互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制反思與建議
——基于信息不對(duì)稱(chēng)視角

張 斌

（華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法律研究院，上海 200042）

互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制反思與建議
——基于信息不對(duì)稱(chēng)視角

張 斌

（華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法律研究院，上海 200042）

互聯(lián)網(wǎng)金融體現(xiàn)了聚少成多、分散眾籌的“眾籌金融”精神，其風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)在于生人社會(huì)交易背景下直接融資中嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制沿循了傳統(tǒng)的金融規(guī)制思路，將P2P網(wǎng)絡(luò)借貸定位為民間借貸網(wǎng)絡(luò)化，將股權(quán)眾籌定位為股權(quán)私募發(fā)行，寄希望于通過(guò)本身就涵攝不清的非法集資刑罪壓制涉眾性的網(wǎng)絡(luò)融資活動(dòng)來(lái)管控互聯(lián)網(wǎng)金融信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。這種“削足適履”的規(guī)制思路不僅壓制了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，也注定無(wú)法起到很好的風(fēng)險(xiǎn)控制效果。未來(lái)應(yīng)當(dāng)直接著眼于互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)，通過(guò)收益端和風(fēng)險(xiǎn)端的制度建設(shè)，化解轉(zhuǎn)移信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，使其回歸到傳統(tǒng)金融交易風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基本邏輯。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制早期可以確立原則導(dǎo)向監(jiān)管并倡導(dǎo)軟法治理先行的規(guī)制進(jìn)路，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新規(guī)制可以借鑒引入國(guó)外監(jiān)管沙箱方法以鼓勵(lì)創(chuàng)新并控制風(fēng)險(xiǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)金融；信息不對(duì)稱(chēng)；規(guī)制反思；路徑建議

一、互聯(lián)網(wǎng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制思路反思及糾正

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融核心價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)

自互聯(lián)網(wǎng)金融概念被首次提出以來(lái)，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)是什么的爭(zhēng)論就一直彌漫在實(shí)務(wù)界和理論界，金融互聯(lián)網(wǎng)或是互聯(lián)網(wǎng)金融的辯駁時(shí)有發(fā)生。而理解互聯(lián)網(wǎng)金融背后的核心價(jià)值，尊重并發(fā)揚(yáng)之，洞察互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)，轉(zhuǎn)移并化解之，是討論互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制的前提和基礎(chǔ)。

金融的功能在于實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)在投融資方之間的交易。而金融資產(chǎn)，則是以貨幣時(shí)間價(jià)值為本質(zhì)的信用風(fēng)險(xiǎn)載體[1]。所以金融本質(zhì)是信用風(fēng)險(xiǎn)的交易，對(duì)金融資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)合理定價(jià)并轉(zhuǎn)化為投資者的金融收益，是其交易得以展開(kāi)的基礎(chǔ)邏輯。傳統(tǒng)金融主要是通過(guò)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)這種信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)和交易，但由于其較高的交易成本，小微投資者和資產(chǎn)稟賦相對(duì)較差的融資需求方被排除在市場(chǎng)之外。

互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)金融借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的方式，以極低的成本在廣大的投融資者之間迅速傳導(dǎo)和呈現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了投融資門(mén)檻的降低和群體數(shù)量的擴(kuò)大，投融資雙方則在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)所披露的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行收益定價(jià)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)交易。因而互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)仍然是金融，其所要解決的仍然是如何實(shí)現(xiàn)資金融通的問(wèn)題，互聯(lián)網(wǎng)和金融之間表現(xiàn)為一種標(biāo)與本、表與里和術(shù)與道的關(guān)系[2]。但互聯(lián)網(wǎng)金融較之傳統(tǒng)金融的核心價(jià)值在于其通過(guò)金融去中心化后，降低了投融資門(mén)檻，通過(guò)更多的投資者參與，使得金融信用風(fēng)險(xiǎn)得以極大地分散，而聚少成多、分散眾籌正是互聯(lián)網(wǎng)金融最終得以實(shí)現(xiàn)資金融通功能的主旨精神所在。當(dāng)前無(wú)論是P2P網(wǎng)絡(luò)借貸，還是股權(quán)眾籌都是遵照上述機(jī)理運(yùn)行。因此有學(xué)者將互聯(lián)網(wǎng)金融形象地定義為“眾籌金融”[3]。

然而，“一方面，陌生人之間的信賴(lài)是交易的前提，陌生人之間的信賴(lài)與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的結(jié)合，使互聯(lián)網(wǎng)金融交易得以展開(kāi)；另一方面，陌生人之間的信賴(lài)，又可以成為非對(duì)稱(chēng)信息的溫床”[4]。在金融依靠互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)分散和金融資產(chǎn)匯聚效果的同時(shí)，金融信用風(fēng)險(xiǎn)因新的交易環(huán)境衍生出各種情景。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融所連接的投資方和融資方彼此是完全陌生的存在，投融資方之間固有的信息不對(duì)稱(chēng)被放大。在缺乏傳統(tǒng)金融中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)嚴(yán)格的信息審查情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)確定價(jià)完全依賴(lài)于原本資源稟賦就相對(duì)較差的融資方的真實(shí)完全的信用風(fēng)險(xiǎn)披露，金融收益的最終實(shí)現(xiàn)也依賴(lài)于融資方真實(shí)誠(chéng)信的資金運(yùn)用。在缺乏相應(yīng)約束機(jī)制的情況下，這種生人社會(huì)之間的金融交易因嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中頻頻發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇事件，具體表現(xiàn)為P2P平臺(tái)編造虛假融資項(xiàng)目吸引投資后卷錢(qián)跑路、股權(quán)眾籌融資方虛假信息披露、融資平臺(tái)關(guān)聯(lián)交易或者進(jìn)行自融等欺詐、損害投資者利益的行為。而這些正是當(dāng)前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制的重點(diǎn)和難點(diǎn)所在。

