流動性萎縮之憂

方斐

資管新規(guī)旨在去通道，銀信業(yè)務新規(guī)則是從資金源頭鎖住流動性。一旦流動性萎縮，則對所有投資標的都會形成沖擊力，資本市場最擔心的是金融監(jiān)管過于用力而超過市場的承受力。

資管新規(guī)對金融業(yè)的影響仍在發(fā)酵，這種影響體現在市場上的就是能明顯感到市場這段時間對資管新規(guī)的情緒變化：即由偏樂觀轉向偏悲觀。

在資管新規(guī)剛公布征求意見稿時，資本市場的情緒還是偏樂觀的，這里面的邏輯也很簡單：如果銀行理財資產池的主要部分——非標以及債券被壓縮，那么，部分被監(jiān)管政策壓縮出來的資金大概率會流入股市。這也是絕大多數機構最初的判斷。

隨著資本市場對資管市場和規(guī)定持續(xù)的研究分析，以及銀行業(yè)對資管新規(guī)的各種反饋，市場對資管新規(guī)的擔憂開始增加，而且這種擔憂有越來越加重的趨勢。

那么，資本市場究竟在擔憂什么呢？

最擔心的問題是資管的“資金池”會不會快速萎縮？流動性壓力對所有投資標的都會形成沖擊力。目前，銀行理財規(guī)模約為30萬億元，資管規(guī)模約為100萬億元。雖然資管通常被看作“影子銀行”，但它和表內存貸款業(yè)務一樣，同樣具有貨幣（流動性）派生的功能?！坝白鱼y行”有不同的流動性派生機制，例如廣義基金—同業(yè)存單—同業(yè)理財—非標的貸款派生等多種鏈條。

現在面臨的問題是，如果資管新規(guī)嚴格執(zhí)行，某些派生機制將會被打破，那么，整個理財市場的流動性將面臨非常大的壓力。如果流動性真的萎縮了，則對所有投資標的都會形成“流動性貶值”。

還有一些人則擔心在具體執(zhí)行中，會出現許多市場無法預料的不確定性因素，資管新規(guī)對資本市場的影響是先抑后揚，但“抑”到什么程度目前還看不清。雖然很多投資者仍然看好未來資管資金會更多的流入股票市場，但看不清具體運作中新老產品如何對接。銀行理財是“資金池—資產池”的模式，而資管新規(guī)對資金池的操作有明顯的限制成分。如果舊的模式如果不合規(guī)，就需要對舊的“資產池”進行處理；合規(guī)的新“資金池”無法有效銜接，就會對“資產池”的標的產生傷害。

此外，限制“非標”會對實體經濟產生多大的影響？對銀行資本又有多少壓力？這次理財新規(guī)重點打擊的是“非標”，其本質是中長期貸款的投向。過去，中長期貸款的投向比較集中于房地產、基建、大型國企，上述領域現在看來都是監(jiān)管限制或產能過剩的行業(yè)，未來的成長性微乎其微。

銀行公布的理財中的“非標”資產為4.6萬億元，而根據中泰證券的估計，銀行理財底層資產的非標在9萬億-10萬億元以上，所有的資管產品中所含“非標”資產預計在20萬億元。目前，中國金融機構貸款余額120萬億元，如此大規(guī)模的“非標”如果回表，對銀行資本的壓力可想而知。

這取決于金融監(jiān)管政策是否會超調，資本市場已經了解監(jiān)管層金融去杠桿的決心和執(zhí)行力，從在鋼鐵、有色、化工等傳統(tǒng)行業(yè)“供給側改革”上可見一斑，資本市場現在最擔心的是金融監(jiān)管過于用力從而超過市場的承受力。

銀行博弈空間有限

隨著資管新規(guī)征求意見的截止日日漸臨近，盡管具體細則預計要到兩個月以后才能出來，這中間仍會有不少的博弈，但市場擔憂的情緒卻愈發(fā)濃重。雖然現在沒有人能預期到資管新規(guī)具體影響的每一個細節(jié)，但在幾個大的方面的影響卻是比較確定的。

