控制權(quán)私利攫取下的企業(yè)資本投資及其效率

李豐團

控制權(quán)私利攫取下的企業(yè)資本投資及其效率

李豐團

本文基于控制權(quán)私利攫取的視角，在細分資本投資類型的基礎(chǔ)上研究控制權(quán)私利攫取影響下的企業(yè)資本投資行為及其效率的異化效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東具有強烈的通過資本投資攫取控制權(quán)私利的動機，控制權(quán)私利攫取是導致非效率資本投資的重要誘因；不同類型資本投資的特征差異導致了控制權(quán)私利攫取條件和攫取程度的差異；在控制權(quán)私利最大化的驅(qū)使下，固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和長期股權(quán)投資往往表現(xiàn)為投資過度，而研發(fā)投資則表現(xiàn)為投資不足，且形成其他投資對研發(fā)投資的擠占效應(yīng)；通過完善公司治理機制、健全法律法規(guī)體系、嚴格信息披露制度等措施可以有效防范和治理資本投資的控制權(quán)私利攫取行為。

控制權(quán)私利 資本投資 投資過度 投資不足

一、引言

改革開放三十多年以來，我國以投資為動力的經(jīng)濟增長模式取得了舉世矚目的成就，但是這種模式在帶來經(jīng)濟高速增長的同時卻也一直伴隨著投資效率低下的現(xiàn)實，所以，對我國“高投資率——低投資效率”現(xiàn)象的解釋一直是理論界研究的熱點問題。學者們從自由現(xiàn)金流、企業(yè)負債、公司治理、政府干預、資本市場完善等多個角度解釋了導致我國資本投資效率低下的原因，并提出了相應(yīng)的對策。隨著契約理論、委托代理理論和信息不對稱理論在公司財務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)投融資決策的影響越來越受到重視，大股東控制和控制權(quán)私利成為研究企業(yè)投資效率影響因素的一個重要視角。

Grssman and Hart（1980）將大股東的收益分為兩個部分：一部分是共享收益，即現(xiàn)金流價值，例如企業(yè)利潤等；另一部分是由控制權(quán)所帶來的、控股股東獨自占有的、其他股東不能共享的額外私有收益，被稱為控制權(quán)私有收益，即控制權(quán)私利。Coffee等（2001）則將控制權(quán)私利定義為“控股股東通過各種途徑所獲得的不為其他股東所分享的收益”，控制權(quán)私利主要包括非比例的報酬、高于市場價格的薪水、關(guān)聯(lián)方交易、內(nèi)幕交易以及稀釋性的新股發(fā)行等?？刂茩?quán)私利產(chǎn)生的根源在于企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的差異而導致的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東在和中小股東分享現(xiàn)金流收益的同時，還會得到高于其所持股份比例的額外收益（郝穎等，2012）。因此，股權(quán)集中程度越高，大股東控制下的控制權(quán)私利攫取行為就越普遍。越來越多的研究表明，除了美英等少數(shù)國家以外，世界范圍內(nèi)尤其是新興市場經(jīng)濟國家股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出普遍的高度集中趨勢，大股東控制逐漸成為所有權(quán)的普遍實踐形態(tài)（顧群,2016），在股權(quán)高度集中模式下，大股東和中小股東之間的利益沖突所引發(fā)的代理問題成為公司治理的主要難題，大股東通過犧牲中小股東利益攫取其獨享的控制權(quán)私利成為常態(tài)。

控制權(quán)私利的攫取程度依賴于控制性資源的多少，而資本投資作為控制性資源形成的主要來源和途徑，自然而然就成為了控制權(quán)私利攫取的載體和工具。與證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和利用轉(zhuǎn)移定價進行內(nèi)幕交易等直接侵害中小股東利益的方式相比，控股股東為攫取控制權(quán)私利而產(chǎn)生的非效率財務(wù)決策行為，尤其是非效率的資本投資行為，對投資效率、公司價值以及中小股東利益所造成的隱形或間接侵害可能更為嚴重。La Porta 等(2002)的研究結(jié)果表明，控制權(quán)私利是股權(quán)集中狀態(tài)下企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生的重要動因。針對我國股權(quán)高度集中的現(xiàn)狀，劉星等（2010）、程新生等（2012）認為大股東主要通過“隧道行為”和利益輸送機制攫取控制權(quán)私利，從而導致投資的非效率。劉星和竇煒（2009）研究發(fā)現(xiàn)對控制權(quán)私利的追求不但可能導致企業(yè)的投資過度，也可能導致投資不足。由于不同類型的資本投資所形成的資產(chǎn)在屬性、特質(zhì)和功能方面存在明顯差異，其對控制權(quán)私利攫取的作用機理和貢獻程度也各不相同，因此，為了更有效地攫取控制權(quán)私利，控股股東影響和干預不同資本投資的動機、方式和途徑也就出現(xiàn)了明顯的差異，繼而導致了企業(yè)資本投資及其效率的異化。郝穎等（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利的攫取程度與固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和長期股權(quán)投資水平正相關(guān)，但是與研發(fā)投資水平負相關(guān)，控制權(quán)私利的攫取引發(fā)了不同的非效率資本投資。

