專訪崔嵬：探索貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率改革的“中國(guó)方案”

魏楓凌

2017年是Shibor推出十周年里程碑的時(shí)點(diǎn)。Shibor培育十年以來(lái)“成績(jī)斐然”，基準(zhǔn)性不斷提升，應(yīng)用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，獲得了較高的社會(huì)認(rèn)可度。下一步培育工作將順應(yīng)全球貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率改革重交易、重監(jiān)管的趨勢(shì)，結(jié)合中國(guó)各層次金融市場(chǎng)的特點(diǎn)形成新時(shí)代基準(zhǔn)利率改革的“中國(guó)方案”，充分發(fā)揮中國(guó)銀行間市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，走一條具有新時(shí)代中國(guó)特色的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率建設(shè)道路。

為推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，并完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，人民銀行于2007年正式推出上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）。中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“交易中心”），根據(jù)人民銀行授權(quán)，成為Shibor指定發(fā)布人。十載耕耘，在人民銀行、交易中心和金融機(jī)構(gòu)共同努力下，Shibor培育成績(jī)顯著，基準(zhǔn)性穩(wěn)步提升，應(yīng)用范圍有序擴(kuò)大，獲得社會(huì)各界較好認(rèn)可。

2017年是全球基準(zhǔn)利率改革的元年。2017年7月，英國(guó)金融行為管理局（FCA）宣布將從 2021年起不再?gòu)?qiáng)制要求倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（Libor）報(bào)價(jià)行開展報(bào)價(jià)，屆時(shí)Libor可能不復(fù)存在。全球包括英、美、日、歐在內(nèi)的國(guó)家和地區(qū)都在緊鑼密鼓地開展基準(zhǔn)利率改革，也都取得了一定進(jìn)展。Shibor的推出部分借鑒了Libor，Libor改革后，Shibor該何去何從，這是國(guó)內(nèi)外均高度關(guān)注的問(wèn)題。在2017年三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，人民銀行以專欄形式總結(jié)了Shibor運(yùn)行10年以來(lái)探索和實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)下一步組織自律機(jī)制和交易中心做好基準(zhǔn)利率的培育和完善工作提出了指導(dǎo)意見。

交易中心市場(chǎng)二部總經(jīng)理崔嵬全程參與了Shibor的創(chuàng)設(shè)和培育工作，他在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者專訪時(shí)表示，與此前飽受操縱困擾的Libor相比，Shibor始終強(qiáng)調(diào)嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)，也引入了考核評(píng)估機(jī)制，強(qiáng)調(diào)報(bào)價(jià)行成交義務(wù)。與此同時(shí)，中國(guó)銀行間市場(chǎng)的集中交易模式也是Shibor基準(zhǔn)性的重要保障。崔嵬對(duì)本刊記者表示，所有這些，構(gòu)成了Shibor的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”，是中國(guó)堅(jiān)持制度自信、道路自信的成果，也是得出“Shibor十年培育成績(jī)斐然”評(píng)價(jià)的底氣之所在。

崔嵬認(rèn)為，下一步對(duì)包括Shibor在內(nèi)中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的培育工作，最重要的是以習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)思想為指導(dǎo)，在適度借鑒國(guó)際改革經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮好中國(guó)的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”，形成新時(shí)代貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率改革的“中國(guó)方案”。具體而言，可采用瀑布法則等方式在Shibor中融入實(shí)際交易因素，彌補(bǔ)報(bào)價(jià)形成機(jī)制的缺憾，也可考慮選取FR等作為補(bǔ)充性基準(zhǔn)利率培育。同時(shí)，要不斷擴(kuò)大Shibor應(yīng)用范圍，讓大家“用起來(lái)”，可以采取的措施包括以更高的戰(zhàn)略定位發(fā)展拆借市場(chǎng)，大力發(fā)展衍生品市場(chǎng)，加強(qiáng)ABS市場(chǎng)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)和監(jiān)管協(xié)調(diào)，借著資管新規(guī)契機(jī)推動(dòng)擴(kuò)大Shibor在資管行業(yè)應(yīng)用等。

十年探索與經(jīng)驗(yàn)

《證券市場(chǎng)周刊》：十年前推出Shibor的背景和主要考慮的因素是什么？現(xiàn)在回過(guò)頭看，有哪些讓您印象深刻的細(xì)節(jié)？

