基于商業(yè)周期視角的債券信用利差影響因素分析

王亞軍，王樹進(jìn)

（1.南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210095；2.南通職業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南通 226007）

0 引言

信用利差指的是由于債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，要求提供給債券投資者的高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差。信用利差的大小不僅直接反映企業(yè)的融資成本，而且是債券投資者最關(guān)注的指標(biāo)，對(duì)信用利差變動(dòng)趨勢(shì)和大小的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)是債券投資者獲利的基礎(chǔ)。因此研究企業(yè)債券信用利差的影響因素和變化規(guī)律，既能為企業(yè)發(fā)債融資提供參考，使其正確選擇發(fā)債時(shí)機(jī)，降低融資成本。也能為債券投資者提供重要的策略依據(jù)，方便套利和對(duì)沖，促進(jìn)建立有效的資本市場(chǎng)；此外，信用利差對(duì)債券定價(jià)也具有一定的參考價(jià)值。因此對(duì)信用利差的研究具有較好的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

國內(nèi)外學(xué)者基于結(jié)構(gòu)模型對(duì)影響國內(nèi)公司債券或企業(yè)債券信用利差的宏觀因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)不同等級(jí)的債券所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)因素不同，宏觀因素對(duì)不同等級(jí)債券信用利差解釋力不同，解釋力與信用等級(jí)成反比。但目前的研究還存在一些問題：一是沒有區(qū)分不同商業(yè)周期下宏觀因素對(duì)信用利差的不同影響。二是，沒有考慮貨幣政策債務(wù)傳導(dǎo)渠道的理論背景。三是，有些預(yù)估系數(shù)的符號(hào)與結(jié)構(gòu)模型和簡約模型預(yù)期不完全一致，對(duì)此并沒有給出有力的解釋。

本文分別在不區(qū)分商業(yè)周期和區(qū)分商業(yè)周期兩種狀態(tài)下，研究宏觀因素對(duì)信用利差的影響，嘗試給予其合理的解釋。與現(xiàn)有研究相比，本文一是考慮了商業(yè)周期因素的影響，比較分析了不同狀態(tài)宏觀因素企業(yè)債券信用利差的影響。二是結(jié)合了貨幣政策債務(wù)傳導(dǎo)渠道的理論對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行分析。三是利用我國企業(yè)債券的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行分析。四是在研究樣本上，不同于多數(shù)文獻(xiàn)使用個(gè)券數(shù)據(jù)，本文采用債券收益率的指數(shù)數(shù)據(jù)，從而避免結(jié)果受個(gè)別企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，更能專注于宏觀因素的研究，因而實(shí)證結(jié)果更加可靠。

1 模型設(shè)定及數(shù)據(jù)說明

1.1 模型設(shè)定

本文的研究分為兩個(gè)步驟。第一步，在不區(qū)分商業(yè)周期情況下，對(duì)宏觀因素做整體考察，選取信用利差、期限結(jié)構(gòu)的斜率、通脹水平、流動(dòng)性因素、無風(fēng)險(xiǎn)利率、債券的月度凈供給增長率、股市月度收益率和股市波動(dòng)率八個(gè)因素來刻畫宏觀因素對(duì)信用利差的影響，據(jù)此設(shè)立如下面板數(shù)據(jù)模型：

第二步，在不同商業(yè)周期下進(jìn)一步研究上述宏觀因素對(duì)信用利差的影響。另外，考慮到M1增長率m1gr對(duì)上述宏觀因素均有影響，本文在不同周期下再次對(duì)m1gr進(jìn)行研究。關(guān)于商業(yè)周期的劃分，以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為指標(biāo)來區(qū)分商業(yè)周期，以2008年1月至2008年11月及2010年3月至2016年12月為經(jīng)濟(jì)緊縮階段。本文定義虛擬變量bct，當(dāng)時(shí)間t處在緊縮階段時(shí)，bct取值為單位1，否則取0。同樣，本文按照債券不同等級(jí)建立如下面板數(shù)據(jù)模型：

1.2 數(shù)據(jù)說明

本文選取信用利差、期限結(jié)構(gòu)的斜率、通脹水平、流動(dòng)性因素、無風(fēng)險(xiǎn)利率、債券的月度凈供給增長率、股市月度收益率。股市波動(dòng)率八個(gè)因素來刻畫宏觀因素對(duì)信用利差的影響。

（1）對(duì)于信用利差csit。用中債指數(shù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年3月至2016年12月。符號(hào)csit表示債券評(píng)級(jí)為i的債券在t時(shí)刻的信用利差，其中t表示某年某月的信用利差，信用利差為某級(jí)別債券的月度平均到期收益率與相同期限的國債月度平均到期收益率的差值。

