FOF全解析

首批公募FOF正式獲批，標(biāo)志著我國公募FOF時(shí)代正式到來。其核心在于通過投資多只基金，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。那么什么是FOF？FOF在國際上的發(fā)展如何？我們國家的FOF的發(fā)展處于什么階段？下文筆者為大家一一介紹。

一、什么是FOF

FOF是Fund of Funds的縮寫，翻譯為中文就是基金中的基金，專指投資于基金組合的基金，它既是一種專門投資于其他證券投資基金的金融工具，也是一種利用投資組合二次分散風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。

（一）FOF的分類

根據(jù)標(biāo)的基金種類不同，F(xiàn)OF可以分為以下四類：對(duì)沖基金的基金（Fund of Hedge Funds）、共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、私募股權(quán)投資基金的基金（Private Equity Fund of Funds）以及信托投資基金的基金（Fund of Investment Trust Funds）。

根據(jù)配置標(biāo)的是否屬于自己公司的基金，F(xiàn)OF又分為內(nèi)部FOF和外部FOF。內(nèi)部FOF只買自己公司的基金。優(yōu)勢(shì)是可以避免雙重收費(fèi)，費(fèi)率優(yōu)惠，對(duì)內(nèi)部基金更加熟悉了解；劣勢(shì)是風(fēng)格不夠豐富。外部FOF以購買外部基金為主。優(yōu)勢(shì)是產(chǎn)品線更加豐富，風(fēng)格更加全面；劣勢(shì)是調(diào)研難度較大。

（二）FOF基金主要管理模式

從發(fā)達(dá)國家FOF基金的管理模式看，目前主要有以下三種模式。

1.“內(nèi)部管理人+內(nèi)部基金”模式

產(chǎn)品線完整的大型基金公司大多采用此模式，該模式可以將費(fèi)用降到最低，如Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price都采用FOF零收費(fèi)模式。該模式可以引入外部管理人，變成“第三方管理人+內(nèi)部基金”模式，太平洋資產(chǎn)管理公司（PIMCO）采用該模式，收取0.225%至0.475%的年管理費(fèi)，零售份額收取0.25%-1%的銷售服務(wù)費(fèi)，子基金統(tǒng)一收取0.77%年管理費(fèi)。

2.“內(nèi)部管理人+全市場(chǎng)基金”模式

擁有成熟優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)的機(jī)構(gòu)可以選擇此模式，如大都會(huì)人壽保險(xiǎn)旗下的John Hancock擔(dān)任FOF投資顧問，收取0.5%的管理服務(wù)費(fèi)，子基金收取0.75%-0.92%的管理費(fèi)。該模式可引入外部管理人，成為“第三方管理人+全市場(chǎng)基金”模式。這個(gè)模式適合渠道非常強(qiáng)勢(shì)的機(jī)構(gòu)，例如Transamerica。

3.互聯(lián)網(wǎng)模式

近些年來由于ETF的普及，美國市場(chǎng)上還誕生了一批新型的基于互聯(lián)網(wǎng)的投資顧問公司。這些機(jī)構(gòu)或面向401（k）的發(fā)起企業(yè)，或直接面向投資者個(gè)人，提供個(gè)人“定制版”的資產(chǎn)配置及FOF基金配置，所投的基金大多是費(fèi)率低廉的指數(shù)基金或ETF。這一模式為國內(nèi)的第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提供了參照，但值得注意的是美國這些投資顧問機(jī)構(gòu)大多直接向投資者收取基于資產(chǎn)的管理費(fèi)，而不是國內(nèi)第三方機(jī)構(gòu)采用的銷售傭金模式，收費(fèi)方式的差別直接影響財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的行為。