綜上，已有研究成果表明控股股東會因為控制權(quán)私利的攫取而做出非效率投資決策，而且，由于資本投資的特征差異，會導致控制權(quán)私利攫取因素影響下的資本投資的非效率的異化。但是，現(xiàn)有研究更多是從控制權(quán)私利攫取的角度研究其對企業(yè)投資行為的影響，而沒有將資本投資的特征差異與控制權(quán)私利攫取進行融合研究；此外，已有研究成果往往是籠統(tǒng)地研究控制權(quán)私利攫取對企業(yè)投資行為及其效率的整體影響，而沒有細分資本投資類型進行深入研究，也沒有構(gòu)建一個完整的基于不同類型資本投資的控制權(quán)私利攫取問題的理論研究框架?；诖耍疚囊钥刂茩?quán)私利攫取和資本投資的關(guān)系為研究對象，沿著資本投資的控制權(quán)私利攫取動機——攫取條件——攫取結(jié)果——防范和治理的思路展開研究，將資本投資的特征與控制權(quán)私利攫取的動機和條件有效融合，在細分資本投資類型的基礎(chǔ)上，分別研究控制權(quán)私利攫取對固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投、長期股權(quán)投資和研發(fā)投資效率的影響，并提出了防范和治理控制權(quán)私利攫取行為的相關(guān)對策，從而構(gòu)建了完整的控制權(quán)私利與資本投資的理論研究框架。

二、資本投資的控制權(quán)私利攫取動機

本質(zhì)上，控制權(quán)私利的實現(xiàn)依賴于企業(yè)實際控制人所掌控的各種有形和無形的控制性資源（郝穎等，2009），而資本是形成控制性資源的“本源”和基本途徑。所以，資本投資與控制權(quán)私利攫取之間具有天然的融合性。很明顯，在控制權(quán)私利的驅(qū)動下，控股股東具有強烈的動機做出有利于自身利益的各種非效率資本投資決策，采取偏離企業(yè)價值最大化的財務(wù)決策，從而造成資本投資的非效率和企業(yè)價值的損害。正如Shleifer等（1997）所說：當控股股東掌控了公司的主要控制權(quán)時，為了更有效地攫取控制權(quán)私利，控股股東不愿意按現(xiàn)金流權(quán)比例派發(fā)由所有股東共享的利潤，而更愿意擴張資本性投資形成控制性資產(chǎn)。

在股權(quán)分散的公司治理模式下，掌控企業(yè)實際控制權(quán)的是企業(yè)管理層，其為了鞏固和強化自身的控制地位，往往會濫用自由現(xiàn)金流進行過度投資和盲目多元化投資來“構(gòu)建帝國”，通過這種追求資本投資規(guī)模而非投資效率的途徑攫取更大的控制權(quán)私利（Jesen,1986；Stulz,1990；Denis,2003）。而在股權(quán)集中的公司治理模式下，掌控企業(yè)實際控制權(quán)的是控股股東，從而形成“金字塔”式的股權(quán)投資結(jié)構(gòu)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離更加徹底，控股股東不但有動機而且有條件通過擴張資本性投資形成更多控制性資源以攫取控制權(quán)私利（郝穎和劉星）。

由此可見，無論是在股權(quán)分散的管理層控制模式下，還是在股權(quán)集中的大股東控制模式下，企業(yè)實際控制人利用控制權(quán)影響企業(yè)資本投資決策從而形成控制性資源，以此來攫取控制權(quán)私利的動機都沒有改變。對于處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的我國上市公司而言，由于大多數(shù)上市公司都是由國有企業(yè)改制而來，采用的是國家控股的股權(quán)集中治理模式，形成了大股東和內(nèi)部人的超強控制現(xiàn)狀，這一方面使得實際控制人通過資本投資攫取控制權(quán)私利的動機更加強烈，另一方面也為資本投資的控制權(quán)私利攫取創(chuàng)造了更加便利的條件(郝穎等，2010；錢春紅等，2012；李訓等2013)，所以，控制權(quán)私利攫取對資本投資的影響在我國表現(xiàn)的尤為明顯，其所導致的資本投資的非效率問題更加突出。

