融資約束、代理成本與企業(yè)績(jī)效
——基于中小板上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

查奇芬 曹媛媛

一、引 言

黨的“十八大”指出：中小企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中最具創(chuàng)新活力的“經(jīng)濟(jì)細(xì)胞”。而中小企業(yè)績(jī)效作為其經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的表現(xiàn)形式，直接關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展速度以及資本市場(chǎng)的評(píng)價(jià)，一直是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。目前，關(guān)于企業(yè)績(jī)效的理論和實(shí)證分析大多是判別融資約束或代理成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的各自影響及其機(jī)制。

在融資約束方面：Parker、Praag（2006）以荷蘭企業(yè)為研究主體，通過(guò)構(gòu)造工具變量模型，分析融資約束與中小企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資本約束放松會(huì)顯著提高企業(yè)收益；Ayyagari（2010）認(rèn)為現(xiàn)階段企業(yè)的資金來(lái)源主要還是內(nèi)源資金，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率正相關(guān)，而其它融資渠道對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并不顯著；Bandyopadhyay、Barua（2016）通過(guò)建立兩步動(dòng)態(tài)GMM模型，研究了印度企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)績(jī)效之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效取決于其資本經(jīng)營(yíng)能力；國(guó)內(nèi)的連玉君（2009）、李春霞等（2015）也都得到過(guò)融資約束趨緊會(huì)降低企業(yè)價(jià)值的結(jié)論。在代理成本方面：Shleifer&Vishny（1997）認(rèn)為在兩權(quán)分離體系中，代理人享受不到?jīng)Q策所產(chǎn)生的財(cái)富，導(dǎo)致代理人會(huì)以侵占企業(yè)利益等其他方式為自己謀利；Jensen（1986）分析了股東——代理人沖突對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，認(rèn)為代理人更愿意將企業(yè)閑置現(xiàn)金投資到一些非盈利項(xiàng)目上，而不是用于支付股利或回購(gòu)債券，這實(shí)質(zhì)上是在犧牲股東的既得利益；葉生明（2006）通過(guò)建立投資決策模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)過(guò)度投資或投資不足可能是由委托代理問(wèn)題引致；張欣哲等（2012）實(shí)證檢驗(yàn)了兩權(quán)分離程度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：在民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部，控制權(quán)和所有權(quán)的分離會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響。

鑒于此，本文擬基于中小板上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，探討融資約束、代理成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的綜合影響，并考察股權(quán)性質(zhì)和地區(qū)環(huán)境的差異效應(yīng)，希望能對(duì)現(xiàn)有中小企業(yè)治理理論和實(shí)踐進(jìn)行有益補(bǔ)充和完善。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013年1月1日前上市的中小板企業(yè)為研究樣本，研究期間為2013——2015，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行刪選：（1）刪除樣本期處于ST、PT或*ST的中小企業(yè)，因?yàn)榇祟惼髽I(yè)的財(cái)務(wù)狀況正處于異常狀態(tài)；（2）為了防止異常值的影響，刪除樣本期凈資產(chǎn)為負(fù)值的中小企業(yè)；（3）為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和準(zhǔn)確性，刪除樣本期數(shù)據(jù)不全或顯著異常的中小企業(yè)。最終獲得了3024個(gè)有效觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用SPSS、stata12.0軟件進(jìn)行計(jì)量分析。

（二）變量定義

1、被解釋變量。企業(yè)績(jī)效是本文關(guān)注的被解釋變量。由于綜合績(jī)效變量的構(gòu)建可彌補(bǔ)單一變量代表性不足的問(wèn)題，而中小企業(yè)的績(jī)效又主要表現(xiàn)在盈利能力、股東獲利能力及發(fā)展能力等方面，因此可選取總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（NAG）來(lái)構(gòu)建中小企業(yè)績(jī)效綜合變量。通過(guò)運(yùn)用主成分分析法得到績(jī)效綜合變量（P）表達(dá)式：P=0.578×ROA+0.585×ROE+0.549×EPS+0.147×NAG。

2、解釋變量。融資約束的度量不能通過(guò)簡(jiǎn)單觀察去評(píng)價(jià)大小，多數(shù)學(xué)者使用單個(gè)間接數(shù)量變量進(jìn)行研究，也有些學(xué)者通過(guò)構(gòu)造融資約束指數(shù)來(lái)定量分析。鑒于單個(gè)變量代表性存在不足，本文構(gòu)造綜合指數(shù)來(lái)測(cè)算融資約束。借鑒Hadlock和Pierce的做法，基于序次邏輯回歸模型，以企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)成立年限（Age）為解釋變量，構(gòu)造SA指數(shù)，SA指數(shù)的表達(dá)式為：SA=-0.737lnSize+0.043（lnSize）2-0.040Age。通常，SA指數(shù)與融資約束程度呈正相關(guān)，且該指數(shù)可克服KZ、WW等指數(shù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)內(nèi)生性問(wèn)題。

