“兩高”企業(yè)通過(guò)提高環(huán)境信息披露辯白成功了嗎？

張平淡，邱 航，申坤暢

(北京師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京 100875)

“兩高”企業(yè)通過(guò)提高環(huán)境信息披露辯白成功了嗎？

張平淡，邱 航，申坤暢

(北京師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京 100875)

在綠色金融政策的背景下，以中國(guó)“兩高”行業(yè)上市公司為樣本，對(duì)“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露水平進(jìn)行的系統(tǒng)評(píng)價(jià)表明，“兩高”上市公司環(huán)境信息披露水平越高，債務(wù)融資便利性越強(qiáng)，但對(duì)其融資成本的影響不大?？梢?jiàn)，“兩高”上市公司可以通過(guò)提高環(huán)境信息披露水平更加便利地獲得融資，但融資成本并沒(méi)有顯著差異。

環(huán)境信息披露；債務(wù)融資；“兩高”企業(yè)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2008年2月，原國(guó)家環(huán)?？偩职l(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》及《環(huán)境信息公開(kāi)辦法(試行)》，要求銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)督促企業(yè)自愿提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，根據(jù)企業(yè)環(huán)境信用評(píng)價(jià)等級(jí)實(shí)行差別信貸政策。歷時(shí)多年，這一政策是否發(fā)揮了預(yù)期效果？作為這一政策的主要實(shí)施對(duì)象，“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露行為與其債務(wù)融資狀況是否有關(guān)系呢？

企業(yè)債務(wù)融資約束的重要原因之一是企業(yè)與投資人之間的信息不對(duì)稱，企業(yè)環(huán)境信息披露就是為了彌補(bǔ)債權(quán)雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題(Stiglitz and Weiss, 1981)[1]?；诖?，目前許多研究圍繞著如何降低企業(yè)的信息不對(duì)稱這個(gè)議題來(lái)尋求緩解融資約束的途徑。高質(zhì)量的信息披露能降低外部資金供給者的信息不對(duì)稱，同時(shí)也能促進(jìn)投資者的有效監(jiān)督，進(jìn)而降低企業(yè)外部融資成本(曾穎和陸正飛，2006)，緩解企業(yè)融資約束(張純和呂偉，2007)[2]。

與一般企業(yè)的環(huán)境信息披露不同，“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露行為更復(fù)雜些，這個(gè)復(fù)雜的行為可以用政治社會(huì)學(xué)的合法性理論解釋。環(huán)境信息披露是企業(yè)所面臨的社會(huì)和政治壓力的函數(shù)，環(huán)境表現(xiàn)較差的企業(yè)面臨著更大的社會(huì)、政治壓力和合法性威脅，所以會(huì)試圖進(jìn)行更多的可選擇性環(huán)境信息披露，以此改變利益相關(guān)者對(duì)它們實(shí)際表現(xiàn)的印象?；诤戏ㄐ岳碚?，環(huán)境信息披露更像是企業(yè)的一種辯白，環(huán)境表現(xiàn)差的企業(yè)會(huì)試圖借助環(huán)境信息披露來(lái)為自己辯解，影響社會(huì)公眾對(duì)其環(huán)境表現(xiàn)的認(rèn)識(shí)，進(jìn)行環(huán)境合法性管理(Bewley and Li, 2000; Hughes et al., 2001; Clarkson et al., 2007; Liu et al., 2011)[3][4][5]。在淘汰“兩高”產(chǎn)業(yè)的背景下，“兩高”企業(yè)面臨著巨大的合法性壓力，因而會(huì)選擇披露更多的環(huán)境信息，以期影響外部投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)和接納，進(jìn)行合法性的管理，從而達(dá)到獲取債務(wù)融資的目的?！皟筛摺逼髽I(yè)在通過(guò)提高環(huán)境信息披露進(jìn)行合法性管理的同時(shí)，也達(dá)到了緩解降低信息不對(duì)稱的作用，可以減少銀行信貸配置錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，為其辯白成功增加籌碼。

