式運(yùn)作方式

分為場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外兩部分。場(chǎng)外僅存在基礎(chǔ)份額，與普通開放式基金無異；而場(chǎng)內(nèi)基礎(chǔ)份額可分級(jí)成收益風(fēng)險(xiǎn)不同的兩類份額，因此場(chǎng)內(nèi)存在三類份額，即基礎(chǔ)份額、A類份額和B類份額。在基金合同成立后，所有基礎(chǔ)份額可進(jìn)行日常申購(gòu)、贖回；而分級(jí)成的兩類份額可分別在交易所上市交易。另外，分級(jí)基金的份額配對(duì)轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)也是開放式分級(jí)基金的一項(xiàng)特有運(yùn)作機(jī)制，此類分級(jí)基金我們稱為分級(jí)LOF基金。

四、分級(jí)基金的套利機(jī)制

分級(jí)基金之所以能夠產(chǎn)生套利空間在于兩個(gè)方面：其一，分級(jí)基金具有杠桿效應(yīng)；其二，就分級(jí)LOF基金而言，“配對(duì)轉(zhuǎn)換”是其重要套利機(jī)制，投資者可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換交易，為套利提供了操作的可能性。所謂“配對(duì)轉(zhuǎn)換”是指分級(jí)LOF基金的場(chǎng)內(nèi)份額分拆及合并業(yè)務(wù)。場(chǎng)內(nèi)份額的分拆，指場(chǎng)內(nèi)份額持有人將其所持有的基金份額按照兩類份額的比例約定，分拆成A類份額及B類份額的行為。場(chǎng)內(nèi)份額的合并，指場(chǎng)內(nèi)份額持有人將其所持有的A類份額與B類份額按照約定的比例合并成基礎(chǔ)基金份額的行為。

不同于傳統(tǒng)封閉式運(yùn)作方式，目前越來越多的分級(jí)基金都架構(gòu)在LOF基金平臺(tái)上，創(chuàng)新也更為層出不窮。國(guó)聯(lián)安雙禧、銀華100等采取了LOF基金為基礎(chǔ)架構(gòu)的分級(jí)基金，實(shí)現(xiàn)了申贖與交易的雙通道，通過場(chǎng)外申贖與場(chǎng)內(nèi)交易兩個(gè)相對(duì)分離市場(chǎng)之間的套利機(jī)制，解決了由于流動(dòng)性影響大幅折價(jià)的擔(dān)憂。同時(shí)LOF基金這種低成本便捷交易特性與分級(jí)基金鮮明的風(fēng)險(xiǎn)收益特征結(jié)合在一起，不僅可以滿足投資戰(zhàn)略性配置的需求，而且有利于保證戰(zhàn)術(shù)性交易的靈活性，同時(shí)也可以促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)基金交易價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

（一）短期套利交易策略

根據(jù)基金份額的市場(chǎng)交易情況，在基金的兩種份額出現(xiàn)整體性折溢價(jià)時(shí)，通過配對(duì)轉(zhuǎn)換進(jìn)行套利操作。

溢價(jià)：A價(jià)格+B價(jià)格>M凈值

折價(jià)：A價(jià)格+B價(jià)格

溢價(jià)套利流程：

（T日）申購(gòu)份額-->（T+2日）配對(duì)拆分-->（T+3日）賣出份額-->（T+4日）資金到賬

折價(jià)套利流程：

（T日）買入份額-->（T+1日）配對(duì)合并-->（T+2日）贖回份額-->（T+5日）資金到賬

（二）中短期“增強(qiáng)”投資策略

根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期和折溢價(jià)的變化，在兩類份額中進(jìn)行區(qū)分選擇，從而實(shí)現(xiàn)超額收益。

如預(yù)計(jì)市場(chǎng)走弱，可在折價(jià)時(shí)持有固定收益類基金，得到高于銀行定期存款的收益。

如預(yù)計(jì)市場(chǎng)超強(qiáng)，可持有杠桿類基金，得到遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大盤的超額收益。

（三）復(fù)合投資策略

折價(jià)時(shí)買入兩類基金份額，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)變化，基金折價(jià)縮小甚至變成溢價(jià)時(shí)，不做贖回而直接賣出原有兩類份額。

溢價(jià)時(shí)賣出兩類基金份額，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)變化，基金溢價(jià)縮小甚至變成折價(jià)時(shí)，不做申購(gòu)而直接買回已賣出的同等份額。

