坊間出了個(gè)“新周期”

正當(dāng)大家沉浸在中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性正在消失的悲嘆之中時(shí)，一個(gè)新的聲音破空而出，震驚了經(jīng)濟(jì)學(xué)界，那就是“新周期”。最近網(wǎng)絡(luò)上和媒體對(duì)“新周期”的討論較多，一時(shí)間好不熱鬧。那么什么是“新周期”？這個(gè)“新周期”是怎么提出來(lái)的？

一、何為“新周期”

“新周期”的概念是方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平在一系列文章中提出的，但任澤平的周期與一般談?wù)摰闹芷诼杂胁町?。任澤平?duì)“新周期”的主要觀點(diǎn)如下。

產(chǎn)能周期是經(jīng)濟(jì)周期的一種重要周期，它的維度大約為6-11年，也分為以下四個(gè)階段。

第一階段，在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候，企業(yè)家都很樂(lè)觀，這一階段主要表現(xiàn)為產(chǎn)能的擴(kuò)張以及隨后的產(chǎn)能過(guò)剩。

第二階段，產(chǎn)能過(guò)剩以后，供求格局惡化，這時(shí)候進(jìn)入漫長(zhǎng)的通縮。中小企業(yè)退出，大企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，這時(shí)候出現(xiàn)供給出清。

第三階段，行業(yè)集中度大幅度提升，剩者為王，供給需求重新平衡，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張積蓄能量。

第四階段，企業(yè)盈利能力改善和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)改變企業(yè)家預(yù)期，于是出現(xiàn)新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，開始帶動(dòng)需求，增加供給。

產(chǎn)能投資周期存在一些初始的驅(qū)動(dòng)因素，在傳導(dǎo)過(guò)程中，又存在放大機(jī)制，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形成廣泛而深入的影響。驅(qū)動(dòng)因素包括實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期因素、設(shè)備壽命周期、政治周期、經(jīng)濟(jì)信心周期、發(fā)展階段因素、太陽(yáng)活動(dòng)周期等。當(dāng)然還有一些放大因素，比如抵押信貸，包括人的情緒以及一些貨幣因素。

“新周期”是指新一輪產(chǎn)能周期，它就是一輪從復(fù)蘇、繁榮、衰退到蕭條的循環(huán)，它并不意味著這個(gè)周期有“新”的特征和內(nèi)涵。產(chǎn)能擴(kuò)張的周期性是客觀規(guī)律，周期轉(zhuǎn)換并不必然對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整，產(chǎn)能周期的轉(zhuǎn)換也并不必然是改革的結(jié)果或者是改革的里程碑。

“新周期”的含義不是一般人理解的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整完成，也不意味著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)完成，它意味著市場(chǎng)通過(guò)自身的調(diào)整，依靠市場(chǎng)內(nèi)在的力量，糾正了部分產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革還有很長(zhǎng)的路要走，不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)出現(xiàn)“新周期”就不需要推進(jìn)。

二、“新周期”是如何提出的

任澤平在多篇文章中闡述了對(duì)“新周期”的判斷，并從多個(gè)方面詳細(xì)論述了“新周期”的依據(jù)。

（一）2008年金融危機(jī)后越來(lái)越多的國(guó)家進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段

2008年金融危機(jī)以后，美國(guó)通過(guò)四輪QE，于2012年開始步入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。另一世界主要經(jīng)濟(jì)體歐元區(qū)在經(jīng)歷2010年和2012年的主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)后，于2015年正式推出QE，并于2016年底走出低谷，加入到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程中。如果從2008年金融危機(jī)過(guò)后算起，可以發(fā)現(xiàn)加入到復(fù)蘇進(jìn)程的經(jīng)濟(jì)體越來(lái)越多：最早是美國(guó)，其次是歐洲，最后是英國(guó)、印度、巴西、加拿大、澳大利亞等。

