基于中國(guó)股市簡(jiǎn)化樣本下的最優(yōu)持股周期實(shí)證研究

田博 黃凡

[摘 要] 中國(guó)股市中個(gè)人投資者占據(jù)了相當(dāng)大的比例，在今天機(jī)構(gòu)投資者日趨專業(yè)化的背景下，處于十分被動(dòng)的地位，從數(shù)理金融學(xué)角度構(gòu)建簡(jiǎn)單而可行的投資模型就變得非常重要。常用的基于道氏理論和波浪理論的股市周期分析都存在一定的缺陷：（1）都需要對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行長(zhǎng)期回溯才能找到拐點(diǎn)，導(dǎo)致兩個(gè)理論對(duì)于回溯股票市場(chǎng)運(yùn)行雖然比較好，但對(duì)未來走向的預(yù)測(cè)則存在較大的遲延。（2）均使用跨年度連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，而在實(shí)際操作中，無論是投資機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者均有意無意的使用年度收益這樣一個(gè)橫截面作為衡量投資回報(bào)的參考，這就人為形成了評(píng)價(jià)基準(zhǔn)的錯(cuò)配，理論與實(shí)際存在脫節(jié)。（3）波浪理論本身存在非模型化的局限性，數(shù)浪時(shí)見仁見智，無法也難以建立統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

本文對(duì)中國(guó)股市投資者持股策略的探討主要有幾個(gè)特點(diǎn)：一是將考察時(shí)間范圍從1992年以來延伸到最近時(shí)期，即1992年至2014年。二是針對(duì)個(gè)人投資者開展了投資行為調(diào)研，為從行為金融學(xué)角度更好理解中國(guó)股市個(gè)人投資者投資行為提供了佐證。三是將觀察指標(biāo)繼續(xù)精簡(jiǎn)為持股周期這樣一個(gè)時(shí)間序列指標(biāo)，從而去除了對(duì)于歷史數(shù)據(jù)回溯的要求，大幅精簡(jiǎn)了時(shí)間序列數(shù)據(jù)的比對(duì)分析，操作的指導(dǎo)性和可持續(xù)性更強(qiáng)。四是從實(shí)證上論證了以持股周期為觀察指標(biāo)的簡(jiǎn)化投資模型在中國(guó)市場(chǎng)是有效的，并且存在最優(yōu)的持股周期。

[關(guān)鍵詞] 股市；最優(yōu)持股周期；實(shí)證研究

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 01. 070

[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2017）01- 0123- 03

1 行為金融學(xué)與個(gè)人投資行為研究調(diào)研

我們?cè)O(shè)計(jì)了一份個(gè)人投資者投資行為調(diào)查問卷，通過“問卷網(wǎng)”（www.wenjuan.com）向不特定用戶開展調(diào)研、微信朋友圈直接邀請(qǐng)朋友參與調(diào)研等方式，共收回300份有效問卷，其中男性151人，占50.33%，女性149人，占49.67%。20萬以下的投資者占84%，符合散戶的基本特征。

1.1 風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期收益

穩(wěn)健及保守型投資者（希望每年股票投資收益在5%～20%間以下）占61%，但希望年化投資收益高于20%的投資者仍占到了39%。從股市長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)來看，這并不現(xiàn)實(shí)。

1.2 投資收益

問卷顯示，2013年認(rèn)為自己盈利的投資者占63%，2014年認(rèn)為自己盈利的投資者占72%，過去5年盈利的占64%，過去10年盈利的占55%，表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的盈利能力自信。但實(shí)際上2013年中國(guó)股市一路走低，過去5年中國(guó)股市一直在低位徘徊，這與投資者的良好自我感覺形成了強(qiáng)烈反差，這再一次驗(yàn)證了行為金融學(xué)的基本結(jié)論，就是人們往往會(huì)過度自信于自己的投資盈利能力。

2 持股周期投資簡(jiǎn)化模型設(shè)計(jì)

2.1 最優(yōu)持股周期問題的提出

由于交易成本的存在，散戶過于頻繁的交易會(huì)很快地侵蝕投資者的利潤(rùn)。但另一方面，中國(guó)股市具備較大的波動(dòng)性特征，長(zhǎng)期持有一只股票也并不能使投資者的利益最大化。

