• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    外匯掉期業(yè)務(wù)在外貿(mào)企業(yè)避險保值應(yīng)用中的多面性

    2018-01-05 12:57:39胡瀟予
    對外經(jīng)貿(mào)實務(wù) 2017年12期
    關(guān)鍵詞:結(jié)匯購匯展期

    胡瀟予

    摘 要:目前,人民幣匯率改革初見成效,匯率雙向波動已被市場廣泛認(rèn)同,外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險管理理念和避險套保策略也發(fā)生顯著變化,外匯掉期等衍生業(yè)務(wù)面臨前所未有的發(fā)展空間。本文結(jié)合外貿(mào)實務(wù)案例,圍繞外匯掉期業(yè)務(wù)在外貿(mào)企業(yè)融資、避險、套保、增值方面的功能一一展開論述,以期幫助企業(yè)在日益復(fù)雜的市場環(huán)境中更好地進(jìn)行匯率風(fēng)險管理,實現(xiàn)避險套保、資產(chǎn)增值的目標(biāo)。

    關(guān)鍵字:外貿(mào)企業(yè);外匯掉期業(yè)務(wù);匯率避險;套期保值

    自2015年8月11日匯改以來,外匯市場發(fā)生了急劇變化,人民幣對美元匯率結(jié)束了長期單邊升值,呈現(xiàn)雙向波動的局面;人民幣對美元匯率中間價形成機(jī)制改革初見成效,CFETS等人民幣匯率指數(shù)相繼推出,人民幣國際化步伐明顯加速;美元加息、英國脫歐、美國大選等市場黑天鵝事件頻飛,企業(yè)匯率風(fēng)險管理理念也發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變,如何充分利用外匯衍生品進(jìn)行套期保值,擺在了更多的外貿(mào)企業(yè)面前。

    在外匯衍生品交易中,掉期業(yè)務(wù)無疑是非常濃妝重彩的一筆,外貿(mào)企業(yè)客戶當(dāng)前在運用大量的外匯掉期交易,或進(jìn)行匯率避險、套期保值;或進(jìn)行資金運作、成本管理;并且很多企業(yè)利用境內(nèi)外匯差、利差,以掉期產(chǎn)品連通境內(nèi)外市場平臺。文本將對外匯掉期業(yè)務(wù)在外貿(mào)實務(wù)中呈現(xiàn)五彩斑斕多面性的特點,進(jìn)行詳細(xì)闡述。

    一、外匯掉期業(yè)務(wù)特點

    外匯掉期(Foreign Exchange Swap)是指交易雙方以A貨幣交換B貨幣,并于約定的未來時間點用B貨幣換回A貨幣的交易,兩次交換的匯率、金額、以及交割日均于交易日確定。

    交易按照方向劃分,可分為近購遠(yuǎn)結(jié)(B/S)與近結(jié)遠(yuǎn)購(S/B)兩類交易。“近端”是期初交易,“遠(yuǎn)端”是到期日的交易,實質(zhì)上一筆掉期就是“即期購匯+遠(yuǎn)期結(jié)匯”或者“即期結(jié)匯+遠(yuǎn)期購匯”。相比拆分成兩筆獨立交易,外匯掉期業(yè)務(wù)具有兩個優(yōu)勢:一是一筆交易即可完成近端及遠(yuǎn)端資金頭寸的轉(zhuǎn)換。在實務(wù)操作中,根據(jù)衍生交易業(yè)務(wù)實需性原則和各銀行內(nèi)部審批流程的需要,外貿(mào)企業(yè)只需一次性提供近遠(yuǎn)端申請資料;而如果拆分成兩筆獨立交易,則近端和遠(yuǎn)端需分別兩次完成相關(guān)申請。二是相比較兩筆獨立交易,外匯掉期業(yè)務(wù)報價更為優(yōu)惠,能夠幫助外貿(mào)降低成本、增加收益。所以,在滿足實需原則前提下,如果企業(yè)收付匯現(xiàn)金流錯配,外匯掉期業(yè)務(wù)可被企業(yè)廣泛應(yīng)用,同時還可以擴(kuò)展運用到企業(yè)資金期限調(diào)整、跨境交易等多方面,發(fā)揮著積極多面的作用。

    二、外匯掉期業(yè)務(wù)在外貿(mào)實務(wù)中的應(yīng)用

    (一)解決資金錯配,進(jìn)行套期保值

    案例:國內(nèi)某造紙企業(yè)C從美國進(jìn)口紙漿原材料,以美元結(jié)算,成品出口后同樣以美元結(jié)算,但在國內(nèi)組織生產(chǎn)需用人民幣周轉(zhuǎn)。企業(yè)5月份簽訂了兩筆進(jìn)、出口合同,一筆為即期進(jìn)口原材料的合同,另一筆為6月份出口成品紙的合同。企業(yè)現(xiàn)手中持有人民幣,未來1個月后才有美元收匯,發(fā)生現(xiàn)金流錯配。以2017年5月27日某國有銀行外匯報價為例,我們可以對比一筆掉期交易與拆分兩筆交易對于外貿(mào)企業(yè)的成本損益:

    方案一:“即期購匯+遠(yuǎn)期結(jié)匯”分別操作。即期C企業(yè)以人民幣購美元,報價為6.8637,3個月遠(yuǎn)期結(jié)匯報價為6.8716。即期C企業(yè)購匯100萬美元,需要支付人民幣686.37萬元,同時按照6.8716簽約一筆遠(yuǎn)期結(jié)匯;3個月后C企業(yè)收到100美元,結(jié)匯收益為687.16萬元,最終客戶收益為0.79萬元(687.16-686.37=0.79萬元)。

    方案二:掉期交易。C企業(yè)近端購入100萬美元,B/S掉期近端匯率報價為6.8637;1個月后C企業(yè)遠(yuǎn)端賣出100萬美元,B/S掉期遠(yuǎn)端匯率報價為6.8958。

    近端客戶如需掉入100萬美元對外付款,則需付出人民幣金額100萬美元*6.8637=686.37萬元人民幣;一個月之后的到期日,C企業(yè)收匯100萬美元后,需歸還銀行美元,掉回人民幣,這時掉回的人民幣金額則為100萬美元*6.8958 =689.58萬元。最終,客戶C企業(yè)不但解決了資金錯配問題,完成了美元幣種的對外支付,并且不管到期日匯率如何波動,都將鎖定3.21萬元人民幣收益(689.58-686.37= 3.21萬元)。

    通過對比可以看出,方案二中的掉期交易對客戶的成本更低、更具吸引力。如果客戶沒有通過掉期鎖定,當(dāng)遠(yuǎn)端匯率朝不利于客戶方向變動時,客戶的損失是不可預(yù)估的。假如美元在3個月后大幅貶值至6.5000,則客戶的損益則變?yōu)椋?00萬美元*6.5000)-(100萬美元*6.8637)=-36.37萬人民幣。在實務(wù)操作中,尤其在當(dāng)前匯率雙向波動背景下,當(dāng)企業(yè)存在收付幣種、金額相等但資金期限錯配的情況時,使用外匯掉期交易,能夠有效鎖定未來應(yīng)付款和應(yīng)收款,達(dá)到匯率避險保值的目的,有利于外貿(mào)將不可預(yù)知的匯率風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪炕墓潭ǔ杀?,合理配置本外幣資產(chǎn)和負(fù)債。

    (二)業(yè)務(wù)展期(或提前履約)

    案例:國內(nèi)某紡織出口企業(yè)W簽約一筆美元結(jié)匯業(yè)務(wù),到期日為2017年5月26日,遠(yuǎn)期匯率報價6.8000。履約日當(dāng)天,企業(yè)因基礎(chǔ)交易現(xiàn)金流發(fā)生變化而推遲收匯,無法按期履約。

    方案一:違約交易。W企業(yè)申請違約,違約在實務(wù)中通過一筆反向平倉完成,當(dāng)日報價為6.8740,因此企業(yè)的違約損失為100萬美元*(6.8740-6.8000)=7.4萬人民幣。如違約后,客戶在一個月之后重新收到美元資金后再簽約一筆即期結(jié)匯,則面臨匯率不確定的風(fēng)險,若新簽約的到期日美元貶值,企業(yè)則面臨雙重?fù)p失;如違約后不采用即期結(jié)匯,按照預(yù)期現(xiàn)金流選擇鎖定一筆一個月期限的遠(yuǎn)期,則原理及損益情況同如下掉期交易。

    方案二:通過掉期進(jìn)行原價展期交易。W企業(yè)向銀行申請按原價辦理業(yè)務(wù)展期,展期期限為1個月,展期操作則是通過一筆近端購匯,遠(yuǎn)端結(jié)匯掉期交易完成。首先,企業(yè)按照原價6.8000購匯,平掉原6.8000簽約的結(jié)匯交易;然后,敘做一筆新的期限為1個月的結(jié)匯交易,價格為原簽約價格+掉期點,一個月掉期點為185BP,即企業(yè)展期后的結(jié)匯價格為6.8000+185BP =6.8185。通過該筆掉期交易,企業(yè)順利完成展期,一個月后資金到位后完成結(jié)匯履約,而且比原簽約價格增加了100萬美元*(6.8185- 6.8000)=1.85萬元。endprint

    方案三:通過掉期進(jìn)行市價展期交易。W企業(yè)向銀行申請按市價辦理業(yè)務(wù)展期,展期期限為1個月,展期操作也是通過一筆近端購匯,遠(yuǎn)端結(jié)匯的掉期交易完成。首先,企業(yè)按照市價6.8740購匯,軋差原6.8000簽約的結(jié)匯交易,客戶損失100萬美元*(6.8740- 6.8000)= 7.4萬人民幣;然后,敘做一筆新的期限為1個月的結(jié)匯交易,價格為市場價+掉期點,當(dāng)日一個月掉期點為185BP,即企業(yè)展期后的價格為6.8740+185BP =6.8925。通過該筆掉期交易,企業(yè)順利完成展期,一個月后資金到位后完成結(jié)匯履約,而且比原簽約價格增加了100萬美元*(6.8925- 6.8000)-7.4=1.85萬元。