（二）當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制思路反思

在互聯(lián)網(wǎng)金融興起以前，直接融資渠道主要依靠民間借貸和證券發(fā)行融資兩種途徑。對(duì)于民間借貸融資，我國(guó)金融法規(guī)制主要依靠《合同法》第12章對(duì)民間借貸借款合同的借款人信息披露、利息支付、借款擔(dān)保及違約責(zé)任等進(jìn)行規(guī)制，并輔之以《擔(dān)保法》《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》等對(duì)民間借貸擔(dān)保和借款利率設(shè)置進(jìn)行規(guī)制。而對(duì)于證券發(fā)行融資，《證券法》根據(jù)是否向特定對(duì)象發(fā)行和發(fā)行證券累計(jì)是否超過(guò)200人將其分為公開(kāi)發(fā)行證券和非公開(kāi)發(fā)行證券。其中對(duì)于公開(kāi)發(fā)行證券的必須要滿(mǎn)足相應(yīng)的發(fā)行主體資格要求、履行相應(yīng)的信息披露和材料申報(bào)制作并經(jīng)相應(yīng)監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)方能發(fā)行；而非公開(kāi)發(fā)行證券則須符合私募發(fā)行的規(guī)定，在投資人數(shù)量、投資人資格和發(fā)行宣介等方面受到嚴(yán)格限制。并且無(wú)論是民間借貸還是發(fā)行證券融資，我國(guó)金融規(guī)制體系均規(guī)定了非法集資的監(jiān)管紅線，融資行為只要滿(mǎn)足了非法性、公開(kāi)性、回報(bào)承諾性和社會(huì)性的基本要件，即構(gòu)成了非法集資犯罪，將會(huì)受到金融刑法的嚴(yán)厲打擊[5]。

當(dāng)前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管基本上沿循了傳統(tǒng)的金融規(guī)制思路?，F(xiàn)行互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制路徑下，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸被限定為民間借貸網(wǎng)絡(luò)化，依據(jù)《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理辦法》的規(guī)制精神，P2P網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)被限定為信息中介機(jī)構(gòu)，除了增加一方由網(wǎng)貸平臺(tái)擔(dān)任的居間人外，網(wǎng)絡(luò)借貸必須嚴(yán)格符合民間借貸金融規(guī)則。由于P2P網(wǎng)絡(luò)債權(quán)融資的涉眾性，極容易突破非法集資刑罪認(rèn)定中投資者30人或150人的上限標(biāo)準(zhǔn)，一定程度決定了其“天然具有非法集資的性質(zhì)”，平臺(tái)也可能因“為他人向社會(huì)公眾非法吸收資金提供幫助”而構(gòu)成幫助犯[5]。實(shí)踐中，P2P平臺(tái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化運(yùn)營(yíng)等創(chuàng)新模式更加容易被認(rèn)定為非法集資而被取締。而對(duì)于股權(quán)眾籌，當(dāng)前的規(guī)制思路亦將其定位為股權(quán)私募發(fā)行的網(wǎng)絡(luò)化從而將其納入私募融資的規(guī)制框架，《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》規(guī)定股權(quán)眾籌必須嚴(yán)格符合私募發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，既要遵守有關(guān)投資者主體資格限制，也不得進(jìn)行公開(kāi)宣傳。當(dāng)前的股權(quán)眾籌只有符合合伙企業(yè)法和公司法關(guān)于有限合伙人或有限責(zé)任公司股東人數(shù)上限規(guī)定，以及《證券法》的相關(guān)規(guī)定方具備合法性，否則極易構(gòu)成擅自公開(kāi)發(fā)行證券罪。

在這種完全延續(xù)傳統(tǒng)金融規(guī)制思路的互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制邏輯下，規(guī)制的現(xiàn)行結(jié)果是，一方面互聯(lián)網(wǎng)金融因其網(wǎng)絡(luò)債權(quán)融資和股權(quán)融資所具有的涉眾性受到傳統(tǒng)金融規(guī)制體系“削足適履”式的制度壓抑而無(wú)法充分發(fā)揮其“眾籌金融”聚少成多、分散眾籌的替代融資功能；而另一方面互聯(lián)網(wǎng)金融因其生人社會(huì)交易土壤所加劇的投融資信息不對(duì)稱(chēng)，并由此衍生出的道德風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在以熟人社會(huì)為規(guī)制背景的傳統(tǒng)金融法規(guī)制路徑下并未能夠得到有效遏制，不僅各種基于監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新讓監(jiān)管部門(mén)應(yīng)付不暇，而且投資者利益更是受到各種良莠不齊的平臺(tái)和融資方的嚴(yán)重?fù)p害。

（三）互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制思路糾正

如前所述，互聯(lián)網(wǎng)金融的核心價(jià)值在于通過(guò)發(fā)揮聚少成多、分散眾籌的“眾籌金融”精神以實(shí)現(xiàn)相對(duì)于傳統(tǒng)融資的替代性金融解決方案?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)在于其生人社會(huì)交易背景下嚴(yán)重信息不對(duì)稱(chēng)所造成的信用風(fēng)險(xiǎn)及其衍生風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)的充分運(yùn)用，天然決定了互聯(lián)網(wǎng)金融較之傳統(tǒng)金融具有更強(qiáng)的公開(kāi)性。而這種公開(kāi)性，也天然地與目前傳統(tǒng)金融規(guī)制體系針對(duì)涉眾性直接融資所設(shè)置的非法集資等監(jiān)管紅線所抵觸。當(dāng)前的規(guī)制試圖用通過(guò)壓抑互聯(lián)網(wǎng)金融的公開(kāi)性來(lái)規(guī)制其信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，這種“殺雞取卵”式的規(guī)制思路，極容易扼殺互聯(lián)網(wǎng)金融價(jià)值，也因沒(méi)有切中監(jiān)管要害而收效甚微。

事實(shí)上，我國(guó)已有的證券金融規(guī)制體系的形成，帶有很強(qiáng)的危機(jī)應(yīng)對(duì)性色彩和非常明顯的刑法管制思維。傳統(tǒng)金融規(guī)制的背景是為了改變我國(guó)混亂無(wú)序的資本市場(chǎng)，在立法上強(qiáng)調(diào)從嚴(yán)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)金融規(guī)范從無(wú)到有的進(jìn)階[6]。這種路徑下生成的金融法本身缺乏周延的規(guī)則體系，因而只能寄希望于僅僅依靠本身就標(biāo)準(zhǔn)模糊的非法集資等口袋罪來(lái)實(shí)現(xiàn)粗放式的金融管制，缺乏對(duì)新型金融模式應(yīng)有的理解、尊重和包容。