以上證綜合指數(shù)為例，從2001年6月至2011年12月間，指數(shù)經(jīng)過十年后，重新回到了2200點(diǎn)附近，上漲幅度為零。排除成分股構(gòu)成變化的因素后，指數(shù)的漲幅依舊非常低。

那么，這里面是否存在平衡點(diǎn)，也就是最優(yōu)的持股周期，使得這部分投資者能夠以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得較為穩(wěn)定回報(bào)呢？

2.2 持股周期投資模型的構(gòu)建

綜合人們會(huì)多次重復(fù)使用相同的交易邏輯進(jìn)行交易的規(guī)律，以及數(shù)理金融學(xué)專注于市場(chǎng)價(jià)格這樣一個(gè)客體的研究方法，這個(gè)操作范式可以最簡(jiǎn)化為：買入某只股票并持有固定期限，賣出后間隔固定期限后再次買入。范式里決定投資收益的是持有周期和賣出后再次買入的間隔周期。

假設(shè)條件：

（1）股票市場(chǎng)是基本有效的，股價(jià)充分反映了股票的所有信息。

（2）股票價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)的雙向波動(dòng)性。

（3）個(gè)人投資者的少量交易即時(shí)可以完成，同時(shí)對(duì)股票價(jià)格的影響忽略不計(jì)。

（4）不考慮分紅對(duì)收益的貢獻(xiàn)。

（5）考慮到中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)年度，同時(shí)個(gè)人投資者習(xí)慣于使用年度收益，選擇年度為投資區(qū)間。

持股周期投資簡(jiǎn)化模型：

（1）選擇上證綜合指數(shù)作為研究標(biāo)的，使用每天的收盤價(jià)作為買入和賣出價(jià)；

（2）投資者始終以同樣的持股周期和賣出買入時(shí)間間隔進(jìn)行循環(huán)操作；

（3）每年的第一個(gè)交易日作為買入時(shí)點(diǎn)，最后一個(gè)交易日之前的賣出日作為年度收益結(jié)算時(shí)點(diǎn)。

最優(yōu)持股周期的定義：

以復(fù)合年度收益率為觀測(cè)對(duì)象，獲得最大復(fù)合年度期望收益率的持股周期即為最優(yōu)持股周期。

3 持股周期對(duì)于投資收益的影響分析

3.1 持股周期投資簡(jiǎn)化模型下投資收益

通過編程，將1991年～2013年期間的上證指數(shù)數(shù)據(jù)帶入持股周期投資簡(jiǎn)化模型（以下簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)化投資模型）進(jìn)行模擬運(yùn)算分析，得出逐年的投資收益數(shù)據(jù)。

3.2 上證指數(shù)年度走勢(shì)與不同持股周期組合的盈利之間關(guān)系

不同持股周期組合的盈利情況與大盤走勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性：在指數(shù)單邊上漲的年份如1991、1992、1996年，50%上的持股周期組合取得了盈利。而在指數(shù)單邊下跌的年份里，如2001、2008、2011年，有超過60%甚至是90%以上的持股周期組合錄得了虧損。

3.3 各類持股周期組合下的年度幾何平均收益率

算術(shù)平均值在計(jì)算復(fù)合回報(bào)率時(shí)樣本方差較大，存在失真現(xiàn)象，為更準(zhǔn)確反映長(zhǎng)期的投資盈利水平，對(duì)不同持股周期的年度收益率統(tǒng)計(jì)幾何平均值如下：

注：圖中豎軸坐標(biāo)為持股周期（單位：天），橫軸坐標(biāo)為賣出后再次買入時(shí)間間隔（單位：天），表格中內(nèi)容為年度幾何平均收益率。黑色塊收益率<-10%，淺黑色塊收益率-10%～0，中灰色色塊收益率0～6%，淺灰色塊收益率6%～15%，白色塊收益率>15%。

（1）持股周期在10天以下時(shí)，96.24%的復(fù)合增長(zhǎng)率低于6%，考慮通貨膨脹和融資成本，我們常說的超短線幾乎全部都是虧損的。

（2）60天以下，91.06%以上持股周期的復(fù)合增長(zhǎng)率都低于10%。絕大多數(shù)交易的復(fù)合增長(zhǎng)率仍然虧損。

（3）60～120天時(shí)，復(fù)合增長(zhǎng)率高于10%的比例快速增加至32.47%。

（4）120～180天時(shí)，盈利能力大幅提升，96.30%的組合盈利超過了10%。

（5）180～254天時(shí)，超過10%的持股周期下降到了74.67%。這類組合一年交易一次，交易稅費(fèi)最低，比較好地避免了大幅度虧損。但由于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的客觀存在，過長(zhǎng)的持股周期投資收益將由于股票市場(chǎng)的回調(diào)而下降。

