川化股份重整套利

陳欣

川化股份破產(chǎn)重整方案較大程度上稀釋了原有股東的權(quán)益份額，但其股票恢復(fù)上市后股價并未能直接調(diào)整到位，而是逐步巨量下跌，重整投資者獲利了結(jié)，說明目前的重整除權(quán)安排仍存在制度套利機會。

2017年12月18日，*ST川化（000155.SZ）證券簡稱變更為川化股份，并恢復(fù)上市交易。在破產(chǎn)重整過程中，公司從資本公積轉(zhuǎn)增了8億股股本，導(dǎo)致其股本從原有的4.7億股增加至12.7億股。然而，川化股份此次股票恢復(fù)上市后并未進(jìn)行除權(quán)調(diào)整，而是以公司暫停上市前一日（2016年4月25日）的收盤價10.27元/股為開盤參考價。

此前，川化股份的中小股東們在公司暫停上市前紛紛買入，期望能從重整中獲益，導(dǎo)致股價在停牌前的三個月期間表現(xiàn)強勁，從2016年1月29日收盤的5.60元低點上漲，至?xí)和Ｉ鲜袝r收益率高達(dá)83.4%。然而，在等待了600多天后，川化股份恢復(fù)上市交易帶來的卻是-28.92%和-10%的連續(xù)大跌。至12月19日收盤，川化股份的股價僅為6.57元。

破產(chǎn)重整保殼

川化股份2013-2015年連續(xù)三年虧損，且2014年、2015年連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)值，自2016年5月10日起被深交所暫停上市。四川省國資委決定通過破產(chǎn)重整的方式來保殼。

由債權(quán)人四川省天然氣投資公司以川化股份不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)為由，向成都中院提出對公司進(jìn)行重整的申請。2016年3月24日，川化股份進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，重整計劃中的資金部分包括兩方面的重要內(nèi)容：1.按照每10股轉(zhuǎn)增17.02股的比例實施資本公積轉(zhuǎn)增8億股股本，以均價4.30元向四川省能源投資集團(tuán)（下稱“能投集團(tuán)”）等13家重整投資人轉(zhuǎn)讓，共變現(xiàn)所得34.4億元價款。2.在公司已全面停產(chǎn)的情況下，通過公開拍賣的形式向川化集團(tuán)剝離處置川化股份原有全部非貨幣資產(chǎn)，籌集4.5億元。在重整中川化股份重整共清償債務(wù)約21.4億元，但僅支付及提存償債資金約15.9億元。公司共籌得近39億元的資金，償債后仍有近23億元可用于未來的業(yè)務(wù)發(fā)展。

重整完成后，公司資本結(jié)構(gòu)得到明顯改善，合并報表中的總負(fù)債由2015年年底的23.5億元下降至2016年年底的8874萬元;而歸屬于母公司所有者權(quán)益由2015年年底的-14億元增長至2016年年底的28.5億元。

重整后，川化股份的原控股股東川化集團(tuán)的持股比例由30.53%下降至11.30%，能投集團(tuán)則持有26.20%，四川發(fā)展的直接持股比例下降至4.10%，這三家四川國資委合計持股比例為41.60%。

助力扭虧

要恢復(fù)上市的一個必要條件是2016年實現(xiàn)扭虧為盈，扣非后的歸母凈利潤為正。

川化股份已剝離原有的所有非貨幣資產(chǎn)，在能投集團(tuán)注入新業(yè)務(wù)資產(chǎn)前通過化工貿(mào)易來實現(xiàn)較持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流往來。這也是業(yè)內(nèi)常用的“養(yǎng)殼”方法。2016年，川化股份共實現(xiàn)18.1億元營業(yè)收入，營業(yè)成本17.6億元，對應(yīng)毛利率3.2%，如果再考慮三項費用后營業(yè)總成本已超出營業(yè)收入，無法盈利。

2016年度，川化股份實現(xiàn)了8.7億元歸屬于母公司所有者的凈利潤，但扣非后的歸母凈利潤僅為1227萬元，滿足了能投集團(tuán)重整時對于盈利達(dá)到1000萬元和凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正的承諾。公司實現(xiàn)大額利潤的主要來源是破產(chǎn)重整的實施：通過處置長期股權(quán)投資等資產(chǎn)產(chǎn)生3.7億元的投資收益，債務(wù)重組產(chǎn)生5.4億元的利得和處置非流動資產(chǎn)產(chǎn)生1億元的利得。

新能源業(yè)務(wù)注入

2017年年初，能投集團(tuán)就啟動將風(fēng)電資產(chǎn)注入川化股份。以2017年3月31日為評估基準(zhǔn)日，能投風(fēng)電的股東權(quán)益價值為14.8億元，本次交易僅將能投風(fēng)電的55%股權(quán)注入，川化股份以7.9億元的對價現(xiàn)金購買。9月初，標(biāo)的資產(chǎn)已完成股東方的變更登記和過戶手續(xù)。川化股份也向能投集團(tuán)支付了55%的首批股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款4.4億元。