當(dāng)然一國(guó)的金融規(guī)制很容易受到既有規(guī)制體系的路徑依賴(lài)，面對(duì)新型金融模式及時(shí)矯正規(guī)制思路，這并非僅僅是中國(guó)的問(wèn)題，也是所有國(guó)家共同面臨的問(wèn)題。在美國(guó)，2012年《JOBS法案》可以被視為其金融規(guī)制思路矯正的立法產(chǎn)物。該法案對(duì)美國(guó)舊有金融規(guī)制體系進(jìn)行了深刻的反思和改革，《JOBS法案》要求SEC修改既有的規(guī)則，包括D規(guī)則和A規(guī)則，從而擴(kuò)大證券注冊(cè)發(fā)行的豁免范圍。這些改變大大擴(kuò)大了私人企業(yè)通過(guò)眾籌獲得融資的選擇和方式，并且也使得普通的美國(guó)公民獲得股權(quán)投資的機(jī)會(huì)。正如奧巴馬宣稱(chēng)，“對(duì)于成長(zhǎng)中的企業(yè)和小企業(yè)而言，該法案是一個(gè)潛在的游戲規(guī)則改變者。當(dāng)前你只能從很小一部分投資者，即銀行和富有的個(gè)人投資者，得到融資。幾乎有80年之久的即行法律讓其他人沒(méi)有機(jī)會(huì)投資，這些人正是潛在的投資者，他們是所有的美國(guó)公民。普通美國(guó)公民第一次有機(jī)會(huì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)投資于他們信賴(lài)的企業(yè)”[6]。正是這種致力于理解并包容金融創(chuàng)新的金融規(guī)制改革精神，《JOBS法案》甚至被認(rèn)為“開(kāi)啟了私人資本市場(chǎng)的民主化進(jìn)程”[7]。當(dāng)前美國(guó)學(xué)界對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制反思仍在持續(xù)不斷地進(jìn)行，SEC要求P2P平臺(tái)對(duì)其發(fā)行的票據(jù)（notes）履行傳統(tǒng)證券注冊(cè)發(fā)行手續(xù)的監(jiān)管規(guī)定受到了美國(guó)學(xué)界的強(qiáng)烈批評(píng)，美國(guó)政府關(guān)于P2P資產(chǎn)證券化規(guī)制改革亦正在醞釀之中[8]。

因而，當(dāng)前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制亟須完成思路上的轉(zhuǎn)變，不能再將互聯(lián)網(wǎng)金融債權(quán)融資和股權(quán)眾籌局限于傳統(tǒng)的民間借貸和私募股權(quán)發(fā)行網(wǎng)絡(luò)化，也不能再試圖以一兩個(gè)本身就涵攝不清的刑法罪名管控互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)的規(guī)制，應(yīng)當(dāng)正視互聯(lián)網(wǎng)金融的現(xiàn)實(shí)消費(fèi)需求，跳出傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制思路，通過(guò)立法改革突破當(dāng)前規(guī)制障礙，并直接著眼于互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)，完善相應(yīng)的金融規(guī)制基礎(chǔ)制度和基礎(chǔ)設(shè)施。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制路徑展開(kāi)

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制邏輯核心

金融交易的基本邏輯是通過(guò)金融市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)和交易定價(jià)，從而將各類(lèi)不同性質(zhì)的金融資產(chǎn)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為與之相匹配的投資者收益。易言之，“風(fēng)險(xiǎn)越高，收益越大”，這是金融市場(chǎng)慣熟于耳的邏輯。交易定價(jià)依賴(lài)于信息真實(shí)完整的披露和流動(dòng)。在這個(gè)過(guò)程中，因?yàn)槿谫Y方較之投資者具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，從而存在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)上所討論的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。所謂的信息不對(duì)稱(chēng)實(shí)際上是委托人不能觀測(cè)到代理人的行動(dòng)和自然狀態(tài)，“梅耶森建議將所有由參與人選擇錯(cuò)誤引起的問(wèn)題稱(chēng)為‘道德風(fēng)險(xiǎn)’；所有由參與人錯(cuò)誤報(bào)告信息引起的問(wèn)題稱(chēng)為‘逆向選擇’”[9]。信息不對(duì)稱(chēng)在金融交易中容易引發(fā)典型的“檸檬問(wèn)題”：因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格反映了購(gòu)買(mǎi)方對(duì)該項(xiàng)金融資產(chǎn)平均質(zhì)量的感知；低質(zhì)量產(chǎn)品（檸檬）的出售者會(huì)以犧牲高質(zhì)量產(chǎn)品的出售者的利益為代價(jià)，獲得額外的溢價(jià)，這種扭曲會(huì)最終影響到市場(chǎng)活動(dòng)，高質(zhì)量產(chǎn)品的出售者被淘汰出市場(chǎng)，甚至?xí)?dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)崩潰和關(guān)閉[10]。傳統(tǒng)金融交易中，直接融資模式下民間借貸模式所特有的熟人社會(huì)交易土壤和間接金融模式下事實(shí)上扮演著信息監(jiān)督者角色的金融中介機(jī)構(gòu)在很大程度上可以消解信息不對(duì)稱(chēng)及其衍生風(fēng)險(xiǎn)，有效市場(chǎng)假說(shuō)基本可以成立[11]。

但是在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，融資方自身的資源稟賦弱勢(shì)、投融資雙方的陌生化、交易標(biāo)的的小額化以及受到嚴(yán)密金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)約束的傳統(tǒng)金融中介機(jī)構(gòu)的缺位，既加劇了投融資方的信息不對(duì)稱(chēng)，也弱化了信息不對(duì)稱(chēng)的監(jiān)督機(jī)制。無(wú)論是當(dāng)前的P2P債權(quán)融資中的平臺(tái)跑路，還是股權(quán)眾籌融資中的虛假信息披露或自融等欺詐行為，皆是因信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為?？梢哉f(shuō)，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融的一切風(fēng)險(xiǎn)起因都是信息不對(duì)稱(chēng)。所以未來(lái)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的邏輯核心即在于：通過(guò)金融規(guī)制防范、化解和轉(zhuǎn)移信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，使得互聯(lián)網(wǎng)金融交易回歸到金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)邏輯，使金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和投資者收益之間相互匹配。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制路徑