首當其沖的是金融監(jiān)管的方向不會動搖。實際上，資管新規(guī)的底層思維和供給側改革一脈相承，它的核心思路非常很清晰：控制“影子銀行”，降低系統(tǒng)性金融風險；金融機構的資管業(yè)務要回到行業(yè)本源，減少各種“監(jiān)管套利”。正是由于金融機構的套利導致系統(tǒng)性金融風險不斷增加，而金融風險的增加使個體收益和國家利益均受損，因此，加強金融監(jiān)管絕不是權宜之計。

此外，金融監(jiān)管不會使用“蠻力”。資管新規(guī)征求意見稿有五項基本原則，第一項原則是“底線思維”，第五項原則是“穩(wěn)妥審慎推進”。這表明監(jiān)管層很清楚金融對整個經濟的影響力，金融監(jiān)管不像單個行業(yè)的供給側改革那么簡單，因此，監(jiān)管會留有一定的空間，讓“影子銀行”實現平穩(wěn)過渡。預計在實際執(zhí)行中會在理財凈值計算、資金池細則規(guī)定，以及過渡期間上會給予一定程度的博弈空間。

在此次資管新規(guī)征求意見稿公布后，銀行業(yè)的反應與以往明顯不同，由于銀行明白此次監(jiān)管層對資管業(yè)務的規(guī)范要動真格的，這對銀行相關業(yè)務的影響不言而喻，于是銀行傾向于夸大實際受到的影響，以最大程度獲取博弈的空間。以“非標”的規(guī)范為例，長期限銀行理財接受一部分，轉成標準化一部分，表內接受一部分，這是有調節(jié)空間的。

銀行理財短期不會明顯收縮。在存款壓力加大、負債荒愈發(fā)嚴重的背景下，加上投資者理財意識的崛起，銀行個人理財規(guī)模不會出現明顯下降；因為各家銀行都面臨“囚徒困境”，哪家銀行率先放棄，客戶就會逐漸流失。因此，未來銀行個人理財規(guī)模明顯下降的可能性不大，它只會在銀行間提升集中度而已。

目前來看，2018年銀行業(yè)基本面基本是明牌。中泰證券認為，一方面，銀行業(yè)趨勢向上是確定的，主要表現在資產質量確定改善，息差觸底溫和向上；另一方面，盡管資產質量已有趨穩(wěn)的跡象，但由于息差的彈性有限，銀行基本面上升的幅度不會很快，但持續(xù)時間會超預期，這是與中國經濟L型走勢和銀行業(yè)本身的屬性息息相關的。

把銀行的基本面映射到投資面就是穩(wěn)健收益是確定的，隨著社會大類資金的逐漸流入，銀行股估值也會不斷提升。由于銀行趨勢整體向上，加上估值非常便宜，未來估值大概率不會下降。另一方面，隨著資管新規(guī)等金融監(jiān)管政策的逐漸落地，金融套利、房地產等高收益資產會逐漸減少，部分社會大類資金會選擇進入股市，從而提升銀行股的估值。

加重銀行實質責任

在資管新規(guī)征求意見稿尚未完全落地之際，銀監(jiān)會于12月22日又發(fā)布了《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》（下稱“《通知》”），明確了銀信通道業(yè)務的定義，商業(yè)銀行不得通過信托渠道將表內資產虛假出表。商業(yè)銀行應對實質承擔信用風險的銀信類業(yè)務進行分類，按照穿透管理的要求，根據基礎資產的風險狀況進行風險分類，并結合基礎資產的性質準確計提資本和撥備?！锻ㄖ穼⑸虡I(yè)銀行實際承擔信用風險的銀信業(yè)務納入統(tǒng)一授信管理，并落實授信集中度的監(jiān)管要求。

具體來看，《通知》共10條，分別從商業(yè)銀行和信托公司雙方規(guī)范銀信類業(yè)務，并提出了加強銀信類業(yè)務監(jiān)管的要求?！锻ㄖ窋U大了銀信類業(yè)務及銀信通道業(yè)務的定義，將表內外資金和收益權同時納入銀信類業(yè)務的定義；貫徹“三三四”檢查中提出的“誰出資誰負責”的監(jiān)管原則；堵住通過銀信通道規(guī)避監(jiān)管的“口子”，明確不得繞道信托將信托資金違規(guī)投向限制或禁止的領域，不得利用信托通道掩蓋風險實質，規(guī)避資金投向、資產分類、撥備計提和資本占用等監(jiān)管規(guī)定，強調不得通過信托通道將表內資產虛假出表。