（2）期限結(jié)構(gòu)的斜率slope。采用10年期國債到期收益率與3年期國債到期收益率差值作為收益率期限的斜率，slope=gz10-gz3，陡峭的期限結(jié)構(gòu)的斜率相對(duì)于平緩甚至倒掛的斜率預(yù)示較好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，所以預(yù)期期限結(jié)構(gòu)的斜率與信用利差負(fù)相關(guān)。

（3）通脹水平cpi。由于在本文數(shù)據(jù)涉及時(shí)間段內(nèi)，我國通脹原因主要是因?qū)捤傻呢泿耪?，因此本文預(yù)期通脹水平與信用利差負(fù)相關(guān)。

（4）流動(dòng)性因素m1gr。由于M1直接反映現(xiàn)金和貸款增速，用M1月度增長率m1gr表示流動(dòng)性變化因素。流動(dòng)性增加導(dǎo)致債券市場(chǎng)繁榮、需求增加，信用利差降低，流動(dòng)性因素m1gr與信用利差負(fù)相關(guān)。

（5）無風(fēng)險(xiǎn)利率gz10。本文采用中債公司編制的10年期國債到期收益率，用符號(hào)gz10表示。根據(jù)結(jié)構(gòu)化模型，持有一份企業(yè)債券等于持有一份無風(fēng)險(xiǎn)貸款和一個(gè)以企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的物的看跌期權(quán)。當(dāng)利率上升時(shí)，看跌期權(quán)價(jià)值減少，企業(yè)價(jià)值增加，信用風(fēng)險(xiǎn)減小，信用利差減小，無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差負(fù)相關(guān)。另外，根據(jù)貨幣政策的債務(wù)傳導(dǎo)渠道模型，無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差正相關(guān)。

（6）債券的月度凈供給增長率ncgr。本文用每月總發(fā)行量減去每月到期償還量，得到每月凈融資額，也就是每月債券的凈供給量，再根據(jù)每月凈供給量算出每月凈供給增長率，用符號(hào)ncgr表示。債券凈供給增加，債券價(jià)格下跌，導(dǎo)致信用利差增大，本文預(yù)期債券凈供給增長率與信用利差正相關(guān)。

（7）股市月度收益增長率hs300gr。本文根據(jù)每月滬深300指數(shù)的平均值，計(jì)算出月度增長率，用hs300gr表示。股市收益率增加時(shí)，本文認(rèn)為其對(duì)信用利差有正、負(fù)兩方面影響，因此股市月度收益增長率與信用利差的關(guān)系取決于兩方面的綜合影響。

（8）股市波動(dòng)率hs300sd。根據(jù)滬深300指數(shù)計(jì)算每天收益率，以收益率的月度標(biāo)準(zhǔn)差來衡量股市波動(dòng)率，用符號(hào)hs300sd表示。當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)，避險(xiǎn)資金從股市流入債市，導(dǎo)致債券價(jià)格升高，信用利差縮小，使得股市波動(dòng)率與信用利差負(fù)相關(guān)。

本文數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫2006年3月至2016年12月的月度平均數(shù)據(jù)。每個(gè)級(jí)別的債券分別選取3年、5年、7年、15年、20年和30年期六種期限長度。

2 實(shí)證結(jié)果及分析

2.1 不區(qū)分商業(yè)周期下的結(jié)果及分析

討論宏觀因素對(duì)信用利差的影響時(shí)，導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大的效應(yīng)稱之為負(fù)效應(yīng)，負(fù)效應(yīng)是增加企業(yè)融資成本的效應(yīng)；反之，導(dǎo)致信用利差縮小的效應(yīng)稱之為正效應(yīng)，正效應(yīng)是減少企業(yè)融資成本的效應(yīng)。表2是在不區(qū)分商業(yè)周期下宏觀因素對(duì)企業(yè)債券信用利差影響的結(jié)果。