崔嵬：在任何一個(gè)較為成熟的金融市場(chǎng)中，培育權(quán)威、有效、認(rèn)可度高的基準(zhǔn)利率都是一項(xiàng)必須完成的工作。一個(gè)理想的基準(zhǔn)利率能夠減少政府管制變量的種類，真正讓價(jià)格充分反映金融資源的供求，也能夠較好地連接中央銀行、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)居民。中國(guó)人民幣定價(jià)（利率產(chǎn)品）的主戰(zhàn)場(chǎng)是銀行間市場(chǎng)，其核心的組成部分包括了1996年建立的全國(guó)統(tǒng)一同業(yè)拆借市場(chǎng)，以及1997年建立的全國(guó)統(tǒng)一債券/回購(gòu)市場(chǎng)。到了2006年，這些市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行近十年，交易量不斷擴(kuò)大，成熟度也持續(xù)提升，是時(shí)候考慮培育我國(guó)自己標(biāo)志性的基準(zhǔn)利率。

2006年下半年，人民銀行組織金融機(jī)構(gòu)和交易中心等，研究基準(zhǔn)利率培育問(wèn)題。當(dāng)時(shí)有兩個(gè)備選，一個(gè)是參照國(guó)際上已有銀行同業(yè)拆借利率（*IBOR）形式的報(bào)價(jià)利率，例如Libor、Euribor、Hibor、Tibor等，還有一個(gè)是基于回購(gòu)市場(chǎng)形成的實(shí)際交易利率，例如當(dāng)時(shí)我們已經(jīng)有了回購(gòu)定盤利率FR。經(jīng)過(guò)深入研究論證，根據(jù)人民銀行的統(tǒng)一部署，采用了第一種方案，培育中國(guó)版的*IBOR，也就是Shibor。這個(gè)命名遵循了基準(zhǔn)利率普遍以國(guó)際金融中心城市打頭的慣例，同時(shí)我們交易中心作為Shibor指定發(fā)布人也坐落在上海，十分貼合。

《證券市場(chǎng)周刊》：Shibor這十年的培育取得了哪些成績(jī)？

崔嵬：關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，2017年以來(lái)一系列的總結(jié)太多了，簡(jiǎn)要說(shuō)一下。一是目前短端Shibor已經(jīng)能較好地反映貨幣市場(chǎng)松緊信號(hào)，與實(shí)際成交利率緊密聯(lián)動(dòng)。因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)天然就是短期資金調(diào)劑場(chǎng)所，短端交易最密集，這可以較好地支撐短端Shibor。二是中長(zhǎng)端Shibor得益于同業(yè)存單的推出，基準(zhǔn)性也明顯提升。同業(yè)存單是2013年末推出來(lái)的，在這之前，長(zhǎng)端Shibor的定價(jià)一直是個(gè)難題，市場(chǎng)成員嘗試過(guò)利用央票、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率等作為參考來(lái)定價(jià)，但一直效果不好。同業(yè)存單推出后，3M、6M期限的發(fā)行最為活躍，這就能較好地支撐相應(yīng)中長(zhǎng)期限的Shibor。三是認(rèn)可度基本建立起來(lái)了。不談金融領(lǐng)域，就說(shuō)社會(huì)公眾，談起FR可能知道的人并不多，但講到Shibor還是有很多人有反應(yīng)的，表明這十年來(lái)宣示Shibor作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的工作初見成效。此外就是應(yīng)用也越來(lái)越多，包括銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)FTP，包括利率互換等，都不同程度用到了Shibor。當(dāng)然，擴(kuò)大Shibor使用范圍上還有很多工作可以開展，可以繼續(xù)研究。

《證券市場(chǎng)周刊》：市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的建立，與Shibor的培育之間有哪些關(guān)聯(lián)？

崔嵬：市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制（下稱“利率自律機(jī)制”）是中國(guó)利率市場(chǎng)化推動(dòng)過(guò)程中的重要制度安排，根據(jù)人民銀行統(tǒng)一部署，2013年9月利率自律機(jī)制成立。利率自律機(jī)制是由金融機(jī)構(gòu)組成的市場(chǎng)定價(jià)自律和協(xié)調(diào)機(jī)制，需要有一個(gè)常設(shè)的秘書處來(lái)處理日常事務(wù)，這個(gè)秘書處就設(shè)在我們交易中心。長(zhǎng)期以來(lái)，我們是和銀行的金融市場(chǎng)部門打交道比較多，自從增加了秘書處的職能后，我們也逐步加強(qiáng)了與各家銀行資產(chǎn)負(fù)債部門的聯(lián)系。資產(chǎn)負(fù)債部門是銀行的“大腦”，涉及利率市場(chǎng)化以及基準(zhǔn)利率培育等很多重要工作都需要資產(chǎn)負(fù)債部門支持配合。所以，利率自律機(jī)制的建立，以及將秘書處設(shè)在交易中心這個(gè)Shibor指定發(fā)布人，對(duì)推進(jìn)Shibor建設(shè)特別重要。