那么，“兩高”企業(yè)是否利用環(huán)境信息披露作為緩解貸款約束的手段呢？基于此，本文以“兩高”上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露水平是否會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)融資，換句話說(shuō)，環(huán)境信息披露對(duì)于“兩高”企業(yè)來(lái)說(shuō)是否具有辯白作用？

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定與變量說(shuō)明

為了檢驗(yàn)“兩高”企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)債務(wù)融資的影響，基于現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，構(gòu)建如下基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Debti,t=α0+α1EDIi,t+Controls+εi

(1)

自變量為環(huán)境信息披露(EDI)，以《上市公司環(huán)境信息披露指引》作為構(gòu)建環(huán)境信息披露指標(biāo)的依據(jù)文件，按照《上市公司環(huán)境信息披露指引》，火力發(fā)電、鋼鐵、水泥、電解鋁、礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)等行業(yè)的上市公司需要披露環(huán)保方針、環(huán)保協(xié)議、資源消耗、環(huán)保投資、環(huán)境技術(shù)、污染物排放、環(huán)保設(shè)施、廢物處理等八個(gè)方面的內(nèi)容，據(jù)此構(gòu)建上市公司環(huán)境信息披露指標(biāo)體系(見(jiàn)表1)。在表1的指標(biāo)賦值基礎(chǔ)上，計(jì)算八項(xiàng)環(huán)境信息披露指數(shù)之和，用以表示該上市公司環(huán)境信息披露水平。

表1 環(huán)境信息披露指標(biāo)體系

因變量為債務(wù)融資(Debt)，從融資便利性和融資成本兩個(gè)角度衡量債務(wù)融資，具體的，用上市公司長(zhǎng)期借款占總資產(chǎn)的比重表示融資便利性(Convenient)，用上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債的比值表示融資成本(Cost)。

控制變量包括：公司規(guī)模(Size)，用上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；公司年齡(Age)，用上市公司的上市年限表示；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，用上市公司總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重表示；盈利能力(ROA)，用上市公司總資產(chǎn)收益率表示；貨幣環(huán)境(M2)，用當(dāng)年貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率表示。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

上市公司是所有企業(yè)中較為優(yōu)質(zhì)的一類(lèi)企業(yè)，信息透明程度高，數(shù)據(jù)可獲得性高，因此以2008—2015年滬市與深市的“兩高”上市公司為研究樣本。在選取“兩高”上市公司時(shí)，依據(jù)《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展若干意見(jiàn)的通知》等國(guó)家關(guān)于“兩高一資”和主要污染行業(yè)的產(chǎn)業(yè)類(lèi)別劃分，同時(shí)結(jié)合大智慧炒股軟件，選取煤炭石油、有色金屬、鋼鐵等板塊選擇上市公司，從中進(jìn)一步篩選出78家“兩高”上市公司。同時(shí)，對(duì)樣本進(jìn)行以下剔除：(1)被交易所進(jìn)行或進(jìn)行過(guò)特別處理的ST類(lèi)上市公司；(2)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本；(3)沒(méi)有發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司。剔除樣本后，最終得到37家“兩高”上市公司，共280個(gè)樣本數(shù)據(jù)的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

三、回歸結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可以看出，樣本企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)均值為2.632，說(shuō)明環(huán)境信息披露水平總體不高，企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)最大值為7，最小值為0，說(shuō)明環(huán)境信息披露在各企業(yè)間差異較大，并且樣本中無(wú)一企業(yè)的環(huán)境信息披露水平達(dá)到滿分。

(二)回歸分析

利用2008—2015年“兩高”上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)上述模型進(jìn)行OLS回歸分析，結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表3的第(1)欄和第(2)欄。

由表3可以看出，在以融資便利性表示債務(wù)融資的第(1)欄回歸中，環(huán)境信息披露(EDI)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說(shuō)明在綠色金融政策背景下，“兩高”企業(yè)提高自身的環(huán)境信息披露水平在一定程度上起到了辯白作用，即“兩高”企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平有利于其更快地獲得貸款。在以融資成本表示債務(wù)融資的第(2)欄回歸中，“兩高”企業(yè)環(huán)境信息披露(EDI)的估計(jì)系數(shù)并不顯著，說(shuō)明在綠色金融政策背景下，“兩高”企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平未能起到引起外部投資者對(duì)“兩高”企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的作用，并不能甄別“兩高”企業(yè)，也無(wú)法通過(guò)增加債務(wù)融資成本進(jìn)而抑制“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資需求。換句話說(shuō)，“兩高”上市公司可以通過(guò)提高環(huán)境信息披露水平為自己辯白，以增加獲得債務(wù)融資的便利性，但并不能降低其債務(wù)融資成本。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