    按市價展期和按原價展期對于客戶而言,由于掉期點相同,因此損益情況一致。在外貿(mào)實務(wù)中,企業(yè)由于現(xiàn)金流、資金安排等原因?qū)е聼o法按時收付匯的現(xiàn)象并不少見。在此情況下,外匯掉期交易可有效幫助外貿(mào)企業(yè)實現(xiàn)展期或提前履約的目的,并有效規(guī)避了違約風(fēng)險及匯率風(fēng)險,甚至可以增加結(jié)匯收益。在這個案例中,涉及到一個問題,升貼水與掉期點。掉期點是遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的點差。若掉期點為正,我們通常稱之為“升水”,反之為“貼水”。眾所周知,根據(jù)利率平價原理,兩個國家的利率差額相當(dāng)于遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的差額,即利差是導(dǎo)致掉期點的最主要原因。根據(jù)利率平價理論,美元屬低利率貨幣,人民幣屬高利率貨幣。因此,美元與人民幣的利差在遠(yuǎn)期匯率上就體現(xiàn)出美元升水,人民幣貼水,美元遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率,以達(dá)到無套利均衡。現(xiàn)階段,因美元遠(yuǎn)期保持升水,因此結(jié)匯方向的展期后價格將優(yōu)于原簽約結(jié)匯價格。

    (三)通過雙掉期搭建跨境交易平臺

    案例:境內(nèi)A企業(yè)為集團(tuán)公司,需從境外關(guān)聯(lián)B公司辦理境外借款業(yè)務(wù),境內(nèi)外雙方企業(yè)簽訂了協(xié)議,并于外匯局備案,現(xiàn)需根據(jù)成本核算,確定借款幣種及方式。

    方案一:直接人民幣融資。境內(nèi)A企業(yè)直接從境外關(guān)聯(lián)B公司融入人民幣,一年后A企業(yè)將人民幣本息償還B企業(yè),利率成本為4.3%。

    方案二:美元融資+遠(yuǎn)期結(jié)匯。融資利率為2.3%,境內(nèi)A企業(yè)收到美元后,辦理結(jié)匯,一年后到期日用人民幣購匯美元歸還境外B企業(yè)。結(jié)匯報價6.6600,一年期購匯報價6.7300,匯兌成本1.05%,總成本為2.3%+1.05%=3.35%。

    方案三:美元融資+雙掉期業(yè)務(wù)。境內(nèi)外有掉期點的價差,則可以通過雙掉期實現(xiàn)無風(fēng)險收益。

    如圖所示:近端境外B企業(yè)將原本打算直接融出的人民幣通過掉期以6.67的價格購匯轉(zhuǎn)換為美元,然后美元作為融資款入境;境內(nèi)A企業(yè)以6.66的掉期價格近端結(jié)匯,轉(zhuǎn)換成人民幣使用;到期境內(nèi)A企業(yè)以6.73的掉期遠(yuǎn)端價格購匯美元,歸還外債至境外B企業(yè);B企業(yè)以6.85的掉期遠(yuǎn)端價格再一次結(jié)匯,拿回人民幣。

    離岸市場一年期1800掉期點,在岸市場一年期700掉期點,掉期點差可以讓企業(yè)轉(zhuǎn)換思路,將原有的人民幣融資轉(zhuǎn)換成美元融資+掉期的操作模式。其支付與結(jié)匯的結(jié)果為:

    境外近端:購匯:100萬美元; 支付:100萬美元*6.67=667萬人民幣

    境內(nèi)近端: 收入:100萬美元;結(jié)匯:100萬美元*6.66=666萬人民幣

    境內(nèi)遠(yuǎn)端:購匯:100萬美元; 支付:100萬美元*6.73=673萬人民幣

    境外遠(yuǎn)端:收入:100萬美元; 結(jié)匯:100萬美元*6.85=685萬人民幣

    集團(tuán)收益:(685-667)-(673- 666)=18-7=11萬人民幣

    也就是說,通過反向交易,企業(yè)可實現(xiàn)1800-700=1100BP的無風(fēng)險收益,年化收益率為1.65%,加之美元融資成本2.3%,業(yè)務(wù)綜合成本為0.65%,明顯低于方案二與方案三。雙掉期在滿足企業(yè)實際資金周轉(zhuǎn)需求的同時,提高了資產(chǎn)配置收益,大幅降低了資金使用成本。

    (四)通過掉期進(jìn)行資金融通

    利用外匯掉期進(jìn)行融資,是指進(jìn)出口企業(yè)通過掉期業(yè)務(wù),代替存貸款或貿(mào)易融資產(chǎn)品,將賬面上閑置的外幣資金轉(zhuǎn)換成急需的人民幣資金使用。

