加入SDR后人民幣國(guó)際化研究

何二龍，王少斌

（1、北京大學(xué) 馬克思學(xué)院，北京 100000 2、對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100000）

加入SDR后人民幣國(guó)際化研究

何二龍1，王少斌2

（1、北京大學(xué) 馬克思學(xué)院，北京 100000 2、對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100000）

人民幣國(guó)際化是我國(guó)改革開放的重要組成部分，加入SDR為我國(guó)人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了新的契機(jī)。加入SDR不僅為我國(guó)金融機(jī)構(gòu)提供了更大的發(fā)展空間，還將促進(jìn)更多國(guó)家和地區(qū)加強(qiáng)與我國(guó)的合作，更為重要的是將倒逼我國(guó)的金融改革。為此，我國(guó)需要在維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定的情況下加強(qiáng)宏觀審慎，積極推動(dòng)匯率市場(chǎng)改革和資本項(xiàng)目可兌換機(jī)制，為人民幣國(guó)際化提供經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

SDR；人民幣國(guó)家化；貨幣政策獨(dú)立性；資本項(xiàng)目可兌換；宏觀審慎

一、加入SDR并不意味著人民幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化

人民幣國(guó)際化是人民幣從國(guó)內(nèi)貨幣發(fā)展成為國(guó)際貿(mào)易、資本流動(dòng)、官方儲(chǔ)備中廣泛使用的國(guó)際貨幣的過程[1]。加入SDR只是人民幣國(guó)際化過程中的階段性成果，可以預(yù)見的情形是，越來越多的中央銀行參考SDR籃子并在外匯儲(chǔ)備中增加持有人民幣資產(chǎn)，人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的使用有望增加。貨幣的國(guó)際化是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，最終必須得到國(guó)際市場(chǎng)自發(fā)的普遍認(rèn)同和采納，短期內(nèi)借助SDR的深化使用大幅提升人民幣國(guó)際影響并不現(xiàn)實(shí)。因此，加入SDR僅僅是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的一步，人民幣國(guó)際化仍然需要較長(zhǎng)的路要走。

美元仍舊是全球主要國(guó)際貨幣。美國(guó)仍然是全球經(jīng)濟(jì)核心，美元的國(guó)際貨幣地位不是人為的創(chuàng)造SDR所能動(dòng)搖的，更多的時(shí)候SDR甚至還被要求維護(hù)美元的霸權(quán)地位。SDR一直作為美國(guó)體制下的一種補(bǔ)充，無法與現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系和金融秩序競(jìng)爭(zhēng)。

二、積極影響

1、在全球金融市場(chǎng)為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)提供更大的發(fā)展空間

人民幣作為首個(gè)來自新興市場(chǎng)的國(guó)際貨幣，反映了發(fā)展中國(guó)家作為一個(gè)整體在全球經(jīng)濟(jì)和金融格局中作用日益增強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)。SDR籃子所屬國(guó)家的GDP總量在全球GDP總量中的占比由50%提高到超過60%，有助于增強(qiáng)SDR的吸引力，從而推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革和完善。中國(guó)承諾向IMF增資430億美元的舉動(dòng)，將推動(dòng)IMF在普通提款權(quán)、份額和治理結(jié)構(gòu)、貸款機(jī)制和附加條件等方面的改革，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣多元化發(fā)展。因而，中國(guó)在全球金融治理中的制度性話語權(quán)和國(guó)際影響力將得到很大提升，長(zhǎng)遠(yuǎn)來說有利于中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在全球市場(chǎng)獲得更大的發(fā)展空間。