（三）FOF的優(yōu)劣

FOF作為一個(gè)新的投資工具活著策略既有其優(yōu)勢(shì)，也有劣勢(shì)。優(yōu)勢(shì)有以下幾個(gè)方面。

1.FOF專業(yè)性更強(qiáng)，值得信賴

市場(chǎng)上的基金產(chǎn)品數(shù)量巨大、品種眾多、風(fēng)格多樣，投資者想要有效地進(jìn)行產(chǎn)品篩選難度非常大。而發(fā)行FOF的資產(chǎn)管理公司具備專業(yè)的基金產(chǎn)品研究和投資團(tuán)隊(duì)支持，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y流程，專業(yè)的定量與定性研究方法，加上嚴(yán)格的基金經(jīng)理盡職調(diào)查流程，能夠?qū)崿F(xiàn)精選優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的投資理念。

2.FOF基金具備了雙重分散風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

基金本身通過直接投資于股票債券等分散風(fēng)險(xiǎn)，而FOF則是通過投資于不同風(fēng)格、區(qū)域和投資管理人的基金，以達(dá)到二次分散單一品種、單一投資管理人和單一投資區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)穩(wěn)定收益的目的。

3.FOF能夠更加有效地實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置，滿足投資者的投資需求

其中生命周期基金就是最典型的例子。生命周期基金預(yù)設(shè)了一個(gè)投資者目標(biāo)退休日期，隨著目標(biāo)日期的臨近，低風(fēng)險(xiǎn)型產(chǎn)品（如固定收益、REITS）的配置比重將不斷加大，基金的整體風(fēng)險(xiǎn)也將隨之逐漸降低。這類基金發(fā)揮了主動(dòng)資產(chǎn)配置的優(yōu)勢(shì)。

4.FOF通過投資各類基金構(gòu)建不同投資策略、風(fēng)險(xiǎn)收益特征的產(chǎn)品

為投資者投資基金提供快捷、有效的渠道，滿足多樣化的資產(chǎn)配置要求。比如，現(xiàn)在美國市場(chǎng)上的FOF涵蓋了投資于不同地域、行業(yè)、資產(chǎn)類別和主題的基金，投資者根據(jù)自身需要，可以選擇適合自己投資需求的FOF產(chǎn)品。

當(dāng)然，其劣勢(shì)也比較明顯，主要體現(xiàn)在以下方面。

1.收益率相對(duì)較低

由于FOF在投資基金中不可能全部投資股票型基金，需要配置一定的固定收益類產(chǎn)品，因此收益肯定沒有股票型基金的收益高，尤其是在牛市。

2.流動(dòng)性不如一般的開放式基金

FOF與開放式基金不同，不能每日進(jìn)行交易，根據(jù)發(fā)行方的規(guī)定，有的一個(gè)季度開放一周，有的則一個(gè)星期開放一日，其他的時(shí)間就無法買賣。

3.手續(xù)費(fèi)較高

因?yàn)镕OF的投資產(chǎn)品是基金，只要是基金有的手續(xù)費(fèi)它也無法避免，同時(shí)在購買FOF時(shí)也會(huì)繳納一定手續(xù)費(fèi)，簡(jiǎn)單地說，就是投資FOF會(huì)付出雙重費(fèi)用。

當(dāng)然，優(yōu)劣是相對(duì)的，對(duì)于大部分個(gè)人投資者來講，往往更加看中收益率，所以FOF或許并不是特別理想。但對(duì)于一些機(jī)構(gòu)投資者來講，它們往往追求穩(wěn)健的收益，所以FOF就特別有優(yōu)勢(shì)。

二、FOF的發(fā)展歷程

（一）萌芽階段

FOF起源于20世紀(jì)70年代的美國，其最初形式為投資于一系列私募股權(quán)基金的基金組合。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金投資門檻較高，大多數(shù)投資者無法企及，于是就有機(jī)構(gòu)發(fā)行了PEFOF以降低投資門檻。第一只證券類FOF由先鋒基金（Vanguard）于1985年推出，該只共同基金FOF70%的資產(chǎn)投資于股票類基金，30%投資于債權(quán)類基金，投資標(biāo)的均為公司旗下的基金?；鹜瞥龊蟠笫軞g迎，同時(shí)也帶動(dòng)了先鋒基金旗下其他基金的銷售，1986年末，先鋒公司旗下基金規(guī)模增長(zhǎng)44.23%。