控制變量的回歸結(jié)果與大多數(shù)研究是一致的。企業(yè)規(guī)模(Size)的估計(jì)系數(shù)在第(1)欄中顯著為正，在第(2)欄中顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模與融資便利性顯著正相關(guān)，與融資成本顯著負(fù)相關(guān)，這與大多數(shù)實(shí)證研究的結(jié)論一致?，F(xiàn)有研究討論了融資規(guī)模與企業(yè)規(guī)模的關(guān)系，相較于規(guī)模較小的企業(yè)，銀行等金融機(jī)構(gòu)更偏好大企業(yè)，而公司規(guī)模越大，銀行貸款規(guī)模也就越大，或者說(shuō)公司規(guī)模越小，銀行貸款占其總資產(chǎn)的規(guī)模越小。公司年齡(Age)的估計(jì)系數(shù)在第(1)欄中顯著為正，在第(2)欄中不顯著，說(shuō)明公司年齡與融資便利性顯著正相關(guān)，與融資成本的關(guān)系不顯著。企業(yè)成立年限是影響其債務(wù)融資的重要變量，從企業(yè)生命周期理論來(lái)看，樣本企業(yè)大多是處于成長(zhǎng)型的企業(yè)，發(fā)展快、有較多的投資項(xiàng)目，資金需求量大，但自有資金不足，因此負(fù)債籌資的需求大。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的估計(jì)系數(shù)在第(1)欄和第(2)欄中均顯著為正，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與融資便利性和融資成本都是正相關(guān)關(guān)系。大多數(shù)研究認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率與融資規(guī)模是正相關(guān)的，相應(yīng)地，隨著企業(yè)負(fù)債水平的上升，融資成本也有可能上升。盈利能力(ROA)的估計(jì)系數(shù)在第(1)和第(2)欄中均為負(fù)，說(shuō)明盈利能力與融資便利性顯著負(fù)相關(guān)，這與相關(guān)實(shí)證研究結(jié)果也是一致的，盈利好的企業(yè)，融資需求要小一些。同時(shí)，盈利能力與融資成本呈負(fù)相關(guān)，可能的原因是，隨著企業(yè)盈利水平的提升，其償債能力也相應(yīng)提升，債權(quán)人對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性降低，因而財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)降低。貨幣環(huán)境(M2)的估計(jì)系數(shù)在第(1)欄中顯著為正，在第(2)欄中顯著為負(fù)，說(shuō)明M2與融資便利性顯著負(fù)相關(guān)，即外部貨幣環(huán)境的寬松并沒(méi)有緩解企業(yè)融資難。這也反映出近些年來(lái)中國(guó)M2的持續(xù)增長(zhǎng)，且處于超高水平，已經(jīng)形成所謂的“高貨幣化之謎”。

表3 回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示估計(jì)系數(shù)在10%、5%、1%的水平下顯著，括號(hào)中的數(shù)字為T(mén)值，常數(shù)項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果略去

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們借鑒姚立杰等(2010)[6]的做法，改用上市公司總借款與總資產(chǎn)的比值表示資產(chǎn)負(fù)債率，并重復(fù)上述回歸，結(jié)果顯示在表3的第(3)欄和第(4)欄中。由表3可以看出，在以融資便利性表示債務(wù)融資的回歸中，“兩高”企業(yè)環(huán)境信息披露(EDI)的估計(jì)系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，在以融資成本表示債務(wù)融資的回歸中，“兩高”企業(yè)環(huán)境信息披露(EDI)的估計(jì)系數(shù)仍然并不顯著。這說(shuō)明，在目前綠色金融政策背景下，“兩高”企業(yè)可以通過(guò)提高環(huán)境信息披露水平使企業(yè)在短期內(nèi)以較快的速度得到融資，環(huán)境信息披露起到了一定的辯白作用。同時(shí)，由于信號(hào)傳遞理論，使得外部債務(wù)人對(duì)“兩高”企業(yè)的環(huán)境污染并未根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，“兩高”企業(yè)沒(méi)有因?yàn)楦嗟嘏董h(huán)境信息而承受較大的債務(wù)融資成本，因而環(huán)境信息披露沒(méi)有起到甄別“好企業(yè)”與“壞企業(yè)”的作用。這一結(jié)果與表3中第(1)欄和第(2)欄的結(jié)果一致，從而進(jìn)一步檢驗(yàn)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與啟示

