匯率波動(dòng)可控 人民幣砥礪前行

文/韓會(huì)師 胡珊珊 編輯/孫艷芳

匯率波動(dòng)可控 人民幣砥礪前行

文/韓會(huì)師 胡珊珊 編輯/孫艷芳

未來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)維持人民幣幣值基本穩(wěn)定的目標(biāo)不會(huì)放松，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革方向也不會(huì)動(dòng)搖。

日前，全國(guó)兩會(huì)落下帷幕?！墩ぷ鲌?bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）中簡(jiǎn)明扼要地回顧了一年來(lái)關(guān)于人民幣匯率的重大事件及主要特點(diǎn)：“人民幣正式納入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子，人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步完善，保持了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，維護(hù)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全。”同時(shí)，也對(duì)未來(lái)人民幣的發(fā)展提出了新要求：“堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。”

對(duì)比2016年的《報(bào)告》，今年《報(bào)告》中關(guān)于人民幣匯率的表述一是強(qiáng)調(diào)了“維護(hù)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全”，二是突出了要“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”。筆者認(rèn)為，前者主要肯定了我國(guó)應(yīng)對(duì)資本外流的成績(jī)——匯率波動(dòng)并未對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的總體穩(wěn)定構(gòu)成重大沖擊；而后者較往年不再單獨(dú)強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，則對(duì)人民幣市場(chǎng)發(fā)展和匯率制度改革提出了更高的要求。

外儲(chǔ)雄厚確保匯率波動(dòng)可控

在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，雄厚的外匯儲(chǔ)備是確保人民幣匯率波動(dòng)不失控的重要保障。2014年以來(lái)，正是憑借雄厚的外匯儲(chǔ)備，持續(xù)的資本外流雖對(duì)人民幣構(gòu)成貶值壓力，但卻始終沒(méi)有觸發(fā)貨幣危機(jī)。隨著資本外流速度的下降，未來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的下滑壓力有望大幅下降，作為匯率市場(chǎng)穩(wěn)定器的功能將得到強(qiáng)化，人民幣匯率波動(dòng)更加難以對(duì)經(jīng)濟(jì)金融基本安全構(gòu)成威脅。

2014年6月，我國(guó)外儲(chǔ)規(guī)模一度達(dá)到3.99萬(wàn)億美元的峰值。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始為加息吹風(fēng)，全球資本流動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向。此前，由于新興市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，投資回報(bào)率高，加之全球主要央行均實(shí)行量化寬松政策，大量資本追逐新興市場(chǎng)的高收益資產(chǎn)；此后，由于擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，資本開(kāi)始流出新興市場(chǎng)。與此同時(shí)，人民幣持續(xù)多年的單邊升值預(yù)期被打破，投資人民幣資產(chǎn)無(wú)法再穩(wěn)定享受人民幣升值收益，我國(guó)企業(yè)“資產(chǎn)本幣化，負(fù)債外幣化”的財(cái)務(wù)運(yùn)作模式逆轉(zhuǎn)，開(kāi)始積極償還外債。外部環(huán)境的變化疊加境內(nèi)企業(yè)趨利避害的財(cái)務(wù)操作，令我國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅下滑。2015年，外儲(chǔ)流失了5127億美元，月均流出427億美元。2016年開(kāi)始，隨著企業(yè)償還外債壓力的減輕，資本外流壓力減弱，外儲(chǔ)下滑節(jié)奏明顯放緩，全年外儲(chǔ)下滑規(guī)模收窄37.6%至3198億美元，其中3、4和6月還出現(xiàn)了小規(guī)模的反彈。

2014年上半年前，市場(chǎng)輿論焦點(diǎn)還集中于外儲(chǔ)過(guò)高的負(fù)面影響；而當(dāng)外儲(chǔ)開(kāi)始下滑時(shí)，市場(chǎng)又立即轉(zhuǎn)而擔(dān)憂“外儲(chǔ)能否撐得住”。情緒扭轉(zhuǎn)之快令人瞠目。其實(shí)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模并無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但不管是從傳統(tǒng)的或是近年興起的量化標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，我國(guó)外儲(chǔ)都十分充足。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，外儲(chǔ)至少要覆蓋3個(gè)月的進(jìn)口量；為避免在危機(jī)時(shí)遭遇外債違約，又認(rèn)為外儲(chǔ)應(yīng)100%覆蓋短期外債。而我國(guó)外儲(chǔ)可覆蓋超過(guò)22個(gè)月的進(jìn)口量，同時(shí)對(duì)短期外債的覆蓋率超過(guò)350%。涵蓋了貿(mào)易沖擊、債務(wù)償還、資本外逃等一系列風(fēng)險(xiǎn)因素在內(nèi)的IMF綜合指標(biāo)認(rèn)為，中國(guó)外儲(chǔ)的規(guī)模底線為1.75萬(wàn)億美元，也遠(yuǎn)小于我國(guó)外儲(chǔ)規(guī)模。在人民幣貶值預(yù)期仍存的情況下，市場(chǎng)情緒緊繃，因此，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)下滑才引發(fā)市場(chǎng)的重點(diǎn)關(guān)注。然而客觀來(lái)說(shuō)，我國(guó)外儲(chǔ)規(guī)模仍為全球最高水平，國(guó)際支付能力很強(qiáng)，不必增亦憂，減亦憂。

