淺談我國(guó)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管

徐國(guó)盛，李丹丹

（安徽和源律師事務(wù)所，安徽 合肥 230088）

一、私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管及發(fā)展沿革

（一）私募股權(quán)投資基金的概念

20世紀(jì)80年代私募股權(quán)投資基金在我國(guó)開始出現(xiàn)。經(jīng)過近30年的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金已經(jīng)在我國(guó)中小企業(yè)融資中起著不可替代的作用。2014年8月21日施行的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）第一次以部門規(guī)章的形式對(duì)私募投資基金有了一個(gè)定義，暫行辦法第二條規(guī)定“本辦法所稱私募投資基金（以下簡(jiǎn)稱私募基金），是指在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。”

由上述概念可知，私募股權(quán)投資基金是一種投資形式，它最根本的特點(diǎn)是非公開。根據(jù)其表現(xiàn)形式及作用可具體理解為基金發(fā)起人采用非公開發(fā)行的方式向特定資格的個(gè)人或者機(jī)構(gòu)（合格投資者）募集資金，投向未上市的企業(yè)股權(quán)同時(shí)為企業(yè)提供增值服務(wù)，并通過被投資企業(yè)首次公開上市、被管理層并購(gòu)或回購(gòu)、清算退出的方式退出被投資企業(yè)從而獲得資本增值的一種投資組織形式。

（二）私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管與發(fā)展歷程

私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管，是指國(guó)家行政機(jī)關(guān)或經(jīng)授權(quán)批準(zhǔn)的行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募股權(quán)投資基金各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)督和管理等一系列行為的總稱。對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)督主要包括登記備案、投資者資格、資金募集、投資運(yùn)作、行業(yè)自律等方面的監(jiān)督管理。

我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有，從放任到嚴(yán)格，從不規(guī)范到相對(duì)規(guī)范的過程。私募股權(quán)投資基金最先是國(guó)家為扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而設(shè)立的，此時(shí)對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管呈現(xiàn)一種空白的狀態(tài)。后為鼓勵(lì)一些個(gè)人或企業(yè)對(duì)高科技企業(yè)的投資，國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、運(yùn)作發(fā)展并也未作過度的限制。2005年11月，國(guó)家發(fā)改委等10部委共同發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（第39號(hào)文），確定了國(guó)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行備案管理的制度。[1]根據(jù)第39號(hào)文的相關(guān)規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資基金企業(yè)可以自愿?jìng)浒傅怯?，按照?guī)定接受備案管理的，可享受國(guó)家的政策扶持。同時(shí)，國(guó)家又頒布了一些規(guī)章細(xì)則，對(duì)私募股權(quán)投資基金細(xì)化了領(lǐng)域，實(shí)行對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)管區(qū)別化對(duì)待。隨著私募股權(quán)投資基金在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中作用的加大，2008年至2011年期間，國(guó)家發(fā)改委在推行產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)的同時(shí)，對(duì)私募股權(quán)投資基金也實(shí)行了備案管理的試行工作，但這一舉措也只是鼓勵(lì)但并未強(qiáng)制性要求私募股權(quán)投資基金向監(jiān)管部門進(jìn)行備案登記。2011年，全國(guó)性的行業(yè)協(xié)會(huì)成立，私募股權(quán)投資基金的自律監(jiān)管開啟了新的篇章。針對(duì)當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的 “以私募之名行非法集資”問題，發(fā)改委開始不斷加強(qiáng)監(jiān)管力度，由初期的自愿?jìng)浒傅讲糠謴?qiáng)制備案，實(shí)行募集規(guī)模在5億元以上的必須向監(jiān)管部門備案登記，5億元以下的豁免備案，再到全面強(qiáng)制備案，2011年11月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布“2864號(hào)”文（現(xiàn)已廢止）規(guī)定，募集規(guī)模達(dá)5億元以上的向國(guó)家發(fā)改委備案登記，募集規(guī)模在5億元以下的向省級(jí)管理部門備案登記。2013年6月，中央編辦印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，將國(guó)家發(fā)改委的監(jiān)管職責(zé)分配給證監(jiān)會(huì)，后來(lái)經(jīng)中央編辦的同意，證監(jiān)會(huì)將具體的備案登記工作交給基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管。