三、資本投資的控制權(quán)私利攫取條件

由于不同類型的資本投資所形成的控制性資源在經(jīng)濟價值、隱蔽性以及受到的監(jiān)管方面存在明顯差異，導致其對控制權(quán)私利的利益輸送方式和輸送后果也不相同，因此，不同類型資本投資的控制權(quán)私利攫取動機、能力和約束條件產(chǎn)生明顯異化。

1.資本投資的經(jīng)濟價值與控制權(quán)私利攫取。控制性資源的經(jīng)濟價值大小是決定控制權(quán)私利攫取程度高低的首要條件，控制性資源的經(jīng)濟價值越大，越有利于控股股東利用該項控制性資源形成有利于自身利益目標的投資決策，而更大的控制性資源規(guī)模也可以直接增加控股股東的聲譽價值。因此，某一類資本投資越容易集聚大規(guī)?？刂菩再Y源，其就越容易成為控制權(quán)私利攫取的工具載體。例如，相對于無形資產(chǎn)投資、長期股權(quán)投資和研發(fā)投資而言，固定資產(chǎn)投資在快速集聚大規(guī)?？刂菩再Y源方面的作用更加明顯，控股股東通過擴張固定資產(chǎn)投資攫取控制權(quán)私利的效率更高，因此，上市公司的固定資產(chǎn)投資規(guī)模往往與其控制權(quán)私利水平正相關(guān)（Demsetz and Lehn,1985；Xueping Wu,2005）。而研發(fā)投資由于其經(jīng)濟價值短期內(nèi)難以體現(xiàn)且具有很強的不確定性，控股股東通過其攫取控制權(quán)私利的成本和風險都比較大，所以，研發(fā)投資規(guī)模與控制權(quán)私利的攫取水平往往負相關(guān)。

2.資本投資的隱蔽性與控制權(quán)私利攫取。作為一種利益侵占行為，控制權(quán)私利的攫取程度不僅受到資本投資經(jīng)濟價值的影響，還受到控制性資源的隱蔽性程度的制約。由于不同類型的資本投資的信息不對稱程度不同，監(jiān)管者用于評價的信息也有難易之分，所以，不同形態(tài)的資本投資的隱蔽性是有差異的。某一類資本投資所形成的控制性資源的隱蔽性程度越高、可觀測性程度越低，監(jiān)管部門和中小股東監(jiān)管的難度和成本就越大，控股股東利用該類資本投資進行控制權(quán)私利攫取的風險和成本就越低，該類資本投資就越容易被作為控制權(quán)私利攫取的載體。與固定資產(chǎn)相比，無形資產(chǎn)投資形成的控制性資源具有更高的隱蔽性和不可觀測性，與控制權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求更加融合。

3.資本投資的監(jiān)管環(huán)境與控制權(quán)私利攫取。除了資本投資所形成的控制性資源本身的特征，資本投資所處的監(jiān)管環(huán)境也會影響控制權(quán)私利的攫取程度。資本投資所處的監(jiān)管環(huán)境包括公司治理環(huán)境、法律法規(guī)環(huán)境、資本市場完善程度和文化習俗等等，監(jiān)管環(huán)境越完善，控制權(quán)私利攫取的隱蔽性就越差，攫取的成本和風險就越大，控股股東攫取控制權(quán)私利的行為就越容易受到監(jiān)管部門的查處，甚至被追究法律責任。因此，完善的監(jiān)管環(huán)境增加了控制權(quán)私利的攫取成本和風險，降低了控制權(quán)私利的收益空間。Dyck 等（2004）的研究指出：盡管獲取更大規(guī)模的控制性資源是控制權(quán)私利攫取過程中必須要考慮的因素，但是各國在法制制度、知識產(chǎn)權(quán)保護、市場競爭程度、信用水平、契約文化等外部治理環(huán)境上的差異將影響控制權(quán)私利攫取的動機和實現(xiàn)程度。