（二）國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)去庫(kù)存比較徹底

從中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的角度來(lái)看，目前商品房待售面積的同比增速創(chuàng)2001年以來(lái)的新低，意味著房地產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存去化非常充分。2015、2016年房地產(chǎn)銷售持續(xù)升溫，2016年銷售增速超過(guò)30%；而房地產(chǎn)投資增速卻不高，2015年僅為1%，2016年也只有6.9%。房地產(chǎn)業(yè)投資增速與銷售增速間的缺口說(shuō)明房地產(chǎn)業(yè)一直在“去庫(kù)存”，而且?guī)齑嫒セ浅３浞?，因此從今年起到明年，房地產(chǎn)業(yè)有補(bǔ)庫(kù)存需求。

房地產(chǎn)投資略有回升的同時(shí)，土地供應(yīng)量則已大幅上升。2017年1-8月全國(guó)土地供應(yīng)增速回到10%以上，這意味著在中短期內(nèi)房地產(chǎn)投資量不會(huì)太低。從長(zhǎng)期的角度看，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)大規(guī)模建設(shè)的高峰已經(jīng)過(guò)去，但是從短期來(lái)看，房地產(chǎn)業(yè)必須要補(bǔ)庫(kù)存，所以政府要增加供地。

（三）傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能去化超預(yù)期

在2012-2017年這漫長(zhǎng)的六年時(shí)間里，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能投資都在大幅下滑，部分行業(yè)的產(chǎn)能投資在過(guò)去這些年甚至出現(xiàn)10%-20%的負(fù)增長(zhǎng)，這意味著很多的中小企業(yè)已經(jīng)退出了。在化工、造紙、玻璃、水泥、有色、鋼鐵、煤炭等這些行業(yè)的集中度在提升，行業(yè)的龍頭正在建立壁壘和護(hù)城河。原來(lái)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口主要是中上游的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，隨著這些行業(yè)的去產(chǎn)能，企業(yè)盈利改善以后，銀行的不良率正在下降，盈利大大改善，但是沒(méi)有新增產(chǎn)能！為什么沒(méi)有新增產(chǎn)能呢？按照過(guò)去的邏輯，這些行業(yè)盈利以后，應(yīng)該是有很多的中小企業(yè)，或者是邊際高成本的產(chǎn)能進(jìn)來(lái)，但是這次還沒(méi)有，因?yàn)殂y行對(duì)兩高一剩行業(yè)限貸和環(huán)保督查抑制了新增產(chǎn)能。結(jié)果是現(xiàn)有的企業(yè)，尤其是龍頭企業(yè)，它的盈利持續(xù)時(shí)間、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)持續(xù)時(shí)間是超預(yù)期的。

（四）規(guī)模以上企業(yè)盈利改善

一是企業(yè)盈利改善但產(chǎn)能沒(méi)有擴(kuò)張。從規(guī)模以上企業(yè)盈利增速的角度來(lái)看，2017年1-7月，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利增速達(dá)到21%，回升到2011年以來(lái)的高位。雖然行業(yè)在大幅盈利，但是新增產(chǎn)能卻基本沒(méi)有出現(xiàn)，出現(xiàn)這種情況的原因，在于我國(guó)政府大力推行“供給側(cè)改革”和環(huán)保政策。

二是工業(yè)部門產(chǎn)能規(guī)模和盈利出現(xiàn)明顯分化：行業(yè)規(guī)模收縮，但單個(gè)企業(yè)盈利大幅改善。而這背后的驅(qū)動(dòng)力量則是行業(yè)集中度的提升。這也反映中國(guó)傳統(tǒng)的行業(yè)正在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)整合的過(guò)程。

企業(yè)通過(guò)整合變得強(qiáng)者更強(qiáng)，企業(yè)的盈利在改善，彈藥越來(lái)越充足，但企業(yè)的資本開支沒(méi)有擴(kuò)大，產(chǎn)能沒(méi)有擴(kuò)張，這為企業(yè)產(chǎn)品的升級(jí)和設(shè)備的更新替換積蓄了力量。

（五）居民收入有所改善

隨著貿(mào)易部門復(fù)蘇，正在改善勞動(dòng)密集型行業(yè)的就業(yè)和收入狀況；中上游行業(yè)盈利大幅改善，在不允許新建產(chǎn)能的情況下，可能償還此前的銀行貸款、拖欠的工人工資以及福利；2016-2017年房?jī)r(jià)上漲，居民加杠桿固然抑制支出能力，但財(cái)富效應(yīng)也增加消費(fèi)意愿和能力；三四線城市人均GDP跨過(guò)5000美元門檻，對(duì)住行、健康、娛樂(lè)、教育等方面的消費(fèi)升級(jí)支出將加快。

