上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響因素實(shí)證檢驗(yàn)

陳 翊

（集美大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，福建 廈門 361021）

0 引言

公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響因素的研究一直以來是公司研究的重點(diǎn)。公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞直接關(guān)系到公司價(jià)值、公司股票價(jià)格、管理者薪酬、股東收益等。公司績(jī)效如何測(cè)量、如何評(píng)價(jià)、哪些因素影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效等問題一直是理論界和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)論不休焦點(diǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的發(fā)展，這些問題越來越突出。國(guó)家監(jiān)管部門為了加強(qiáng)公司管理，提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，出臺(tái)了一系列政策文件。國(guó)務(wù)院于2003年5月27日頒布了《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》（簡(jiǎn)稱條例）。該《條例》明確指出，要建立健全適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度要求的國(guó)有大型企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核體系；國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員于2016年12月8日頒布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》（簡(jiǎn)稱辦法）。該《辦法》突出公司發(fā)展質(zhì)量、注重公司資本運(yùn)營(yíng)效率、堅(jiān)持公司創(chuàng)新發(fā)展，其目的是保護(hù)所有者權(quán)益，落實(shí)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，提高公司績(jī)效。公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核時(shí)強(qiáng)調(diào)分類考核，目標(biāo)管理，獎(jiǎng)罰明確。此外，《中華人民共和國(guó)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》等法律文件也對(duì)公司績(jī)效的評(píng)價(jià)、影響因素等進(jìn)行了闡述。但公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效及評(píng)價(jià)就像一個(gè)怪圈，理論界把其視為管理者的“圣經(jīng)”，實(shí)踐中管理者把其視為“雞肋”。從我國(guó)企業(yè)改革的實(shí)踐來看，公司績(jī)效的測(cè)量、評(píng)價(jià)是其核心。要解決公司績(jī)效測(cè)量及評(píng)價(jià)問題，尋找影響公司績(jī)效的因素是關(guān)鍵。本文在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況，認(rèn)真分析公司績(jī)效，研究公司績(jī)效的影響因素。

1 樣本選擇和模型設(shè)計(jì)

1.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2015年底滬深市A股農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘行業(yè)、制造業(yè)、水電煤氣生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易和房地產(chǎn)業(yè)共計(jì)512家上市公司為研究樣本（見表1）。通過仔細(xì)分析上述公司相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并詳細(xì)閱讀其公司概況、最新資料、經(jīng)營(yíng)范圍、股本結(jié)構(gòu)及高管人員等信息，認(rèn)為所選上市公司具有較高代表意義。本研究所用數(shù)據(jù)主要源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)研究實(shí)際需要，搜集了各樣本公司2008—2015年底的期末資產(chǎn)總額、固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、息稅前利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~等指標(biāo)數(shù)據(jù)，以作為計(jì)算和分析的依據(jù)。

表1 樣本分布

1.2 變量說明

被解釋變量：企業(yè)績(jī)效指標(biāo)。目前衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要有：資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q值、每股盈余（EPS）。詹新寰（2013）認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)銷售規(guī)模、成本控制、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，是公司營(yíng)運(yùn)能力、清償能力與盈利能力綜合作用的結(jié)果，是綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)比率，能直接表明股東擁有的凈資產(chǎn)的獲利能力，反映股東權(quán)益的收益水平。實(shí)踐中凈資產(chǎn)收益率被視為衡量上市公司盈利能力的最主要指標(biāo)，本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。

解釋變量。本文對(duì)各行業(yè)上市公司績(jī)效影響因素的選取參考其他學(xué)者的研究成果。本文選取8個(gè)指標(biāo)作為解釋變量，分別是：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（X1）反映企業(yè)的公司規(guī)模；固定資產(chǎn)比率（X2）反映企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率（X3）反映企業(yè)的償債能力；存貨周轉(zhuǎn)率（X4）反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力；息稅前利潤(rùn)率（X5）反映企業(yè)的盈利能力；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（X6）反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（X7）反映企業(yè)現(xiàn)金流量。具體指標(biāo)意義和代表符號(hào)如表2所示。

表2 變量選取及定義

1.3 統(tǒng)計(jì)方法與模型構(gòu)建

根據(jù)研究設(shè)想，一是對(duì)自變量和因變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析；二是對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)分析，初步判定是否有共線性關(guān)系；三是采用多元回歸分析對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文運(yùn)用多元線性回歸模型來探究各自變量與因變量之間的關(guān)系，建立基本理論模型:

式（1）中，α 為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7分別表示各自變量的系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

2 實(shí)證分析

2.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述統(tǒng)計(jì)如表3所示。

表3 變量的描述統(tǒng)計(jì)

從表3中可以看出，各行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率均值是8.28%，這表明公司總體績(jī)效一般；最大值為217.5%，表明有些行業(yè)公司績(jī)效非常好，比如2011年前后的制造業(yè)，以三一重工、中聯(lián)重科、徐工科技等制造業(yè)企業(yè)為代表；最小值為-119.7%,表明有些上市公司績(jī)效不是很好，出現(xiàn)了很大的虧損，如2014年以來的以中國(guó)鋁業(yè)為代表的采掘業(yè)等。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，各行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)比率均值是25.8%，這表明我國(guó)上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)總體合理；最大值57.6%，表明其固定資產(chǎn)比率過高，對(duì)公司績(jī)效不利。從償債能力來看，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值是49.7%，這表明我國(guó)各行業(yè)上市公司總體負(fù)債較高，償債能力不是很強(qiáng)；但有些公司償債能力強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率只有2.95%。從盈利能力來看，上市公司息稅前利潤(rùn)率均值為5.81%，這表明我國(guó)上市公司總體盈利能力不是很好；但有些公司息稅前利潤(rùn)率達(dá)到77.9%。從成長(zhǎng)能力來看，上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為1.275，這表明上市公司總體成長(zhǎng)能力低；但個(gè)別公司成長(zhǎng)能力很強(qiáng)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到174.9。

2.2 相關(guān)分析

多重共線性問題,是應(yīng)用回歸模型研究經(jīng)濟(jì)與管理問題時(shí),經(jīng)常遇到的問題,必須恰當(dāng)?shù)剡M(jìn)行解決才能得出科學(xué)的結(jié)論。多重共線性在經(jīng)濟(jì)管理問題上的表現(xiàn)是:多個(gè)變量有共同的變化趨勢(shì)。表4顯示了各變量之間的相關(guān)系數(shù)及其顯著性。一般的說,各變量的相關(guān)系數(shù)值接近1或者-1時(shí)相關(guān)，而接近于0時(shí)則不相關(guān)。

表4 變量的相關(guān)分析

2.3 多元回歸分析

利用Stata對(duì)多元回歸模型進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表5所示。

表5 回歸分析

由表5可得:Y、X1—X7表示各因變量和自變量，各統(tǒng)計(jì)指標(biāo)是對(duì)線性模型擬合程度的描述，主要包括因變量和各自變量的線性擬合系數(shù)估計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)差、T值、P值和95%的置信度區(qū)間。進(jìn)入回歸的樣本公司為22840家公司。模型擬合系數(shù)R-squar=38.91%，說明模型對(duì)樣本的擬合度一般；各T值與各P值的差異很大，其中T值最大值為0.966，最小值為0.000，P值最大值為1.01526，最小值為-5.70e-13，可得樣本對(duì)方程聯(lián)合顯著性的檢驗(yàn)顯著；解釋變量的系數(shù)與解釋變量是否顯著：X1、X2、X4、X6、X7在5%的顯著性水平下不顯著，X3、X5在5%的顯著性水平下顯著。另外，從表4變量相關(guān)性系數(shù)可見，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、存貨周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流量等變量之間不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。這可能是行業(yè)公司規(guī)模相當(dāng)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近，資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量等接近，可能相互影響。因此，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力、盈利能力、現(xiàn)金流量等變量這之間的關(guān)系不顯著。公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與償債能力、盈利能力變量在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)。

根據(jù)表5的回歸結(jié)果，可以得到CAR的擬合方程，如下：

Y=-0.0871841-（1.90e+13）X1-0.1011188X2-0.2516741X3+0.000025X4+1.233283X5+0.000041X6+（1.57e-12）X7-2.74

以償債力X3（表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率）和盈利能力X5兩個(gè)變量為例對(duì)該方程的經(jīng)濟(jì)含義作出解釋：在其它變量不變的情況下，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效每增加1單位，資產(chǎn)負(fù)債率需降低0.2517個(gè)單位；公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效每增加1單位，公司盈利能力需增加1.233個(gè)單位。此外，為了增加結(jié)論的可靠性，本文還對(duì)上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性測(cè)試。在主流的研究中公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量主要有ROA和ROE。前面主要是用ROE來進(jìn)行衡量，此處用ROA來代替被解釋變量，并且增加樣本數(shù)量。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，變量的方向和顯著性沒有發(fā)生變化。因此，得出的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