關(guān)于代理成本的度量，目前基本沿用Ang（2000）的做法，采用管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這兩個(gè)變量來(lái)衡量代理成本水平。本文將管理費(fèi)用率納入回歸模型，而在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分將資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）作為其替代變量，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，以確保結(jié)論可靠。

3、控制變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、股東持股比例（HERFI）、資本結(jié)構(gòu)（CR）作為控制變量，以控制融資約束、代理成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并同時(shí)對(duì)年份與行業(yè)進(jìn)行控制。變量具體說(shuō)明見下表1。

表1 變量說(shuō)明

（三）模型設(shè)計(jì)

為測(cè)度融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響，特構(gòu)建以下計(jì)量模型。模型（1）是對(duì)所有控制變量回歸，模型（2）、（3）是在控制變量基礎(chǔ)上分別加入融資約束指數(shù)（SA）和管理費(fèi)用率（Mfee）變量，而模型（4）則綜合考慮了融資約束和代理成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。在下列模型中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β其余項(xiàng)為相應(yīng)變量的系數(shù)，ε表示殘差。

三、統(tǒng)計(jì)分析、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性分析和相關(guān)性研究

從表2可以看出，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（NAG）的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于績(jī)效綜合變量（p）的標(biāo)準(zhǔn)差，這說(shuō)明經(jīng)過(guò)主成分分析法處理后，企業(yè)績(jī)效變量更為穩(wěn)定。此外，作為本文考察的主要變量，管理費(fèi)用率（Mfee）的均值為10.360%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.229%，這說(shuō)明委托代理問(wèn)題在中小企業(yè)中普遍存在且有顯著差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了各主要變量的相關(guān)系數(shù)，績(jī)效綜合變量（P）與其他變量均顯著相關(guān)。此外，除管理費(fèi)用率（Mfee）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）相關(guān)關(guān)系較高外，其余控制變量與解釋變量以及控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均不超過(guò)0.35，這說(shuō)明本文構(gòu)建的計(jì)量模型不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

（二）融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響分析

F判別檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明固定效應(yīng)模型為最優(yōu)模型。而為有效控制異方差和自相關(guān)問(wèn)題，本文對(duì)企業(yè)層面進(jìn)行聚類來(lái)修正回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差。

首先根據(jù)模型（1）分析所有控制變量對(duì)上市中小企業(yè)績(jī)效的影響，然后依照模型（2）、（3），分別考察融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響，最后借由模型（4）研究融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的綜合影響。具體結(jié)果見表4。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

表4 融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響

表4中數(shù)據(jù)表明，融資約束變量（SA）的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著。這意味著中小企業(yè)面臨的融資約束越高，企業(yè)績(jī)效越差。對(duì)此可能的解釋如下：中小企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本達(dá)到最小值，企業(yè)既可獲得負(fù)債所帶來(lái)的稅額庇護(hù)利益，也正好處于債券融資成本開始上升、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)開始增加的臨界點(diǎn)。融資約束一方面使企業(yè)的融資方式選擇受到阻礙，無(wú)法達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而阻礙企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化；另一方面也會(huì)使企業(yè)資金不足，無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目?jī)?yōu)化組合，進(jìn)而阻礙企業(yè)績(jī)效實(shí)現(xiàn)最大化。

管理費(fèi)用率（Mfee）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)向影響。對(duì)此可能的解釋是：作為企業(yè)實(shí)際管理者的代理人相比委托人要擁有更多的內(nèi)部信息及企業(yè)資源，這會(huì)引誘代理人通過(guò)隱瞞和虛構(gòu)信息以及過(guò)度投資等行為侵蝕企業(yè)價(jià)值，獲取自身利益。此外，在中小企業(yè)中，受企業(yè)經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)、前景不穩(wěn)定的影響，代理人更多地會(huì)選擇以權(quán)謀私，以尋求自己收益最大化。雖然在職消費(fèi)在一定程度上具有激勵(lì)作用，但無(wú)限制的在職消費(fèi)則會(huì)影響代理人的工作積極性，損害企業(yè)價(jià)值。

控制變量的變動(dòng)都比較符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。如銷售收入增長(zhǎng)越快、對(duì)外借款越少、長(zhǎng)期資產(chǎn)越少、大股東激勵(lì)作用越顯著，則中小企業(yè)績(jī)效提升越多。由于控制變量與本文研究目標(biāo)關(guān)系不大，因此不作詳細(xì)解釋。

（三）基于地區(qū)差異融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效影響分析

基于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的地區(qū)分類標(biāo)準(zhǔn)，將全部中小企業(yè)按企業(yè)注冊(cè)地劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)。由于我國(guó)中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后，企業(yè)治理制度尚未完善，因此相較于東部地區(qū)，中西部地區(qū)中小企業(yè)的融資形式更為嚴(yán)峻，委托代理問(wèn)題也更為嚴(yán)峻?；谶@一實(shí)際現(xiàn)象，本文進(jìn)一步探討東部和中西部融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效影響的差異。