表1 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 模型（1）的回歸結(jié)果

模型（1）的結(jié)果表明，R2均隨著債券信用等級(jí)的降低而提高，即宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)信用利差的解釋力隨債券等級(jí)的降低而增強(qiáng)。期限結(jié)構(gòu)的斜率slope與信用利差負(fù)相關(guān)，所有等級(jí)債券系數(shù)為負(fù)且均統(tǒng)計(jì)顯著，符合理論預(yù)期。這也證明了期限結(jié)構(gòu)利率對(duì)債券定價(jià)的確有重要影響。cpi與信用利差負(fù)相關(guān)，且在0.01水平上顯著，cpi的系數(shù)絕對(duì)值隨債券級(jí)別的降低而升高，低級(jí)別的債券受cpi影響更大。樣本區(qū)間內(nèi)，我國通脹的主導(dǎo)因素是寬松的貨幣政策，導(dǎo)致債券需求增加，價(jià)格升高，信用利差縮小，所以cpi與信用利差負(fù)相關(guān)。M1增長率m1gr的符號(hào)為負(fù)，且均在0.01顯著水平上顯著，符號(hào)符合本文的預(yù)期，當(dāng)釋放流動(dòng)性時(shí)，債券市場(chǎng)繁榮，信用利差減小；另外，M1增長率的系數(shù)的絕對(duì)值隨著債券級(jí)別的降低而增加，表明低等級(jí)債券受流動(dòng)性影響因素更大。無風(fēng)險(xiǎn)利率的gz10符號(hào)隨債券級(jí)別不同，正負(fù)性相間變化，與結(jié)構(gòu)模型認(rèn)為二者負(fù)相關(guān)不一致。債券凈供給增長率ncgr系數(shù)只有a級(jí)債券為負(fù)值，其余等級(jí)債券的系數(shù)統(tǒng)計(jì)上不顯著。最低等級(jí)a級(jí)債券hs300gr的系數(shù)不顯著，aa-級(jí)hs300gr的系數(shù)顯著為正值，其他級(jí)別債券對(duì)應(yīng)系數(shù)顯著為負(fù)。當(dāng)滬深股市收益增加時(shí)，由于債股兩市的“蹺蹺板”效應(yīng)，資金從債市流向股市，債券需求減少，價(jià)格壓低，使得信用利差加大。另一方面當(dāng)企業(yè)股票價(jià)格升高時(shí)，企業(yè)價(jià)值增加，使得企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)減小，信用利差縮小。兩種效應(yīng)共同作用的結(jié)果是投資于低級(jí)別的aa-級(jí)債券的資金流受股市收益率影響更大，說明這種低級(jí)別債券的投資者為了搏取較高收益甘于冒較大風(fēng)險(xiǎn)，這也是最初他們投資低級(jí)別債券的原因。滬深300指數(shù)的月度平均波動(dòng)率hs300sd系數(shù)為負(fù)，表明股市風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，資金避險(xiǎn)流向債市，債市需求增加，信用利差減小。此外，系數(shù)絕對(duì)值隨著信用等級(jí)的升高而遞減，說明避險(xiǎn)資金偏好風(fēng)險(xiǎn)較大的低等級(jí)債券，以搏取較高收益，這與股市投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是一致的。

2.2 考慮商業(yè)周期情況下的結(jié)果及分析

表3是在不同商業(yè)周期下宏觀因素對(duì)企業(yè)債券信用利差影響的結(jié)果。

表3 模型（2）的回歸結(jié)果

表3結(jié)果表明：R2均隨著債券信用等級(jí)的降低而提高,即宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)信用利差的解釋力隨債券等級(jí)的降低而增強(qiáng)，同模型（1）結(jié)果一致。同樣，期限結(jié)構(gòu)的斜率slope的系數(shù)和cpi的系數(shù)無顯著變化。而在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，與模型（1）結(jié)果一致，所有等級(jí)債券m1gr的系數(shù)均顯著為負(fù)值，說明寬松的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)效果顯著，能縮小各信用等級(jí)企業(yè)的信用利差，降低發(fā)債融資成本。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，m1gr的系數(shù)除aaa級(jí)債券系數(shù)為正但不顯著外，其余均顯著為正，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段實(shí)施寬松貨幣政策的前提是流動(dòng)性不足，企業(yè)的融資成本高，此時(shí)實(shí)施寬松貨幣政策，出現(xiàn)成本推動(dòng)和需求推動(dòng)的雙重通脹，根據(jù)高通脹和未預(yù)期到的通脹與信用利差正相關(guān)，所以此時(shí)寬松的貨幣政策導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大，m1gr的系數(shù)為正。但是，擴(kuò)張階段正相關(guān)的系數(shù)要遠(yuǎn)小于緊縮階段負(fù)相關(guān)的系數(shù)。同時(shí)在緊縮階段時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)利率gz10系數(shù)符號(hào)與模型（1）的結(jié)果基本一致；在擴(kuò)張階段時(shí)，除aaa級(jí)gz10的系數(shù)統(tǒng)計(jì)上不顯著外，其余等級(jí)債券gz10的系數(shù)均顯著為負(fù)，無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差負(fù)相關(guān)，與基于結(jié)構(gòu)模型的實(shí)證結(jié)果一致。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，企業(yè)的價(jià)值增加效應(yīng)顯著，違約率降低，信用風(fēng)險(xiǎn)減小，無風(fēng)險(xiǎn)利率升高的正效應(yīng)大于利率升高的負(fù)效應(yīng)，信用利差縮小，所以無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差負(fù)相關(guān)。結(jié)構(gòu)模型關(guān)于無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)信用利差的影響的論斷適用于經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張階段。