幣值穩(wěn)定與制度建設(shè)缺一不可

今年《報(bào)告》中不再著重筆墨強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，而換之以“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”。這一轉(zhuǎn)變，一是明確了未來(lái)人民幣的發(fā)展方向和目標(biāo)定位，即置于“全球貨幣體系”中，表明人民幣國(guó)際化的方向不會(huì)改變；二是強(qiáng)調(diào)了“穩(wěn)定地位”。這種“地位”主要體現(xiàn)在兩方面：“硬指標(biāo)”（如人民幣國(guó)際支付的市場(chǎng)份額排名）的穩(wěn)定以及“軟指標(biāo)”（更多體現(xiàn)在全球投資者對(duì)人民幣的信心上）的穩(wěn)定。若以此為方向，監(jiān)管機(jī)構(gòu)維持人民幣幣值基本穩(wěn)定的目標(biāo)不會(huì)放松，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革方向也不會(huì)動(dòng)搖。

維持人民幣幣值基本穩(wěn)定的目標(biāo)不會(huì)放松

堅(jiān)挺的幣值是人民幣走出國(guó)門(mén)的前提和基礎(chǔ)。環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）的數(shù)據(jù)顯示，在人民幣單邊升值階段，人民幣國(guó)際支付在全球貨幣中的排名一度從35位躍升至第5，僅次于美元、歐元、英鎊和日元；市場(chǎng)份額一度高達(dá)2.79%，與名列第4的日元的市場(chǎng)份額相當(dāng)接近。彼時(shí)，境外投資者樂(lè)于使用并持有人民幣：一是對(duì)中國(guó)國(guó)家信用抱有信心，二是可以穩(wěn)定享受人民幣升值帶來(lái)的匯兌收益；境內(nèi)企業(yè)樂(lè)于在跨境交易中使用人民幣，一是可享受到政策優(yōu)勢(shì)，相對(duì)外匯業(yè)務(wù)，可以減輕企業(yè)大量的登記、報(bào)告手續(xù)，節(jié)約交易成本，二是減少匯率波動(dòng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，控制匯兌成本，獲得穩(wěn)定的預(yù)期收益。

但隨著人民幣單邊升值預(yù)期被打破，貶值預(yù)期逐漸形成，人民幣在國(guó)際支付貨幣中的排名率略微滑落至第6位，市場(chǎng)份額萎縮至1.68%（2017年1月數(shù)據(jù)）。相應(yīng)的月度跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額也從近8000億元的峰值滑落至2017年2月的2860億元。

參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，美元的國(guó)際化過(guò)程，第一步便是確定“布雷頓森林體系”。美國(guó)以國(guó)家信用背書(shū)，實(shí)現(xiàn)美元與黃金價(jià)格的掛鉤；同時(shí)，美元與其他貨幣實(shí)行固定匯率制，從而確立了美元在戰(zhàn)后資本主義世界金融領(lǐng)域的中心地位。德國(guó)在貨幣國(guó)際化初期也將匯率穩(wěn)定目標(biāo)置于首要位置，以審慎的態(tài)度逐步開(kāi)放和調(diào)整資本賬戶，以便能為貨幣國(guó)際化后可能面臨的金融市場(chǎng)波動(dòng)做好充足準(zhǔn)備，這也最終成就了德國(guó)馬克在國(guó)際金融市場(chǎng)的地位。相反，日元在國(guó)際化的過(guò)程中波動(dòng)過(guò)于劇烈，既損害了本國(guó)經(jīng)濟(jì)，也令日元的國(guó)際進(jìn)程受到打擊。