表5 融資約束、代理成本對(duì)對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響：地區(qū)差異

表5中數(shù)據(jù)顯示，中西部地區(qū)的融資約束變量（SA）的系數(shù)為正，但不顯著，并且營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）的系數(shù)非常低。這表明中西部中小企業(yè)的成長(zhǎng)性不佳，且融資約束對(duì)其績(jī)效無(wú)顯著影響。對(duì)此可能的解釋是：當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較少，所面臨的投資機(jī)會(huì)也較少，此時(shí)企業(yè)內(nèi)部的留存收益和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就能滿足其資金需求，不存在融資需要。此外，隨著國(guó)家政策傾斜，財(cái)政資金大量向中西部地區(qū)流動(dòng)，中西部企業(yè)的融資困難得到極大改善。

（四）基于股權(quán)性質(zhì)差異融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效影響分析

國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有中小企業(yè)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面各具優(yōu)劣，國(guó)有中小企業(yè)大多資金充足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較強(qiáng)，但也由于其委托代理問(wèn)題嚴(yán)重而具有劣勢(shì)；非國(guó)有中小企業(yè)市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)較高，靈活性強(qiáng)，但常常面臨資金不足等問(wèn)題。基于此，本文按照實(shí)際控制人性質(zhì)將全部中小企業(yè)劃分為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)兩類，實(shí)證分析了融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效影響的股權(quán)性質(zhì)差異。

表6 融資約束、代理成本對(duì)對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響：股權(quán)性質(zhì)差異

由表6不難看出：國(guó)有中小企業(yè)的融資約束變量（SA）系數(shù)為0.188，但是該系數(shù)并不顯著。這表明國(guó)有中小企業(yè)中融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并不顯著。對(duì)此可能的解釋如下：國(guó)家財(cái)政資金往往向國(guó)有中小企業(yè)傾斜，國(guó)有中小企業(yè)較之非國(guó)有中小企業(yè)更易獲得政府資金支持，因而即便其他融資渠道不暢，也會(huì)有足夠資金進(jìn)行發(fā)展經(jīng)營(yíng)。而國(guó)有中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）極低，則進(jìn)一步說(shuō)明了國(guó)有企業(yè)融資環(huán)境寬松，資金流穩(wěn)定的現(xiàn)狀。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證模型設(shè)定的合理性和實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文最后進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試：（1）使用1%比例對(duì)樣本進(jìn)行縮尾處理，在排除可能異常值影響后，回歸結(jié)果未見顯著變化；（2）變換代理成本變量，使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）來(lái)衡量代理成本，重復(fù)文中回歸過(guò)程，結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。具體結(jié)果見表7。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié) 論

隨著國(guó)際市場(chǎng)萎縮、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)變數(shù)加大，中國(guó)中小企業(yè)如何發(fā)展壯大是目前亟待解決的重要問(wèn)題，也是國(guó)家政府及有關(guān)學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。本文使用2013-2015年我國(guó)中小板上市企業(yè)數(shù)據(jù)，探討了融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制，并考察了股權(quán)性質(zhì)和地區(qū)差異的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中小企業(yè)的融資約束和代理成本均會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)向影響；代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響在各地區(qū)、各類型股權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)中均顯著，而在中西部地區(qū)和國(guó)有企業(yè)中，融資約束對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響并不顯著。

本文結(jié)論表明，中國(guó)中小企業(yè)融資約束會(huì)顯著阻礙企業(yè)績(jī)效提升，而代理成本則會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，上述結(jié)論在股權(quán)屬性和地區(qū)分布存在差異時(shí)會(huì)有所不同。在非國(guó)有企業(yè)和東部地區(qū)的樣本中，融資約束趨緊會(huì)使得中小企業(yè)績(jī)效顯著降低，而在非國(guó)有企業(yè)和中西部地區(qū)的情況則更為復(fù)雜。本研究不僅有利于進(jìn)一步了解融資約束、代理成本對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響程度和機(jī)制，也能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)的融資決策和內(nèi)部治理提供重要的建議。據(jù)此，本文提出如下建議：一是切實(shí)加大政策扶持力度，加強(qiáng)中小企業(yè)融資服務(wù)體系建設(shè)，多渠道解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題；二是中西部地區(qū)的政府和企業(yè)應(yīng)積極加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，借鑒東部地區(qū)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，積極構(gòu)建中西部地區(qū)投融資平臺(tái)；三是以提高競(jìng)爭(zhēng)力為重點(diǎn)，不斷深化國(guó)有中小企業(yè)改革，推進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)加快發(fā)展；四是明確企業(yè)各主體的權(quán)利和責(zé)任，形成內(nèi)部各方相互制衡的機(jī)制，明確受托責(zé)任關(guān)系，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

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