2、推動(dòng)更多國(guó)家和地區(qū)加強(qiáng)與中國(guó)的合作

人民幣加入SDR，將進(jìn)一步加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。長(zhǎng)期來看，IMF的188個(gè)成員國(guó)的央行或者貨幣當(dāng)局在外匯儲(chǔ)備中增持人民幣資產(chǎn)，可擴(kuò)大人民幣在貿(mào)易和投資中的使用，推動(dòng)人民幣成為重要的投融資貨幣。還有可能促進(jìn)更多的大宗商品以人民幣定價(jià)，從而促進(jìn)更多的地區(qū)和國(guó)家加強(qiáng)與中國(guó)的合作。目前，人民銀行已經(jīng)與34個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行或者貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，總額達(dá)到32635億元人民幣；已在全球19個(gè)國(guó)家或者地區(qū)指定了人民幣業(yè)務(wù)清算行；RQFII試點(diǎn)已經(jīng)擴(kuò)展到14個(gè)境外國(guó)家個(gè)地區(qū)，可投資額度達(dá)到11000億人民幣。同時(shí)，與更多的國(guó)家簽署了自由貿(mào)易協(xié)議，高標(biāo)準(zhǔn)雙邊投資協(xié)議的條件更加充分，為中國(guó)加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融合作提供了新的契機(jī)。

3、推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)化改革進(jìn)程

改革開放以來，中國(guó)的市場(chǎng)化改革取得了巨大的成就。中國(guó)完成了利率市場(chǎng)化改革，建立起以國(guó)債利率為基準(zhǔn)的收益率曲線；經(jīng)過數(shù)次改革，形成了市場(chǎng)化的人民幣匯率機(jī)制，政府對(duì)匯率的干預(yù)大大減少；設(shè)立了上海等四個(gè)自由貿(mào)易區(qū)，實(shí)施負(fù)面清單制度，升級(jí)了對(duì)外開放水平；實(shí)行滬港通機(jī)制，開放了證券市場(chǎng)；允許外國(guó)央行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。雖然金融市場(chǎng)改革取得了很大進(jìn)步，但無論是與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家還是國(guó)內(nèi)其他市場(chǎng)相比，金融市場(chǎng)的改革還是相對(duì)滯后。人民幣加入SDR后，人民的國(guó)際需求和供給將發(fā)生明顯變化，跨境資本流動(dòng)幅度以及匯率變動(dòng)幅度將加大，我國(guó)的金融市場(chǎng)將面臨新的挑戰(zhàn)。

人民幣在SDR中占比高于日?qǐng)A（8.33%）和英鎊（8.09%），估計(jì)中期內(nèi)會(huì)有超過日?qǐng)A加英鎊的全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)。鑒于離岸市場(chǎng)的人民幣資產(chǎn)規(guī)模有限，人民幣納入SDR貨幣籃子后帶來的全球資產(chǎn)配置依靠離岸市場(chǎng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。預(yù)計(jì)大部分人民幣資產(chǎn)配置需要在內(nèi)地在岸市場(chǎng)進(jìn)行。人民銀行逐步開放銀行間債市和匯市應(yīng)是在為此做準(zhǔn)備。因此，人民幣納入SDR貨幣籃子對(duì)人民幣國(guó)際化的效能能否全面發(fā)揮，很大程度上取決于內(nèi)地的金融改革開放，尤其是資本項(xiàng)目可兌換、外匯管制開放的程度[3]。

三、風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)

1、貨幣政策的獨(dú)立性將削弱

（3）起步晚、適用性不強(qiáng)。迄今為止，我國(guó)各大醫(yī)院的成本核算與很多發(fā)達(dá)國(guó)家相比依舊存在明顯差距，主要由于我們起步晚、弊端多。一些醫(yī)院不顧自身實(shí)際情況，盲目借鑒其他醫(yī)院做法，結(jié)果適得其反。

開放經(jīng)濟(jì)中的“三元悖論”，講的是宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配的問題，即貨幣政策獨(dú)立，資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定三個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)兼得，只能三者去其二。[1]我國(guó)采用有管理的浮動(dòng)匯率制度，經(jīng)常項(xiàng)目開放但是資本項(xiàng)目嚴(yán)格管制以及獨(dú)立的貨幣政策的政策選擇。