1987年，美股經(jīng)歷了2年的瘋狂后，遭遇了一次慘重的股災(zāi)，這促使投資者開始思考如何根據(jù)市場(chǎng)的不同情況配置不同種類的基金。公募基金在股災(zāi)中也不斷開發(fā)新的產(chǎn)品，基金類型在此時(shí)期快速增多。市場(chǎng)多變性與基金的多樣性促使投資者產(chǎn)生了基金篩選需求，自此FOF的發(fā)展有了其客觀驅(qū)動(dòng)因素。

同一時(shí)期，美國開啟了401（K）計(jì)劃，該計(jì)劃主要使用雇員與雇主共同繳納養(yǎng)老金的模式，為之后養(yǎng)老金規(guī)模擴(kuò)大以及入市都打下了基礎(chǔ)。養(yǎng)老金資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感度極高，F(xiàn)OF分散風(fēng)險(xiǎn)、追求穩(wěn)健收益的屬性與其需求不謀而合。401（K）計(jì)劃無疑刺激了FOF基金的發(fā)展，F(xiàn)OF基金真正開始走上了發(fā)展之路。

（二）走向成熟

20世紀(jì)90年代，美國企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃由固定待遇型計(jì)劃（DBPlan）逐漸向固定供款型計(jì)劃（DCPlan）轉(zhuǎn)變，這促使越來越多的養(yǎng)老金計(jì)劃入市。根據(jù)美國投資公司行業(yè)協(xié)會(huì)（ICI）統(tǒng)計(jì)，約60%退休投資計(jì)劃參與者（以退休為目標(biāo)的定向投資計(jì)劃）持有目標(biāo)日期基金（Target Date Fund，以固定日期為目標(biāo)的定向投資計(jì)劃），這部分資金以固定的時(shí)間點(diǎn)提取，為基金的發(fā)展帶來了穩(wěn)定的資金來源。

1996年，美國出臺(tái)的全國證券市場(chǎng)改善法案取消了對(duì)公募基金公司發(fā)行FOF產(chǎn)品的限制。共同基金FOF數(shù)量由1995年的36只激增至1997年的94只，總資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)137%至215億美元。

同時(shí)，經(jīng)過10年的長(zhǎng)期牛市，在90年代后期，資本市場(chǎng)的火熱達(dá)到了巔峰程度，也就是大家熟知的互聯(lián)網(wǎng)泡沫（Dot-com Bubble）。資本市場(chǎng)的高收益與基金行業(yè)的壯大給FOF基金的發(fā)展提供了足夠多的底層資產(chǎn)。在此期間，F(xiàn)OF基金的管理規(guī)模占共同基金總規(guī)模的比重進(jìn)入1%的數(shù)量級(jí)。

（三）爆發(fā)式增長(zhǎng)

2000年至今，共同基金FOF進(jìn)入了一個(gè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的階段。自2000年開始，F(xiàn)OF基金數(shù)量增長(zhǎng)了627%，管理規(guī)模擴(kuò)大了驚人的3014%。經(jīng)過了1990年前的萌芽與20世紀(jì)90年代一系列的政策支持與市場(chǎng)準(zhǔn)備，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎來了一個(gè)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。

三、目前國內(nèi)FOF現(xiàn)狀

（一）FOF的前夜

2005年招商證券發(fā)行了我國第一支“FOF”主要投資于公募基金。此后，各大銀行、券商等也分別開始發(fā)行“FOF”產(chǎn)品。這些“FOF”與普通FOF不同，銀行、券商發(fā)行的這些類公募基金“FOF”除了投資于其他公募基金外，基金資產(chǎn)還可以大量投資于二級(jí)市場(chǎng)。由于當(dāng)時(shí)公募基金產(chǎn)品差異不大，且這些“FOF”真正投資公募基金的比例較低，致使投資收益與公募基金相比缺乏優(yōu)勢(shì)，加上后來政府對(duì)私募基金從事FOF投資的資格放開以及對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資范圍的限制，此類“FOF”規(guī)模開始逐步縮減。