具體看，利率自律機(jī)制下設(shè)有四個(gè)工作小組，分別是存單小組、合格審慎評(píng)估小組、Shibor小組和LPR小組，各小組均由一名自律機(jī)制核心成員擔(dān)任組長(zhǎng)單位，牽頭小組內(nèi)各項(xiàng)工作。這個(gè)過(guò)程中，秘書處都會(huì)參與各小組日常事務(wù)的組織協(xié)調(diào)。所以對(duì)應(yīng)到Shibor，我們會(huì)與Shibor小組組長(zhǎng)單位密切溝通協(xié)作，更好地將指定發(fā)布人職能與基準(zhǔn)利率培育、宏觀審慎等職能結(jié)合起來(lái)，推動(dòng)Shibor工作平穩(wěn)有序開展。

《證券市場(chǎng)周刊》：Shibor是參照Libor推出的，但Libor從2012年起就持續(xù)爆發(fā)操縱丑聞，Shibor怎么防止這方面的問(wèn)題？

崔嵬：我們?cè)趯?duì)Shibor十年運(yùn)行做經(jīng)驗(yàn)總結(jié)時(shí)，經(jīng)常提到一個(gè)詞：后發(fā)優(yōu)勢(shì)。這個(gè)后發(fā)優(yōu)勢(shì)概括起來(lái)，就是人民銀行統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的交易集中、嚴(yán)監(jiān)管、重考核等制度安排。我們制定了詳實(shí)的考核細(xì)則，從拆借市場(chǎng)參與度、報(bào)價(jià)影響半徑、報(bào)價(jià)可交易性（對(duì)拆借、回購(gòu)、同業(yè)存單三個(gè)市場(chǎng)）、報(bào)價(jià)出勤率、定價(jià)機(jī)制創(chuàng)新等多個(gè)維度考察報(bào)價(jià)質(zhì)量。由于銀行間市場(chǎng)采用統(tǒng)一集中交易的模式，交易中心掌握相關(guān)交易數(shù)據(jù)，使我們有抓手來(lái)驗(yàn)證報(bào)價(jià)質(zhì)量。

每個(gè)季度，我們會(huì)計(jì)算一次指標(biāo)排名，向各個(gè)報(bào)價(jià)行通報(bào)結(jié)果，并按年度總的考核結(jié)果實(shí)行末位淘汰，由表現(xiàn)較好的場(chǎng)外報(bào)價(jià)行增補(bǔ)，充分發(fā)揮激勵(lì)約束的作用。我們也與報(bào)價(jià)行保持密切溝通，共同研究改進(jìn)各考核指標(biāo)。此外，我們也結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，不斷完善考核指標(biāo)，比如建立了Shibor與同業(yè)存單、DR等的掛鉤，使得Shibor能感知最前沿的金融市場(chǎng)脈搏。

《證券市場(chǎng)周刊》：如您之前所講，Shibor培育十周年取得了顯著成績(jī)，又沒有像Libor那樣的操縱困擾，那么您認(rèn)為目前Shibor是否面臨其他的問(wèn)題？若有，主要有哪些方面？

崔嵬：Shibor畢竟還很年輕，運(yùn)行中不可避免會(huì)有問(wèn)題，我們也在不斷總結(jié)。目前看，主要有這么幾個(gè)：一是以報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)的形成機(jī)制有天然的缺陷。報(bào)價(jià)利率與實(shí)際交易利率難免有差異，并且在市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)，由于報(bào)價(jià)行認(rèn)知有滯后，會(huì)導(dǎo)致這種差異更大，難以準(zhǔn)確反映市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，流動(dòng)性較為平穩(wěn)時(shí)隔夜Shibor與隔夜拆借回購(gòu)等交易利率的利差在10BP以內(nèi)，7天Shibor與7天貨幣市場(chǎng)利率利差在20BP以內(nèi)，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的情況，市場(chǎng)利率上行較快，Shibor也會(huì)往上跟但可能要慢一些，兩者利差達(dá)到過(guò)100BP以上。對(duì)此需要繼續(xù)加以關(guān)注。

二是拆借市場(chǎng)相對(duì)其他貨幣市場(chǎng)發(fā)展略顯緩慢，一定程度上影響了對(duì)Shibor的支撐作用。根據(jù)定義，同業(yè)拆借市場(chǎng)是形成Libor的本源，若拆借市場(chǎng)參與主體眾多、交易活躍密集、交易量較大，那么基于此產(chǎn)生的Shibor便會(huì)有較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)支撐，反之若拆借市場(chǎng)交易寥寥，不斷萎縮，那么由其產(chǎn)生的基準(zhǔn)利率便會(huì)受到影響。中國(guó)的情況是，拆借市場(chǎng)年均增幅不小，2007年到2016年年均交易量增幅達(dá)到28%左右，但相比其他貨幣市場(chǎng)是較緩慢的，目前金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)融資首選回購(gòu)，回購(gòu)交易占比高達(dá)85%左右。這種情況下，拆借市場(chǎng)對(duì)Shibor的支撐作用就略顯不足。