人民幣加入SDR，跨境資本流動(dòng)和境外資本流通規(guī)模將持續(xù)增加，我國(guó)的貨幣政策不僅受到國(guó)內(nèi)因素的影響，還受到國(guó)外政府、企業(yè)和個(gè)人對(duì)人民幣需求的影響。央行測(cè)算人民幣存量的難度將進(jìn)一步加大，貨幣政策將更具不確定性。這不僅意味著央行控制通脹的政策成本將明顯上升，同時(shí)意味著長(zhǎng)期以來低利率和超速增發(fā)貨幣供給來刺激經(jīng)濟(jì)的模式越來越難以為繼。[2]另外，國(guó)際化過程伴隨的人民幣大規(guī)模跨境流通，會(huì)對(duì)央行控制基礎(chǔ)貨幣供給能力提出更高的要求，增大貨幣政策執(zhí)行的難度。當(dāng)前，我國(guó)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，伴隨資產(chǎn)收益率減少，居民將人民幣轉(zhuǎn)向外國(guó)貨幣資產(chǎn)的可能性會(huì)增加，資本隨之大量流出，國(guó)內(nèi)的緊縮環(huán)境將得不到改善，從而削弱我國(guó)執(zhí)行獨(dú)立貨幣政策的能力。

2、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行秩序面臨挑戰(zhàn)

人民幣納入SDR后，金融體系將更加市場(chǎng)化、國(guó)際化，國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)更容易傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)，從而威脅我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。人民幣入籃，按照IMF的要求，央行將進(jìn)一步減少外匯干預(yù)，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間。截至2016年9月，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息滯后使得資本外流拉力減弱，但與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期不確定，對(duì)人民幣匯率中短期悲觀預(yù)期，使得資本外流推力加強(qiáng)，從而導(dǎo)致匯率波動(dòng)增大。匯率劇烈波動(dòng)帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底反彈甚至加劇經(jīng)濟(jì)衰退。

3、跨境資本流動(dòng)將明顯增強(qiáng)

人民幣加入SDR，資本項(xiàng)目的開放將大幅提高。歷史上，發(fā)展中國(guó)家由于金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)和脆弱性，在資本項(xiàng)目開放大幅開放之后幾乎都爆發(fā)了貨幣危機(jī)和金融危機(jī)。中國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，具有和其他發(fā)展中國(guó)家一樣的金融系統(tǒng)脆弱性，一旦開放資本項(xiàng)目和實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換，跨境資本的大量流動(dòng)將顯著地沖擊我國(guó)金融系統(tǒng)。

四、政策建議

1、實(shí)行參考市場(chǎng)供求，淡化央行匯率責(zé)任的浮動(dòng)匯率制度

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大和國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，各國(guó)政府以及企業(yè)都十分關(guān)注人民幣匯率波動(dòng)的市場(chǎng)化程度，如果央行繼續(xù)把控人民幣匯率，尤其是盯住美元，大家都會(huì)傾向于使用市場(chǎng)化程度更高、國(guó)際化程度更高的其他貨幣，從而規(guī)避人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)。央行把控匯率還會(huì)造成人民幣匯率偏離均衡匯率水平，從而導(dǎo)致熱錢流入，引發(fā)投機(jī)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，人民幣不應(yīng)該單一盯住美元，盯住美元雖然可以降低人民幣兌美元的波動(dòng)水平，但是會(huì)使人民幣成為美元的附屬貨幣，不利于人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。2015年年底CFETS人民幣匯率指數(shù)的公布正式將人民幣的匯率轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣，并確定了一籃子貨幣的種類、權(quán)重和基期，這樣有利于形成穩(wěn)定的市場(chǎng)匯率預(yù)期水平，營(yíng)造健康的外匯市場(chǎng).

2、積極推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換

資本項(xiàng)目可兌換是中國(guó)金融改革開放的重要組成部分，對(duì)于緩解金融壓抑，促進(jìn)資源有效配置，提升資金收益以及中國(guó)在國(guó)際金融中的地位意義重大。我國(guó)要借助加入SDR這一窗口期，積極推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。