五、分級(jí)基金近期市場(chǎng)回顧

在2014年11月24日至2014年12月5日時(shí)間區(qū)間內(nèi)（下文中若無特別指明，“區(qū)間”均值該時(shí)間段內(nèi)的統(tǒng)計(jì)），股票型分級(jí)基金杠桿份額平均漲幅達(dá)到58.06%，61只股票型分級(jí)基金全數(shù)上漲，同期股票型分級(jí)基金母基金平均漲幅為10.08%，上證綜指漲幅18.13%，深證成指漲幅20.82%，HS300指數(shù)漲幅為20.96%。2014年11月24日至2014年12月5日兩周內(nèi)，股票型分級(jí)基金杠桿份額日均成交金額達(dá)到80億元，穩(wěn)健份額日均成交金額約12億元，場(chǎng)內(nèi)流通規(guī)模由2014年11月24日582億元增至861億元，規(guī)模增長(zhǎng)共計(jì)279億元。

值得注意的是，在基金價(jià)格和溢價(jià)率不斷上升的同時(shí)，杠桿份額的價(jià)格杠桿隨之損耗，截至12月5號(hào)，杠桿份額的平均價(jià)格杠桿為1.33，作為杠桿投資品種的優(yōu)勢(shì)正在逐步減弱，因此在后續(xù)投資過程中應(yīng)充分考慮該現(xiàn)象。

六、兩個(gè)套利案例分析

（一）銀華深證100利用配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的套利

以銀華深證100基金為例，該基金是我國(guó)資本市場(chǎng)上的第六只創(chuàng)新型基金，也是第三只指數(shù)型分級(jí)基金，該基金是一只完全復(fù)制深證100價(jià)格指數(shù)的基金。銀華分級(jí)基金份額包括銀華深證100、銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)三類份額，并通過場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)兩種方式公開發(fā)售，場(chǎng)外認(rèn)購(gòu)所得的全部份額將確認(rèn)為銀華深證100，場(chǎng)內(nèi)認(rèn)購(gòu)所得的全部份額將按1∶1的比率確認(rèn)為銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)。其中，銀華穩(wěn)進(jìn)是固定收益類的，具有固定收益、年年分紅的特征。其收益為1年期同期銀行定期存款利率（稅后）+3%，剩余凈資產(chǎn)全部計(jì)入銀華銳進(jìn)份額。銀華銳進(jìn)則偏激進(jìn)，有杠桿機(jī)制。根據(jù)我們的解讀，銀華穩(wěn)進(jìn)享有優(yōu)先確保本金及收益的權(quán)利，按照目前利率水平，銀華穩(wěn)進(jìn)份額持有人可以享有5.25%的年固定收益；而銀華銳進(jìn)則通過杠桿機(jī)制，在承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，追求最高近2倍于基準(zhǔn)指數(shù)漲幅的收益率，并享受除穩(wěn)進(jìn)份額收益以外的全部收益。

投資者可通過場(chǎng)外或場(chǎng)內(nèi)兩種方式對(duì)銀華100份額進(jìn)行申購(gòu)與贖回。銀華100份額場(chǎng)外申購(gòu)和贖回業(yè)務(wù)的場(chǎng)所為基金管理人直銷機(jī)構(gòu)和場(chǎng)外代銷機(jī)構(gòu)。投資者需使用中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（深圳）開放式基金賬戶辦理銀華100份額場(chǎng)外申購(gòu)、贖回業(yè)務(wù)。銀華100份額場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)和贖回業(yè)務(wù)的場(chǎng)所為具有基金代銷業(yè)務(wù)資格且符合深圳證券交易所風(fēng)險(xiǎn)控制要求的深圳證券交易所會(huì)員單位。投資者需使用深圳證券賬戶，通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)辦理銀華100份額場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)、贖回業(yè)務(wù)，而銀華穩(wěn)進(jìn)與銀華銳進(jìn)將不接受投資者的申購(gòu)與贖回。

份額配對(duì)轉(zhuǎn)換是銀華深證100的一個(gè)重要機(jī)制，其內(nèi)容是指本基金的基礎(chǔ)份額與銀華穩(wěn)進(jìn)份額、銀華銳進(jìn)份額之間的配對(duì)轉(zhuǎn)換，包括分拆和合并兩個(gè)方面。分拆指基金份額持有人將其持有的每?jī)煞葶y華100基礎(chǔ)份額的場(chǎng)內(nèi)份額申請(qǐng)轉(zhuǎn)換成一份銀華穩(wěn)進(jìn)份額與一份銀華銳進(jìn)份額的行為。合并指基金份額持有人將其持有的每一份銀華穩(wěn)進(jìn)份額與一份銀華銳進(jìn)份額申請(qǐng)轉(zhuǎn)換成兩份銀華100基礎(chǔ)份額的場(chǎng)內(nèi)份額的行為。

下面我們將舉例詳述就銀華100分級(jí)基金在此輪市場(chǎng)反彈中如何借助配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制來實(shí)現(xiàn)套利的。