    案例:某糧油進(jìn)出口公司B,主要從事各類油籽、食用植物油的深加工與倉儲業(yè)務(wù),并銷售相關(guān)自產(chǎn)產(chǎn)品。2017年8月,因國內(nèi)經(jīng)營需要,企業(yè)需要大量人民幣資金,但目前賬面上只有閑置的美元資金。企業(yè)此時可以選擇:

    方案一:直接即期結(jié)匯。銀行8月1日即期結(jié)匯報價6.7160,客戶賬面1000萬美元,結(jié)匯金額:1000*6.7160=6716萬人民幣。

    方案二:質(zhì)押美元貸人民幣。到期時以美元結(jié)匯歸還人民幣資金,因美元有升值預(yù)期,客戶有可能享受美元升值帶來的收益。銀行8月1日美元存款報價1.63%,人民幣貸款報價4.35%,利差成本4.35%-1.63%=2.72%。到期日,如果美元升值幅度超過2.72%,(6.7312 -6.7160)/6.7160*12 =2.72%,即升值超過6.7312,則優(yōu)于直接即期結(jié)匯。

    方案三:外匯掉期。通過外匯掉期,將目前賬面上的美元換為人民幣使用,到期將調(diào)回的美元結(jié)匯后,歸還人民幣。因美元有升值預(yù)期,客戶有可能享受美元升值帶來的收益。銀行8月1日外匯掉期近端結(jié)匯報價:6.7154;遠(yuǎn)端購匯報價:6.7292。

    掉期成本:(6.7292-6.7154)/6.7154*12=2.46%。如果美元升值超過2.46%,(6.7298-6.7160)/6.7160*12>2.46%,即升值超過6.7298,將比直接即期結(jié)匯對于客戶有額外收益。

    當(dāng)然,在實務(wù)中,方案二與方案三都要承擔(dān)一定的美元敞口風(fēng)險,并且企業(yè)簽約外匯掉期產(chǎn)品,要符合外管政策,近遠(yuǎn)端都要有實需背景。

    (五)近端不交割本金的貨幣掉期代替遠(yuǎn)期購匯

    根據(jù)國家外匯管理局匯發(fā)[2013]46號文規(guī)定,允許增加貨幣掉期業(yè)務(wù)本金交換形式,客戶可敘做近端不交割本金,僅遠(yuǎn)端交割本金的貨幣掉期業(yè)務(wù),相當(dāng)于客戶簽訂一筆遠(yuǎn)期購匯交易。該交易可減少掉期業(yè)務(wù)交易成本,針對客戶境內(nèi)外外幣債務(wù),幫助客戶鎖定外幣債務(wù)本金與利息的匯率及利率風(fēng)險,并將該外幣債務(wù)轉(zhuǎn)換為人民幣計價并償付。endprint

    案例:某進(jìn)口企業(yè)于2017年8月1日開立一筆期限為90天的遠(yuǎn)期信用證,需要在信用證到期日對外支付美元,企業(yè)手中有人民幣,需購匯還款。如到期日即期購匯,企業(yè)匯率敞口未鎖定,面臨將來美元匯率大幅上行的風(fēng)險。如通過遠(yuǎn)期購匯鎖定敞口,該企業(yè)有可能面臨盯市損失。企業(yè)基于自身財務(wù)核算角度的需求,愿意承擔(dān)利率風(fēng)險,不愿承擔(dān)匯率風(fēng)險。這種情況下,企業(yè)可選擇簽約90天無本金交割的掉期替代遠(yuǎn)期購匯,既鎖定了匯率風(fēng)險,又避免體現(xiàn)匯率的盯市損失。

    如8月1日即期購匯匯率為6.7180,客戶近端用1000萬美元換入6718萬元人民幣,無本金交割;遠(yuǎn)端到期日11月1日用6718萬元人民幣換回1000萬美元美元,同時雙方要交換利息??蛻舸嫒朊涝y行報價為0.90%,換出人民幣利率報價為4.20%,11月1日遠(yuǎn)期報價6.7750,由此可得出:

    美元本息收益:1000*(1+ 0.90%/360*90)=1002.25;

    人民幣本息支出:6718*(1+3.92%/360*90)=6788.54;

    折算遠(yuǎn)期匯率:6788.54/ 1002.25=6.7733。

    折算后的遠(yuǎn)期匯率6.7733低于簽約遠(yuǎn)期匯率6.7750,更重要的是,客戶賬面上不會出現(xiàn)遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的盯市損益,體現(xiàn)的是利率類交易。在實務(wù)中,很多公司因涉及信息披露、盯市損失等原因,對簽訂遠(yuǎn)期等衍生交易有顧慮,這類企業(yè)可通過簽約近端不交換本金的掉期業(yè)務(wù),達(dá)到鎖定并降低成本的目的。