可見(jiàn)，維持人民幣幣值的基本穩(wěn)定，是保持人民幣在全球貨幣體系中穩(wěn)定地位的必要條件。盡管今年《報(bào)告》中沒(méi)有刻意強(qiáng)調(diào)維持人民幣幣值穩(wěn)定，但這并不等同于監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為人民幣的幣值穩(wěn)定已不再重要，而是將維持人民幣幣值穩(wěn)定嵌入更為宏觀的調(diào)控目標(biāo)之中。

匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的方向不會(huì)動(dòng)搖

穩(wěn)步推進(jìn)匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革，是提升全球投資者對(duì)人民幣的信任度的重要保障。但市場(chǎng)化改革的核心在于逐漸增強(qiáng)市場(chǎng)供求在匯率決定中的作用，不斷提高市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制和交易規(guī)則的透明度。央行匯率調(diào)控的重點(diǎn)從直接入市調(diào)控日常交易，逐漸向引導(dǎo)市場(chǎng)中長(zhǎng)期預(yù)期轉(zhuǎn)換，以在中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)人民幣在均衡水平附近雙向波動(dòng)的格局。有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)人民幣匯率進(jìn)行一次性大幅貶值或立即實(shí)行浮動(dòng)匯率制度是推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的捷徑，可以一次性解決當(dāng)前的資本外流和貶值壓力問(wèn)題。但筆者認(rèn)為，此類觀點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀。

從過(guò)去三年人民幣貶值的實(shí)際影響看，貶值對(duì)緩解人民幣貶值預(yù)期的作用并不顯著。相反，震蕩貶值過(guò)程中，貶值預(yù)期有從企業(yè)向個(gè)人層面擴(kuò)散的跡象。有觀點(diǎn)認(rèn)為，震蕩貶值會(huì)刺激貶值預(yù)期；但在均衡匯率難以準(zhǔn)確測(cè)算的情況下，一次性大幅貶值的結(jié)果是否能夠消除貶值預(yù)期也是未知數(shù)。特別是在監(jiān)管當(dāng)局多次強(qiáng)調(diào)人民幣不會(huì)大幅度貶值的輿論環(huán)境下，人民幣突發(fā)大幅貶值，很可能嚴(yán)重傷及政府的信譽(yù)，刺激貶值預(yù)期的自我強(qiáng)化。而一旦普通民眾動(dòng)搖了對(duì)人民幣的基本信心，后果不堪設(shè)想。此外，從“8·11”匯改一次性貶值的效果看，短期內(nèi)人民幣的突然走弱對(duì)淡化貶值預(yù)期的效果并不理想。

我國(guó)目前實(shí)行的是“有管理的浮動(dòng)匯率制度”，且資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放。在法律層面，監(jiān)管當(dāng)局有權(quán)在外匯市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)進(jìn)行引導(dǎo)與調(diào)控。因此，不必執(zhí)著于短期內(nèi)立即實(shí)現(xiàn)所謂的“清潔浮動(dòng)”。在市場(chǎng)存在單邊壓力的情況下，貿(mào)然放棄既有政策，很可能導(dǎo)致市場(chǎng)信心的徹底潰散。此外，從人民幣匯率波動(dòng)幅度和跨境資本流動(dòng)總體情況看，我國(guó)尚未出現(xiàn)貶值恐慌和資本外逃失控的情況，且局面已有好轉(zhuǎn)跡象。此時(shí)政策上的過(guò)度反應(yīng)，可能會(huì)事與愿違。從打破人民幣單邊貶值預(yù)期的角度出發(fā)，真正實(shí)現(xiàn)人民幣兌美元的雙向波動(dòng)應(yīng)作為2017年人民幣市場(chǎng)調(diào)控的主要目標(biāo)。在市場(chǎng)逐漸適應(yīng)人民幣高頻、大幅、雙向波動(dòng)的格局之后，才可以更為穩(wěn)妥地向浮動(dòng)匯率制度過(guò)渡。

實(shí)際上，近兩年來(lái)，我國(guó)始終在穩(wěn)步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革。2015年8月，央行推動(dòng)人民幣中間價(jià)形成機(jī)制改革，中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)、在岸價(jià)與離岸價(jià)的大幅偏離得到有效糾正。人民幣中間價(jià)的形成，更能反映市場(chǎng)預(yù)期及情緒波動(dòng)，也進(jìn)一步提高了匯率的市場(chǎng)化程度。此后，央行又多次對(duì)中間價(jià)的定價(jià)規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，并引入?yún)⒖肌耙换@子貨幣”，發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)等，人民幣匯率定價(jià)的市場(chǎng)化程度不斷得到提升。未來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局若能保持匯率政策的連續(xù)性，并持續(xù)提升政策透明度，人民幣的國(guó)際地位有望繼續(xù)得到提升。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行