互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，有兩條抽象的規(guī)制路徑：第一條路徑是防范、化解信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。該條路徑立足于從根本上消除信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，主要是通過(guò)信息披露和準(zhǔn)入機(jī)制構(gòu)建，從源頭上減少投融資方之間的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。第二條路徑是分散和轉(zhuǎn)移信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。該條路徑則是在面對(duì)既有的信息不對(duì)稱(chēng)事實(shí)前提下，通過(guò)一定的機(jī)制設(shè)計(jì)使得因信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)被限縮在投資者可以承受的范圍內(nèi)或者通過(guò)一定的機(jī)制設(shè)計(jì)將這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為信息優(yōu)勢(shì)方承擔(dān)。鑒于信息不對(duì)稱(chēng)實(shí)際上涉及到以融資者和集資平臺(tái)為代表的風(fēng)險(xiǎn)端和以投資者為代表的收益端兩個(gè)信息端點(diǎn)，所以上述兩條抽象的規(guī)制路徑可以具體從風(fēng)險(xiǎn)端和收益端分別展開(kāi)。

1.基于風(fēng)險(xiǎn)端的規(guī)制路徑。基于風(fēng)險(xiǎn)端的規(guī)制路徑，重在從源頭上控制信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，其具體包括平臺(tái)的準(zhǔn)入與退出機(jī)制、第三方資金托管制度、信息披露機(jī)制和平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)備付金制度四條具體規(guī)制路徑：

第一，建立健全P2P網(wǎng)貸和股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入與退出機(jī)制。網(wǎng)貸和眾籌平臺(tái)的資質(zhì)好壞直接關(guān)系到整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)源問(wèn)題。實(shí)踐中P2P網(wǎng)貸平臺(tái)虛構(gòu)融資項(xiàng)目集資跑路、股權(quán)眾籌平臺(tái)欺詐自融、虛假信息披露等實(shí)質(zhì)上都是因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)平臺(tái)公司自身的誠(chéng)信問(wèn)題。英國(guó)《P2P協(xié)會(huì)運(yùn)營(yíng)原則》和《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他媒介推銷(xiāo)不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管方法》對(duì)網(wǎng)貸和眾籌平臺(tái)從最低運(yùn)營(yíng)資本、高管任職資格要求、內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)等方面提出了準(zhǔn)入要求；在美國(guó)被認(rèn)定為資產(chǎn)證券化運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)貸平臺(tái)和眾籌集資門(mén)戶(hù)更是需要向SEC注冊(cè)成為證券經(jīng)紀(jì)商方能開(kāi)展?fàn)I業(yè)活動(dòng)[12]。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制需要探索通過(guò)合理的準(zhǔn)入門(mén)檻設(shè)置盡可能地排除不良市場(chǎng)主體的進(jìn)入并提高平臺(tái)的規(guī)范運(yùn)作能力。具體需要區(qū)分不同運(yùn)營(yíng)模式的網(wǎng)貸平臺(tái)和私募、公募眾籌平臺(tái)設(shè)置不同的準(zhǔn)入要求。對(duì)于平臺(tái)的退出機(jī)制，可以借鑒英國(guó)經(jīng)驗(yàn)，要求平臺(tái)在注冊(cè)登記前必須設(shè)置好退出處置計(jì)劃，具體可以是安排其他平臺(tái)作為后續(xù)融資項(xiàng)目接管人或者直接由接受托管資金的企業(yè)負(fù)責(zé)后續(xù)資金的管理與償付。

第二，落實(shí)第三方資金托管。為了切實(shí)防范網(wǎng)貸平臺(tái)和眾籌平臺(tái)利用資金信息優(yōu)勢(shì)，挪用投資者投資項(xiàng)目的資金，需要引入第三方機(jī)構(gòu)對(duì)資金的進(jìn)出和流動(dòng)進(jìn)行全面的監(jiān)督管理，以從根本上限制融資平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目資金的控制。我國(guó)《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確規(guī)定客戶(hù)資金需要進(jìn)行第三方托管。然而，目前《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）征求意見(jiàn)稿》中并未明確要求眾籌資金需要由第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介業(yè)務(wù)活動(dòng)管理辦法》第28條雖然規(guī)定了客戶(hù)資金銀行存管制度，但并沒(méi)有明確存管銀行的具體權(quán)力和責(zé)任。實(shí)踐中，第三方支付企業(yè)是最常見(jiàn)的托管機(jī)構(gòu)選擇，而具有托管資質(zhì)和能力的，同時(shí)也是當(dāng)前監(jiān)管層唯一倡導(dǎo)作為托管機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行基于托管風(fēng)險(xiǎn)的考量往往對(duì)融資平臺(tái)提出較高的準(zhǔn)入門(mén)檻，使很多互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)望而卻步。與此同時(shí)，當(dāng)前的資金托管實(shí)踐大多停留在通道模式，托管機(jī)構(gòu)對(duì)于平臺(tái)資金事實(shí)上“托而不管”為人所詬病。未來(lái)應(yīng)當(dāng)細(xì)化落實(shí)第三方資金托管制度，具有托管經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的商業(yè)銀行是較為合適的托管機(jī)構(gòu)選擇，可以由央行遴選出部分商業(yè)銀行要求其試點(diǎn)開(kāi)發(fā)設(shè)立適合于互聯(lián)網(wǎng)金融資金托管的專(zhuān)項(xiàng)運(yùn)營(yíng)模式。明確平臺(tái)對(duì)于客戶(hù)資金無(wú)調(diào)度權(quán)，而托管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格依據(jù)平臺(tái)傳達(dá)的客戶(hù)指令信息進(jìn)行資金的劃撥流轉(zhuǎn)，并專(zhuān)設(shè)部門(mén)對(duì)存托管的客戶(hù)資金進(jìn)行細(xì)化跟蹤監(jiān)管，對(duì)融資平臺(tái)的定期報(bào)告信息進(jìn)行審核，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，定期向監(jiān)管部門(mén)匯報(bào)平臺(tái)客戶(hù)資金出入和使用等數(shù)據(jù)情況。