3 結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)9大行業(yè)上市公司的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力和現(xiàn)金流量7個(gè)因素對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

（1）資產(chǎn)負(fù)債率、息稅前利潤(rùn)率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響顯著，其中資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是顯著負(fù)相關(guān)的。也就是說如果要提高公司上市的績(jī)效，可以通過減少企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率或提高企業(yè)息稅前利潤(rùn)率。但同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意負(fù)債在資產(chǎn)總額中的比例，盡量使其保持在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)。

（2）企業(yè)的期末資產(chǎn)總額、固定資產(chǎn)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~這五項(xiàng)因素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不甚明顯。也就是說，上市公司的經(jīng)營(yíng)管理中不要求企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)的速度、企業(yè)總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)的速度，同樣營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也沒有對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生很明顯的影響作用。

根據(jù)以上結(jié)論提出如下對(duì)策：

（1）降低公司債務(wù)，減輕公司負(fù)擔(dān)，提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。公司有一定的負(fù)債不是一件壞事。因?yàn)楣究梢赃m度借債進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)，幫助股東獲取更高的收益。但是負(fù)債過高，就充滿風(fēng)險(xiǎn)。樣本公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為49.7%，處于高風(fēng)險(xiǎn)狀況。這種高風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，固然能幫助公司獲得更高的收益率，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)將迅速放大，收益將大幅下降。因此，建議做好以下幾點(diǎn)：提高公司的創(chuàng)新能力和財(cái)富創(chuàng)造能力，增加公司研發(fā)費(fèi)用的投資，開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品、新市場(chǎng)、新的商業(yè)模式，為公司創(chuàng)造財(cái)富，提高公司償債能力；加強(qiáng)公司“三角”債的管理，“三角”債帶來的后果是嚴(yán)重的。例如，許多公司面臨收不到毛收入，致使經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)因缺乏資金難以擴(kuò)展生產(chǎn)。巨額的未清償?shù)膫鶆?wù)拖款使公司不能再向銀行申請(qǐng)貸款，難以申請(qǐng)到信貸，許多公司就陷入債務(wù)死扣之中。因此，公司加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，根據(jù)公司的實(shí)際情況制定相應(yīng)的應(yīng)收賬款政策；完善現(xiàn)金管理，加強(qiáng)現(xiàn)金日常收支管理、現(xiàn)金預(yù)算管理和現(xiàn)金最佳持有量管理；實(shí)施政府減稅，積極落實(shí)國(guó)務(wù)院“營(yíng)改增”改革方案，減輕公司負(fù)擔(dān)，提高償債能力。

（2）增強(qiáng)公司的盈利能力，提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。公司盈利能力是提高經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)鍵，然而公司盈利能力的關(guān)鍵在于利潤(rùn)。公司利潤(rùn)受收入和成本影響。因此，要降低公司成本，如降低公司產(chǎn)品成本，提高產(chǎn)品生產(chǎn)效率；降低公司管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用。要增加公司收入，擴(kuò)大公司產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率，提高產(chǎn)品的銷售額。緊緊抓住國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略，積極開拓“一帶一路”沿線國(guó)家市場(chǎng)，擴(kuò)大公司出口額，提高產(chǎn)品國(guó)際市場(chǎng)的占有率。根據(jù)國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)際情況，創(chuàng)新商業(yè)模式，提高市場(chǎng)占有率。

（3）控制公司規(guī)模，降低固定資產(chǎn)比率?？刂乒疽?guī)模：加強(qiáng)供給側(cè)改革，降低存貨數(shù)量；控制公司固定資產(chǎn)投資，防止非流動(dòng)資產(chǎn)投資過量；加強(qiáng)資產(chǎn)管理，提高資產(chǎn)收益率；加強(qiáng)公司并購(gòu)資產(chǎn)的管理，提高公司并購(gòu)的效益。降低固定資產(chǎn)比率關(guān)鍵是加強(qiáng)固定資產(chǎn)的管理，按公允價(jià)值計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，加速固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。

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