起始于7月2日的本輪反彈，深100指數(shù)成為市場(chǎng)主要指數(shù)中漲幅最大的指數(shù)。截至7月29日，該指數(shù)上漲17.76%，而銀華銳進(jìn)的凈值7月2日凈值為0.82，7月29日凈值為1.116，漲幅為36%。短短一個(gè)月，該基金漲幅令其它基金失色。由于銀華銳進(jìn)在反彈中具備這種優(yōu)勢(shì)，在二級(jí)市場(chǎng)上，吸引了大量投資者購(gòu)買。從7月19日開始，銀華銳進(jìn)交易額顯著上升，達(dá)到1871萬元，而之前除了7月5日和基金上市首日，該基金交易額從未上過1000萬元。之后交易額持續(xù)上升，7月29日達(dá)7636萬元。與此同時(shí)，該基金場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格也開始飆升，從7月2日到7月29日，交易價(jià)格上漲47.87%?；饍r(jià)格也從折價(jià)變?yōu)橐鐑r(jià)，7月29日溢價(jià)率達(dá)到了11.92%。母基金銀華深證100指數(shù)基金的溢價(jià)率也被拉升，截至7月29日收盤達(dá)到了7.18%。如此一來，套利空間就產(chǎn)生了。

為了計(jì)算方便，假設(shè)7月26日投資者場(chǎng)外申購(gòu)銀華深100基金兩份，當(dāng)日該基金凈值為1.039元，兩份即2.078元，申購(gòu)費(fèi)為1.2%，加上0.1%的印花稅，其申購(gòu)成本即為0.027014元。T+2日后申購(gòu)的基金便可以查到份額，當(dāng)日申請(qǐng)拆分，拆成1份銀華穩(wěn)進(jìn)和1份銀華銳進(jìn)；再過一個(gè)交易日即7月29日可在二級(jí)市場(chǎng)賣掉該基金。而7月29日，銀華銳進(jìn)的交易均價(jià)為1.253元，銀華穩(wěn)進(jìn)的交易均價(jià)為1.03元，合計(jì)為2.283元。此時(shí)還要向交易券商付出0.05%（每個(gè)券商費(fèi)率不同）的交易傭金，即0.0011415元。用2.283元減去買入成本2.078元再減去其他資金成本合計(jì)0.0281555元，短短四個(gè)交易日，兩份銀華深100基金即可獲得利潤(rùn)0.1768445元，利潤(rùn)率高達(dá)8.51%。

需要注意的是，套利也有風(fēng)險(xiǎn)存在。由于利用分級(jí)基金進(jìn)行套利需要T+3個(gè)交易日，這期間如果分級(jí)基金溢價(jià)率小于1.35%（費(fèi)用率），那么套利者則面臨虧損。而對(duì)于大資金的機(jī)構(gòu)客戶，其申購(gòu)費(fèi)用一般僅為1000元，因此其最終的費(fèi)用率只比0.15%略高，因而可以獲得更大的套利空間和安全邊際。

（二）瑞福優(yōu)先利用開放期的申購(gòu)/贖回機(jī)制進(jìn)行的套利

我們?cè)僖試?guó)投瑞銀瑞福分級(jí)基金為例講述另外一種套利。該基金為封閉式分級(jí)基金，一般只能在場(chǎng)內(nèi)交易，但該產(chǎn)品的一個(gè)重要設(shè)計(jì)機(jī)制是每年有一個(gè)開放期，開放期內(nèi)可以進(jìn)行該產(chǎn)品的申購(gòu)與贖回，而正是該機(jī)制帶來了套利的可能，這是由于瑞福優(yōu)先開放日的申購(gòu)贖回價(jià)格與瑞福分級(jí)基金份額凈值密切相關(guān)。 按照基金合同的約定，開放日瑞福優(yōu)先的申購(gòu)與贖回價(jià)格分兩種情況確定：當(dāng)瑞福分級(jí)基金份額凈值大于等于面值1.00元時(shí)，瑞福優(yōu)先的申購(gòu)贖回價(jià)格依據(jù)瑞福優(yōu)先份額參考凈值計(jì)算；當(dāng)瑞福分級(jí)基金份額凈值小于面值1.00元時(shí)，瑞福優(yōu)先的申購(gòu)贖回價(jià)格依據(jù)瑞福分級(jí)基金份額凈值計(jì)算。正是這一機(jī)制帶來了套利可能，比如，2008年7月16日瑞福優(yōu)先首次打開申購(gòu)贖回時(shí)，瑞福分級(jí)基金份額凈值為0.672元，瑞福優(yōu)先份額參考凈值為0.897元，已觸發(fā)了有限本金保護(hù)機(jī)制，瑞福優(yōu)先獲得了全部0.225元的本金保護(hù)。endprint