四、控制權(quán)私利攫取下的資本投資及其效率

控制權(quán)私利的最大化動機驅(qū)使控股股東會做出一系列的非效率資本投資行為，但是由于不同類型的資本投資與控制權(quán)私利攫取條件的融合程度不同，導致控股股東對其干預的動機、方式和結(jié)果各不相同，進而導致了控制權(quán)私利攫取下的資本投資及其效率的異化。

1.控制權(quán)私利攫取下的固定資產(chǎn)投資及其效率。作為企業(yè)投資行為中最普遍、最廣泛的一種投資模式，固定資產(chǎn)投資的投資規(guī)模大、見效快，是刺激控制性資源增長最直接快速的資本投入方式，有效迎合了控股股東對控制性資源的價值規(guī)模需求。因此，對控制權(quán)私利的追逐使得控股股東擴張固定資產(chǎn)投資的動機非常強烈，即使是在面對凈現(xiàn)值為負（NPV<0）的投資項目時，控股股東依然會選擇進行投資。所以，控制權(quán)私利的攫取往往會引發(fā)固定資產(chǎn)的過度投資，尤其是在股權(quán)高度集中的我國，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度更大，控股股東在控制權(quán)私利動機的驅(qū)使下更容易做出固定資產(chǎn)的過度投資決策，以此侵害中小股東利益，形成兩權(quán)分離的“塹壕效應(yīng)”（杜建華，2014）。

但是，固定資產(chǎn)的形態(tài)具有天然的“有型性”特征，與其他類型的資本投資相比，其在信息傳遞和價值判斷上更加暴露，市場很容易清晰地判斷其投資規(guī)模、適用范圍和經(jīng)濟價值，尤其是隨著固定資產(chǎn)投資規(guī)模的不斷擴大，固定資產(chǎn)的控制權(quán)私利攫取行為更容易受到監(jiān)管部門的監(jiān)管。固定資產(chǎn)的這種“有型性”特征與控權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求相矛盾，客觀上增加了控制權(quán)私利攫取的成本和風險。正如Rui AL等（2008）的研究所指：在法律保護程度越低的國家，大股東利用固定資產(chǎn)的過度投資來攫取控制權(quán)私利的動機就越強烈。

2.控制權(quán)私利攫取下的無形資產(chǎn)投資及其效率。一方面，無形資產(chǎn)形態(tài)上的“無型性”特征與控制權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求具有天然的一致性，可以在一定程度上掩蓋和保護控制權(quán)私利攫取行為，降低控制權(quán)私利攫取的風險和成本，尤其是在公司治理環(huán)境較差、市場完善程度較弱的情況下，擴張性的無形資產(chǎn)投資可以有效提升控制權(quán)私利攫取的程度。另一方面，各類使用權(quán)尤其是土地使用權(quán)在我國上市公司的無形資產(chǎn)中所占比重較大，雖然此類無形資產(chǎn)的技術(shù)含量不是很高，但是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和人均資源稀缺的背景下，這些特定的使用權(quán)成了具有壟斷價值的稀缺資源，能夠集聚大量的具有排他性的控制性資源，其對控制權(quán)私利攫取的貢獻程度甚至超過了固定資產(chǎn)投資。Dyck 和Zingales(2004)的研究表明，在治理機制和法律保護程度相對完善的市場環(huán)境下，與固定資產(chǎn)比重較大的制造業(yè)相比，無形資產(chǎn)比重較大的金融業(yè)、批發(fā)業(yè)和公共服務(wù)業(yè)的控制權(quán)私利攫取收益程度更高；而在法律保護相對較弱的市場中，控股股東通過無形資產(chǎn)攫取控制權(quán)私利的現(xiàn)象更為普遍。由此可見，控股股東在控制權(quán)私利驅(qū)動下對無形資產(chǎn)的擴張投資往往會引發(fā)無形資產(chǎn)投資的投資過度。

但是，無形資產(chǎn)的“無形性”特征在掩蓋控制權(quán)私利攫取行為的同時，也增加了控制權(quán)私利攫取行為本身的不確定性和波動性?！盁o型性”特征使得無形資產(chǎn)的價值具有很大的不確定性，不僅外部利益相關(guān)者和監(jiān)管機構(gòu)難以清晰界定和評估其價值，即使是控股股東自身在投資和處置無形資產(chǎn)的過程中也難以評估其價值，這在一定程度上增加了控制權(quán)私利攫取的成本和風險，從而削弱了控股股東對無形資產(chǎn)投資的擴張欲望，一定程度上抑制了控制權(quán)私利攫取引發(fā)的無形資產(chǎn)投資過度。