值得注意的是，本次《通知》將銀信類業(yè)務的定義擴大到表內外資金和收益權。此前，在銀監(jiān)發(fā)[2010]72號中定義的銀信理財合作業(yè)務，是指“商業(yè)銀行將客戶理財資金委托給信托公司，由信托公司擔任受托人并按照信托文件的約定進行管理、運用和處分的行為”，也就是僅包括了理財資金的委托。本次《通知》將銀信類業(yè)務的定義擴大到“表內外資金或資產（收益權）”。

除了將銀信類業(yè)務定義得外延擴大外，《通知》還從資金控制權上明確委托人和通道方的權責界定?！锻ㄖ吩阢y信通道業(yè)務定義中即明確，此類業(yè)務“商業(yè)銀行作為委托人設立資金信托或財產權信托，信托公司僅作為通道，信托資金或信托資產的管理、運用和處分均由委托人決定，風險管理責任和因管理不當導致的風險損失全部由委托人承擔”。本次定義從資金控制權上明確，由于資金或資產的管理、運用和處分均由委托人決定，即由委托人控制，所以風險全部由委托人承擔，這相比于銀監(jiān)會“三三四”檢查中指出的“誰出資誰負責”，監(jiān)管邏輯更為明確。

《通知》旨在進一步堵住銀信通道規(guī)避監(jiān)管的“口子”，全面規(guī)范通道業(yè)務。在“三三四”檢查中，對于通過多層嵌套和通道業(yè)務規(guī)避監(jiān)管的行為進行了整治，但是并未對銀信業(yè)務進行專項整治，金融機構對于銀信業(yè)務具體交易結構的監(jiān)管規(guī)定仍然存在理解上的分歧；資管新規(guī)則主要針對資管業(yè)務和資管資金的多層嵌套和通道業(yè)務，并未規(guī)范表內資金。本次《通知》將上述監(jiān)管“口子”進一步堵住，表明監(jiān)管層全面規(guī)范通道業(yè)務的決心。

《通知》還強調不得將信托資金違規(guī)投向房地產、融資平臺等限制或禁止投資的領域。在“三三四”檢查中，監(jiān)管層的檢查內容包括“信貸資金是否借道建筑業(yè)或其他行業(yè)投向房地產和‘兩高一剩”行業(yè)領域；是否通過同業(yè)業(yè)務和理財業(yè)務或拆分為小額貸款等方式。

實際上，在2016年以來的多次信托業(yè)檢查中，也包括對于房地產信托業(yè)務合規(guī)經營情況的檢查，本次《通知》再次重申，“不得將信托資金違規(guī)投向房地產、地方政府融資平臺、股票市場、產能過剩等限制或禁止投資的領域”。

應當指出的是，對于《通知》中上述規(guī)定理解的關鍵在于如何理解“是否違規(guī)”。根據現有的規(guī)定，對于信托資金投向房地產，銀發(fā)〔2003〕121號中規(guī)定，“商業(yè)銀行不得發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款”，則銀行資金通過信托通道也不得用于房地產企業(yè)拿地，但是，目前并未有任何規(guī)定明確信托資金不得投向房地產行業(yè)。

銀監(jiān)會2012年《綠色信貸指引》要求嚴控“兩高一剩”行業(yè)貸款，依據穿透原則，銀行資金通過信托通道也應遵守上述規(guī)定；銀行自營資金不得投資于股票，但銀行理財可以投資于股票，但交易結構需要遵守監(jiān)管的規(guī)定，例如，在2015年，銀監(jiān)會曾針對理財資金借道“傘形信托”進入股市進行了相應的治理。

《通知》特別強調不得通過信托通道規(guī)避監(jiān)管指標?！锻ㄖ芬?，“商業(yè)銀行對于銀信通道業(yè)務，應還原其業(yè)務實質進行風險管控，不得利用信托通道掩蓋風險實質，規(guī)避資金投向、資產分類、撥備計提和資本占用等監(jiān)管規(guī)定，不得通過信托通道將表內資產虛假出表”。這也是監(jiān)管層在“三三四”檢查中一些提法的再次強調，表明監(jiān)管趨嚴的一脈相承。