三是部分銀行在報(bào)價(jià)中有顧慮，使Shibor偶爾失真。這些報(bào)價(jià)行（特別是大型商業(yè)銀行）認(rèn)為，Shibor承擔(dān)了維護(hù)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定的職能，因此在市場(chǎng)實(shí)際利率已經(jīng)隨流動(dòng)性靈敏變化時(shí)，不愿在Shibor報(bào)價(jià)中予以充分反映。

國(guó)際基準(zhǔn)利率改革的“他山之石”

《證券市場(chǎng)周刊》：Libor操縱案爆發(fā)后，國(guó)際社會(huì)的改革舉措頗費(fèi)周折，但最終還是決定放棄Libor，主要是什么原因？

崔嵬：我們梳理了一下，主要是三個(gè)原因：一是嚴(yán)重缺乏交易支撐。近年來(lái)，倫敦銀行間無(wú)擔(dān)保拆借市場(chǎng)規(guī)模不斷萎縮，部分期限品種每年交易筆數(shù)甚至不足20筆，在此情況下，報(bào)價(jià)行嚴(yán)重缺乏實(shí)際交易數(shù)據(jù)作為參考。根據(jù)Libor改革舉措——瀑布法則（Waterfall Methodolody）的要求，報(bào)價(jià)行只能參照第三級(jí)瀑布，即專家判斷來(lái)提交報(bào)價(jià)，Libor的交易基礎(chǔ)幾乎蕩然無(wú)存。

二是改革后報(bào)價(jià)流程復(fù)雜繁瑣，報(bào)價(jià)行積極性下降。為解決報(bào)價(jià)操縱問(wèn)題的困擾，英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）在Libor改革中引入了嚴(yán)苛的報(bào)價(jià)管理機(jī)制。報(bào)價(jià)行需要在系統(tǒng)和內(nèi)控方面進(jìn)行大量投入，以有效防范報(bào)價(jià)中的不恰當(dāng)行為，同時(shí)遵循復(fù)雜的報(bào)價(jià)流程和審批手續(xù)，開展密集的報(bào)價(jià)合規(guī)培訓(xùn)，以及嚴(yán)格監(jiān)控相關(guān)人員的電子通訊和電話。這對(duì)報(bào)價(jià)行而言形成了巨大的操作成本，嚴(yán)重影響其報(bào)價(jià)積極性。據(jù)了解，有報(bào)價(jià)行需要5名左右全職員工在每個(gè)工作日花費(fèi)1個(gè)小時(shí)來(lái)處理報(bào)價(jià)事宜，全年達(dá)到1250工時(shí)的工作量。在FCA的強(qiáng)制要求下，報(bào)價(jià)行僅僅是“為了報(bào)價(jià)而報(bào)價(jià)”，難以形成基準(zhǔn)利率培育的良好氛圍與長(zhǎng)效機(jī)制。此外，Libor報(bào)價(jià)行數(shù)目較少，個(gè)別幣種的報(bào)價(jià)行僅11家，計(jì)算結(jié)果時(shí)剔除最高最低后僅留存一半數(shù)據(jù)，Libor代表性較差。

三是信譽(yù)嚴(yán)重受損，操縱可能性仍受質(zhì)疑。在爆出操縱丑聞后，Libor公信力急劇下降。盡管有隨之而來(lái)諸多的改革舉措，但失去的信譽(yù)和公信力仍難以扭轉(zhuǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》：Libor被放棄后，國(guó)際上都在培育新的替代性基準(zhǔn)利率，目前有哪些最新進(jìn)展？

崔嵬：總體看，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)本國(guó)情況采取了不同的改革路徑。一些國(guó)家擬采用以實(shí)際成交為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率完全替代Libor（如英國(guó)、美國(guó)），另有一些國(guó)家和地區(qū)在引入基于實(shí)際交易數(shù)據(jù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率的同時(shí)，改革現(xiàn)有的銀行間同業(yè)拆借利率報(bào)價(jià)體系，引入瀑布法則等混合方法，提高*IBOR報(bào)價(jià)的可靠性和基準(zhǔn)性，允許多個(gè)基準(zhǔn)利率并存，豐富市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系（如歐洲、日本）。