3.控制權(quán)私利攫取下的長期股權(quán)投資及其效率。長期股權(quán)投資是企業(yè)為了取得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的投資活動，作為“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)建的基本手段，長期股權(quán)投資可以制造出復雜的控制鏈層級，這與控股股東利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離攫取控制權(quán)私利的動機具有天然的一致性。一方面，長期股權(quán)投資通過并收購等手段可以迅速整合資源、擴張企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，從而在短期內(nèi)集聚大量控制性資源。Yuhai Xuan(2008)的研究認為，新任CEO通常更傾向于采用權(quán)益性投資的方式增強對控股子公司的控制強度，以此來擴展其控制權(quán)私利攫取的來源渠道。另一方面，由于長期股權(quán)投資形成了復雜的控制鏈層級，具有了較好的隱蔽性和不易觀測性，與控制權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求相迎合。因此，長期股權(quán)投資在控制權(quán)私利攫取過程中扮演了重要角色，對控制權(quán)私利的追逐使控股股東具有了很強的擴張長期股權(quán)投資的動機，從而引發(fā)長期股權(quán)投資的投資過度。

雖然長期股權(quán)投資可以增加控制權(quán)私利攫取的隱蔽性，但是伴隨著控制層級的增加，代理關(guān)系的鏈條延長。代理層級的增加一方面使得控制權(quán)私利的利益分享主體增加，控股股東難以獨享控制權(quán)私利；另一方面加劇了信息不對稱的程度，導致長期股權(quán)投資風險升高的同時，控股股東與內(nèi)部股權(quán)關(guān)系的代理成本也上升，嚴重削弱了控制權(quán)私利的大小和效率，從而削弱了控股股東擴張長期股權(quán)投資的積極性，一定程度上避免了更多的非效率并購行為的出現(xiàn)。

4.控制權(quán)私利攫取下的研發(fā)投資及其效率。與其他類型的資本投資顯著不同的是，研發(fā)性資本投資的產(chǎn)出在一定程度上具有公共物品的非排他性和非專有性特征，所以，雖然持續(xù)的研發(fā)投資可以通過增強企業(yè)核心競爭力、提升企業(yè)績效來增加中小股東和外部利益相關(guān)者的共享收益，但這與控制權(quán)私利的自利動機并不一致。一方面，研發(fā)投資的投資額度較大，投資期限較長，未來價值具有很大的不確定性和難以評估性，難以在短期內(nèi)集聚大規(guī)模的控制性資源，導致研發(fā)投資的控制權(quán)私利攫取的成本和風險明顯高于其他類型的資本投資。另一方面，研發(fā)投資的產(chǎn)出所具有的公共物品特征，使其具有很強的被模仿性，尤其是在知識產(chǎn)權(quán)保護和專利保護意識薄弱的我國，研發(fā)投資的收益能力被大幅降低，形成了“高投資——低收益”的現(xiàn)狀，壓縮了控制權(quán)私利的收益空間。因此，控股股東投入研發(fā)投資的積極性嚴重不足，與其他三類資本投資不同，控制權(quán)私利攫取引發(fā)了研發(fā)投資的投資不足而不是投資過度。

不僅如此，控制權(quán)私利的攫取還引發(fā)了其他幾類資本投資和研發(fā)投資之間的利益選擇和擠占效應(yīng)。在資本預算總額受控的情況下，控股股東為了更加快捷有效地攫取控制權(quán)私利，會利用控制權(quán)將有限的資本優(yōu)先投資于周期短、見效快的其他資本投資項目而不是研發(fā)投資，甚至會削減研發(fā)投資預算，從而造成對研發(fā)投資的擠占效應(yīng)，這進一步加劇了研發(fā)投資的投資不足。正如郝穎和劉星（2009）所說：在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，企業(yè)實際控制人更傾向于通過擴張固定資產(chǎn)投資和長期股權(quán)投資集聚控制性資源，從而構(gòu)建“企業(yè)帝國”，這一自利動機一方面引發(fā)了自由現(xiàn)金流的過度投資，另一方面則抑制了研發(fā)投資，產(chǎn)生了削減研發(fā)投資支出、或用短期項目擠占研發(fā)投資的短視行為。

