券商AFS浮盈窘境

劉鏈

雖然上市券商有動力在年末釋放或兌現(xiàn)部分AFS收益，以對沖年初至今行業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體承壓對業(yè)績的不利影響，但實際上券商整體可釋放的利潤空間有限。華泰證券43億元AFS浮盈余額中有41億元為仍處于限售期的江蘇銀行股權(quán)，就是券商行業(yè)的縮影。

2018年年初，境內(nèi)10家A+H上市券商將率先實施中國版IFRS9金融工具會計準則。在新準則下，對于現(xiàn)行準則中進行減值評估以及在處置時將累計公允價值利得或損失轉(zhuǎn)至當期損益的要求不再適用，因為所有利得和損失（股利收入除外）將永久保留在所有者權(quán)益中，由此可見，新準則對可供出售金融資產(chǎn)（下稱“AFS”）的權(quán)益工具的計量有重大影響，值得市場關(guān)注。

早在2017年3月31日，財政部修訂發(fā)布了《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》、《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會計準則第24號——套期會計》等三項金融工具會計準則；隨后，財政部于2017年5月2日修訂發(fā)布了《企業(yè)會計準則第37號——金融工具列報》，上述四項準則統(tǒng)稱“新金融工具準則”。

根據(jù)新準則的實施時間表，境內(nèi)外同時上市的企業(yè)將于2018年年初起正式實施新金融工具準則。新準則要求A+H同時上市的10家券商從2018年就開始實行，這10家證券公司分別是中信證券、海通證券、廣發(fā)證券、國泰君安、銀河證券、招商證券、華泰證券、光大證券、東方證券和中原證券。

與以往會計準則相比，新準則的主要區(qū)別在以下三個方面：首先，金融資產(chǎn)分類由現(xiàn)行“四分類”改為“三分類”、金融資產(chǎn)減值會計由“已發(fā)生損失法”改為“預期損失法”，以及套期會計更加如實地反映企業(yè)的風險管理活動。

其次，新修訂的金融工具確認和計量準則規(guī)定以企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“業(yè)務模式”和“金融資產(chǎn)合同現(xiàn)金流量特征”作為金融資產(chǎn)分類的判斷依據(jù)，將金融資產(chǎn)分類為以攤余成本計量的金融資產(chǎn)（下稱“AC”）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（下稱“FVTOCI”），以及以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)（下稱“FVTPL”）三類，減少了金融資產(chǎn)的類別，提高了分類的客觀性和會計處理的一致性。

最后，在金融資產(chǎn)初始確認時，企業(yè)可以將非交易性權(quán)益工具投資指定為FVTOCI，并按要求確認股利收入。值得注意的是，該指定一經(jīng)做出，不得撤銷。在金融資產(chǎn)初始確認時，如果能夠消除或顯著減少會計錯配，企業(yè)可以將金融資產(chǎn)指定為FVTPL。同樣，該指定一經(jīng)做出，不得撤銷。

在年初至今行業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體承壓的前提下，A+H上市券商有動力在年末釋放或兌現(xiàn)部分收益。但考慮到當前上市券商其他綜合收益中AFS浮盈的占比、權(quán)益類資產(chǎn)的占比和非限售條件占比等條件后，實際上券商整體可以釋放的利潤空間有限。以華泰證券為例，截至2017年三季度末，其其他綜合收益中AFS浮盈余額約為43億元，而仍處于限售期的江蘇銀行就貢獻了近41億元。

AFS調(diào)節(jié)利潤能力下降

對證券公司而言，即將實施的新金融工具準則的影響是深遠的，尤其是對于AFS項下的權(quán)益類投資資產(chǎn)及其變化，由于計量規(guī)則的變化，加上各證券公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的不同，這種影響更具有不確定性。在現(xiàn)行的會計準則下，上市券商將其劃分為AFS權(quán)益類工具還是FVTPL權(quán)益工具具有一定的隨意性，由此，AFS往往成為上市券商調(diào)節(jié)利潤、平滑波動的重要手段之一。

而在新的會計準則下，對于交易性的權(quán)益工具，一般須認定為FVTPL；同時，企業(yè)可以將非交易性權(quán)益投資指定為FVTOCI，并按要求確認股利收入（但一經(jīng)認定后不得撤銷），這種規(guī)定也意味著在現(xiàn)行準則中進行減值評估以及在處置時將累計公允價值利得或損失轉(zhuǎn)至當期損益的要求不再適用，因為所有利得和損失（股利收入除外）將永久保留在所有者權(quán)益中（其他綜合收益）。

據(jù)此，根據(jù)東北證券的預計，綜合考慮ROE、EPS、派息率等核心會計指標等因素的影響，未來它們均將圍繞歸母凈利潤展開，因此，在現(xiàn)行準則下AFS權(quán)益工具將大概率計入新準則下的FVTPL，未來，上市券商的會計利潤波動性將變大，企業(yè)調(diào)整利潤、平滑波動的能力將有所下降。