    三、幾點結(jié)論

    當(dāng)前匯率雙向波動的大背景下,越來越多的外貿(mào)企業(yè)摒棄了原有的資金操作模式,隨著市場工具越加完善,企業(yè)匯率風(fēng)險管理理念與避險套保策略也發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變。外貿(mào)企業(yè)如若更好地應(yīng)用外匯掉期產(chǎn)品,應(yīng)做到以下幾點:其一,加大掉期與貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的配套使用。尤其資本項下的跨境業(yè)務(wù)(如跨境直貸等),是當(dāng)前的熱點與發(fā)展方向,外貿(mào)企業(yè)可充分利用當(dāng)前境內(nèi)外兩個市場、兩個價格,以外匯掉期業(yè)務(wù)為工具,幫助自身在資金融通中降低成本,套期保值。其二,加強(qiáng)盯市管理,力促掉期收益最大化、成本最小化。市場波動的加大,使得掉期業(yè)務(wù)對時點的選擇尤為重要,外貿(mào)企業(yè)應(yīng)提高自身對掉期業(yè)務(wù)的盯市理念,結(jié)合匯率走勢的預(yù)判,盡可能選擇恰當(dāng)?shù)臅r點簽約,最有效地發(fā)揮掉期產(chǎn)品的助力作用。其三,通過外匯掉期套期保值時,也應(yīng)樹立財務(wù)中性原則。外匯掉期等衍生品本質(zhì)上是避險套保的工具,而不是企業(yè)利用匯率波動盈利的手段,企業(yè)的利潤來源始終應(yīng)是本源業(yè)務(wù)。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)樹立財務(wù)中性原則,不賭方向、不糾結(jié)于匯率變動,基于自身收付匯頭寸,合理配置本外幣資產(chǎn)和負(fù)債,建立一套體系將匯率波動對企業(yè)經(jīng)營的影響保持在可控范圍內(nèi)。其四,外貿(mào)企業(yè)開展外匯掉期業(yè)務(wù),要注重外匯政策的合規(guī)性。掉期等衍生品應(yīng)遵循實需性原則,外貿(mào)企業(yè)在開展掉期業(yè)務(wù)時,應(yīng)當(dāng)配合商業(yè)銀行做好相關(guān)單據(jù)真實性審核,嚴(yán)禁觸碰外匯政策違規(guī)高壓線。其五,外貿(mào)企業(yè)根據(jù)實際情況,側(cè)重選擇掉期形式。根據(jù)利率平價原則,外匯掉期與貨幣掉期具有相同的本源,但兩個產(chǎn)品一個反映利率水平,一個反映匯率水平,在企業(yè)的財務(wù)核算上具有一定差異,而且外匯掉期是對本金進(jìn)行的套保,貨幣掉期是針對美元融資本金和利息的套期保值,風(fēng)險評估也略有差異,當(dāng)前掉期業(yè)務(wù)的發(fā)展新趨勢是在固定利率換固定利率的基礎(chǔ)上,進(jìn)行固定換浮動和浮動換浮動的掉期交易模式,外貿(mào)企業(yè)可根據(jù)實際情況參考應(yīng)用。

    總之,目前越來越多的外貿(mào)企業(yè)都在利用金融衍生工具,有效管理匯率、利率等市場因素波動產(chǎn)生的風(fēng)險,而掉期交易可涵蓋企業(yè)諸多交易層面,實現(xiàn)融資、避險、套保、增值等多項功能,未來也將會有更廣闊的發(fā)展空間,對外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險管理可發(fā)揮更大作用。endprint