（二）私募基金FOF快速發(fā)展

2009年，我國誕生了第一只由私募基金公司作為管理人的FOF。借助我國資本市場(chǎng)快速發(fā)展的巨大推動(dòng)力和后發(fā)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過10余年的探索，F(xiàn)OF已在資產(chǎn)管理領(lǐng)域占據(jù)了比較重要的地位。但私募基金FOF的發(fā)展也面臨不少挑戰(zhàn)。

一是人才挑戰(zhàn)。私募FOF管理人除了需要具備專業(yè)投資能力，還要有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)控管理、投后管理等諸多本領(lǐng)。私募FOF管理是一個(gè)含金量很高、難度比較大的技術(shù)活。而我國目前真正懂得大類資產(chǎn)配置并有實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才還比較緊缺，特別在細(xì)分資產(chǎn)研究、大類資產(chǎn)宏觀配置方面儲(chǔ)備人才少，還停留于簡(jiǎn)單的基金評(píng)估分析，而無法深入分析私募基金投資決策能力。

二是技術(shù)挑戰(zhàn)。制訂大類資產(chǎn)配置方案、挑選私募基金管理人并進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，除了專業(yè)能力的要求之外，還需要較為先進(jìn)的信息系統(tǒng)的支撐。系統(tǒng)的維護(hù)和開發(fā)是私募FOF管理人的核心競(jìng)爭(zhēng)能力之一。系統(tǒng)的維護(hù)和開發(fā)是私募FOF管理人的核心競(jìng)爭(zhēng)能力之一，通過私募基金的簡(jiǎn)單拼湊是做不長(zhǎng)遠(yuǎn)的。

三是標(biāo)的挑戰(zhàn)。一方面，投資標(biāo)的不透明。私募基金信息披露程度弱于公募基金，私募FOF管理人無法充分掌握私募基金投資信息，從而無法做充分的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估以及投后管理。私募基金目前還屬于發(fā)展階段，公司內(nèi)部控制明顯弱于公募基金，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。另一方面，業(yè)績(jī)突出、表現(xiàn)優(yōu)秀的私募基金管理人的談判能力和議價(jià)能力比較強(qiáng)，他們一般對(duì)資金有一定的挑選標(biāo)準(zhǔn)。所以，做私募FOF絕不是能把資金募來就萬事大吉，還要有能力把募到的錢投到優(yōu)秀的標(biāo)的中去。

四是工具挑戰(zhàn)。目前國內(nèi)量化私募基金發(fā)展迅猛，但由于量化策略本身具有專業(yè)性、復(fù)雜性，在某種程度上為“黑箱操作”，背后邏輯以及交易記錄難以識(shí)別做匹配，對(duì)私募金管理人的投資分析門檻高。另外，國內(nèi)缺少良好的房地產(chǎn)投資工具，例如在國外非常流行的REITs國內(nèi)發(fā)行量很低。

五是資金挑戰(zhàn)。私募FOF產(chǎn)品，特別是涉及股權(quán)、房地產(chǎn)等低流動(dòng)性投資的，需要較長(zhǎng)的考察期，目前國內(nèi)機(jī)構(gòu)、散戶資金均偏短視，沒有給以私募FOF基金足夠的考察期，導(dǎo)致私募FOF基金也偏短視，因而無法獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所帶來的流動(dòng)性溢價(jià)。

（三）公募基金FOF破冰

2014年7月7日，證監(jiān)會(huì)頒布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，從法規(guī)的角度正式提出了公募基金FOF的概念，確立了公募FOF的法律地位。證監(jiān)會(huì)于2016年6月17日對(duì)《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》公開征求意見，奠定了公募基金FOF未來發(fā)展的法律基礎(chǔ)。

《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》征求意見稿重點(diǎn)內(nèi)容如下。

第一，明確了FOF的定義，即資產(chǎn)的80%以上資金投資于經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊(cè)的基金份額的基金；