我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金前期的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)較單一，直到2014年8月開始實(shí)施的《暫行辦法》才較全面地從私募投資基金的登記備案、合格投資者、資金募集、投資運(yùn)作、基金管理者與托管者的準(zhǔn)入條件和行為規(guī)范、行業(yè)自律和監(jiān)督管理等方面的規(guī)定，彌補(bǔ)了我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管方面的空白。如《暫行辦法》第十二條第一款規(guī)定“私募基金的合格投資者必須具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力”。在私募基金的募集方式上，《暫行辦法》第十四條規(guī)定了私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得以任何媒體、媒介或其他形式向合格投資者做宣傳。

之后基金業(yè)協(xié)會(huì)在《暫行辦法》的基礎(chǔ)上出臺(tái)了一些管理辦法及具體的指導(dǎo)性規(guī)范等，用于規(guī)范私募股權(quán)投資基金運(yùn)行過程中不同階段的行為。如對(duì)于私募基金管理人，基金業(yè)協(xié)會(huì)在2016年2月發(fā)布了《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》，強(qiáng)調(diào)私募基金管理人及從業(yè)人員應(yīng)具有專業(yè)性及專營(yíng)性；對(duì)于信息披露方面，2016年2月發(fā)布關(guān)于 《私募投資基金信息披露管理辦法》的通知，強(qiáng)調(diào)信息披露義務(wù)人的行為規(guī)范，同時(shí)加強(qiáng)必要公開信息的透明化。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管存在的問題

私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管雖然處于一種不斷完善的狀態(tài)，但因?yàn)槠湓谖覈?guó)的發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，有關(guān)的理論實(shí)踐仍在探索階段，監(jiān)管還存在很多問題。

（一）監(jiān)管法律體系混亂

私募股權(quán)投資基金雖然在我國(guó)已經(jīng)歷三十幾年的發(fā)展，但我國(guó)至今還沒有一部專門的監(jiān)管方面的法律法規(guī)。我國(guó)關(guān)于私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管制度散亂分布于我國(guó)的一些法律法規(guī)及規(guī)范性文件中。在《暫行辦法》公布施行之前，《公司法》、《信托法》以及《合伙法》等法律構(gòu)成我國(guó)私募股權(quán)投資基金以公司制、信托制及合伙制的組織形式的法律監(jiān)管的主要依據(jù)，一些規(guī)范性文件也僅從某個(gè)方面對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管加以約束。我國(guó)相關(guān)的立法速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上私募股權(quán)投資基金的發(fā)展速度，缺乏系統(tǒng)化、全面性、高層次的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的違法違規(guī)行為，為私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展提供有力的保障。《暫行辦法》的頒布也并未對(duì)私募股權(quán)投資基金的特殊形式作出規(guī)定，只是將其與私募證券、私募期貨、私募期權(quán)等所有私募基金混為一談。另一方面，《暫行辦法》只是一部部門規(guī)章，其法律效力遠(yuǎn)不及 《公司法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》，并不能達(dá)到完善統(tǒng)一監(jiān)管法律體系的目的。

（二）監(jiān)管主體不明確

在我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展初期，其監(jiān)管主要采取功能監(jiān)管的模式劃分監(jiān)管權(quán)，工商部門負(fù)責(zé)私募基金的成立注冊(cè)，保險(xiǎn)、銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)投資私募基金由相應(yīng)的金融監(jiān)管部門審批，私募基金投資企業(yè)上市由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批，涉外資的私募基金由商務(wù)部門負(fù)責(zé)監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)投資基金歸科技部管，產(chǎn)業(yè)投資基金歸發(fā)改委管。[2]多頭監(jiān)管的模式導(dǎo)致了在監(jiān)管過程中出現(xiàn)了分工不明、相互推卸責(zé)任、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等一系列問題，對(duì)我國(guó)私募基金的市場(chǎng)帶來(lái)了很多不穩(wěn)定的因素。

《暫行辦法》的施行確定了一個(gè)統(tǒng)一的私募基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)，《暫行辦法》第31條規(guī)定“中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)依法私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)及其他私募服務(wù)機(jī)構(gòu)開展私募基金業(yè)務(wù)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和檢查”。但我國(guó)私募股權(quán)投資基金并未納入到2013年6月1日實(shí)施的《證券投資基金法》，其僅將私募證券投資基金納入到監(jiān)管范圍，故從私募股權(quán)投資基金的法律性質(zhì)及法律形式來(lái)看，《證券投資基金法》并沒有將股權(quán)認(rèn)定為證券的一種組織形式。現(xiàn)若簡(jiǎn)單地將私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金認(rèn)定為同一監(jiān)管主體，在法律層面上并不具有合法性，確切來(lái)說(shuō)，我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管主體并不明確。