第三，完善平臺(tái)、融資方信息披露機(jī)制。要從根本上規(guī)制互聯(lián)網(wǎng)金融信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，真實(shí)、完整的信息披露是首要的規(guī)制邏輯?；ヂ?lián)網(wǎng)融資平臺(tái)作為中介機(jī)構(gòu)、融資方作為資金使用者都負(fù)有信息披露義務(wù)。對(duì)于融資平臺(tái)而言，其信息披露的內(nèi)容包括平臺(tái)自身信息和關(guān)于融資項(xiàng)目的信息兩方面：首先，其應(yīng)當(dāng)真實(shí)披露關(guān)于平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制等基本組織信息和平臺(tái)融資的歷史違約率、利率或分紅報(bào)酬情況等業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)信息；其次，其應(yīng)當(dāng)對(duì)融資項(xiàng)目的融資人身份信息、項(xiàng)目真實(shí)性和后續(xù)資金使用情況等基本項(xiàng)目情況的審核結(jié)果及時(shí)向投資者披露。對(duì)于融資方而言，融資前，其應(yīng)當(dāng)如實(shí)披露融資者基本身份信息、融資項(xiàng)目計(jì)劃及潛在風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目報(bào)酬計(jì)劃；融資成功后，其應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露資金運(yùn)用情況和后續(xù)資金償付或投資分紅計(jì)劃等信息。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融信息披露要求應(yīng)當(dāng)特別考慮其可能帶來(lái)的合規(guī)成本，在制度設(shè)計(jì)上可以參照德國(guó)引入多人小額投資信息披露豁免制度以實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)和便捷融資之間的平衡[13]。

第四，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)備付金制度。風(fēng)險(xiǎn)備付金制度是指P2P網(wǎng)貸和股權(quán)眾籌平臺(tái)在借款人借款時(shí)提取一定比例借款額作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，當(dāng)借款人違約時(shí)，平臺(tái)將用這部分資金對(duì)投資人進(jìn)行償付。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)備付金的設(shè)置，可以在一定程度上緩釋互聯(lián)網(wǎng)金融信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)并將這種風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移到平臺(tái)或是融資者承擔(dān)，并且基于信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)備付金提取本身也構(gòu)成一項(xiàng)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和甄別工具。然而當(dāng)前基于平臺(tái)只做純信息中介的官方主流定位，在平臺(tái)去擔(dān)保的規(guī)制思維下，風(fēng)險(xiǎn)備付金被視為異化的平臺(tái)擔(dān)保模式，并不為主流規(guī)制思路所采用。事實(shí)上，無(wú)論是平臺(tái)擔(dān)保、“明股實(shí)債”的投融資安排還是風(fēng)險(xiǎn)備付金都是市場(chǎng)主體基于競(jìng)爭(zhēng)策略和收益保障自發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。平臺(tái)擔(dān)保粗獷地要求平臺(tái)承擔(dān)兜底責(zé)任，而“明股實(shí)債”從一開(kāi)始就游走在合法與非法的邊緣，兩者都因缺乏精確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和運(yùn)作機(jī)制而實(shí)際上反向加劇了平臺(tái)和融資者的道德風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)備付金制度，自巴塞爾協(xié)議以來(lái)就一直被傳統(tǒng)金融所采用，具有非常成熟的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作機(jī)制可供借鑒。英國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管已經(jīng)明確將Zopa等平臺(tái)備付金商業(yè)實(shí)踐通過(guò)立法形式制度化。當(dāng)前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)自發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)備付金實(shí)踐在資金來(lái)源、計(jì)算方法、存管模式上存在較大差異，缺乏標(biāo)準(zhǔn)化和制度化[14]。建議風(fēng)險(xiǎn)備付金制度應(yīng)當(dāng)明確備付金直接來(lái)源于所募集的項(xiàng)目資金，或者可以由平臺(tái)提供一定比例的啟動(dòng)備付金，由平臺(tái)根據(jù)每一個(gè)融資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和平臺(tái)歷史違約率等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)提，并且備付金要由銀行實(shí)施專(zhuān)項(xiàng)托管，明確平臺(tái)不具有所有權(quán)和管理權(quán)能。

2.基于收益端的規(guī)制路徑?；谑找娑说囊?guī)制路徑，強(qiáng)調(diào)投資者金融投資能力與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)總量的匹配，具體包括取消投資者數(shù)量限制和公開(kāi)宣傳禁令、建立私募股權(quán)眾籌合格投資者制度和投資者分類(lèi)限額制度，具體展開(kāi)如下：

第一，取消投資者數(shù)量限制和股權(quán)眾籌公開(kāi)宣傳禁令。如前所述，互聯(lián)網(wǎng)金融核心在于聚少成多、分散眾籌。而當(dāng)前P2P網(wǎng)絡(luò)借貸面臨著投資者30人或150人的非法集資天花板限制，股權(quán)眾籌被限制為只能向200人以?xún)?nèi)的合格投資者融資的私募發(fā)行，并須遵守公開(kāi)宣傳禁令。投資者數(shù)量天花板規(guī)則和公開(kāi)宣傳禁令不僅與互聯(lián)網(wǎng)金融精神相違背，而且人為地使信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)聚集在了少數(shù)投資者身上，變相放大了信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)后果。相較而言，美國(guó)《JOBS法案》已經(jīng)一定程度取消了公開(kāi)宣傳禁令。未來(lái)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管首先應(yīng)當(dāng)明確解除非法集資刑罪對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融投資人數(shù)量的天花板限制；其次應(yīng)當(dāng)重新定位股權(quán)眾籌的性質(zhì)，不能通過(guò)簡(jiǎn)單地將其一刀切定位為私募股權(quán)眾籌而回避修法問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)加快通過(guò)修改《證券法》建立公開(kāi)發(fā)行豁免注冊(cè)制度；最后，結(jié)合我國(guó)金融監(jiān)管實(shí)際，通過(guò)包括合格投資者要求的安全港規(guī)則構(gòu)建解除私募股權(quán)眾籌的公開(kāi)宣傳禁令[15]。

第二，建立私募股權(quán)眾籌合格投資者制度。互聯(lián)網(wǎng)金融既有的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)要求作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的“投資者需具備一定的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，尤其是對(duì)于具有高風(fēng)險(xiǎn)的私募股權(quán)投資而言，合格投資者制度對(duì)于遴選具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者具有重要意義。美國(guó)合格投資者指的是擁有大量?jī)糍Y產(chǎn)，對(duì)金融事務(wù)具有投資經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)的投資者，在適用豁免注冊(cè)制度的證券發(fā)行行為中，合格投資者，無(wú)論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，都不受證券法信息披露規(guī)則的保護(hù)，但對(duì)于證券欺詐行為，投資者仍可以得到證券法上的救濟(jì)”[16]。事實(shí)上，為了防止私募融資風(fēng)險(xiǎn)向普通投資者外溢，在緩和私募發(fā)行公開(kāi)宣傳禁令之后，SEC要求所有以公開(kāi)宣傳方式開(kāi)展私募融資的融資者，必須采取合理措施對(duì)所有投資者的合格投資者身份進(jìn)行驗(yàn)證。目前，我國(guó)2012年《證券基金法》已經(jīng)抽象引入“合格投資者”概念，《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》將其量化為“投資單個(gè)信托計(jì)劃最低不少于100萬(wàn)元”“個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)元”“個(gè)人收入在近三年超過(guò)20萬(wàn)/年或夫妻合計(jì)超過(guò)30萬(wàn)/年”。我國(guó)私募股權(quán)眾籌發(fā)行對(duì)象合格投資者制度可以參照設(shè)立并賦予眾籌平臺(tái)合格投資者的審查義務(wù)。