    猜你喜歡
    結(jié)匯購匯展期
    擔(dān)保貸款展期的風(fēng)險控制分析與研究
    個人購匯不得用于境外買房
    青年與社會(2017年6期)2017-05-25 20:39:31
    資本金結(jié)匯相關(guān)問題解答
    中國外匯(2016年1期)2016-12-29 12:09:57
    外匯局:外企自6月1日起可自由結(jié)匯
    資本金意愿結(jié)匯試點政策評估
    中國外匯(2015年11期)2015-02-02 01:29:39
    HH投資公司擅自改變結(jié)匯用途案
    中國外匯(2015年7期)2015-01-01 19:57:13
    茶樹新品系春梢生育期觀測初報
    世博會的類型
    久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲精品乱久久久久久| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产在视频线精品| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产精品久久久av美女十八| 欧美日韩综合久久久久久| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 亚洲免费av在线视频| 久久久久精品国产欧美久久久 | 性高湖久久久久久久久免费观看| 免费高清在线观看视频在线观看| 搡老乐熟女国产| 精品国产国语对白av| 热re99久久精品国产66热6| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 嫩草影院入口| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| h视频一区二区三区| videosex国产| 精品国产乱码久久久久久小说| 男女高潮啪啪啪动态图| 一二三四在线观看免费中文在| 在线观看一区二区三区激情| 叶爱在线成人免费视频播放| 少妇被粗大猛烈的视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 一本大道久久a久久精品| 男人舔女人的私密视频| 美女高潮到喷水免费观看| 男女下面插进去视频免费观看| 国产成人免费观看mmmm| 色播在线永久视频| 乱人伦中国视频| 看免费成人av毛片| 日本色播在线视频| 久久影院123| 下体分泌物呈黄色| 赤兔流量卡办理| 在线天堂最新版资源| 亚洲美女视频黄频| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲av在线观看美女高潮| 老汉色av国产亚洲站长工具| 美女主播在线视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 蜜桃国产av成人99| 伦理电影大哥的女人| 91aial.com中文字幕在线观看| 激情五月婷婷亚洲| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 国产av一区二区精品久久| 制服丝袜香蕉在线| 欧美中文综合在线视频| 麻豆乱淫一区二区| 国产一卡二卡三卡精品 | 精品卡一卡二卡四卡免费| 欧美 日韩 精品 国产| 男女床上黄色一级片免费看| 香蕉国产在线看| 在线观看国产h片| 国产黄色视频一区二区在线观看| 亚洲第一青青草原| 观看av在线不卡| 久久久久久久久免费视频了| 老司机靠b影院| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产麻豆69| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 999久久久国产精品视频| 久久精品国产亚洲av涩爱| 国产精品国产三级专区第一集| 久久久久精品国产欧美久久久 | www.精华液| 五月天丁香电影| 少妇精品久久久久久久| 精品福利永久在线观看| 久久ye,这里只有精品| 久热爱精品视频在线9| 精品午夜福利在线看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 99热全是精品| 精品亚洲成a人片在线观看| 亚洲第一av免费看| 黄色一级大片看看| 日韩大码丰满熟妇| 国产一区二区在线观看av| 国产成人欧美在线观看 | 一级片免费观看大全| 十八禁人妻一区二区| av福利片在线| 777米奇影视久久| 搡老乐熟女国产| 国产免费视频播放在线视频| 下体分泌物呈黄色| 精品人妻一区二区三区麻豆| 人妻一区二区av| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲熟女精品中文字幕| 中国三级夫妇交换| 青青草视频在线视频观看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 啦啦啦啦在线视频资源| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 丁香六月天网| 一级,二级,三级黄色视频| 国产视频首页在线观看| 久久久久久久国产电影| 精品免费久久久久久久清纯 | 9热在线视频观看99| 欧美黑人精品巨大| 哪个播放器可以免费观看大片| 亚洲,一卡二卡三卡| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 欧美在线一区亚洲| 午夜免费鲁丝| 国产日韩欧美亚洲二区| 色精品久久人妻99蜜桃| 一二三四中文在线观看免费高清| 少妇精品久久久久久久| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 亚洲精品国产av蜜桃| 波野结衣二区三区在线| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 晚上一个人看的免费电影| 久久久久久久久久久免费av| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产精品国产三级国产专区5o| 十八禁网站网址无遮挡| 中国三级夫妇交换| 亚洲三区欧美一区| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 免费日韩欧美在线观看| 久久精品国产亚洲av涩爱| 人人妻人人澡人人看| 婷婷色综合www| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 这个男人来自地球电影免费观看 | 国产有黄有色有爽视频| 在线观看国产h片| 纯流量卡能插随身wifi吗| 欧美最新免费一区二区三区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 欧美精品亚洲一区二区| 女性生殖器流出的白浆| 欧美中文综合在线视频| 999精品在线视频| 90打野战视频偷拍视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 晚上一个人看的免费电影| 欧美日韩综合久久久久久| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 秋霞在线观看毛片| 午夜福利在线免费观看网站| 国产人伦9x9x在线观看| 亚洲国产成人一精品久久久| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产野战对白在线观看| 两性夫妻黄色片| 卡戴珊不雅视频在线播放| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 51午夜福利影视在线观看| 久久久久精品国产欧美久久久 | 丁香六月欧美| 久久狼人影院| 日韩伦理黄色片| 久久韩国三级中文字幕| 欧美黑人精品巨大| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 老司机亚洲免费影院| 国产精品国产av在线观看| 日本色播在线视频| 老司机在亚洲福利影院| 久久精品国产亚洲av涩爱| 国产97色在线日韩免费| 天堂俺去俺来也www色官网| 在线精品无人区一区二区三| 大片电影免费在线观看免费| 热re99久久精品国产66热6| 成人亚洲欧美一区二区av| 男女边吃奶边做爰视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 丰满迷人的少妇在线观看| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 麻豆av在线久日| 久久国产亚洲av麻豆专区| 欧美av亚洲av综合av国产av | 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲伊人色综图| 