信托分流獨大不再

資管新規(guī)與《通知》接踵而至，表明金融監(jiān)管的力度不斷加大，去通道、去杠桿逐漸進入深水區(qū)，資產管理業(yè)務回歸本源是大勢所趨?！叭ネǖ馈辈⒎切碌囊?，自2016年以來，大資管領域基金子公司、券商資管都已經取得了實質性的成效，資管規(guī)模迅速下降。與此同時，信托業(yè)務行業(yè)規(guī)模卻大幅增長至24.4萬億元，同比增長34%，近三個季度同比增速均保持在30%以上，且呈加速狀態(tài)，過去三個季度總規(guī)模增加了4.2萬億元，這種分流現象不是監(jiān)管層希望看到的“去通道”的結果。

2017年，信托規(guī)模的擴張主要來自于通道業(yè)務的回流，其中，事務管理類信托余額從2016年年底的10萬億元增加至13.58萬億元，占比從50%上升至56%，這一部分業(yè)務管理費率低，拉低了年化平均綜合信托報酬率，2016年同期為0.58%，目前為0.44%，綜合效果是信托業(yè)務的收入小幅上漲3%。

若《通知》實施后，商業(yè)銀行應當在銀信類業(yè)務中對信托公司實施名單制管理，綜合考慮信托公司的風險管理水平和專業(yè)投資能力，審慎選擇交易對手。因此，轉型早、綜合實力強、主動管理能力強的信托公司將受益于行業(yè)的升級，信托公司依托產融結合的優(yōu)勢，為委托方銀行提供實質金融服務，立足信托本源支持實體經濟的發(fā)展仍然有很大的空間。

規(guī)范銀信業(yè)務是大資管去通道的題中之義，市場對此已經有一定的預期。雖然大資管整頓可能會引起短期的市場流動性緊張，但確實是金融系統(tǒng)防風險的必要措施。而信托行業(yè)的優(yōu)勢是產融結合，獨特的法律制度加上回歸信托本源，將在服務實體經濟中大有可為。

實際上，《通知》的具體精神已體現在銀監(jiān)會的日常管理中，雖然對存量“違規(guī)”有一定的影響，但對股市無直接的影響，總體沖擊不大。從2017年開始，銀監(jiān)會對銀信類業(yè)務的監(jiān)管越來越嚴，此次文件是目前經驗的總結和條款化，是對以前監(jiān)管思路的延續(xù)，總體上并未超出市場預期。

如上所述，由于銀信類業(yè)務的增量已經是嚴監(jiān)管，此次影響主要體現在存量上。2017年，此類業(yè)務的增量很小，銀行頂風逆向違規(guī)操作的銀信合作業(yè)務的規(guī)模不大，而且主要在表外。而存量的影響主要體現在兩個方面：一是存量銀信合作的撥備和資本計提；二是資金投向是否違規(guī)和能否繼續(xù)貸款。

存量的表內撥備和資本已有所計提，所以影響不大。此前監(jiān)管要求銀行根據風險實質承擔原則對銀信類業(yè)務進行相應的撥備和風險計提，監(jiān)管對年報進行考核。據了解，絕大多數銀行的計提較為充分。此次《通知》出臺后，計提不充分的銀行會受到相應的處罰，這塊業(yè)務的總體影響有限。

存量貸款的能否“展期”、“不合規(guī)”判定，值得重點關注。銀信業(yè)務在2011年和2014年發(fā)展規(guī)模較大，雖然近兩年被嚴監(jiān)管，但存量規(guī)模仍然較大。目前，信托公司投入實體經濟的貸款余額約為14萬億元，至少2/3以上是銀信合作類，規(guī)模估計在10萬億元左右，主要投向房地產、融資平臺、大型國企等領域。

在監(jiān)管政策日漸趨嚴后，不合規(guī)的貸款占比明顯下降?！昂弦?guī)”判斷標準越嚴，存量的“不合規(guī)”貸款到期后，繼續(xù)展期的可能性就越小，導致這些企業(yè)未來的融資壓力更大，從而使得銀行騰挪的空間愈發(fā)縮小。目前，銀行通過表外業(yè)務、交易所和直銷銀行等消化政策壓力，但空間有限。

由于此前在銀信合作中股票類投資的占比一直不高，主要是優(yōu)先級資金，且之前違規(guī)部分是指用自有資金對接。這兩年，隨著合規(guī)越來越嚴，目前基本都轉到表外資金，表內存量不合規(guī)資金越來越少。