3.4 最優(yōu)持股周期

進(jìn)一步篩選數(shù)據(jù)和擬合演算后，得到持股周期在116～125天（交易日）時(shí)的復(fù)合增長(zhǎng)率分布情況：

從歷史數(shù)據(jù)來看，116～125天（交易日）是中國(guó)股票市場(chǎng)的最優(yōu)持股周期，這樣的持股周期可以給投資者提供長(zhǎng)期而可觀的穩(wěn)定投資回報(bào)，并且該投資回報(bào)與買入賣出股票間隔關(guān)聯(lián)不大。

4 持股周期簡(jiǎn)化投資模型中其他因素對(duì)收益的影響分析

4.1 交易費(fèi)率對(duì)投資收益的影響

選擇單邊上漲的2006年，單邊下跌的2008年和震蕩市的2012年進(jìn)行交易費(fèi)用的敏感性分析，交易費(fèi)率的影響都是明顯的，過于頻繁的交易將嚴(yán)重侵蝕投資者的利潤(rùn)：

（1）對(duì)于高頻率交易而言，無論何種市場(chǎng)走勢(shì)，交易費(fèi)用的影響都十分顯著甚至是致命的。

（2）在震蕩市里，交易費(fèi)率的下降對(duì)于投資收益率的提升作用明顯強(qiáng)于單邊上漲市和單邊下跌市。

4.2 擇時(shí)對(duì)投資收益的影響

雖然市場(chǎng)走勢(shì)不可以預(yù)見，但投資者依然可以利用諸如宏觀經(jīng)濟(jì)走向、通貨膨脹水平、社會(huì)融資成本變化趨勢(shì)、市場(chǎng)總體市盈率水平及與成熟市場(chǎng)平均市盈率水平的比較、股票市場(chǎng)總市值與國(guó)民生產(chǎn)總值GDP之間比例、市場(chǎng)貨幣供應(yīng)總量的變化趨勢(shì)以及政府重大政策走向等因素對(duì)短期的股票市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判，這有助于投資者找到相對(duì)的股票市場(chǎng)低點(diǎn)買入股票，獲得較好的投資收益。

4.3 政策環(huán)境和參與主體對(duì)最優(yōu)持股周期的影響

影響最優(yōu)持股周期的主要因素有交易稅費(fèi)、上市公司分紅狀況、政策環(huán)境等。其中交易稅費(fèi)的比例高低，單向還是雙向收取，影響最為直接。上市公司的分紅狀況對(duì)最優(yōu)持股周期起到側(cè)面引導(dǎo)作用。政策環(huán)境方面，一個(gè)有穩(wěn)定預(yù)期、嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕操作的股票市場(chǎng)，毫無疑問會(huì)增強(qiáng)投資者的持股信心，股市波動(dòng)性會(huì)得到平抑，最優(yōu)持股周期亦將延長(zhǎng)。

研究所得出的中國(guó)股市最優(yōu)持股周期為116～125天這樣一個(gè)結(jié)論，既是鼓勵(lì)個(gè)人投資者中長(zhǎng)線投資，也反映出中國(guó)股市波動(dòng)性過大，導(dǎo)致投資者長(zhǎng)期投資并不能獲取最優(yōu)收益這樣一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)。

5 結(jié) 語

本文采用數(shù)理金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究方法，針對(duì)中國(guó)股市個(gè)人投資者開展了投資行為調(diào)研分析，設(shè)計(jì)了持股周期簡(jiǎn)化投資模型。通過對(duì)1991年至2013年歷史數(shù)據(jù)的演算擬合，驗(yàn)證了固定持股周期與賣出買入時(shí)間間隔這樣一個(gè)簡(jiǎn)化數(shù)理投資模型在中國(guó)股票市場(chǎng)是有效的，就對(duì)上證綜指的分析研究而言，歷史數(shù)據(jù)的擬合演算表明存在比較意義上的最優(yōu)持股周期，即116～125天（交易日）。

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