最顯著的進(jìn)展來(lái)自美國(guó)和英國(guó)，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率一定程度上代表了金融話語(yǔ)權(quán)、定價(jià)權(quán)，所以這兩個(gè)國(guó)家在推進(jìn)中也特別賣力。美國(guó)方面，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年末牽頭成立替代參考利率委員會(huì)（ARRC），旨在尋找新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)美元基準(zhǔn)利率替代美元Libor。紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行與美國(guó)財(cái)政部金融研究所積極配合基準(zhǔn)利率改革工作，于2016年11月開始抓緊研究編制美國(guó)國(guó)債隔夜回購(gòu)利率體系。目前，ARRC已經(jīng)決定將廣義國(guó)債隔夜回購(gòu)利率（BTFR）作為新的基準(zhǔn)利率培育，預(yù)計(jì)將于2018年二季度起正式發(fā)布。英國(guó)方面，英格蘭銀行于2015年3月牽頭成立英鎊基準(zhǔn)利率改革委員會(huì)（WRFR），尋找替代Libor的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。基于英鎊隔夜無(wú)擔(dān)保拆借交易生成的英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）是WRFR的重要備選之一。英格蘭銀行于2015年11月起對(duì)SONIA進(jìn)行了改革，包括擴(kuò)大計(jì)算基礎(chǔ)、優(yōu)化形成機(jī)制等。目前，改革后的SONIA已經(jīng)被確定為替代英鎊Libor的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。值得注意的是，BTFR和SONIA都是只有隔夜一個(gè)點(diǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》：上述國(guó)際基準(zhǔn)利率的改革進(jìn)展，對(duì)中國(guó)培育包括Shibor在內(nèi)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系有什么啟示？

崔嵬：還是有很多值得借鑒和思考的地方。首先，基準(zhǔn)利率應(yīng)以反映市場(chǎng)真實(shí)利率水平為生命線。能夠準(zhǔn)確、客觀、及時(shí)反映市場(chǎng)真實(shí)利率，是培育基準(zhǔn)利率的最根本出發(fā)點(diǎn)。從各國(guó)的改革情況來(lái)看，無(wú)論是直接基于實(shí)際交易生成的BTFR、SONIA等，還是采用瀑布法則、引入交易因素的Tibor等，都是以反映市場(chǎng)真實(shí)利率水平為第一要?jiǎng)?wù)，最大限度地排除報(bào)價(jià)過(guò)程中的主觀判斷，避免在操縱問(wèn)題上重蹈覆轍，改善純報(bào)價(jià)形成機(jī)制帶來(lái)的缺陷。

其次，基準(zhǔn)利率的培育需要交易高度活躍的金融要素市場(chǎng)作為堅(jiān)實(shí)支撐。從各國(guó)的改革情況來(lái)看，美國(guó)的新基準(zhǔn)利率BTFR為國(guó)債隔夜回購(gòu)利率體系中原生市場(chǎng)交易最為活躍的利率，英國(guó)SONIA改革中擴(kuò)大SONIA計(jì)算基礎(chǔ)也是重中之重，這些都表明，流動(dòng)性高、交易量大的原生市場(chǎng)，是保證基準(zhǔn)利率具備良好的代表性、穩(wěn)定性與基準(zhǔn)性的前提。

再次，交易信息的集中對(duì)于提高基準(zhǔn)利率的有效性至關(guān)重要。美國(guó)、英國(guó)等都存在因交易平臺(tái)分散而導(dǎo)致的透明度低、交易信息分散等問(wèn)題，導(dǎo)致貨幣當(dāng)局難以全面掌握市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)、緊密跟蹤市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。因此，雖然交易數(shù)據(jù)報(bào)送系統(tǒng)的構(gòu)建需要投入大量人力物力，且上報(bào)的交易數(shù)據(jù)存在時(shí)滯，同時(shí)也對(duì)金融機(jī)構(gòu)形成了較大負(fù)擔(dān)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在基準(zhǔn)利率改革的過(guò)程中，仍然普遍要求金融機(jī)構(gòu)上報(bào)自身的交易數(shù)據(jù)，以集中交易信息，確?；鶞?zhǔn)利率的有效性。

探索基準(zhǔn)利率改革的“中國(guó)方案”

《證券市場(chǎng)周刊》：基于上述的啟示，交易中心和自律機(jī)制對(duì)包括Shibor在內(nèi)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有何改革計(jì)劃？

崔嵬：Shibor工作是在人民銀行統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下推進(jìn)的，交易中心和自律機(jī)制也會(huì)加強(qiáng)研究，提出包括Shibor在內(nèi)的基準(zhǔn)利率改革的方案設(shè)想，但具體落地都要報(bào)總行同意后實(shí)施。基于前面提到的總結(jié)與啟示，我們的確對(duì)下一步Shibor等基準(zhǔn)利率怎么培育有了初步的考慮，我們暫且稱之為基準(zhǔn)利率改革的“中國(guó)方案”。