第三，投資者分類(lèi)限額制度。不同類(lèi)型的投資者具有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制中應(yīng)該區(qū)分收益端不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力作出不同的投資限制，以平衡投資者保護(hù)和融資者資金融通需要。美國(guó)《JOBS法案》根據(jù)投資者年收入或凈資產(chǎn)設(shè)置了投資限額制度，其規(guī)定年收入或凈資產(chǎn)低于10萬(wàn)美元者，可投資者金額為2 000美元或者年收入或凈資產(chǎn)的5%；年收入或凈資產(chǎn)高于10萬(wàn)美元者，可投資金額為年收入或凈資產(chǎn)的10%；但無(wú)論年收入或凈資產(chǎn)多高，其投資金額均不能超過(guò)10萬(wàn)美元。英國(guó)《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他媒介推銷(xiāo)不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管方法》中對(duì)投資者進(jìn)行了成熟投資者和非成熟投資者的分類(lèi)，其中非成熟投資者只能投資兩個(gè)以下眾籌項(xiàng)目，并且投資金額不得超過(guò)凈資產(chǎn)的10%。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融投資者分類(lèi)限額立法，可以結(jié)合投資者“資質(zhì)能力”和“資金能力”進(jìn)行綜合設(shè)計(jì)[17]。資質(zhì)能力方面，對(duì)于具有較高投資能力的機(jī)構(gòu)投資者和專(zhuān)業(yè)的個(gè)人投資者應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其參與各類(lèi)項(xiàng)目的投資活動(dòng)，充分發(fā)揮其項(xiàng)目甄別的市場(chǎng)作用。在資金能力方面，可以以年收入和凈資產(chǎn)為依據(jù)，劃定一定的標(biāo)準(zhǔn)將投資者分為非成熟投資者和成熟投資者。對(duì)于非成熟投資者，對(duì)其在投資的項(xiàng)目數(shù)量和金額總數(shù)上進(jìn)行一定的數(shù)量或比例限制，以限制每一位投資者可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)總量。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制具體進(jìn)路

如同羅馬不是一天建成的，上述關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制路徑的建議也不可能在當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新發(fā)展仍然瞬息萬(wàn)變而金融規(guī)制理念和手段仍然非常落后的情況下一蹴而就。相反，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制體系的建成和完善，要遵循循序漸進(jìn)的客觀進(jìn)路要求。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和已有的國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)，筆者認(rèn)為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制在早期可以確立原則導(dǎo)向監(jiān)管并倡導(dǎo)軟法治理先行的規(guī)制進(jìn)路，而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新規(guī)制可以借鑒引入國(guó)外關(guān)于監(jiān)管沙箱的規(guī)制方法，實(shí)現(xiàn)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的同時(shí)防控金融風(fēng)險(xiǎn)。

（一）原則導(dǎo)向監(jiān)管確立

當(dāng)前世界各國(guó)的金融監(jiān)管主要存在以英國(guó)為代表的原則導(dǎo)向監(jiān)管（Principles-based Regulation）和以美國(guó)為代表的規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管（Rules-based Regulation）兩種監(jiān)管方式。其中原則導(dǎo)向監(jiān)管強(qiáng)調(diào)通過(guò)采用“和風(fēng)細(xì)雨”式的監(jiān)管方法，使用重要的原則和指引，同業(yè)界保持緊密的溝通以實(shí)現(xiàn)靈活的金融監(jiān)管；而規(guī)則導(dǎo)向的監(jiān)管更加注重全面完善的具體金融監(jiān)管規(guī)制體系構(gòu)建以實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管的“有理有據(jù)”。較之于金融創(chuàng)新監(jiān)管而言，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明原則導(dǎo)向監(jiān)管方式更加具有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)椤耙?guī)則導(dǎo)向的金融監(jiān)管體系是指在該體系下由一整套金融監(jiān)管法律和規(guī)定來(lái)約束即便不是全部也是絕大多數(shù)金融行為和實(shí)踐的各個(gè)方面，這一體系重點(diǎn)關(guān)注合規(guī)性，且為金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主觀判斷與靈活調(diào)整留有的空間極為有限。原則導(dǎo)向的金融監(jiān)管體系重點(diǎn)關(guān)注既定監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，且其目標(biāo)是為整體金融業(yè)務(wù)和消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)更大的利益”[18]。同時(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新監(jiān)管中，過(guò)于明確具體的監(jiān)管規(guī)制所勾勒出的合法與非法的界限，事實(shí)上為金融交易指明了規(guī)避法律的創(chuàng)新軌跡。

以P2P網(wǎng)貸監(jiān)管為例，英國(guó)奉行典型的原則導(dǎo)向監(jiān)管成為世界P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的成功典范。英國(guó)P2P網(wǎng)貸主要的監(jiān)管規(guī)范是 Zopa、RateSetter和Funding Circle三家平臺(tái)發(fā)起成立的P2P金融協(xié)會(huì)P2PFA于2013年頒布的《P2P金融協(xié)會(huì)運(yùn)營(yíng)原則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“運(yùn)營(yíng)原則”）和英國(guó)金融行為局FCA于2014年頒布的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他媒介推銷(xiāo)不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管方法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“監(jiān)管方法”），其中《運(yùn)營(yíng)原則》從公司管理層任職資格、最低運(yùn)營(yíng)資本要求、借貸資金單獨(dú)存管要求等十個(gè)方面提出微觀監(jiān)管原則，而《監(jiān)管方法》則從信息披露要求、投訴管理要求、定期信息報(bào)告等方面提出宏觀監(jiān)管要求[19]。微觀和宏觀結(jié)合的監(jiān)管原則既鼓勵(lì)了英國(guó)P2P網(wǎng)貸的創(chuàng)新發(fā)展，也能實(shí)現(xiàn)靈活、有效的監(jiān)管。與之相反，美國(guó)SEC基于《證券法》對(duì)Leading club和Prosper等實(shí)行的證券注冊(cè)發(fā)行監(jiān)管給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)了高昂的合規(guī)成本，遏制了P2P網(wǎng)貸在美國(guó)的發(fā)展。