五、資本投資的控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理

1.固定資產(chǎn)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。控制權(quán)私利攫取引發(fā)了固定資產(chǎn)的過度投資，因此，要防范和治理固定資產(chǎn)投資的控制權(quán)私利攫取行為，首先要不斷完善公司的內(nèi)外部治理機制，充分發(fā)揮股權(quán)制衡、內(nèi)部監(jiān)督、負債治理機制以及財務(wù)治理結(jié)構(gòu)等的功能，規(guī)范投資決策程序，防止濫用現(xiàn)金流進行盲目投資。其次，要完善法律法規(guī)制度，在不斷完善《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，逐步建立健全中小股東保護、信息報告、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面的法規(guī)體系，尤其是要嚴格法律法規(guī)的執(zhí)行機制，嚴懲大股東的利益侵占行為，通過增加控制權(quán)私利的攫取成本抑制控股股東盲目擴張固定資產(chǎn)投資的動機。最后，要強化各種渠道的監(jiān)管力度和監(jiān)管措施，結(jié)合固定資產(chǎn)的“有型性”特征，充分利用債權(quán)人、中小股東、機構(gòu)投資者、注冊會計師和稅務(wù)部門等監(jiān)管力量，用嚴格的監(jiān)管使控股股東利用固定資產(chǎn)投資攫取控制權(quán)私利的行為無所遁形。

2.無形資產(chǎn)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。對于無形資產(chǎn)投資的控制權(quán)私利攫取行為應(yīng)充分考慮其“隱蔽性”特征進行防范和治理。首現(xiàn)，要不斷完善無形資產(chǎn)的信息披露制度，進一步規(guī)范無形資產(chǎn)的信息披露細則，嚴格無形資產(chǎn)的界定、完善無形資產(chǎn)的會計核算、建立無形資產(chǎn)的監(jiān)控系統(tǒng)、健全無形資產(chǎn)的價值評估體系，降低無形資產(chǎn)信息的不對稱性，最大限度地克服無形資產(chǎn)的“隱蔽性”。其次，要加強市場競爭，防止資源的無形壟斷。在市場化的推進過程中，要不斷強化市場競爭機制，建立公開、公平、公正的市場競爭環(huán)境，完善各級土地使用權(quán)和特許使用權(quán)等資源的市場化交易機制，逐步打破資源的無形壟斷，壓縮無形資產(chǎn)的控制權(quán)私利攫取空間。

3.長期股權(quán)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。首先，要加強對并購雙方關(guān)聯(lián)交易的信息披露和監(jiān)管力度，對并購雙方的關(guān)聯(lián)交易要進行跟蹤監(jiān)控，防止并購雙方的價格轉(zhuǎn)移和利益輸送行為，避免控股股東與被并購公司管理層之間的利益合謀行為。其次，繼續(xù)推進股權(quán)分置改革，制定公司的整體上市導向。持續(xù)深入推進股權(quán)分置改革，可以使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，降低股權(quán)集中度，形成有效的股權(quán)制衡，避免并購過程中的股東合謀行為；同時，政府部門應(yīng)該采取企業(yè)整體上市的政策導向，減少控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，通過整體上市前的公司資源整合、控制結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施，使控制權(quán)關(guān)系更加透明，降低控制權(quán)私利攫取的預期。

4.研發(fā)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。與其他類型資本投資不同，控制權(quán)私利攫取導致了研發(fā)投資的投資不足，并且會形成對研發(fā)投資預算支出的擠占效應(yīng)。因此，要防范和治理研發(fā)投資的控制權(quán)私利攫取行為，首先要完善知識產(chǎn)權(quán)保護和專利保護機制，通過法律法規(guī)、市場引導、加大違法處罰力度等措施逐步培育知識產(chǎn)權(quán)保護意識，提升研發(fā)投資的預期績效，刺激控股股東加大研發(fā)投資的動機。其次，要建立健全研發(fā)投資的長期績效考核機制，根據(jù)產(chǎn)業(yè)特征將不同類型的研發(fā)投資納入企業(yè)和企業(yè)控制人的業(yè)績評價體系，必要時，可以制定適合不同行業(yè)的研發(fā)投資的最低比例，防止控制權(quán)私利攫取對研發(fā)投資支出的擠占。

本文為國家社會科學基金項目《貨幣政策傳導效應(yīng)中的社會資本作用機理研究》（編號：14BGL037）；河南省教育廳人文社會科學項目《政府干預對企業(yè)投資行為的影響研究》（編號：2017-ZZJH-565）而階段性研究成果

鄭州航空工業(yè)管理學院會計學院

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