第二，F(xiàn)OF持有單只基金的市值不得超過資產(chǎn)的20%，且不能投資別的FOF；

第三，不得投資于分級(jí)基金等具有衍生品性質(zhì)的基金中；

第四，除交易型開放式證券投資基金聯(lián)接基金外，F(xiàn)OF的投資標(biāo)的基金運(yùn)作期限應(yīng)當(dāng)不少于1年，最近一期的披露規(guī)模應(yīng)不低于2億元；

第五，F(xiàn)OF的管理人不得對(duì)FOF資產(chǎn)中投資自身管理的其他基金部分收取管理費(fèi)，且不得收取申購費(fèi)、贖回費(fèi)管理費(fèi)以及銷售服務(wù)費(fèi)；托管人也不得對(duì)FOF資產(chǎn)投資該托管人托管的其他基金部分收取托管費(fèi)；

第六，對(duì)FOF的定期報(bào)告中對(duì)持倉情況、各種費(fèi)率的揭示要明確。

日前首批六家基金已經(jīng)獲得批文，即將揭開中國公募基金FOF發(fā)展的新篇章。

（四）未來發(fā)展可期

中國FOF的發(fā)展空間是非常巨大的。官方數(shù)據(jù)顯示，截至2017年4月底，中國共有2108只公募基金，總凈值達(dá)6.2萬億元人民幣。同時(shí)，私募機(jī)構(gòu)在去年經(jīng)歷了大爆發(fā)，至2017年4月底，我國私募基金規(guī)模已達(dá)3.15萬億元，在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金超過10000家。這為FOF的發(fā)展?fàn)I造了良好的環(huán)境。

同時(shí)，政策面也在回暖，原來主要由券商和銀行發(fā)行的FOF產(chǎn)品，擴(kuò)展到了公開募集基金的各類基金管理人，包括基金公司、券商、私募等。

相比之下，當(dāng)前我國券商理財(cái)產(chǎn)品和私募產(chǎn)品中類似于FOF的產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模僅占公募市場(chǎng)規(guī)模的千分之三左右。由此可見，我國FOF基金未來增長(zhǎng)的空間巨大。

展望未來，公募FOF的入市，必將會(huì)對(duì)私募FOF的發(fā)展形成良性的助推作用，私募FOF行業(yè)也將會(huì)更加快速、規(guī)范、有序地發(fā)展壯大。未來FOF的發(fā)展將呈現(xiàn)以下五個(gè)特點(diǎn)。

一是私募FOF機(jī)構(gòu)良莠不齊，未來將有大量FOF機(jī)構(gòu)退出舞臺(tái)。

二是銀行資管、保險(xiǎn)資管或?qū)⒊蔀槲磥碜畲蟮腇OF投資機(jī)構(gòu)。銀行資管、保險(xiǎn)資管現(xiàn)在謀求轉(zhuǎn)型，大家已經(jīng)意識(shí)到積極主動(dòng)擁抱資本市場(chǎng)的重要性，通過FOF涉足資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)應(yīng)該是一個(gè)非常好的選擇。銀行資管還肩負(fù)著銀行改革試驗(yàn)田的重任，相信在這些領(lǐng)域會(huì)有所突破。

三是證券、基金、期貨子公司等持牌機(jī)構(gòu)涉足FOF，將對(duì)市場(chǎng)化的純FOF私募機(jī)構(gòu)形成較大壓力。面對(duì)這種形勢(shì)，純市場(chǎng)化的私募FOF機(jī)構(gòu)要積極應(yīng)對(duì)，培育自己的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

四是私募FOF未來將是管理業(yè)績(jī)、信息系統(tǒng)、資本金等信用資質(zhì)及綜合實(shí)力的大比拼。發(fā)展上要達(dá)到20億的門檻線，也要注意發(fā)展的質(zhì)量，注重信息系統(tǒng)的建設(shè)和資本金的充實(shí)，要具備成為機(jī)構(gòu)的交易對(duì)手方的基本要素。

五是人工智能的快速發(fā)展，必將對(duì)我國FOF發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響。要共同關(guān)注人工智能對(duì)FOF發(fā)展的影響，緊密跟蹤，善加利用，搶占先機(jī)。

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