（三）監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)單一

我國(guó)的有關(guān)法律對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管體現(xiàn)在登記備案、資金募集、投資者資格、信息披露等環(huán)節(jié)。但有些環(huán)節(jié)的監(jiān)管相對(duì)較單一，如《暫行辦法》雖然對(duì)合格投資者進(jìn)行了界定，但其只是從投資者擁有的資產(chǎn)數(shù)來(lái)判斷其所具有的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，而并沒有對(duì)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和信息掌握情況作出規(guī)定，這并不能完全有效地區(qū)分合格投資者。再如，我國(guó)《證券投資基金法》僅規(guī)定信息披露等方面的內(nèi)容通過基金管理人與投資者的合約來(lái)規(guī)范，但對(duì)于什么信息需要披露并沒有明確的規(guī)定。

（四）行業(yè)自律監(jiān)管缺失

我國(guó)私募股權(quán)投資基金采用 “以行業(yè)自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管為輔”的監(jiān)管原則，[3]《證券投資基金法》第95條規(guī)定了基金管理人的登記和基金產(chǎn)品的備案，基金募集完畢后向基金行業(yè)協(xié)會(huì)備案，這也就是確立了行業(yè)協(xié)會(huì)事后監(jiān)管的模式。行業(yè)協(xié)會(huì)事后監(jiān)管的制度要求基金管理人及基金受托人有較強(qiáng)的自律性。但在我國(guó)私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐中，基金管理人或受托人往往不能很好地履行自己的職責(zé)，存在著不履行備案登記義務(wù)、虛假備案登記、不能有效審查合格投資者、項(xiàng)目資金管理不到位、不主動(dòng)進(jìn)行信息披露等一系列問題。而這一系列問題產(chǎn)生的主要原因在于行業(yè)自律監(jiān)管的缺失。行業(yè)自律監(jiān)管的缺失主要表現(xiàn)在自律監(jiān)管缺乏統(tǒng)一性與獨(dú)立性。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的建議與完善

（一）加強(qiáng)立法，制定一部專門針對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的法律，以高層次的法律來(lái)規(guī)范我國(guó)私募股權(quán)投資基金的各個(gè)階段的監(jiān)管，包括資金募集、合格投資者、資金運(yùn)作、退出機(jī)制以及信息披露等方面。

（二）加強(qiáng)行業(yè)自律，完善以“行業(yè)自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管為輔”的監(jiān)管制度。在行業(yè)自律的體現(xiàn)上，對(duì)基金管理人和基金托管人的整體素質(zhì)要求很高。在私募股權(quán)投資基金中，投資者將資金交與基金管理人和托管人運(yùn)作，眾多投資者的資金匯集到一起，形成一個(gè)巨大的資金池，若不提高對(duì)基金管理人和托管人的入行標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)其的監(jiān)管，很容易造成基金管理人和托管人濫用職權(quán)的情形。提高基金管理人與托管人的自律意識(shí)，可以從以下方面來(lái)進(jìn)行。首先，提高基金管理人和托管人的入行門檻，從整體上提高其整體素質(zhì)；其次，對(duì)于已經(jīng)入行的基金管理人和托管人，實(shí)行定期考核的制度，對(duì)于考核不合格的，重新定義其地位。

（三）完善信息披露，增強(qiáng)信息的透明度，提高監(jiān)管水平。信息披露可以讓投資人及時(shí)了解將投資的產(chǎn)品的信息，審慎判斷投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。另外，信息披露還可以有效防止基金管理人和托管人濫用職權(quán)，侵犯投資人的利益，破壞金融市場(chǎng)的秩序。信息披露是有選擇性的披露，除行政監(jiān)管部門要求的一些必須披露的信息外，還需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金不同階段（如募集期間、基金運(yùn)作期間等）的特點(diǎn)來(lái)具體確定需要披露的信息。[4]同時(shí)還應(yīng)建立配套的信息管理體系，實(shí)行專人管理，加強(qiáng)對(duì)信息管理人員的培訓(xùn)，對(duì)于需要對(duì)外披露的信息及時(shí)有效地對(duì)外公開，對(duì)于需要保密的信息如投資者名單等實(shí)行加密處理。