那么，這種影響到底有多大呢？我們可以用新準則對上市券商的影響進行具體的測算和分析。

根據(jù)東北證券的分析，其測算基礎(chǔ)包括以下幾個方面：首先，一方面，新準則實施后AFS權(quán)益工具變動損益帶來的其他綜合收益將不能轉(zhuǎn)回投資收益；另一方面，考慮到2017年以來行業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體承壓，各券商有動力在實施前釋放前期累積的AFS浮盈，以平穩(wěn)度過2017年的行業(yè)低谷期。

其次，其他綜合收益（下稱“OCI”），是指企業(yè)根據(jù)其他會計準則規(guī)定未在當期損益中確認的各項利得和損失，它可以根據(jù)以后會計期間能否重分類進損益分為兩類。其中，AFS公允價值的變動作為以后會計期間在滿足規(guī)定條件時將重分類進損益的OCI是上市券商期末OCI最主要的組成部分，占比超過80%。

第三，根據(jù)資產(chǎn)負債表和利潤表中其他綜合收益的鉤稽關(guān)系（期末歸屬于母公司AFS公允價值變動損益貢獻的OCI=本期所得稅前發(fā)生額-前期計入OCI當期轉(zhuǎn)入收益-所得稅費用-稅后歸屬于少數(shù)股東）分析可知，則三季度末資產(chǎn)負債表中AFS公允價值變動損益期末余額=半年度期末余額+三季度單季利潤表中AFS公允價值變動損益，由此可以計算出2017年三季度末其他綜合收益中AFS待釋放浮盈的數(shù)量。

截至三季度末，29家上市券商合計其他綜合收益中AFS浮盈約為207.22億元，占同期歸母凈利潤的19%。A+H上市券商AFS浮盈合計158.74億元，占歸母凈利潤的35.28%，AFS 中股票占比為12.30%；僅A股上市券商AFS浮盈合計48.48億元，占歸母凈利潤的24.33%，AFS中股票占比為10.69%。

截至三季度末，期末AFS浮盈最多的五家證券公司分別為華泰證券（42.61億元，占歸母凈利潤的91%），廣發(fā)證券（30.09億元，占歸母凈利潤的47%），海通證券（28.73億元，占歸母凈利潤的47%），中信證券（26.23億元，占歸母凈利潤的33%），國泰君安（16.14億元，占歸母凈利潤的23%）。

另一方面，期末AFS浮盈占前三季度規(guī)模凈利潤最多的五家證券公司分別為華泰證券（91%）、西南證券（68%）、國元證券（62%）、廣發(fā)證券（47%）和海通證券（47%）。從AFS 中股票占比來看，最高的五家證券公司分別為華泰證券（35.93%），國泰君安（19.15%），光大證券（15.99%），中信證券（12.93%），海通證券（11.13%）。

由此可見，大型綜合券商無論是在絕對額還是相對占比方面，其AFS浮盈的儲備優(yōu)勢均十分明顯。值得注意的是，華泰證券余額極高主要來源于其持有的江蘇銀行股權(quán)，而西南證券占比高則與分母規(guī)模凈利潤極低有關(guān)。

但實際上，浮盈高并不意味著是完全的利好因素，因為上述OCI中AFS的浮盈并非能全部釋放，主要受到以下限制：第一，AFS浮盈既包括權(quán)益工具也包括債務工具，具體數(shù)字沒有披露；第二，AFS期末權(quán)益工具構(gòu)成中包含限售股，如果在2017年12月31日前無法解禁，上市券商則無法在年末兌現(xiàn)浮盈以貢獻當期利潤；第三，測算的數(shù)據(jù)是基于2017年半年報和三季報以及報表間的鉤稽關(guān)系，這也意味著對證券公司在10月至11月期間實際的兌現(xiàn)程度和12月釋放的空間和動力的估算難度較大。

華泰證券AFS浮盈規(guī)模和占比過高的原因是持有江蘇銀行6.4億股股票，江蘇銀行已經(jīng)于2016年8月上市，截至三季度末，華泰證券持股江蘇銀行給其帶來AFS浮盈40.35億元。目前，這部分持股仍處于限售期（限售期要到2019年8月2日），作為長期戰(zhàn)略投資者，華泰證券沒有減持的跡象。在扣除持股江蘇銀行的浮盈后，華泰證券有能力釋放的AFS浮盈僅為2.26億元。

誠然，AFS中權(quán)益類限售股和非限售股對OCI的貢獻與自身占比無明確的對應關(guān)系，但是我們依然可以在一一對應的嚴格假設(shè)下估計AFS浮盈中扣除限售股公允價值變動帶來的OCI，從而得到可釋放的AFS浮盈及其在三季度歸母凈利潤中的占比。

由此測算考慮股票限售后AFS待釋放浮盈，在A+H上市券商中，可釋放浮盈以及占歸母凈利潤比例最高的是廣發(fā)證券（21.49億元，占歸母凈利潤的34%），其次依次為中信證券（19.04億元，占歸母凈利潤的24%），海通證券（16.54億元，占歸母凈利潤的27%），國泰君安（14.80億元，占歸母凈利潤的21%），光大證券（6.88億元，占歸母凈利潤的30%），招商證券（3.96億元，占歸母凈利潤的9%），東方證券（2.67億元，占歸母凈利潤的10%），華泰證券（2.26億元，占歸母凈利潤的5%），中國銀河（0.21億元，占歸母凈利潤的1%）以及中原證券（-0.17億元，占歸母凈利潤的-5%）。上述10家A+H上市券商合計可釋放浮盈87.91億元，占三季度歸母凈利潤的19.54%。