“中國(guó)方案”的首要原則，是必須以習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)思想為指導(dǎo)，充分發(fā)揮銀行間市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，走一條具有新時(shí)代中國(guó)特色的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率建設(shè)的道路。這里面有幾層含義：一是交易中心既是銀行間市場(chǎng)交易的組織者，又是基準(zhǔn)利率的發(fā)布人，可以利用我們掌握的貨幣市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，有效地開展基準(zhǔn)利率培育工作；二是市場(chǎng)主要參與者以及報(bào)價(jià)行基本都是黨委領(lǐng)導(dǎo)下的金融機(jī)構(gòu)，講政治，講大局，不會(huì)濫用市場(chǎng)支配地位。這些優(yōu)勢(shì)都是其他國(guó)家或市場(chǎng)所不具備的。這也決定了我們可以堅(jiān)持制度自信，走一條與英美等國(guó)基準(zhǔn)利率改革不同的道路。

還有，我們也可以考慮借鑒瀑布法則，在Shibor中引入實(shí)際成交因素。雖然Libor經(jīng)改革后最終被取消，但其改革中引入的“瀑布法則”目前來(lái)看仍可在基準(zhǔn)培育中發(fā)揮重要作用。瀑布法則是*IBOR改革的核心理念，具體是指報(bào)價(jià)行在報(bào)價(jià)過(guò)程中，可按照一定順序，參考多個(gè)層級(jí)的市場(chǎng)實(shí)際交易進(jìn)行*IBOR報(bào)價(jià)，當(dāng)上一級(jí)的市場(chǎng)沒有成交或交易較少時(shí)，則參考下一級(jí)的市場(chǎng)，若沒有交易則采用專家判斷。這種做法旨在擴(kuò)大*IBOR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)，并使報(bào)價(jià)最大程度與實(shí)際成交掛鉤。瀑布法則在中國(guó)執(zhí)行起來(lái)很有優(yōu)勢(shì)，這是因?yàn)閲@交易中心等為核心基礎(chǔ)設(shè)施打造的銀行間市場(chǎng)，具備信息集中等特點(diǎn)?？梢允紫仁褂貌鸾枋袌?chǎng)成交利率，如拆借無(wú)成交則使用回購(gòu)、存單等替代產(chǎn)品的成交利率，如前兩層都沒有交易，則再使用報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)，直至最終形成適宜的基準(zhǔn)利率。

《證券市場(chǎng)周刊》：您談到了改革的理念與大方向，有沒有更進(jìn)一步的細(xì)化方案？

崔嵬：按照上面的原則，我們考慮了基準(zhǔn)利率改革的兩套方案?jìng)溥x：方案一是保持Shibor形成機(jī)制不變，同時(shí)培育、同步培育補(bǔ)充性的、以實(shí)際交易利率為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率，例如FR、FDR等。此方案的優(yōu)點(diǎn)在于，保留了現(xiàn)有Shibor形成機(jī)制，使金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)公眾和國(guó)際市場(chǎng)有個(gè)認(rèn)知上的延續(xù)，同時(shí)培育補(bǔ)充性質(zhì)的、以實(shí)際交易利率為核心的基準(zhǔn)利率，也與全球范圍內(nèi)基準(zhǔn)利率改革的主流方向一致。缺點(diǎn)在于，有兩個(gè)基準(zhǔn)并行，可能不利于金融合約制定的統(tǒng)一規(guī)范，增加交易成本。同時(shí)FDR系列均為短期，難以成為適用于企業(yè)和個(gè)人金融合約的基準(zhǔn)（金融機(jī)構(gòu)可以用期限套利法則將短端FDR滾動(dòng)至長(zhǎng)端，但對(duì)企業(yè)和個(gè)人而言則難度較大）。此外，若補(bǔ)充性的基準(zhǔn)利率被市場(chǎng)選擇大面積應(yīng)用，將會(huì)嚴(yán)重削弱Shibor的地位。

方案二是改革Shibor的形成機(jī)制，其中短端Shibor采用報(bào)價(jià)行之間在前一日11點(diǎn)至當(dāng)日11點(diǎn)達(dá)成的拆借、回購(gòu)交易平均利率；長(zhǎng)端Shibor采用股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行平均利率。若有關(guān)期限沒有交易，或交易規(guī)模較小，則按現(xiàn)Shibor 規(guī)則計(jì)算平均報(bào)價(jià)利率（這與瀑布法則體現(xiàn)的理念就比較接近了）。此方案的優(yōu)點(diǎn)在于，仍然只培育與宣示Shibor一個(gè)基準(zhǔn)，有利于確保金融合約統(tǒng)一規(guī)范性，繼續(xù)推動(dòng)上海國(guó)際金融中心建設(shè)，缺點(diǎn)在于，新的形成機(jī)制已經(jīng)與*IBOR的命名規(guī)則不符，在仍有部分經(jīng)濟(jì)體保留*IBOR基準(zhǔn)的背景下（如JIBOR，SIBOR），可能使金融市場(chǎng)和國(guó)際社會(huì)的理解產(chǎn)生偏差。