未來(lái)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，可以在重要的監(jiān)管方面提出一些原則性的監(jiān)管要求，既防止金融創(chuàng)新偏離正常的軌道，也給予其一定的創(chuàng)新發(fā)展空間。等到相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則和金融模式成熟的時(shí)候，再形成具體的監(jiān)管制度，形成原則導(dǎo)向監(jiān)管和規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管相結(jié)合的模式。

（二）自下而上的規(guī)制進(jìn)路與軟法治理

互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制體系的形成包括自上而下和自下而上兩種生成進(jìn)路。前者是由監(jiān)管者直接制定相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進(jìn)行干預(yù)；而后者則是通過(guò)企業(yè)和行業(yè)協(xié)會(huì)先行制定相應(yīng)的內(nèi)部規(guī)則和自律規(guī)范，然后經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的適用修正最終上升為正式的監(jiān)管規(guī)范。自上而下的生成進(jìn)路帶有很強(qiáng)的國(guó)家干預(yù)色彩，監(jiān)管者遠(yuǎn)離行業(yè)發(fā)展和治理一線，容易忽視行業(yè)底層的發(fā)展需要而傾向于獨(dú)斷監(jiān)管。而自下而上的生成進(jìn)路充分考慮了社會(huì)自生規(guī)則的內(nèi)在價(jià)值，其監(jiān)管規(guī)則也經(jīng)過(guò)了實(shí)踐的檢驗(yàn)，更有利于形成監(jiān)管者和行業(yè)之間理性、互利、合作的關(guān)系。在創(chuàng)新發(fā)展日新月異的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，監(jiān)管者處廟堂之高，與這種底層民間自發(fā)的金融創(chuàng)新存在難以逾越的隔閡，金融維穩(wěn)往往成為自上而下監(jiān)管的唯一邏輯，勢(shì)必會(huì)損傷整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。因而自下而上的監(jiān)管進(jìn)路應(yīng)當(dāng)是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的理性選擇，這種進(jìn)路下未來(lái)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的軟法治理。

軟法，是與國(guó)家及其政府制定的國(guó)家法相對(duì)的概念，是指由某一特定的組織或團(tuán)體制定或認(rèn)可，用來(lái)規(guī)范組織或團(tuán)體及其成員行為的內(nèi)部規(guī)范，因?yàn)槠湟?guī)則的實(shí)施總體上不直接依賴(lài)于國(guó)家強(qiáng)制力的保障，因而被形象地稱(chēng)之為“軟法”[20]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的軟法治理，就是互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)和行業(yè)協(xié)會(huì)通過(guò)制定自身內(nèi)部的企業(yè)管理規(guī)范和行業(yè)自律規(guī)范來(lái)實(shí)現(xiàn)行業(yè)的規(guī)范運(yùn)行和安全穩(wěn)定發(fā)展的治理目標(biāo)。當(dāng)前我國(guó)業(yè)已具備一定的軟法治理基礎(chǔ)。在行業(yè)組織建設(shè)方面，2013年7月我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融千人會(huì)俱樂(lè)部正式成立，2013年8月中關(guān)村互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)協(xié)會(huì)成立，2013年12月中國(guó)支付清算協(xié)會(huì)牽頭發(fā)起成立互聯(lián)網(wǎng)金融專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，2014年10月深圳互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)的9家眾籌平臺(tái)成立國(guó)內(nèi)眾籌行業(yè)首個(gè)股權(quán)眾籌聯(lián)盟，另外北京、上海等城市也都相繼成立了小額信貸和網(wǎng)絡(luò)信貸的企業(yè)聯(lián)盟。在軟法建設(shè)方面，互聯(lián)網(wǎng)金融委員會(huì)頒布的《互聯(lián)網(wǎng)金融專(zhuān)業(yè)委員會(huì)章程》和《互聯(lián)網(wǎng)金融自律公約》、上海網(wǎng)絡(luò)信貸服務(wù)業(yè)企業(yè)聯(lián)盟發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)》、中國(guó)小額信貸聯(lián)盟P2P委員會(huì)（北京）發(fā)布的《P2P小額信貸信息咨詢(xún)服務(wù)機(jī)構(gòu)行業(yè)自律公約》等事實(shí)上已經(jīng)發(fā)揮著一定行業(yè)自律監(jiān)管作用。

軟法治理雖然具有靈活性、互動(dòng)性等優(yōu)點(diǎn)，但是其主要依靠團(tuán)體成員的承諾和輿論壓力來(lái)保障執(zhí)行，并且其制定過(guò)程也缺乏類(lèi)似立法過(guò)程的約束機(jī)制，所以未來(lái)我國(guó)軟法治理要注意以下問(wèn)題：第一，軟法治理應(yīng)在政府主導(dǎo)、行業(yè)自律、企業(yè)內(nèi)控、社會(huì)監(jiān)督下綜合發(fā)揮作用。第二，應(yīng)當(dāng)特別注重軟法制定過(guò)程和內(nèi)容監(jiān)督。制定上，軟法應(yīng)當(dāng)由互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)全體成員及其代表協(xié)商共同制定，確保軟法符合共同利益；軟法制定應(yīng)遵守合法性原則和非歧視原則，并不得與國(guó)家法相抵觸。第三，軟法治理只是權(quán)宜之計(jì)和過(guò)渡階段，當(dāng)軟法經(jīng)過(guò)不斷的市場(chǎng)檢驗(yàn)和適應(yīng)調(diào)整被各利益相關(guān)方所認(rèn)可時(shí)可以通過(guò)立法逐漸將其上升為國(guó)家法[21]。