久久久久久久久久久久大奶| 精品卡一卡二卡四卡免费| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 婷婷色综合大香蕉| 97人妻天天添夜夜摸| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 成年女人毛片免费观看观看9 | 自线自在国产av| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 大片免费播放器 马上看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 欧美日韩一级在线毛片| 在线免费观看不下载黄p国产| videosex国产| 综合色丁香网| 两个人免费观看高清视频| 激情五月婷婷亚洲| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产黄频视频在线观看| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 亚洲国产日韩一区二区| 2018国产大陆天天弄谢| 新久久久久国产一级毛片| 色精品久久人妻99蜜桃| 99久国产av精品国产电影| 久久毛片免费看一区二区三区| 日韩精品有码人妻一区| 丝袜脚勾引网站| 大香蕉久久网| 国产一区二区 视频在线| 97在线人人人人妻| 中文字幕人妻熟女乱码| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 国产av精品麻豆| 国产亚洲最大av| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲熟女精品中文字幕| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 在线观看www视频免费| 精品酒店卫生间| 欧美另类一区| 美女午夜性视频免费| 免费在线观看黄色视频的| 曰老女人黄片| 久久人妻熟女aⅴ| 综合色丁香网| 国产淫语在线视频| av片东京热男人的天堂| 亚洲国产成人一精品久久久| 久久精品亚洲av国产电影网| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产精品.久久久| 欧美少妇被猛烈插入视频| 极品少妇高潮喷水抽搐| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 亚洲av电影在线进入| 制服人妻中文乱码| 男女无遮挡免费网站观看| 日韩伦理黄色片| 一二三四在线观看免费中文在| 岛国毛片在线播放| 亚洲精品乱久久久久久| 一边摸一边做爽爽视频免费| 99国产精品免费福利视频| 亚洲伊人久久精品综合| 国产人伦9x9x在线观看| 制服人妻中文乱码| 婷婷成人精品国产| 免费观看av网站的网址| 久久影院123| 亚洲三区欧美一区| 久久久国产精品麻豆| 久久久久国产一级毛片高清牌| 日日摸夜夜添夜夜爱| 午夜福利网站1000一区二区三区| 成人影院久久| 久久久久久免费高清国产稀缺| 在线精品无人区一区二区三| 又大又黄又爽视频免费| 99久国产av精品国产电影| 热99久久久久精品小说推荐| 1024视频免费在线观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 成人影院久久| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲,欧美,日韩| 一区二区av电影网| 精品卡一卡二卡四卡免费| 新久久久久国产一级毛片| 99国产综合亚洲精品| 国产亚洲最大av| 欧美亚洲日本最大视频资源| 岛国毛片在线播放| 亚洲伊人久久精品综合| 久久久久网色| 不卡视频在线观看欧美| 国产男人的电影天堂91| 9191精品国产免费久久| 国产淫语在线视频| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 丝瓜视频免费看黄片| 一个人免费看片子| 久久久久久久久久久免费av| 日韩大码丰满熟妇| 丰满乱子伦码专区| 超碰成人久久| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 精品一品国产午夜福利视频| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 超色免费av| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 亚洲欧美一区二区三区久久| 嫩草影院入口| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 欧美日本中文国产一区发布| 亚洲精品视频女| 少妇人妻 视频| 激情五月婷婷亚洲| 超碰成人久久| 18禁观看日本| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 久久ye,这里只有精品| 999久久久国产精品视频| 国产免费福利视频在线观看| 久久影院123| 国产深夜福利视频在线观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产精品欧美亚洲77777| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲人成77777在线视频| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 夫妻性生交免费视频一级片| 观看美女的网站| 国产不卡av网站在线观看| 亚洲欧洲日产国产| 少妇被粗大的猛进出69影院| 国产高清国产精品国产三级| 免费在线观看完整版高清| 一级毛片电影观看| 久久久欧美国产精品| www.精华液| 男人添女人高潮全过程视频| 午夜激情久久久久久久| 欧美av亚洲av综合av国产av | 热99久久久久精品小说推荐| 久久影院123| 国产精品国产av在线观看| 夫妻午夜视频| 成年动漫av网址| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产精品久久久人人做人人爽| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲欧美色中文字幕在线| 桃花免费在线播放| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 精品久久蜜臀av无| 在线观看人妻少妇| 在线观看三级黄色| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 欧美日韩精品网址| 母亲3免费完整高清在线观看| www日本在线高清视频| 免费观看人在逋| 亚洲欧美清纯卡通| 最近最新中文字幕大全免费视频 | avwww免费| 久久久国产一区二区| 欧美av亚洲av综合av国产av | 黄片小视频在线播放| 搡老乐熟女国产| 18禁国产床啪视频网站| 校园人妻丝袜中文字幕| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 国产精品女同一区二区软件| 欧美人与善性xxx| 天堂8中文在线网| 91精品三级在线观看| 黄色怎么调成土黄色| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 精品第一国产精品| 久久鲁丝午夜福利片| 国产av国产精品国产| 伦理电影大哥的女人| 精品少妇内射三级| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 在现免费观看毛片| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o | 宅男免费午夜| 人人澡人人妻人| 捣出白浆h1v1| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 久久久国产精品麻豆| 亚洲国产欧美网| 丝袜美腿诱惑在线| 色婷婷久久久亚洲欧美| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲精品日本国产第一区| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 丰满饥渴人妻一区二区三| 中文欧美无线码| 亚洲精品国产区一区二| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 亚洲熟女毛片儿| 成人手机av| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 日本wwww免费看| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 