申萬(wàn)菱信消費(fèi)（310388.of）股指期貨套期保值分析

劉書(shū)妤+左綺穎

摘 要： 本文基于套期保值交易策略，目的是通過(guò)對(duì)申萬(wàn)菱信消費(fèi)（310388.of）股指期貨進(jìn)行套期保值，降低標(biāo)的物的投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)期限資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度分析及套保交易計(jì)劃與套保額度需求測(cè)算，確定最優(yōu)套保比率H和套期保值效果He，分析風(fēng)控制度等完成套保方案。得出結(jié)論：通過(guò)期貨套保無(wú)法達(dá)成目標(biāo)效果。

關(guān)鍵詞： 股指期貨；套期保值

一、套期保值交易策略

投資者買賣股票時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散化投資實(shí)現(xiàn)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避可通過(guò)參與套期保值交易，在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)上的反向?qū)_交易而實(shí)現(xiàn)?？疹^套期保值是指已持有股票組合或預(yù)期將持有股票組合的投資者，為了防止股票組合下跌的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，賣出股指期貨。如果大盤(pán)下跌，用股指期貨交易中獲得的收益彌補(bǔ)股票組合下跌的損失；如果大盤(pán)上漲，股指期貨交易中的虧損由股票組合的盈利來(lái)彌補(bǔ)，從而使持有股票組合的市值保持在賣出股指期貨時(shí)的水平。

多頭套期保值是指持有現(xiàn)金或預(yù)計(jì)將持有現(xiàn)金的投資者欲投入股市，由于預(yù)計(jì)股市上漲，為了控制股票買入成本，可以買入股指期貨，預(yù)先鎖定將來(lái)購(gòu)入股票的價(jià)格水平，在資金可投入股市時(shí)再買入股票，并把股指期貨平倉(cāng)了結(jié)。如果股市上漲，股指期貨的盈利可彌補(bǔ)后期買入股票成本的增加；如果股市下跌，買入股票成本的下降彌補(bǔ)了股指期貨的虧損，通過(guò)多頭套期保值無(wú)論行情如何變動(dòng)，保證投資者能夠以買入股指期貨時(shí)的價(jià)格水平買入股票。

積極套期保值以收益最大化為目標(biāo)，通過(guò)對(duì)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)，有選擇地運(yùn)用套期保值策略來(lái)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。一些大型投資組合管理人在面臨較大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)采取積極的套期保值行動(dòng)對(duì)沖股票組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但這種對(duì)沖僅是暫時(shí)選擇，在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)釋放后即將期貨頭寸平倉(cāng)，而不進(jìn)行對(duì)應(yīng)反向現(xiàn)貨交易。該套期保值策略性可看作“鎖倉(cāng)”行動(dòng)，將組合面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)鎖定，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放后“解鎖”。

消極套期保值以風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)，不涉及對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)，僅僅通過(guò)在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行反向操作。這種套期保值者參與股指期貨市場(chǎng)的目的，在于減少甚至完全規(guī)避他們?cè)诠善笔袌?chǎng)中所面對(duì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，重要的不是在股指期貨合約中獲得利潤(rùn)，而是通過(guò)持有股指期貨合約，以增加其對(duì)股票現(xiàn)貨倉(cāng)位價(jià)值的確定性。把股票現(xiàn)貨組合和股指期貨結(jié)合在一起，可改變整體組合的β值，從而達(dá)到改變組合風(fēng)險(xiǎn)，提高組合收益率的目的。消極套期保值就是通過(guò)股指期貨，把現(xiàn)貨組合的β值降為0的操作。

1.1期現(xiàn)資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度分析

套期保值的效果取決于兩個(gè)方面，一是現(xiàn)貨資產(chǎn)與現(xiàn)貨指數(shù)的關(guān)聯(lián)度，二是現(xiàn)貨資產(chǎn)受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。 套期保值的目的是為了通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間的反向操作來(lái)規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。若某個(gè)股票或組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很小，對(duì)這種股票或組合進(jìn)行套期保值操作，往得不到好的套保效果。通過(guò)測(cè)量現(xiàn)貨組合和期貨指數(shù)的變動(dòng)關(guān)系或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度，投資者可以區(qū)分所擁有的頭寸組合是否適合進(jìn)行套期保值交易。若組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比例很小，則采用套期保值策略無(wú)效，投資者應(yīng)該選擇采取傳統(tǒng)的賣出方式或其他更好的方法來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨價(jià)格相關(guān)性越高，則套期保值效果越好，而相關(guān)度低的資產(chǎn)則很難利用股指期貨進(jìn)行套期保值，考慮到這點(diǎn)，1）該標(biāo)的資產(chǎn)申萬(wàn)菱信消費(fèi)（310388.of）基于滬深 300指數(shù)的β值為1.03； 2）該標(biāo)的資產(chǎn)與滬深300指數(shù)的相關(guān)程度較高（見(jiàn)下圖），因此可以利用滬深 300股指期貨對(duì)其進(jìn)行套期保值。

1.2套保交易計(jì)劃與套保額度需求測(cè)算

標(biāo)的資產(chǎn)即為套保對(duì)象， 此次套期保值的目的是完全對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（完全套保）。在2017年2月22日，預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間股票市場(chǎng)將會(huì)持續(xù)下跌，因而想對(duì)其持有的股票頭寸進(jìn)行套期保值，認(rèn)為從2月22日到4月21日為套保期限，此時(shí)選擇IF1704合約，該合約的到期日為4月21日。假設(shè)：截至2017年2月22日，持有100000000元標(biāo)的資產(chǎn)申萬(wàn)菱信消費(fèi)（310388.of）。