（三）監(jiān)管沙箱引入

創(chuàng)新是互聯(lián)網(wǎng)金融的一個(gè)重要特征，如何以穩(wěn)定、笨重的監(jiān)管規(guī)則應(yīng)對(duì)日新月異的金融創(chuàng)新，并在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和規(guī)制金融風(fēng)險(xiǎn)之間實(shí)現(xiàn)平衡是各國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管所面臨的難題。2016年4月，英國(guó)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局FCA所推行的“監(jiān)管沙箱”計(jì)劃引發(fā)了全球政府監(jiān)管者的監(jiān)管創(chuàng)新反思?！吧诚洹保╯andbox）原本是計(jì)算機(jī)用語(yǔ)，特指計(jì)算機(jī)安全領(lǐng)域的一種虛擬技術(shù)，即在受限的安全環(huán)境運(yùn)行應(yīng)用程序，為一些來(lái)源不可行、具備破壞性或無(wú)法判定程序意圖的程序提供試驗(yàn)環(huán)境。所謂“監(jiān)管沙箱”（Regulatory Sandbox），實(shí)際上是FCA在金融監(jiān)管中引入了“沙箱”理念，其指的是“一個(gè)類(lèi)似于實(shí)驗(yàn)室的安全區(qū)域，在這個(gè)安全區(qū)域面臨著當(dāng)前監(jiān)管障礙的金融創(chuàng)新者可以試驗(yàn)?zāi)切┛梢源龠M(jìn)消費(fèi)者福利和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品”[22]。具體運(yùn)行過(guò)程中，從事金融創(chuàng)新的企業(yè)首先向FCA提出“監(jiān)管沙箱”申請(qǐng)，F(xiàn)CA經(jīng)過(guò)評(píng)估其是否符合增進(jìn)消費(fèi)者福利的創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)決定是否給予其有限授權(quán)，取得授權(quán)的企業(yè)需要與FCA共同確定適用于該企業(yè)的“監(jiān)管沙箱”方案，之后該企業(yè)在適用范圍內(nèi)進(jìn)行測(cè)試，F(xiàn)CA對(duì)測(cè)試過(guò)程進(jìn)行監(jiān)控，并對(duì)情況進(jìn)行評(píng)估以決定是否給予其正式的監(jiān)管授權(quán)以在沙箱之外正式推廣[23]?！氨O(jiān)管沙箱”是近年來(lái)英國(guó)金融科技（FinTech）監(jiān)管創(chuàng)新的一項(xiàng)重要舉措，旨在將自己打造成金融科技產(chǎn)業(yè)國(guó)際首都的英國(guó)金融監(jiān)管者意識(shí)到“傳統(tǒng)的金融監(jiān)管所特有的穿透式監(jiān)管帶來(lái)了很高的成本和不確定性，阻礙了金融創(chuàng)新和新的資本進(jìn)入”[22]，因而實(shí)施了創(chuàng)新計(jì)劃等一系列的改革舉措?！氨O(jiān)管沙箱”為金融創(chuàng)新提供了安全的測(cè)試環(huán)境，既鼓勵(lì)了“破壞性”的金融創(chuàng)新，也有效控制了創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，并且也帶來(lái)監(jiān)管者角色從對(duì)抗監(jiān)管到學(xué)習(xí)合作式監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。目前監(jiān)管沙箱已經(jīng)被新加坡、澳大利亞、香港、日本等金融監(jiān)管部門(mén)在不同程度所借鑒采納。

其實(shí)，“監(jiān)管沙箱”與我國(guó)立法上先試點(diǎn)后推廣的實(shí)踐作法有著一定的共通之處。當(dāng)前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融各種創(chuàng)新模式層出不窮，實(shí)踐中P2P平臺(tái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式運(yùn)營(yíng)、通過(guò)委托投資對(duì)接資管計(jì)劃實(shí)現(xiàn)網(wǎng)貸的資產(chǎn)證券化、股權(quán)眾籌產(chǎn)品投資協(xié)議“明股實(shí)債”安排等，監(jiān)管套利或是實(shí)質(zhì)創(chuàng)新往往雜糅難辨，監(jiān)管部門(mén)對(duì)創(chuàng)新金融產(chǎn)品也缺乏深入的認(rèn)識(shí)。未來(lái)“監(jiān)管沙箱”創(chuàng)新監(jiān)管模式的借鑒引入，一定程度上可以為我國(guó)金融創(chuàng)新監(jiān)管提供良好的監(jiān)管環(huán)境和實(shí)驗(yàn)平臺(tái)。

四、結(jié)語(yǔ)

在金融科技不斷興起、監(jiān)管改革和創(chuàng)新議題不斷的全球背景下，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制亟須轉(zhuǎn)變當(dāng)前涉眾性監(jiān)管的傳統(tǒng)金融規(guī)制思路，不能再將P2P網(wǎng)絡(luò)借貸和股權(quán)眾籌僅僅定位于傳統(tǒng)民間借貸網(wǎng)絡(luò)化和私募股權(quán)發(fā)行。未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制應(yīng)當(dāng)直接著眼于互聯(lián)網(wǎng)金融信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)，緊緊把握住金融交易風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)邏輯，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)端和收益端的基礎(chǔ)制度構(gòu)建，化解、分散和轉(zhuǎn)移信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。原則導(dǎo)向監(jiān)管和軟法治理先行是符合我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制體系形成的合理進(jìn)路，監(jiān)管沙箱的國(guó)際金融監(jiān)管創(chuàng)新亦值得借鑒引入。

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責(zé)任編輯：曹華青

Reflection and Suggestion on Internet Finance Regulation

Zhang Bin
（School of Economic Law，East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042，China）

Internet finance embodies the spirit of raising finance that gather all less into more.The essence of its risk is serious information asymmetry under the background of strangers society.The current internet finance regulation followed the traditional finance regulation thinking，defined the P2P lending as the networking of private lending，and defined the equitybased crowd funding as the private offering of equity.At the same time，relying on the crime of illegal fund-raising that is not clear in itself suppress the online financing activities of the stakeholders to regulate the information asymmetry risk of internet finance.This regulation thinking not only suppressed the development of internet finance，but also had no risk control effect.Through the institutional construction of the income and risk side，we should concentrate on the essence of its risks，dissolve and transfer information asymmetry risk to make it back to the traditional logic of risk pricing.Principle-oriented regulation and governance of soft law can be our choice in the early days of the internet finance regulation.As for the regulation of internet finance innovation，we can introduce the"Regulation Sandbox"to realize the goal of encourage innovation and control its risks.

internet finance，asymmetric information theory，regulation reflection，path advice

F832.1；D912.28

A

1003-3890（2017）05-0027-08

2017-01-09

張斌（1993-），男，浙江長(zhǎng)興人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法律研究院研究人員，研究方向?yàn)楣痉ā⒔鹑诜ā?/p>