（六）庫(kù)存繼續(xù)去化，但對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累有限

2017年8月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)7.9%，較6月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。本輪庫(kù)存周期自2016年7月開始，4月產(chǎn)成品存貨增速達(dá)10.4%的峰值，補(bǔ)庫(kù)時(shí)間短，峰值明顯低于2008年、2011年的24%以上和2014年的16%。此外，工業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)較快，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)繼續(xù)加快。2017年8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速比8月份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入低1.7個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)為13.7天，同比減少0.7天。2017年8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期為37天，同比減少0.9天。endprint

（七）需求層面

從需求層面看，2010-2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本單邊下滑，2016-2018年為L(zhǎng)型觸底期，2019年經(jīng)濟(jì)增速將回到7%左右。這是因?yàn)閹?kù)存周期將在2018年見底，企業(yè)將在2019年開始補(bǔ)庫(kù)存，并帶動(dòng)資本開支回升；而房地產(chǎn)調(diào)控到明年年底已有兩年，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)基本消退。由此，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這一背景下，庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期、房地產(chǎn)周期疊加向上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2019年復(fù)蘇?，F(xiàn)在是新周期的底部和起點(diǎn)。

出口貿(mào)易自2016年下半年以來(lái)逐步復(fù)蘇，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自美歐經(jīng)濟(jì)加速外需改善以及2015年8月-2016年底人民幣對(duì)美元貶值14%，在補(bǔ)庫(kù)存、周期加速器、特朗普財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期等推動(dòng)下，美國(guó)PMI、CPI、PCE、薪資等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)自2016年下半年以來(lái)開始加速，經(jīng)濟(jì)露出從復(fù)蘇走向過(guò)熱的初步跡象，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期頻率提升。

受益于出口復(fù)蘇和設(shè)備更新，2016年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資回升，制造業(yè)投資占全社會(huì)固投的31%（基建占25%，房地產(chǎn)占23%）。

由于一二三四線城市房地產(chǎn)去庫(kù)存比較充分，長(zhǎng)達(dá)兩年多的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮使得開發(fā)商現(xiàn)金流十分充裕，在補(bǔ)庫(kù)存需求帶動(dòng)下，房地產(chǎn)投資將超預(yù)期回升，預(yù)計(jì)2017年房地產(chǎn)投資增速4%-5%、上半年6%以上。

2016年下半年地方政府換屆接近完成，新的一輪基建錦標(biāo)賽正在上演。受PPI大幅回升和2014-2015年降息降準(zhǔn)帶動(dòng)，實(shí)際貸款利率（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率-PPI）大幅下降，由于負(fù)債成本較低和以土地、商品、原材料等代表資產(chǎn)價(jià)格上漲，企業(yè)融資需求開始恢復(fù)。

（八）供給層面

從總供給、總需求和供需缺口的角度來(lái)看，過(guò)去這幾年我國(guó)總需求一直在下滑，我國(guó)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩并采取“去產(chǎn)能”措施。在“去產(chǎn)能”的過(guò)程中，我國(guó)總供給下滑比總需求下滑更快，同時(shí)在2016年，我國(guó)又采用環(huán)保限產(chǎn)等行政手段進(jìn)一步壓制總供給。去年我國(guó)出口增速為-7%，今年由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，到目前為止出口增速累計(jì)達(dá)+7.9%；去年我國(guó)房地產(chǎn)投資增速為6.9%，今年由于房地產(chǎn)企業(yè)在補(bǔ)庫(kù)存，到目前為止增速累計(jì)達(dá)7.8%；基建投資增速雖比去年略有下滑，但消費(fèi)基本比較穩(wěn)定。因此總需求不差，而且有韌性。在這一情況下，去產(chǎn)能、抑制產(chǎn)能釋放帶來(lái)了工業(yè)品價(jià)格的上漲和工業(yè)企業(yè)盈利的改善。這些都取決于供求缺口的出現(xiàn)。endprint