1.2.1 確定最優(yōu)套保比率H。

套期保值比率是持有期貨合約頭寸與現(xiàn)貨組合頭寸之間的比率，它是影響套期保值效果的關(guān)鍵因素。最優(yōu)套期保值比率的計(jì)算模型主要有風(fēng)險(xiǎn)最小化套期保值、單位風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償最大化套期保值和效用最大化套期保值三種，在此三種模型中風(fēng)險(xiǎn)最小化模型是最為常用的模型。主要包括以下四個(gè)模型：

此時(shí) Y=1.034684X+0.001699

因此，2月22日IF1704合約實(shí)際價(jià)格34，F(xiàn)=3461.55*300=1038465元 所以 N=β*S/F= 1.034684*100000000/1038465=99.64（手）

1.2.2計(jì)算套期保值效果He：

套保期間標(biāo)的資產(chǎn)收益率的方差Var（RS）= 0.00007618

套保期間IF1704合約點(diǎn)數(shù)收益率方差 Var（Rf）= 0.00002659

套保期間IF1704合約點(diǎn)數(shù)與標(biāo)的資產(chǎn)形成的期現(xiàn)組合投資的收益率Rh 可 以表示為： Rh = RS - H* Rf

套保后期現(xiàn)組合收益率的方差Var（Rh）可以表示為：

Var（Rh）= Var（RS）- 2*H*Cov（RS，Rf）+H2*Var（Rf） =0.00004968

He=0.34786795

二、套期保值交易流程

2.1執(zhí)行期貨合約交易

2017年2月22日交易：

買入100000000元標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)買入99.64手空頭滬深300期貨

三、套期保值風(fēng)險(xiǎn)控制

3.1風(fēng)險(xiǎn)控制

基差風(fēng)險(xiǎn)：套期保值交易效果常常受基差變動(dòng)的影響，基差風(fēng)險(xiǎn)是影響套期保值交易效果的主要因素?；钍侵脯F(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間之差，隨交割期臨近而趨向于0。但如果保值期與期貨合約到期日不一致，則仍存在基差風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于采取對(duì)股指期貨合約進(jìn)行展期保值策略的投資者而言，可能還將承受由于合約展期所出現(xiàn)的不利價(jià)格變化。

期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)：如果投資者保值期與期貨合約到期日不一致，則投資者可能在非交割日對(duì)期貨頭寸進(jìn)行平倉(cāng)，此時(shí)期貨合約的交易價(jià)格可能偏離合理價(jià)值。由于套利機(jī)制的作用，期貨價(jià)格應(yīng)不至與合理價(jià)格太遠(yuǎn)。但在融券交易未實(shí)施的條件下，雖然正向套利策略能夠?qū)嵤?dāng)期貨價(jià)格低于合理價(jià)值時(shí)，由于不能采取“賣現(xiàn)貨、買期貨”的反向套利策略，則期貨價(jià)格低于合理價(jià)值的狀況可能由于缺乏套期機(jī)制的作用而難以扭轉(zhuǎn)。不過(guò)鑒于到期日期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的收斂，期貨價(jià)格大幅以及長(zhǎng)時(shí)間偏離合理價(jià)格的概率并不大，加之手中持有現(xiàn)貨的投資者可能實(shí)施變通的反向套利策略，因此期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)不至過(guò)高。

保證金風(fēng)險(xiǎn)： 期貨保證金管理是套期保值中十分重要的內(nèi)容。由于期貨市場(chǎng)采用的是保證金交易和逐日盯市制度，因此需要對(duì)期貨頭寸的保證金進(jìn)行規(guī)劃和管理。一方面，股指期貨在開(kāi)倉(cāng)時(shí)繳納一定的保證金后，還要預(yù)留一定的額度來(lái)對(duì)每日出現(xiàn)的虧損進(jìn)行及時(shí)補(bǔ)充；另一方面，套期保值的期貨頭寸需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)可能需要新開(kāi)倉(cāng)合約，這也需要預(yù)先規(guī)劃一定的儲(chǔ)備資金。

通常情況下，按99%置信水平儲(chǔ)備的現(xiàn)金可以應(yīng)付正常變動(dòng)情況下的保證金追加風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況，比如連續(xù)的暴漲暴跌時(shí)，就可能出現(xiàn)保證金不足而導(dǎo)致強(qiáng)行平倉(cāng)，一旦發(fā)生這種情況，就會(huì)影響到套期保值的成敗，因此，必須對(duì)這些極端情況進(jìn)行特別處理。通常采用的方法包括采用極值理論進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)，儲(chǔ)備一定可以用來(lái)充當(dāng)保證金的短期國(guó)債等流動(dòng)性資產(chǎn)等。

四、結(jié)束套保

到了2017年4月21日，預(yù)定的套保期限到期，此時(shí)以滬深300指數(shù)市場(chǎng)價(jià)格3461.55平倉(cāng)所持有的全部期貨頭寸，結(jié)束套保。 最終，對(duì)所制定的套期保值策略的最終盈虧結(jié)果進(jìn)行了分析，得到的結(jié)果如下表所示。從中我們可以看出，如果不進(jìn)行套期保值操作，則現(xiàn)貨市值盈利超過(guò)期初現(xiàn)貨市值的6%。而對(duì)套保投資組合而言，其期貨虧損額由現(xiàn)貨盈利額沖抵，最終的盈利率僅為5%。