在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，對(duì)于aa+和aaa級(jí)債券，債券凈供給增長率ncgr的系數(shù)顯著正值；在緊縮階段，除aa+級(jí)、aaa級(jí)債券外，aa級(jí)債券的ncgr系數(shù)亦顯著為正，但他們的絕對(duì)值更大。結(jié)果表明，區(qū)分商業(yè)周期時(shí)，高等級(jí)債券的凈供給系數(shù)的符號(hào)與本文的預(yù)期相一致。債券的供給結(jié)構(gòu)決定了債券的凈供給只與高等級(jí)債券信用利差顯著正相關(guān)，債券市場(chǎng)的供給主要是aa級(jí)、aa+和aaa級(jí)這三種債券。此外，在緊縮階段，企業(yè)的債券融資需求加大，債券凈供給效應(yīng)加強(qiáng)，使得系數(shù)絕對(duì)值更大，經(jīng)濟(jì)上更顯著。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段aaa級(jí)與aa+級(jí)hs300gr的系數(shù)不顯著，其他等級(jí)債券系數(shù)均顯著為負(fù)；在緊縮階段a級(jí)債券顯著為正，其他等級(jí)債券系數(shù)顯著為負(fù)值。而由模型（1）的分析可以知道，當(dāng)滬深股市收益增加時(shí)，由于債股兩市的“蹺蹺板”效應(yīng)，資金從債市流向股市，債券需求減少，價(jià)格壓低，使得信用利差加大；另一方面當(dāng)企業(yè)股票價(jià)格升高時(shí)，企業(yè)價(jià)值增加，使得企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)減小，信用利差減小。所以在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，由于股票收益率提高，企業(yè)的價(jià)值效應(yīng)對(duì)信用利差的影響大于股債兩市資金的“蹺蹺板”效應(yīng)，但在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，則前者小于后者。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，與模型（1）結(jié)論一致，股市波動(dòng)率hs300sd與信用利差負(fù)相關(guān)。在緊縮階段，a級(jí)與aa-級(jí)hs300sd的系數(shù)符號(hào)改變，為正值，其余符號(hào)不變。本文認(rèn)為在緊縮階段，由于股市波動(dòng)性加劇使得資金在股市與債市兩市場(chǎng)產(chǎn)生雙向流動(dòng)，一是股市資金因避險(xiǎn)流入債市投資高等級(jí)債券，使得高等級(jí)債券價(jià)格升高，信用利差縮小，表現(xiàn)為股市波動(dòng)率hs300sd與信用利差負(fù)相關(guān)；二是股市的波動(dòng)加劇時(shí)，搏取高收益的風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為是投機(jī)機(jī)會(huì)，從而抽取原本為搏取較高收益而投資于低等級(jí)債券的債市資金投入股市搏取更高收益，從而使得低等級(jí)債券價(jià)格降低，信用利差擴(kuò)大，表現(xiàn)為股市波動(dòng)率hs300sd與信用利差正相關(guān)。

3 結(jié)論

本文采用面板數(shù)據(jù)，在區(qū)分商業(yè)周期下和不區(qū)分商業(yè)周期下，研究了宏觀因素對(duì)信用利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）cpi與信用利差負(fù)相關(guān)，原因是由于樣本區(qū)間內(nèi)我國的通脹主要由寬松貨幣政策導(dǎo)致，但未預(yù)期到的高通脹有使信用利差擴(kuò)大的效應(yīng)。（2）相對(duì)于緊縮階段，無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)信用利差的影響在擴(kuò)張階段更強(qiáng)，但影響方向相同。（3）M1增長率使信用利差顯著縮小的效應(yīng)只有在緊縮階段才顯著。（4）債券凈增長率對(duì)信用利差擴(kuò)大的效應(yīng)在緊縮階段影響更大；債券凈增長率對(duì)某種債券的影響強(qiáng)度跟該債券發(fā)行量成正比。（5）對(duì)于大部分債券，股市收益增長率正效應(yīng)大于負(fù)效應(yīng)，與信用利差負(fù)相關(guān)。（6）經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段時(shí)，股市波動(dòng)率增加對(duì)所有等級(jí)債券信用利差有縮小效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)處于緊縮階段時(shí)，股市波動(dòng)率增加對(duì)低等級(jí)債券信用利差有擴(kuò)大效應(yīng)。

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