當(dāng)然，這兩套方案都是我們初步的探索?；鶞?zhǔn)利率改革是一項(xiàng)龐大的系統(tǒng)性工程，需要廣泛聽取各方面意見，反復(fù)研究論證，并且最終根據(jù)人民銀行總行的統(tǒng)一部署付諸實(shí)施。

“種樹”與“改造環(huán)境”并舉，更好地完善市場(chǎng)機(jī)制

《證券市場(chǎng)周刊》：要順利推進(jìn)您談到的上述改革方案，需要有哪些配套舉措跟進(jìn)？

崔嵬：我之前有個(gè)比喻，Shibor等基準(zhǔn)利率培育相當(dāng)于“種樹”，樹的成長(zhǎng)需要有良好的土壤氣候等，也就是理想的市場(chǎng)環(huán)境和配套制度。因此，“種樹”和“改造環(huán)境”兩者不可偏廢。對(duì)于“改造環(huán)境”，有以下幾個(gè)方面的問(wèn)題值得關(guān)注。

一是以更高的戰(zhàn)略定位發(fā)展同業(yè)拆借市場(chǎng)。以上兩個(gè)方案均需要有一個(gè)機(jī)制健全、交易活躍、健康平穩(wěn)的拆借市場(chǎng)來(lái)支撐Shibor。但我前面也提到，目前拆借市場(chǎng)發(fā)展還是面臨不少問(wèn)題，需要頂層設(shè)計(jì)，理順機(jī)制。

二是大力發(fā)展衍生品市場(chǎng)。一個(gè)有效運(yùn)行的衍生品市場(chǎng)，能擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的應(yīng)用范圍，提升貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的影響力。例如從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，OIS（隔夜指數(shù)互換）合約短期滾長(zhǎng)期是構(gòu)建長(zhǎng)期限基準(zhǔn)的重要方法之一。同時(shí)，衍生品市場(chǎng)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能較好地驗(yàn)證基準(zhǔn)利率有效性，通過(guò)衍生品交易可以使市場(chǎng)各類價(jià)格保持一個(gè)比較合理的均衡關(guān)系。推動(dòng)衍生品市場(chǎng)發(fā)展的舉措包括，可考慮將定價(jià)能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性處于行業(yè)領(lǐng)先水平的自律機(jī)制基礎(chǔ)成員直接納入利率互換市場(chǎng)，衍生品市場(chǎng)之間幾個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施也要加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，凝聚共識(shí)，進(jìn)一步推動(dòng)降低交易成本，提高交易效率。

三是加強(qiáng)ABS市場(chǎng)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)和監(jiān)管協(xié)調(diào)。資產(chǎn)支持證券（ABS）一端承載了信貸、應(yīng)收賬款、PPP等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密關(guān)聯(lián)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，另一端在金融市場(chǎng)發(fā)行交易，其定價(jià)與Shibor等基準(zhǔn)利率密切聯(lián)動(dòng)。若該市場(chǎng)能有效運(yùn)行，將打通貨幣政策信號(hào)經(jīng)由金融市場(chǎng)傳遞到信貸市場(chǎng)及工商企業(yè)和個(gè)人的渠道，成為貨幣政策轉(zhuǎn)型和Shibor培育等的重要突破口。但目前ABS市場(chǎng)離“有效運(yùn)行”尚有較大差距，最重要的原因之一是多部門管理導(dǎo)致市場(chǎng)分割，監(jiān)管套利。這同樣需要頂層設(shè)計(jì)。

四是借著資管新規(guī)的契機(jī)，推動(dòng)擴(kuò)大Shibor在資管行業(yè)應(yīng)用。理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品也是掛鉤金融市場(chǎng)與企業(yè)個(gè)人部門的橋梁，資管新規(guī)要求打破剛性兌付，引導(dǎo)理財(cái)產(chǎn)品等向凈值化管理過(guò)渡。這種更加市場(chǎng)化的導(dǎo)向，給了Shibor以更好的發(fā)展契機(jī)，應(yīng)該牢牢把握。