因此，在考慮限售股因素的影響后，廣發(fā)證券、中信證券、海通證券、國泰君安和光大證券潛在釋放浮盈的能力更為凸顯。

四季度浮盈釋放空間有限

如前所述，上述OCI中AFS 浮盈及潛在釋放能力的測算時間節(jié)點均為2017年的三季度末，那么，經(jīng)過10月至11月后，上述10家A+H大型券商潛在釋放能力與動力究竟如何呢？10月和11月是否釋放和兌現(xiàn)了凈利潤？12月至年末這段時間還有哪些券商有能力有動力兌現(xiàn)AFS的浮盈？這些問題都值得市場關(guān)注。

10月、11月已釋放利潤的測算：當期AFS的利得和損失，扣減當期釋放的利潤及所得稅后，等于當期AFS公允價值變動損益，并計入所有者權(quán)益（OCI）；在股本、資本公積、盈余公積都不變時，凈資產(chǎn)的變動只能由凈利潤的變動和OCI（AFS公允價值變動損益）所引起。

因此，我們可以通過凈利潤和凈資產(chǎn)的變動測算出AFS公允價值變動損益，在不考慮所得稅時，可繼續(xù)通過AFS利得和損失最終測算出當期釋放的利潤。落實到月度經(jīng)營業(yè)績，在當月凈利潤高增長的情況下，月末母公司凈資產(chǎn)卻出現(xiàn)較大幅度的減少，這表明公司當期可能兌現(xiàn)了部分AFS浮盈。

從月度財務數(shù)據(jù)來看，在交投清淡和從嚴監(jiān)管的大背景下，質(zhì)地優(yōu)良、強化風控、經(jīng)營合規(guī)的大型綜合券商在市場競爭中的比較優(yōu)勢得以凸顯，10月和11月單月，10家A+H上市券商（僅考慮母公司，不考慮資管子公司）的凈利潤環(huán)比增速分別7.89%和-23.12%，高于全行業(yè)-40.77%和-19.13%的平均水平。

在測算中，我們還發(fā)現(xiàn)10家A+H券商母公司10月與11月凈利潤的環(huán)比增速呈現(xiàn)一正一負的交錯現(xiàn)象，中原證券受制于三季度末OCI中AFS浮虧為-0.17億元，主要原因在于其業(yè)務經(jīng)營不利，潛在釋放動能不足。

根據(jù)東北證券的估計，在10月，中信證券、東方證券、海通證券三家券商進行了AFS 浮盈的釋放；在11月，廣發(fā)證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中國銀河以及光大證券這六家券商進行了利潤的釋放，而中原證券由于AFS變動余額僅為-0.17億元，三季度末存量AFS浮盈的利潤兌現(xiàn)空間十分有限。

10月、11月凈利潤和凈資本的變動可從月度財務數(shù)據(jù)中提取，AFS的利得和損失按照滬深300的漲幅進行測算，從最終測算出已釋放的利潤以及占比的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，華泰證券、光大證券、中信證券已釋放較大比例的浮盈，據(jù)此推斷，相對而言，國泰君安、海通證券、廣發(fā)證券在12月釋放AFS浮盈的能力較強。結(jié)合前11個月的凈利潤表現(xiàn)來看，國泰君安、招商證券、廣發(fā)證券的釋放動力或?qū)⒏用黠@。

客觀而言，雖然金融工具會計準則對證券公司資產(chǎn)、負債和利潤的報表數(shù)據(jù)均會產(chǎn)生一定程度的影響，但從本質(zhì)上來看，這種影響主要體現(xiàn)在利潤確認的時間和方式上，對公司基本面影響基本可控。經(jīng)過對三季度末AFS浮盈、AFS限售股占比、四季度以來母公司浮盈潛在釋放的測算后發(fā)現(xiàn)，整體來看，大型券商的浮盈基本已釋放完成；結(jié)合前11個月的凈利潤表現(xiàn)來看，國泰君安和招商證券的釋放動力或?qū)⒏鼮槊黠@。

當前，券商板塊PB估值已跌至歷史絕對低位，安全邊際非常高，向下的空間非常有限。在即將到來的2018年，金融嚴監(jiān)管的趨勢仍將繼續(xù)下去，未來資本市場的監(jiān)管重心依然是回歸服務實體經(jīng)濟的本源，以切實滿足實體經(jīng)濟的融資需求。在這一監(jiān)管主基調(diào)下，資本實力強勁、各條業(yè)務線均衡著力發(fā)展、強調(diào)業(yè)務合規(guī)性、風控能力較強、業(yè)務質(zhì)地優(yōu)良的大型綜合券商將更為受益。