但是需要提醒的是，瑞福優(yōu)先作為一只五年期的產(chǎn)品，還有兩年到期，只有持有到期才能享受“有限本金保護(hù)機(jī)制”，中途贖回則等于自動(dòng)放棄保護(hù)，這一點(diǎn)與其他保本類產(chǎn)品相似。也就是說，今年開放日期間，如果投資者中途贖回瑞福優(yōu)先，那么該基金的“安全墊”機(jī)制就會(huì)喪失，而開放日新申購(gòu)該基金并愿意持有到期的投資者卻能獲得不菲的套利空間。

具體到今年的開放期7月9日-7月16日，瑞福分級(jí)份額在7月9日凈值為0.696元，瑞福優(yōu)先的參考凈值為0.921元，所以如果投資者在本次開放日申購(gòu)的話，可以以0.696元價(jià)格買入價(jià)值為0.921元的瑞福優(yōu)先，到第二日，申購(gòu)人的賬面浮盈就可高達(dá)32.33%。值得注意的是，由于潛在的盈利空間可觀，在過去兩年的開放日內(nèi)，該基金都得到了市場(chǎng)資金的踴躍申購(gòu)，連續(xù)2次啟動(dòng)比例配售，其中簽率分別為3.5%和8.2%。而下圖則揭示了基金到期時(shí)每種大盤點(diǎn)位所對(duì)應(yīng)的該項(xiàng)投資的年化收益率。

備注： 以上兩案例發(fā)生年份為2010年.

七、幾點(diǎn)總結(jié)

（一）杠桿基金的投資對(duì)專業(yè)程度和經(jīng)驗(yàn)要求較高

分級(jí)基金中的高風(fēng)險(xiǎn)份額，其參考凈值波動(dòng)性遠(yuǎn)高于普通基金的凈值波動(dòng)性。產(chǎn)品設(shè)計(jì)的差異化，令不同杠桿基金在同一時(shí)間點(diǎn)的業(yè)績(jī)杠桿往往不一致；在不同的凈值區(qū)間內(nèi)，一些杠桿基金的杠桿率差異巨大。杠桿基金適合于風(fēng)險(xiǎn)極高的中短期投資需求，但投資策略的不同，最終的收益率往往差異巨大，對(duì)專業(yè)程度和投資經(jīng)驗(yàn)的要求較高。

（二）低風(fēng)險(xiǎn)份額宜當(dāng)做債券

分級(jí)基金中的低風(fēng)險(xiǎn)份額，一般情況下可看做債券，但一些分級(jí)基金的低風(fēng)險(xiǎn)份額，在基礎(chǔ)基金凈值大幅下跌的情況下會(huì)發(fā)生‘保值預(yù)期失效，甚至發(fā)生虧損（即累計(jì)凈值低于面值）。低風(fēng)險(xiǎn)份額適合本金保值的投資需求，在牛市行情中，有可能獲得超額收益；但在熊市中，凈值收益也有可能發(fā)生虧損。

（三）投資策略

投資標(biāo)的可以集中在分級(jí)基金的低風(fēng)險(xiǎn)份額，以及當(dāng)杠桿基金出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的時(shí)候去實(shí)現(xiàn)套利而投資分級(jí)基金低風(fēng)險(xiǎn)份額，需參考保本安全性、折/溢價(jià)率、利率政策等因素，確保“保值”需求能夠最大程度實(shí)現(xiàn)。需要注意的是，“超額收益”對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)份額往往是可遇不可求的，不應(yīng)成為主要預(yù)期。與贏得“超額收益”相比，對(duì)于保守型投資需求，可能更應(yīng)考慮持有更安全的品種。而在杠桿基金出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的時(shí)候，除了考量杠桿基金的杠桿率外，還應(yīng)綜合折/溢價(jià)率、到期參考凈值與當(dāng)前參考凈值間差異等因素，這對(duì)專業(yè)程度和經(jīng)驗(yàn)要求都比較高。

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[4] 陳云帆 “分級(jí)基金投資策略”公開報(bào)告 興業(yè)證券 2015.1

[5] 馬 剛 “分級(jí)基金套利模式簡(jiǎn)析”公開報(bào)告 齊魯證券 2015.1

[6] 徐 康 “關(guān)注分級(jí)基金B(yǎng)投資機(jī)會(huì)”公開報(bào)告 國(guó)泰君安 2014.12

[7] 范辛亭 “分級(jí)基金A的價(jià)格如何被影響”公開報(bào)告 齊魯證券 2012.12

[8] 林永欽 “關(guān)注分級(jí)基金折價(jià)套利機(jī)會(huì)”公開報(bào)告 中信證券 2015.1

[9] 劉 敦 “分級(jí)基金投資”公開報(bào)告 申銀萬國(guó) 2015.1

[10]秦 瑤 “在行業(yè)輪動(dòng)中把握分級(jí)基金”公開報(bào)告 長(zhǎng)江證券 2014.12endprint