資本項(xiàng)目可兌換雖然意義重大，但是風(fēng)險(xiǎn)較大，必須在資本項(xiàng)目可兌換過程中保留必要的風(fēng)險(xiǎn)防范手段和工具。第一，實(shí)行參考市場(chǎng)供求，淡化央行匯率責(zé)任的浮動(dòng)匯率制度。通過擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，增強(qiáng)匯率彈性，并通過匯率的雙向浮動(dòng)沖抵跨境資本的流動(dòng)多帶來的風(fēng)險(xiǎn)。第二，對(duì)跨境資本流動(dòng)征收“托賓稅”，[3]可以有效抑制短期的資本的大規(guī)模流動(dòng)。第三，積極推動(dòng)資本市場(chǎng)和個(gè)人資本項(xiàng)目下的對(duì)外開放。大幅提升境外機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)證券投資和資本市場(chǎng)程度，擴(kuò)大境外投資者的投資范圍，提高境外機(jī)構(gòu)證券投資額度，逐步提高境外投資者持有A股市場(chǎng)比例；允許境外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行股票和進(jìn)入國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)；提高境外投資者在國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)的投資額度，逐步允許境外長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)；逐步允許境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，允許境內(nèi)發(fā)行的債券留在國(guó)內(nèi)使用。

3、加強(qiáng)宏觀審慎

所謂宏觀審慎政策，國(guó)際清算銀行、IMF和國(guó)際金融穩(wěn)定理事會(huì)共同認(rèn)定的概念是，主要使用基本的審慎工具來抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策。[4]近年來，美、歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體都進(jìn)行了宏觀審慎監(jiān)管的實(shí)踐。美國(guó)的宏觀審慎政策主要措施包括識(shí)別和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能，制定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建立金融機(jī)構(gòu)有序破產(chǎn)清算機(jī)制，強(qiáng)化金融消費(fèi)者的權(quán)益保護(hù)職能。我國(guó)的宏觀審慎在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，主要應(yīng)做到以下幾點(diǎn)。

第一，央行應(yīng)當(dāng)賦予更多的保障金融穩(wěn)定和加強(qiáng)金融監(jiān)管的職能。危機(jī)之前，各國(guó)為了解決金融監(jiān)管和貨幣政策的沖突，并保障央行貨幣政策的獨(dú)立性，普遍剝離了央行金融監(jiān)管的職能。但是，貨幣政策的獨(dú)立性并沒有帶來金融的穩(wěn)定，相反金融危機(jī)沖突不斷。因此，我國(guó)央行應(yīng)將防范系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)、保障金融安全作為監(jiān)管的核心目標(biāo)，強(qiáng)化央行金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管的功能，進(jìn)一步推動(dòng)宏觀審慎改革以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)。第二，我國(guó)雖是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但是卻具有小國(guó)央行的特征，因此，應(yīng)該形成貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎以及監(jiān)管組合有效協(xié)調(diào)的大央行模式。第三，要建立有效的危機(jī)處置機(jī)制。危機(jī)以來，為了防止危機(jī)的再次爆發(fā)和蔓延，各國(guó)均加強(qiáng)了各自的危機(jī)處置能力。其中，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行均被賦予一定非風(fēng)險(xiǎn)處置功能。因此，我國(guó)應(yīng)該借鑒國(guó)外的金融監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，建立金融保險(xiǎn)公司，賦予央行和金融保險(xiǎn)公司共同負(fù)責(zé)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的處置。

人民幣加入SDR，在我國(guó)推動(dòng)人民幣國(guó)際化過程中具有重要意義。同時(shí)也應(yīng)該看到，加入SDR，并不意味著人民幣可以快速地實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，而是成為人民幣國(guó)際化過程中一個(gè)新的起點(diǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、增長(zhǎng)緩慢的大背景下，我國(guó)仍然保持6.5%的增長(zhǎng)，這為人民幣國(guó)際化提供了重要的后盾，我國(guó)應(yīng)該以此為契機(jī)，堅(jiān)定不移地推動(dòng)匯率制度的改革和金融市場(chǎng)的改革，為人民幣國(guó)際化提供便利的內(nèi)部條件。

[1] 管濤：應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊的兩個(gè)“不可能三角形”：中國(guó)的政策選擇[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2016（6）.

[2] 黃寧：人民幣國(guó)際化視角下資本項(xiàng)目開放與貨幣政策規(guī)則選擇[J].金融參考，2016（8）.

[3] 孫洋：資本賬戶開放過程中的宏觀審慎管理——以韓國(guó)為例[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2016（3）.

[4] 溫彬、林雯：人民幣納入SDR貨幣籃子的進(jìn)程和影響[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2016（1）.

（責(zé)任編輯：劉冰冰）