杠桿收購(gòu)在我國(guó)發(fā)展的可行性分析

張麗

【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，杠桿收購(gòu)作為企業(yè)迅速發(fā)展壯大、參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要途徑，日益受到各界人士的重視，本文主要簡(jiǎn)單介紹我國(guó)杠桿收購(gòu)的可行性分析，并且對(duì)使用這一收購(gòu)方式的光明食品集團(tuán)收購(gòu)英國(guó)維多麥案例進(jìn)行了研究。

【關(guān)鍵詞】杠桿收購(gòu) 光明食品集團(tuán) 英國(guó)維多麥案例

一、杠桿收購(gòu)概念

杠桿收購(gòu)又稱債務(wù)并購(gòu)，指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押取得借款，購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股份，以目標(biāo)公司未來(lái)收益或資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值來(lái)償本付息，并從中獲取超額收益的有效金融工具。杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)

杠桿收購(gòu)具有如下特點(diǎn)：

（1）不需要投入全部收購(gòu)費(fèi)用即可完成收購(gòu)；在操作過(guò)程中可能要先安排過(guò)橋貸款（bridge loan）作為短期融資，然后通過(guò)舉債（借債或借錢）完成收購(gòu)。

（2）借款公司用自己的資產(chǎn)做擔(dān)保向銀行貨款；杠桿收購(gòu)在國(guó)外往往是由被收購(gòu)企業(yè)發(fā)行大量的垃圾債券，成立一個(gè)股權(quán)高度集中、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)高杠桿性的新公司。在中國(guó)由于垃圾債券尚未興起，收購(gòu)者大都是用被收購(gòu)公司的股權(quán)作質(zhì)押向銀行借貸來(lái)完成收購(gòu)的。

（3）高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)并存；杠桿收購(gòu)融資運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，當(dāng)資產(chǎn)收益率大于潛入資金利息率時(shí)，增加財(cái)務(wù)杠桿可以大幅度地提高股份制企業(yè)的每股盈余：反之，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，則會(huì)使企業(yè)凈收益和每股盈余急劇減少。由于杠桿收購(gòu)所需資金大部分是借入的，如果收購(gòu)后公司經(jīng)營(yíng)狀況不能得到很好的改善，負(fù)債融資就會(huì)成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)绊懫髽I(yè)的生存。

二、杠桿收購(gòu)在我國(guó)發(fā)展的可行性

（一）我國(guó)法律障礙逐漸降低

近幾年來(lái)，隨著我國(guó)法律制度的不斷完善，使杠桿并購(gòu)的法律障礙逐漸降低，法律環(huán)境進(jìn)一步優(yōu)化。2007年新的《企業(yè)法》實(shí)施后，取消了關(guān)于對(duì)外投資比例不得高于企業(yè)凈資產(chǎn)50%的限制，企業(yè)完全可以根據(jù)自己的實(shí)際情況進(jìn)行投資，我國(guó)從法律上降低了企業(yè)對(duì)外投資的限制，從而使杠桿并購(gòu)在我國(guó)實(shí)施成為可能。

（二）我國(guó)融資環(huán)境進(jìn)一步優(yōu)化

杠桿并購(gòu)的資金來(lái)源于三個(gè)方面：一是自有資金，二是銀行貸款，三是發(fā)行債券，而在這三方面中，最重要的資金來(lái)源于銀行貸款。2008年銀監(jiān)會(huì)原則上通過(guò)了《并購(gòu)貸款管理辦法》規(guī)定，對(duì)符合條件的中資并購(gòu)方，商業(yè)銀行本著審慎的原則，可以發(fā)放并購(gòu)貸款，用于借款人并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)和境外企業(yè)。與此同時(shí)，信托等融資手段也進(jìn)一步的優(yōu)化。

（三）企業(yè)的實(shí)力進(jìn)一步提高

經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放后30多年的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)的實(shí)力有了很大的提高，主要表現(xiàn)在：一是國(guó)有企業(yè)改革后，其活力和效益都有較大的提高，以上市企業(yè)為例，其盈利水平有了較大的提高；二是現(xiàn)代企業(yè)制度不斷完善；三是企業(yè)的管理水平繼續(xù)上升。這些為企業(yè)進(jìn)行杠桿并購(gòu)提供了可能。

綜上所述，中國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景是發(fā)展杠桿收購(gòu)的肥沃土壤，而杠桿收購(gòu)的發(fā)展對(duì)于快速培育我國(guó)優(yōu)秀企業(yè)與優(yōu)秀管理人才以及完善金融市場(chǎng)有著重要的作用。