在现免费观看毛片| 国产精品 国内视频| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 国产熟女午夜一区二区三区| 国产乱来视频区| 国产 一区精品| 国产亚洲av高清不卡| 天堂中文最新版在线下载| 亚洲精品国产av成人精品| 制服丝袜香蕉在线| 免费黄色在线免费观看| 哪个播放器可以免费观看大片| 18禁观看日本| 国产成人欧美在线观看 | 一级片免费观看大全| 韩国av在线不卡| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产乱人偷精品视频| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产精品久久久人人做人人爽| 精品第一国产精品| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 一二三四在线观看免费中文在| av在线观看视频网站免费| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 操出白浆在线播放| 少妇精品久久久久久久| 男女国产视频网站| 国产探花极品一区二区| 亚洲人成77777在线视频| 满18在线观看网站| 国产精品国产三级国产专区5o| 成人黄色视频免费在线看| 国产精品久久久久久久久免| av片东京热男人的天堂| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 制服人妻中文乱码| 久久久久久久久久久免费av| 国产精品熟女久久久久浪| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲熟女毛片儿| 99精品久久久久人妻精品| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 少妇被粗大猛烈的视频| 丝袜喷水一区| 欧美另类一区| 黄色视频不卡| 夜夜骑夜夜射夜夜干| av网站免费在线观看视频| 99热全是精品| 午夜老司机福利片| 欧美在线黄色| 人人澡人人妻人| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 我要看黄色一级片免费的| 老鸭窝网址在线观看| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲av成人精品一二三区| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 久久久精品94久久精品| 国产成人精品福利久久| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲一区二区三区欧美精品| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 中国三级夫妇交换| 亚洲视频免费观看视频| 91精品伊人久久大香线蕉| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 久久久久国产精品人妻一区二区| 日本午夜av视频| 精品亚洲成a人片在线观看| 久久久久视频综合| kizo精华| 国产免费一区二区三区四区乱码| 电影成人av| 欧美成人精品欧美一级黄| 桃花免费在线播放| 1024香蕉在线观看| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲精品aⅴ在线观看| 免费看av在线观看网站| 色婷婷av一区二区三区视频| av视频免费观看在线观看| 午夜免费鲁丝| 国产伦人伦偷精品视频| 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲国产av影院在线观看| 一区福利在线观看| 久久99热这里只频精品6学生| 欧美日韩综合久久久久久| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产极品粉嫩免费观看在线| 国产淫语在线视频| av在线播放精品| 成年美女黄网站色视频大全免费| 韩国高清视频一区二区三区| 桃花免费在线播放| 国产一卡二卡三卡精品 | 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 十八禁人妻一区二区| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 多毛熟女@视频| 美女高潮到喷水免费观看| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 国产精品无大码| 波多野结衣av一区二区av| 男女高潮啪啪啪动态图| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| a 毛片基地| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 久久久久久久国产电影| 亚洲精品国产一区二区精华液| 十八禁网站网址无遮挡| www日本在线高清视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产又爽黄色视频| 天堂8中文在线网| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 免费看av在线观看网站| 精品久久蜜臀av无| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产一区二区三区av在线| 丁香六月天网| 人人澡人人妻人| 久久人妻熟女aⅴ| 久久久久久免费高清国产稀缺| 最近最新中文字幕免费大全7| 亚洲第一青青草原| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 成人手机av| 一级爰片在线观看| 精品少妇久久久久久888优播| 51午夜福利影视在线观看| 美女视频免费永久观看网站| 亚洲国产欧美在线一区| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲一区中文字幕在线| 日韩伦理黄色片| 久热这里只有精品99| 精品少妇内射三级| 日韩大码丰满熟妇| 免费黄频网站在线观看国产| 国产一区二区 视频在线| 中文字幕人妻丝袜制服| 美女视频免费永久观看网站| 久久久国产一区二区| 亚洲中文av在线| 97精品久久久久久久久久精品| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产精品国产av在线观看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产成人精品在线电影| 不卡av一区二区三区| 亚洲欧美清纯卡通| 男女之事视频高清在线观看 | 99久久精品国产亚洲精品| 国产乱人偷精品视频| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 大话2 男鬼变身卡| 丝袜脚勾引网站| 欧美日韩成人在线一区二区| 另类精品久久| 日日撸夜夜添| 少妇被粗大的猛进出69影院| 天堂8中文在线网| 美女高潮到喷水免费观看| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 成人毛片60女人毛片免费| 国产乱来视频区| 精品国产一区二区久久| 国产又爽黄色视频| 大码成人一级视频| 国产精品久久久人人做人人爽| 久久久久久久久免费视频了| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 精品少妇内射三级| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 午夜激情av网站| 亚洲美女黄色视频免费看| 韩国精品一区二区三区| xxx大片免费视频| 国产不卡av网站在线观看| 久久青草综合色| 99国产综合亚洲精品| a级毛片黄视频| 91aial.com中文字幕在线观看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 成年女人毛片免费观看观看9 | 日日摸夜夜添夜夜爱| 丝袜美腿诱惑在线| 亚洲欧美一区二区三区国产| av免费观看日本| 免费黄频网站在线观看国产| 男女国产视频网站| 黄色视频不卡| 国产精品久久久久成人av| av网站免费在线观看视频| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 久久久久精品国产欧美久久久 | 久久婷婷青草| 人妻人人澡人人爽人人| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 久久狼人影院| 亚洲国产最新在线播放|