《證券市場(chǎng)周刊》：您剛才提到拆借市場(chǎng)發(fā)展面臨諸多問(wèn)題，能否展開講講？有什么具體解決問(wèn)題的建議？

崔嵬：拆借市場(chǎng)問(wèn)題的表象是交易量持續(xù)萎縮。究其原因，一是因缺乏統(tǒng)一規(guī)范的外部約束機(jī)制使得交易對(duì)手授信嚴(yán)格。目前拆借市場(chǎng)沒有統(tǒng)一的履約和懲戒機(jī)制，違約成本較低，不利于以信用為基礎(chǔ)的同業(yè)拆借市場(chǎng)有序健康發(fā)展，機(jī)構(gòu)間授信較為謹(jǐn)慎。二是資金交易清算效率較低。拆借交易的雙方在達(dá)成交易后，資金拆出方需要在大額支付系統(tǒng)手工錄入清算信息，并通過(guò)人工復(fù)核降低操作風(fēng)險(xiǎn)，這種交易后清算數(shù)據(jù)落地的方式效率較低，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于目前銀行間回購(gòu)市場(chǎng)普遍采用的DVP模式。三是現(xiàn)有拆借管理體制對(duì)入市主體、拆借限額、拆借期限都做了較為嚴(yán)格的限制。

所以建議也是一一對(duì)應(yīng)的：一是探索讓大額支付系統(tǒng)的作用得到更有效的發(fā)揮，以充分體現(xiàn)同業(yè)拆借交易環(huán)節(jié)少、效率高的優(yōu)勢(shì)，更好地實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)融資功能，有效解決目前因手工劃款導(dǎo)致的資金劃轉(zhuǎn)慢、操作風(fēng)險(xiǎn)高、缺乏履約制約等一系列問(wèn)題。二是建立完善履約管理機(jī)制，有必要加強(qiáng)對(duì)同業(yè)拆借交易和資金交割情況的監(jiān)測(cè)，并制定違約管理辦法，明確違約責(zé)任條款和惡意違約行動(dòng)的處罰措施，提高拆借市場(chǎng)違約成本，保障同業(yè)拆借市場(chǎng)的良好秩序和價(jià)格有效性。三是繼續(xù)完善拆借市場(chǎng)入市、交易制度，包括擴(kuò)大參與者范圍，減少拆借額度、期限等事前限制要求，為拆借市場(chǎng)松綁。目前拆借交易入市已經(jīng)從審批制改為了備案制，這是落實(shí)中央簡(jiǎn)政放權(quán)要求的積極探索，由交易中心全權(quán)負(fù)責(zé)拆借市場(chǎng)入市備案、市場(chǎng)監(jiān)測(cè)、信息披露等各項(xiàng)服務(wù)，現(xiàn)在看這個(gè)政策銜接的效果還是不錯(cuò)的。下一步，可探索其他方面的松綁舉措，釋放更多政策紅利。

《證券市場(chǎng)周刊》：上面的備選方案中，您提到了可以將FR或FDR作為補(bǔ)充性的基準(zhǔn)利率培育，同時(shí)您也提到FR等的社會(huì)認(rèn)可度不如Shibor，能否具體講一下是什么原因？對(duì)更好完善FR/FDR還有哪些具體建議？

崔嵬：的確，前面也提到2006年醞釀貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的時(shí)候，F(xiàn)R等回購(gòu)定盤利率也是備選。目前我們重新提FR在基準(zhǔn)利率改革方案中的作用，說(shuō)明其以實(shí)際交易為基礎(chǔ)的形成機(jī)制的確有報(bào)價(jià)型利率無(wú)法替代的地方，要引起足夠重視。

但目前也不是說(shuō)回購(gòu)定盤利率就是無(wú)懈可擊的，回購(gòu)定盤利率最大的問(wèn)題在于無(wú)法反映全天資金成本，以及非銀機(jī)構(gòu)資金成本，為此可能在一定程度上會(huì)帶來(lái)各市場(chǎng)利率定價(jià)體系的整體扭曲。建議主要有幾個(gè)方面：一是應(yīng)更多重視非銀機(jī)構(gòu)的成交價(jià)格。近年來(lái)，非銀機(jī)構(gòu)在貨幣、債券及衍生品市場(chǎng)的交易日趨活躍，2016年全年在上述市場(chǎng)成交占比分別達(dá)到34%、53%和16%。非銀機(jī)構(gòu)對(duì)銀行間市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制具有關(guān)鍵作用，也是進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的一股重要力量。二是可以考慮擴(kuò)大FR007取值范圍，推遲FR007發(fā)布時(shí)間，使FR007更為準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)資金面情況。三是應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮SLF操作對(duì)平抑局部流動(dòng)性緊張的作用，鼓勵(lì)地方分支機(jī)構(gòu)適當(dāng)增加對(duì)逐筆成交利率管理的靈活性。