三、光明食品集團(tuán)收購(gòu)英國(guó)維多麥的案例分析

2012年5月3日，中國(guó)食品巨頭——光明食品集團(tuán)宣布以收購(gòu)60%股權(quán)和承擔(dān)部分債務(wù)的方式，取得英國(guó)乃至全球領(lǐng)先的谷物食品生產(chǎn)商——英國(guó)維多麥?zhǔn)称酚邢薰镜目刂茩?quán)。

（一）收購(gòu)過(guò)程分析

光明食品集團(tuán)收購(gòu)維多麥的交易中，合并對(duì)價(jià)近70億元人民幣，其中包括支付1.8億英鎊以獲得維多麥60%股權(quán)，以及承擔(dān)維多麥約9億英鎊債務(wù)中的5億英鎊無(wú)追索權(quán)的貸款。然而2011年光明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入769億人民幣，凈利潤(rùn)26.5億人民幣，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為光明食品的自有資金不足夠充裕，為了完成收購(gòu)，光明食品展開(kāi)了一系列的融資行為，先后運(yùn)用了杠桿收購(gòu)、過(guò)橋貸款和俱樂(lè)部融資等諸多先進(jìn)的金融手段，以規(guī)避和降低收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，最后高杠桿完成了收購(gòu)。

（1）杠桿收購(gòu)。光明食品集團(tuán)在交易發(fā)生時(shí)先通過(guò)銀行達(dá)成一筆短期（不超1過(guò)年）的高息過(guò)橋貸款。用以向獅王資本一次性支付交易價(jià)款，待被收購(gòu)對(duì)象交割完畢后，光明食品集團(tuán)再以維多麥的資產(chǎn)作抵押進(jìn)行長(zhǎng)期、低息的債務(wù)融資。

（2）俱樂(lè)部融資。2012年6月，光明食品集團(tuán)向金融機(jī)構(gòu)發(fā)出3年期5.5-8.5億美元貸款的條款書(shū)，并宣布采取成本更低的“俱樂(lè)部融資”方式，之所以俱樂(lè)部融資比大銀行牽頭銀團(tuán)融資的成本低，主要是因?yàn)樵诖筱y行牽頭的銀團(tuán)貸款中，企業(yè)為了順利實(shí)現(xiàn)融資，不得不支付給牽頭銀行較高？的“牽頭費(fèi)”，而在俱樂(lè)部融資中所有參與銀行被一視同仁，通過(guò)俱樂(lè)部融資方式，使光明集團(tuán)的融資成本下降至3%-3.2%之間。

（3）海外發(fā)債。另外一個(gè)支持光明食品集團(tuán)成功收購(gòu)維多麥并以低成本進(jìn)行海外融資的重要因素是光明集團(tuán)在此次收購(gòu)過(guò)程中巧妙的運(yùn)用了國(guó)際信用評(píng)級(jí)。2012年9月底，國(guó)際三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均給予光明集團(tuán)“投資級(jí)”的信用級(jí)別，這實(shí)際上是為光明食品集團(tuán)發(fā)行海外債券募集5億美元資金鋪平了道路。

（二）收購(gòu)結(jié)果

（1）償債能力。光明集團(tuán)收購(gòu)維多麥前后兩年的流動(dòng)比率分別為1.1，1.08，1.13，1.32，1.21，這說(shuō)明光明食品集團(tuán)收購(gòu)維多麥之后，其償債能力得到了提升。

盈利能力。從光明集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo)可以看出，不管是在收購(gòu)維多麥之前還是之后，光明集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都是穩(wěn)步上升的，并且對(duì)于凈利潤(rùn)指標(biāo)而言，在收購(gòu)后的第一年，即2012年至2013年，集團(tuán)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度明顯高于收購(gòu)之前的兩年。

（3）經(jīng)營(yíng)能力。經(jīng)分析可知光明集團(tuán)在收購(gòu)維多麥之后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著下降，這可能是因?yàn)榧瘓F(tuán)為了增加銷售量，放松了信用政策和付款條件，使得集團(tuán)的應(yīng)收賬款先煮增加，進(jìn)而導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降。

綜上所述，我國(guó)目前已經(jīng)具備了發(fā)展杠桿收購(gòu)的條件，結(jié)合光明集團(tuán)收購(gòu)維多麥的案例，可以得出：杠桿收購(gòu)在我國(guó)的是可行的，但是要恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用杠桿收購(gòu)，還必須在結(jié)合本公司情況對(duì)目標(biāo)公司產(chǎn)業(yè)環(huán)境、盈利能力，資產(chǎn)構(gòu)成及利用等情況進(jìn)行充分分析的基礎(chǔ)上，科學(xué)選擇策略方式，合理控制籌資風(fēng)險(xiǎn)，從而優(yōu)化各種資源配置，以實(shí)現(xiàn)資本增值最大化。