然而，目前風(fēng)力發(fā)電面臨棄電和補貼退坡的風(fēng)險，對于資本市場而言已不再“性感”。

于是，川化股份成立了鋰電產(chǎn)業(yè)事業(yè)部，宣稱將以鋰離子動力電池材料為切入點，打通從鋰礦到系統(tǒng)集成的鋰電子動力電池的全產(chǎn)業(yè)鏈，將公司打造成國內(nèi)領(lǐng)先的鋰離子動力電池產(chǎn)業(yè)鏈整合者和綜合服務(wù)供應(yīng)商。公司對北京華鼎新動力股權(quán)投資基金實繳出資3億元，間接認(rèn)購主要從事研發(fā)、生產(chǎn)和銷售鋰離子電池用材料的新三板公司貝特瑞（835185.OC）的定增股份。

但按照川化股份的披露，目前公司尚未有任何實質(zhì)開展的鋰電業(yè)務(wù)。

承諾兌現(xiàn)靠貿(mào)易

目前，川化股份的主要業(yè)績來源仍為本部開展的化工產(chǎn)品貿(mào)易與機電物資貿(mào)易業(yè)務(wù)。據(jù)披露，2017年前三季度，川化股份本部營業(yè)收入為37.8億元，營業(yè)成本36.6億元，對應(yīng)毛利率3.1%，實現(xiàn)凈利潤約1.3億元。

從前三季度來看，新并入能投風(fēng)電的營業(yè)收入約為2.1億元，共實現(xiàn)利潤約0.8億元，但公司的三季度業(yè)績處于虧損狀態(tài)。根據(jù)相關(guān)的《盈利預(yù)測補償協(xié)議》，能投風(fēng)電預(yù)計于2017年度、2018年度、2019年度實現(xiàn)的扣非后歸母凈利潤不低于8286萬元、13538萬元及15086萬元。此外，能投集團(tuán)在川化股份重整期間承諾川化股份2017年和2018年實現(xiàn)的經(jīng)審計歸屬于母公司的凈利潤分別達(dá)到3.15億元和3.5億元。

目前來看，能投風(fēng)電達(dá)到業(yè)績承諾的難度并不大，但川化股份僅持有能投風(fēng)電55%的股份，對應(yīng)2017年和2018年凈利潤約為4557萬元和7446萬元。截至2017年9月底，川化股份的歸母凈利潤為1.72億元，距離能投集團(tuán)承諾的3.15億元仍有一定差距。也就是說，兌現(xiàn)業(yè)績?nèi)匀灰抠Q(mào)易業(yè)務(wù)或非經(jīng)常性損益。

該不該除權(quán)

在上市公司的破產(chǎn)重整過程中，為了保殼和提高債權(quán)人的清償率，通常采用資本公積轉(zhuǎn)增股本，轉(zhuǎn)增的股本不向老股東分配，而采用拍賣或者向債權(quán)人分配等權(quán)益調(diào)整的方式。

本次川化股份的資本公積轉(zhuǎn)增處理與低價配股或與定增類似。在實踐中，即使發(fā)行時定向增發(fā)價格已明顯低于市價，也不除權(quán);但如果是價格明顯低于市價的配股則須除權(quán)。除權(quán)價=（前收盤價×原股本+配股價×新增股本）∕（原股本+新增股本）。

然而，目前對于破產(chǎn)重整中的此類權(quán)益調(diào)整是否需要做除權(quán)處理，尚未有相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定，也未形成統(tǒng)一的實踐操作標(biāo)準(zhǔn)，存在不除權(quán)、類配股除權(quán)，以及全除權(quán)等方式。

根據(jù)中信建投證券作為獨立財務(wù)顧問的意見，川化股份本次重整計劃中通過的權(quán)益調(diào)整方案，在股票未來恢復(fù)上市時，股票價格不需進(jìn)行除權(quán)調(diào)整。其處理的邏輯是要保持除權(quán)前后原有投資者的總投資成本的一致性，不除權(quán)是為了保證川化股份原有股東總投資成本不變。

機構(gòu)投資者獲利豐厚

對于A股的中小投資者而言，重整成功并復(fù)牌交易或可理解為利好。但川化股份低價轉(zhuǎn)增給新股東的股份實際上反映了原有股東為重整付出的代價，因此應(yīng)該稀釋其股份的價值。

以10.27元/股的停牌前價格和重整稀釋后的12.7億股本來計算，川化股份的市值高達(dá)130億元，對應(yīng)估值為4.6倍市凈率和2017年承諾利潤的41.4倍，按目前的市場行情來看明顯過高。

由于恢復(fù)上市交易的第一天不設(shè)漲跌停限制，理論上是否除權(quán)并不影響當(dāng)天實際的市場均衡價格。在有效率的市場中，股票應(yīng)該迅速跌至合理的價格。

12月18日，川化股份成交2.16億股，換手率17%，下跌近29%;19日跌停，又成交1.55億股，換手12.2%。大量散戶被套。

而參與重整的百合正信等12家投資機構(gòu)共持有約4.7億股川化股份的股票，占總股份36.8%，這些股份并無鎖定期，復(fù)牌后即可賣出?？梢耘袛?，這兩天的巨量換手中已有不少參與重整的投資者大量獲利了結(jié)。哪怕平均以12月18日的最低價格7.3元賣出，與其4.30元的成本相比，也可獲利3元，收益率高達(dá)70%，大大跑贏同期市場指數(shù)。

即使以大跌后的19日收盤價6.57元來計算，川化股份的市值仍有83.4億元，對應(yīng)市凈率2.9倍、市盈率26.5倍，以其目前的資產(chǎn)和盈利能力來看仍有高估之嫌。

作者任職于云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院/上海交大上海高級金融學(xué)院