綠色金融政策之所以在推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)中得到重視，就在于其能夠抑制“兩高”企業(yè)的信貸需求，淘汰落后污染的產(chǎn)業(yè)。本文在綠色金融政策的背景下，以中國(guó)“兩高”行業(yè)上市公司為樣本，對(duì)“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露水平進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)價(jià)，并檢驗(yàn)“兩高”上市企業(yè)環(huán)境信息披露水平與其債務(wù)融資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，“兩高”企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平可以顯著提高企業(yè)獲取債務(wù)融資的便利性，但對(duì)債務(wù)融資成本沒(méi)有顯著影響。

這表明，“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露對(duì)其有一定的辯白作用，能夠增強(qiáng)其存在的合法性，從而獲取債務(wù)融資。盡管綠色信貸政策從“供給端”(即銀行等金融機(jī)構(gòu))發(fā)揮了信貸調(diào)節(jié)作用，但“兩高”企業(yè)仍然可以從銀行信貸之外獲得資金配置。也就是說(shuō)，綠色信貸政策可以抑制“兩高”企業(yè)的信貸需求，卻并不能完全抑制或限制“兩高”企業(yè)或“兩高”行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張及相應(yīng)的產(chǎn)能過(guò)剩?？梢?jiàn)，在調(diào)節(jié)“信貸”這個(gè)“閘門(mén)”之外，還有更多的工作，核心之一就是使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。就綠色信貸政策而言，就是要進(jìn)一步將綠色信貸政策內(nèi)化成企業(yè)成本，推行低利率或差異性貸款利率，強(qiáng)化市場(chǎng)化手段在資金配置中的決定性作用，這既會(huì)對(duì)“供給端”(即銀行等金融機(jī)構(gòu))的成本產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)“需求端”(即綠色企業(yè)和“兩高”企業(yè)，乃至全部企業(yè))的成本產(chǎn)生影響，這樣才能推動(dòng)企業(yè)微觀行為的變化，才能讓企業(yè)更加自覺(jué)地推動(dòng)綠色發(fā)展、循環(huán)發(fā)展、低碳發(fā)展。

除此之外，本文為其他學(xué)者的相關(guān)研究提供以下三個(gè)方向：第一，針對(duì)目前“兩高”企業(yè)仍能借到錢(qián)進(jìn)行發(fā)展的現(xiàn)象，可以更加嚴(yán)格地細(xì)化“兩高”企業(yè)的信貸條件，從“供給端”上把控“兩高”企業(yè)的發(fā)展；第二，要進(jìn)一步強(qiáng)化綠色信貸政策的執(zhí)行力度，完善綠色信貸政策的內(nèi)容，在“區(qū)別對(duì)待”的信貸政策基礎(chǔ)上推行低利率或差異性貸款利率的信貸政策，使信貸成本內(nèi)化，從而影響企業(yè)投資和環(huán)保行為，強(qiáng)化市場(chǎng)化手段在資金配置中的決定性作用；第三，由于可獲得性數(shù)據(jù)的限制，本文的樣本量略顯不足，未來(lái)研究可從擴(kuò)大樣本方面入手，對(duì)多個(gè)行業(yè)進(jìn)行深入分析。

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F205

A

1007-4937(2017)06-0045-05

2017-06-22；

2017-10-21

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(15CJL012)

張平淡(1977—)，男，湖北赤壁人，教授，副院長(zhǎng)，管理學(xué)博士，從事環(huán)境與戰(zhàn)略研究。

[責(zé)任編輯：陳淑華]